CEO超额薪酬与企业创新

何瑛，方子洁

(北京邮电大学 经济管理学院，北京 100876)

一、引 言

创新是国家经济增长的重要决定因素，是企业获取竞争优势的重要源泉[1]。对于国家而言，创新已成为我国的发展战略。党的十九大报告指出，创新是推动经济发展的第一动力和建立创新型国家的战略选择。对于企业而言，创新是培育核心竞争力与建立市场优势的必经之路，为企业实现可持续价值发展的源泉动力，如苹果、微软、谷歌等闻名遐迩的企业，深谙以创新为生存之本的道理，凭借与企业创新有关的研发活动、产品改进与技术升级等举措持续保持产品市场的领先地位。在企业经营的具体情境中，视野宽阔的管理者不仅能在传统业务上开源节流以创造更多企业效益，还能在市场拓展上重视研发活动并锐意革新做出更多创新决策，从而提高企业创新水平以实现企业可持续的价值增长[2]；因此，管理者是提高企业创新绩效的关键主体。除了在实务界中具有广泛的实践性，企业创新在学术界亦具有较高的研究关注度。现有研究基本从创新资源与创新意愿两类视角出发，围绕来自企业内外部的创新资源与企业在股东、董事会及高管层面的创新意愿，探究影响企业创新水平的相关因素。企业创新活动主要由CEO制定决策并推动实施，在公司治理的框架下，激励举措能够提高管理者工作积极性并改善企业绩效。因此，如何有效激励管理者提升企业创新意愿并积极获取企业创新资源，成为兼具理论价值与实践意义的核心问题。管理者薪酬激励是企业常用的激励方式，但管理者薪酬近年来一贯呈现上涨的态势，一些企业向管理者发放高昂的薪酬奖励还引发了社会各界的广泛讨论，而我国旨在约束国有企业管理者薪酬水平的制度也分别在2009年和2014年相继出台。不过，类似的薪酬争议事件仍然频频发生，如2019年原任平安集团CEO的高管李源祥转战友邦保险出任集团CEO兼总裁职位，在新职位领取超过700万美元的“天价薪酬”，并且同时获得平安集团近2亿元的离任补偿。2021年，作为美股回归中国A股的迈瑞医疗公司，在公司净利润增速持续下滑的情况下，其高管团队平均薪酬水平却位于医疗行业前列，且公司董事长李西廷以超过2 500万元年薪居中国A股上市公司高管薪酬排行榜首位。

随着管理者在资本市场获取高额薪酬的现象愈发频繁，管理者超额薪酬也逐渐成为学术界聚焦的研究热点。超额薪酬是管理者实际取得的薪资与企业外部期望薪资之间的差额，属于管理者外部薪酬差距的研究范畴，而国内外学者一般围绕最优薪酬契约理论和管理者权力理论对超额薪酬展开研究。一方面，最优薪酬契约理论是指存在一种协调企业所有者和管理者利益冲突的薪酬激励契约，它通过联动管理者薪酬水平与企业业绩结果，鼓励管理者既追求自身利益最大化，又兼顾企业股东财富最大化的目标，最终实现双方共赢[3]。该理论认为，超额薪酬是股东及董事会对管理者能力的肯定以及对管理者面对复杂经营环境的一种补偿[4-6]。另一方面，管理者权力理论认为，权力越大的管理者，其寻租的动机愈强烈，他们利用权力给董事会或薪酬委员会施加压力，从而得到更高的报酬和利益，甚至有人操纵企业经营业绩，极大危害了股东利益与企业价值[7]。该理论将超额薪酬视为管理者权力寻租的表现[8-9]，即管理者会利用手中的权力影响自身薪酬的决定过程[10]，从而获取超额薪酬。由此可知，超额薪酬是企业对管理者的有效薪酬激励，抑或是管理者权力操纵下的产物，当前尚不能依据某一方面的理论而盖棺定论。对于超额薪酬经济后果的相关研究，以往文献主要围绕企业战略、企业业绩、公司信息披露、公司财务决策等方面展开探讨[11-14]，鲜有学者关注超额薪酬对企业创新的影响。鉴于此，CEO作为企业创新战略的主要决策者，在创新活动实施过程中起着举足轻重的作用，而CEO是否能够在薪酬逐年增长的情况下获得有效的超额薪酬激励，必然会对企业创新行为产生重要影响。因此，本文拟系统性地研究CEO超额薪酬与企业创新，不仅有利于完善公司治理下的激励机制，使其发挥有效作用，还有助于企业合理开展创新活动以保障企业实现可持续价值创造。

本文创新点在于：(1)从多学科融合视角探究了CEO超额薪酬与企业创新的关系。本文主要基于最优薪酬契约理论、管理者权力理论等多学科交叉融合的视角，拟构建CEO超额薪酬与企业创新的研究框架，从企业创新视角拓宽了CEO薪酬领域的理论研究。(2)系统验证了CEO超额薪酬对企业创新的影响效应、影响因素、影响机理及经济后果。现有研究主要关注管理者团队薪酬差距或管理者与职工薪酬差距对于企业创新的影响效应，较少关注不同企业间CEO薪酬水平对于企业创新的作用。基于企业外部薪酬差距的视角，本文拟深入探索CEO超额薪酬与企业创新关系，有益于丰富企业外部薪酬差距方面的研究。(3)拓宽了企业创新影响因素的研究广度。现有企业创新文献基本从创新资源与创新意愿两类视角出发展开对企业创新影响因素的研究，而本文拟选取高管层面的CEO超额薪酬作为研究因素，增加了企业创新领域的相关文献内容。同时，本文的研究结论能够为不同层面利益相关者提供经验参考。在政府层面，面对近年新闻频出的高额薪酬等相关事件，政策决策者不可仅为解决薪酬问题而简单制定“一刀切”的限薪规定，而应采取行动规范和完善企业薪酬契约的制度流程并优化资本市场环境。在企业层面，一方面，企业需要不断完善公司治理机制以保障管理者薪酬契约有效发挥激励效果；另一方面，管理者也应重视培养综合素质以发展在管理决策中的创新意识与长远眼光。

二、文献回顾

管理者薪酬差距的相关研究可分为管理层团队薪酬差距、管理者与职工薪酬差距及管理者外部薪酬差距三个方面，针对前两者的研究文献已经成熟丰富，但超额薪酬属于管理者外部薪酬差距的研究范畴，相关研究结果仍在持续拓展。目前学者主要围绕企业战略、企业业绩、公司信息披露、公司财务决策等方面探究超额薪酬的经济后果。(1)企业战略方面，董静等[11]137详细分析后指出，不同区间的CEO超额薪酬，其所发挥的激励效应呈现倒U型特点，因此不同程度的超额薪酬对企业战略变革具有差异化影响。(2)企业业绩方面，胡楠等[12]62认为，采用成本领先战略的公司，其CEO的基本薪酬相对较低，因此当CEO获得超额薪酬激励后，其工作意愿将会明显增强，从而对企业业绩产生正向作用。从产权性质来看，吴成颂等[15]发现，国有企业高管超额薪酬能够促进企业绩效，而超额薪酬所发挥的激励效应并未存在于非国有企业中。方军雄[16]强调，取得超额薪酬的高管虽然能够提高企业业绩，但是当高管无法达到预期绩效，其被解聘或降薪的概率也随之提高，为最优薪酬契约理论发挥效用提供证据支持。(3)公司信息披露方面，程新生等[13]146发现，获得超额薪酬的管理者面对社会公平性压力时，有动力为本人高额薪酬提供辩护理由，因此将提高企业战略信息披露程度。张勇[17]沿袭该薪酬辩护的视角，从辩护结果与辩护过程两方面证明管理者超额薪酬不利于企业提高会计信息可比性。(4)公司财务决策方面，黄送钦等[14]110认为，超额薪酬为管理者以权谋私的寻租产物，符合管理者权力理论所论证的观点，即高管利用职位权力谋取个人薪酬最大化的结果，而为了避免该自利行为受到外界监督关注，高管倾向于缩减公司债务融资规模。张亮亮等[18]研究发现，获取超额薪酬的管理者更倾向于根据企业内外环境变化而及时调整企业资本结构。该结论支撑了最优薪酬契约理论的观点，即管理者在超额薪酬的激励下能够做出有利于企业价值最大化的财务决策行为。

企业开展创新活动依赖于其所拥有的相关资源与意愿，因此企业创新的影响因素可归为创新资源与创新意愿两类视角。从创新资源视角来看，依据企业内外部划分，企业内部的融资约束、融资渠道、现金持有等因素与企业外部的政府补助、税收优惠等因素均能够对企业创新资源产生影响，进而改变企业创新水平。(1)在企业内部的融资约束方面，徐海峰等[19]分析指出，我国制造业企业普遍面临融资约束的问题，研发活动所依靠的创新资金流处于匮乏状态，从而抑制了企业研发投入水平。在融资渠道方面，有学者认为，企业吸纳来自外部的股权及债务融资，能够丰富企业财务储备以支撑其创新活动所需资源，有利于提高企业创新水平[20-21]。但由于创新项目具有回报期长和高风险等特点，处于信息劣势的外部投资者因难以评估企业创新项目的优劣而倾向于减少投资，这将导致企业缺乏足够创新资源以开展研发活动，企业创新水平受到抑制[22]。在现金持有方面，胡俊等[23]认为，企业现金持有量越多，越能够保障企业研发投资水平持续平稳提升，即现金持有量对企业研发投资的平滑功能可发挥有效作用。(2)在企业外部的政府补助方面，权锡鉴等[24]通过实证检验证实，政府向企业发放研发补助能够增强企业创新资源可得性，促使企业提高研发力度，从而有效提高企业创新效率。税收优惠方面，马海涛等[25]研究发现，税收优惠主要通过发挥政府的引导作用与资金支持作用来帮助企业提高创新强度，从而有利于企业创新水平的提升。

从创新意愿视角来看，股东层面的产权性质、股权结构等因素，董事会层面的董事会特征、董事会监督等因素与高管层面的高管薪酬激励、高管持股、高管心理特征等因素均能够对企业创新意愿产生影响，进而改变企业创新水平。(1)在股东层面的产权性质方面，现有学者对于产权性质与企业创新水平的关系存在争论，主要分为正相关、负相关等观点[26]。持正相关观点的学者认为，由于国有企业需要完成包括研发活动在内的政策性要求，相对于非国有企业，国有企业具有更强的创新意愿，呈现出更高的企业创新水平。依据国有企业存在“所有者缺位”“内部人控制”等问题，持负相关观点的学者认为，严重的委托代理问题将损害国有企业的创新意愿，从而对企业创新效率产生不利影响。股权结构方面，双重股权结构与多个大股东股权结构均能激发企业更强烈的创新意愿，进而呈现更高水平的创新绩效[27-28]。(2)在董事会层面的董事会特征方面，陈健等[29]基于科技型上市公司数据发现，董事的教育程度、技术背景与年龄结构等要素能够影响创新风险承担意愿，从而对企业创新水平具有差异化影响。董事会监督方面，相比于董事会的高强度监督，牛建波等[30]认为，处于信任型董事会治理环境的CEO更能做好“管家”的职责并且重视企业创新，从而提升企业创新效率。(3)在高管层面的高管薪酬激励方面，任广乾等[31]发现，企业改善高管薪酬契约能够有效提升管理者创新意愿，促使其开展有利于企业长期发展的创新活动。高管持股方面，淦未宇等[32]认为，高管持股能够深度锁定自身利益与企业长期发展价值，因此高管将增强执行企业创新决策的意愿，从而促进创新研发投入水平的提高。高管心理特征方面，由于创新活动周期长、投入产出结果不明确，管理者愿意开展创新活动的重要前提是其具有承受风险的勇气。陈金勇等[33]发现，在一定水平限度内，管理者的风险偏好越强，越能够增强管理者的创新意愿，越有利于企业在技术开发及成果转化阶段获得更高的创新绩效。

综上所述，一方面，已有文献主要基于最优薪酬契约理论与管理者权力理论，围绕企业战略、企业业绩、公司信息披露、公司财务决策等方面对超额薪酬的经济后果开展研究，但考察超额薪酬与企业创新的相关研究却乏善可陈。此外，近年来高管薪酬差距已受到众多学者的关注，大部分研究基本聚焦于来自管理层团队或管理者与职工之间的企业内部薪酬差距的影响，忽视了以超额薪酬为代表的企业外部薪酬差距对企业创新等因素的影响效应，而创新活动是企业可持续价值创造的重要途径，考察CEO超额薪酬与企业创新具有可观的理论价值与实际意义。另一方面，企业创新影响因素的研究可分为创新资源与创新意愿两类视角，而CEO是制定与执行企业创新战略的主体，无论CEO超额薪酬是薪酬契约改善的体现或是管理者权力寻租的表现，其势必会影响企业的创新意愿及企业获取创新资源的能力，进而对企业创新水平产生影响作用。因此，本文拟系统性地研究CEO超额薪酬与企业创新的影响效应、影响因素、影响机理与经济后果，以期丰富高管超额薪酬经济后果与企业创新影响因素的相关研究，为不同层面的利益相关者提供实证经验参考。

三、理论分析与假设提出

创新是培育企业核心竞争力以及实现企业可持续发展的重要源泉，而创新活动固有的高风险与回报期长等特点可能会影响CEO短期业绩，导致CEO出于规避风险和稳固控制权的考虑，降低企业创新意愿，并将富余的创新资源投入到其他回收期更快、项目结果更明确的投资活动中，长期来看这不利于企业创新的发展。近年来，管理者薪酬上涨的趋势明显，若CEO获得超额薪酬，一方面，CEO可能因受到薪酬激励而改善对创新活动的态度与行为，企业创新水平能够得到提升；另一方面，在委托代理问题严重的内部治理环境中，超额薪酬或许是CEO权力寻租的结果，因此为避免企业创新的风险波及至自身权力，CEO将阻碍企业创新活动的开展。

基于最优薪酬契约理论与管家理论，CEO超额薪酬可能会对企业创新产生促进作用。(1)根据最优薪酬契约理论，获得超额薪酬的CEO能够得到充足的薪酬激励与企业经营风险补偿，CEO的创新意愿与风险承受水平得到提升，从而能够促进企业创新水平提升。首先，超额薪酬反映出CEO高水平的人力资本价值与企业管理能力[4]152。一方面，当CEO发现自身薪酬水平高于同行业高管从业者时，高于他人的薪酬差距会提升CEO的自我评价水平，从而促使CEO做出更加积极的管理行为，因此由超额薪酬引发的薪酬契约激励效用将鼓励CEO提高企业业绩[34]，激发CEO为提升企业业绩而实施创新活动的意愿，有助于提升企业创新水平；另一方面，超额薪酬亦是CEO卓越管理才干的体现，而获取超额薪酬的管理者能够随着企业内外部经营环境的转变，在不同时机相应做出最大化企业价值的决策[18]149。由于从事创新活动是帮助企业价值提升的重要方式[35]，获得超额薪酬的CEO倾向于通过增加企业创新决策来提升企业创新水平。其次，一般而言，为降低研发环节可能产生的损失，风险偏好水平较低的管理者会减少企业创新活动的投入[36]。而企业事先向CEO支付的超额薪酬正是作为管理者为提升企业绩效而做出风险决策行为的补偿[37]，以缓解CEO短视行为问题并减少创新活动的后顾之忧，有利于CEO集中精力加强对创新活动的管理效率[38]，从而通过提高CEO风险承受能力而增强企业创新意愿，进而有助于提升企业创新水平。最后，在最优薪酬契约理论的框架下，超额薪酬具有薪酬契约有效性的特点，即管理者虽然能够得到超额薪酬的丰厚报酬奖励，但又能够因未达到期望的企业绩效目标而被解聘或降薪，这一特点将激发高管的工作积极性，为推动企业可持续发展而制定并执行创新决策，从而提高企业创新绩效。(2)根据管家理论，获得超额薪酬的CEO能够增强对管家身份的认同感，致力于推动企业可持续价值发展，促进更多企业创新活动落地实施，从而有利于企业创新水平提升。具体而言，基于社会学与心理学的研究视角，管家理论认为CEO受到社会动机和自我成就动机的驱动，如同值得信赖的“管家”一样努力经营企业，并且CEO个人利益嵌于企业利益，与委托人的目标追求一致[39]，促使CEO追求企业利益最大化并做出相应的行动。为激发CEO对管家身份的认同感，一方面，企业应与CEO建立合作关系[40]，促使CEO努力经营企业并为企业长远发展做出相应行动；另一方面，董事会应为CEO创造尊重与信任的内部环境，从而有利于CEO发挥管家角色的职责以帮助企业创造价值[41]。因此，超额薪酬可视为董事会对管理者治理与经营能力的信任。通过发放高水平薪酬促使管理者实现卓越业绩，而负有管家精神的CEO也将利用这一契机做出更多企业创新决策以促进企业增值。同时，超额薪酬又可视为董事会发出与管理者合作与信任的信号。通过减轻管理者一定程度的短期业绩压力，使其重视创新活动促进企业长期发展的重要性，从而促使管理者主动开展创新活动，进而提升企业创新水平。

然而，基于管理者权力理论与委托代理理论，超额薪酬也可能对企业创新产生抑制作用。(1)根据管理者权力理论，拥有较大权力的高管具有更强的寻租动机，他们可以利用自身的权力给制定薪酬的董事会或薪酬委员会施压，甚至操纵企业业绩，为获取更高薪酬不惜损害股东的利益[7]751。在此理论框架下，超额薪酬是CEO扭曲薪酬契约有效性并利用权力谋取私利的表现[9]1。管理者权力与公司治理能力存在此消彼长的关系，即管理者权力越大，公司治理将越难有效监督管理者自定高价薪酬等可能发生的自利行为，而这些行为无疑将对企业管理效率以及企业长期绩效等方面产生负面影响。在这种情境下，若企业的业绩不佳，CEO仍然利用职位权力获取超出期望水平的超额薪酬，说明超额薪酬不但不能够准确反映管理者高水平管理能力，反而明显表明CEO已利用该工具攫取了企业价值[10]42。而由于企业创新活动具有周期较长、投入产出结果不明确的特点，创新活动可能会影响企业财务现金流等方面的稳定性。与此同时，若创新结果不利，企业CEO可能还需承担相应的后果。因此，重视职位权力的管理者有足够动机减少企业创新活动，以降低创新活动对企业稳健经营及CEO职业发展的不利影响。由此可知，为了稳固管理者权力以继续攫取企业利益，CEO将做出减少企业创新活动等具有防御性质的行为，进而损害企业创新绩效。(2)根据委托代理理论，超额薪酬加重了委托代理成本，管理者将侧重短期项目的成绩表现而忽略创新活动等长期项目的持续投入，从而导致企业创新水平的不足。具体而言，超额薪酬是CEO出于权力寻租的动机而产生的结果，甚至可能诱发过度在职消费等公司治理问题[42]，增加企业由此产生的相关监督与约束代价，从而加重委托代理成本[43]。学者发现，CEO在此情况下会产生为本人超额薪酬辩护的需求[10]46，即使用与经营活动无关的业绩指标提升企业业绩以掩盖自利行为，并且更倾向于将精力投入到能够快速产生绩效结果的短期业绩指标。鉴于此，由于创新活动初期失败风险较高，即使企业创新能够带来长远利益，CEO个人也必须承担较大的职业风险，包括创新投资失败或者企业业绩不佳而遭受降薪或解聘的风险，导致CEO与股东的目标不完全一致，并且创新活动在短期内难以达到快速提高企业绩效的效果，使CEO倾向于投资可明显测量结果的短期性项目。因此，出于维护个人利益以及短期内提升企业绩效的考虑，CEO将显著减少具有长期投入性质的企业创新决策。

基于上述分析，提出如下假设：

H1a：CEO获取的超额薪酬越多，企业创新水平越高。

H1b：CEO获取的超额薪酬越多，企业创新水平越低。

四、研究设计

(一)样本选择与数据来源

本文选择2007—2018年沪深A股上市公司数据作为初始样本，财务数据来自国泰安数据库(CSMAR)，统计分析软件为stata 15.0和excel。根据研究需要对数据进行以下处理：(1)考虑到金融行业与其他行业存在较大差异，剔除金融行业的上市公司样本；(2)剔除数据存在缺失的公司样本；(3)对所有连续型变量前后进行1%水平的缩尾(winsorize)处理，降低个别极端值的影响。经过上述处理，最终获取2 771家公司的22 426个观测值，同时文中所有OLS回归模型的结果均经过公司层面聚类(cluster)调整。

(二)变量选取与定义

1.被解释变量

本文采用产出法即专利申请数量度量企业创新程度[35]179。ln Pt表示企业每年申请的专利总量(发明、实用新型和外观设计专利数量之和)的自然对数值。为了避免某些企业专利量为零导致对数值缺失，本文将专利申请量加上1再取自然对数。在描述性统计中，本文增加了未经过对数处理的专利申请总量指标(Apply)。

2.解释变量

超额薪酬的度量参考罗琦等[44]采用的模型。第一，使用样本数据对模型(1)进行回归，得到各变量的回归系数，拟合CEO预期薪酬金额；第二，计算CEO实际薪酬金额与预期薪酬金额的残差，即CEO超额薪酬，记为Excess。其中，ln CEOPAY为CEO薪酬金额的自然对数，ln Size为企业规模的自然对数，ROA为资产收益率，LEV为财务杠杆，BM为账面市值比，YEAR为年份虚拟变量，IND为行业虚拟变量，AREA为企业所在地区(东部、中部和西部)虚拟变量。

ln CEOPAY=α0+α1ln Size+α2ROA+α3LEV+α4BM+YEAR+IND+AREA+ε

(1)

3.控制变量

参考企业创新领域相关文献可知，宏观、企业及高管层面的相关因素将影响企业创新水平，因此本文在模型中加入相关的控制变量。各变量的具体定义如表1所示。

表1 变量定义

(三)模型构建

为考察CEO超额薪酬对企业创新的影响效应，根据已有研究和前述理论分析，设定OLS回归模型(2)对假设1进行检验，可得

ln Pt=α0+α1Excess+α2LEV+α3SPR+α4Cash+α5Growth+α6TOP1+

α7ln Gov+α8ln Age+YEAR+IND+AREA+ε

(2)

五、实证结果及分析

(一)描述性统计和相关性分析

描述性统计结果如表2所示。首先，在企业创新方面，研究期间企业每年申请专利的最大值和最小值分别为16 934和0，并且中位数低于均值，说明各企业创新水平差距悬殊，企业创新能力分布极不平衡。其次，在超额薪酬方面，Excess最小值、最大值分别为-14.390 5和3.695 7，说明在不同企业中CEO超额薪酬存在较大差异。CEO超额薪酬中位数为0.246 2，表明CEO领取超额薪酬的现象较为普遍。最后，在控制变量方面，财务杠杆(LEV)的均值与中位数分别为0.433 5和0.428 5，说明样本企业负债水平偏高；主营业务收入增长率(Growth)的最大值与最小值相差较大，表明不同企业的成长与发展能力差距较大。

表2 变量的描述性统计

CEO超额薪酬与企业创新的相关性分析结果如表3所示。由表3可知，CEO超额薪酬与企业创新在1%水平下显著正相关，说明在不控制其他因素影响的情况下，CEO超额薪酬越大，企业创新水平越高，初步验证了假设H1a。其余变量之间的相关系数均小于0.5，最大绝对值仅为0.392，说明本文回归模型中的解释变量之间不存在高度的相关性，多重共线性对回归结果的影响较小。

表3 变量的相关性分析

(二)多元回归分析

本文采用普通最小二乘模型对主假设进行回归检验，回归结果如表4所示。列(1)为控制年度、行业和地区固定效应的回归结果。CEO超额薪酬(Excess)的回归系数在1%水平下显著为正，回归结果支持假设H1a，即CEO获取的超额薪酬越多，企业创新水平越高。在控制变量方面，营业净利率(SPR)的回归系数显著为正，表明企业的盈利能力越强，企业越有能力开展创新活动；第一大股东持股比例(TOP1)的回归系数为正，说明持股比例第一的大股东能够发挥其治理职能，促使CEO制定有利于企业长远发展的创新决策；政府补助(ln Gov)的回归系数显著为正，表明政府对企业的直接资金支持能够丰富企业创新资源，促进企业开展创新行为；CEO年龄(ln Age)的回归系数为正，说明随着工作阅历和经验的积累，年长的管理者能够做出更加稳健的创新决策。

表4 CEO超额薪酬与企业创新的回归结果

上述回归结果支持了假设H1a，即获得超额薪酬的CEO能够提升企业创新水平，表明改善CEO薪酬契约对提升企业创新水平的有效作用；同时说明管理者受超额薪酬的激励后，创新意愿明显提升，管理者将更加积极制定并执行企业创新决策，从而促进企业创新水平提升。假设H1b未能通过检验，原因可能是超额薪酬来自于董事会薪酬激励，并非CEO权力寻租的结果，所以CEO不会基于权力寻租的自利动机来损害企业价值。CEO获得超额薪酬激励后，会努力开展有助于企业可持续价值发展的企业创新活动。与此同时，由于CEO不具有为掩饰自利动机而进行短视行为的需求，超额薪酬将不会抑制企业做出具有长期投入性质的企业创新决策。

(三)稳健性检验

1.倾向得分匹配法(PSM)

本文采用PSM方法以减轻实证研究中可能存在的内生性问题，检验结果如表5的列(1)所示。参考董静等[11]146对样本的处理方法，本文以CEO超额薪酬(Excess)是否大于0为分类标准，将样本分为处理组(Treat)与控制组。当CEO超额薪酬大于0时，Treat取1，否则为0。被解释变量为Treat，匹配变量为影响Treat的控制变量，进行logit回归。随后根据控制变量所估计的倾向得分选取最邻近方法，按照1∶1的比例进行有放回样本匹配，最后对匹配后的样本进行回归。倾向得分匹配法回归结果如表5所示。由表5可见，Excess系数在1%水平显著为正。因此，在缓解内生性问题的情况下主效应回归结论仍然成立，即CEO获取的超额薪酬越多，企业创新水平越高。

2.Heckman两阶段模型

为解决主假设可能存在的样本自选择问题，采用Heckman两阶段模型进行检验。在Heckman第一阶段检验中，首先设置与前文分组方式相同的虚拟变量Overpay。若CEO超额薪酬(Excess)大于0，Overpay取1，否则取0。同时，选择同年度同行业的其他企业CEO超额薪酬均值Mean作为外生工具变量[12]76，利用此阶段的回归结果计算逆米尔斯比率(IMR)并加入第二阶段回归模型。Heckman两阶段模型回归结果如表5中列(2)及列(3)所示，可见第一阶段所生成的IMR变量不显著，说明回归模型不存在明显的自选择问题。在第二阶段回归中， CEO超额薪酬(Excess)系数显著为正，说明本文“CEO超额薪酬越多，企业创新水平越高”的检验结果依然稳健。

3.工具变量法

CEO超额薪酬与企业创新水平的两者关系可能相互决定，也可能受到其他未知因素的影响。为解决该内生性问题，本文参考程新生等[13]157的做法，选取CEO超额薪酬的滞后期作为工具变量，同时使用两阶段最小二乘法(2SLS)以解决潜在内生性问题，该回归结果与主效应结果一致。表5的列(4)为第一阶段回归结果，CEO超额薪酬的滞后期(Excess_Lag)与CEO超额薪酬(Excess)在1%水平下显著正相关，并且F统计量为 40.26(大于10)，拒绝该工具变量属于弱工具变量的假设，该阶段回归结果较理想。表5的列(5)为第二阶段回归结果，结果显示CEO超额薪酬(Excess)与企业创新水平(ln Pt)在1%水平下显著正相关，说明CEO超额薪酬能够显著提升企业创新水平。

表5 稳健性检验(1)

4.改变变量的衡量方式

为进一步增强研究结论的稳健性，首先，使用企业创新的虚拟变量(Inno，当企业当年专利数大于0时，取值为1，否则为0)分别进行OLS和Logit回归，回归结果如表6中的列(1)及列(2)所示，Excess系数均在1%水平下显著为正。其次，参考谭燕等[45]的方法，将自变量(Excess)更换为“董事、监事和高管前三名的薪酬总额”和“高管前三名薪酬总额”，取其自然对数值，回归结果如表6的列(3)及列(4)所示，实证结果与主效应回归结果基本一致，Excess系数均在1%水平下显著为正。由此可见，改变因变量与自变量测量方法的稳健性检验结果与主效应结论相同。

表6 稳健性检验(2)

六、进一步研究

(一)CEO超额薪酬与企业创新的影响因素

基于文献综述，企业层面的公司治理因素对企业创新具有重要影响，而公司治理可按照高管治理、董事会治理与股东治理的脉络思路展开[46]。具体而言，在高管治理与董事会治理方面，不同程度的CEO持股比例与董事会监督水平能够对CEO超额薪酬与企业创新水平产生不同结果；在股东治理方面，来自不同产权性质的CEO获取超额薪酬，可能对企业创新水平产生不同的影响效应。因此，本文依据CEO持股比例、董事会监督水平与产权性质三个影响因素，进一步考察CEO超额薪酬对企业创新水平的差异化影响。

在高管治理方面，不同程度CEO持股比例能够对CEO超额薪酬与企业创新产生影响作用。一方面，基于委托代理理论，研究发现CEO持股比例越高，企业创新投入越多，而股权激励作为一种有效的公司治理激励机制，能够促使CEO与企业所有者的利益趋于一致，并将CEO利益与企业长期价值深度捆绑，从而削弱CEO减少企业创新投入以维护个人利益的动机[47]，即降低代理成本，有利于企业创新水平提升。另一方面，基于管家理论，持股行为能够从心理层面增强CEO管家身份的认同感，帮助CEO勇于承担创新决策者角色，从而有利于企业创新活动的开展。此外，持股行为还被视为CEO与企业长期合作的标志，说明CEO能够在合作与信任的企业氛围中发展长期业务[40]41，进而有助于CEO增加企业创新决策执行频率。因此，CEO持股行为能够降低企业代理成本并增加创新决策执行频率，当CEO持股比例越高，越能够增强CEO超额薪酬对企业创新水平的促进作用。

在董事会治理方面，董事会监督程度能够影响CEO的创新行为，从而可能对CEO超额薪酬与企业创新的促进关系产生影响。在董事会监督水平较高的情况下，监督型董事会治理环境使CEO自主裁量权受到限制[48]，即便CEO获得超额薪酬激励，也难以在内部会议中说服董事会通过一定数量的创新决策，从而影响薪酬契约的激励效应，进而影响企业的创新水平。然而，管家理论认为，董事会的主要功能是提供建议和服务，并非过度的监督与控制[40]41。在董事会监督水平较低的情况下，CEO处在信任型董事会治理环境会激发CEO的管家责任感，有助于发挥CEO的薪酬契约有效性，促使CEO的决策目标与企业长期发展目标更加趋近，从而帮助企业通过增加研发投入来实现可持续价值发展[49]。鉴于此，当董事会监督水平越低，越能够增强CEO超额薪酬对企业创新水平的促进作用。

在股东治理方面，产权性质是影响CEO超额薪酬发挥促进企业创新水平作用的重要因素。一方面，从企业创新意愿来看，国有企业承担政策性负担，其所做出的相关决策受政府牵制[50]，且存在行业竞争不充分、公司治理行政化、高管激励机制不完善等问题，导致国有企业的创新意愿不足，缺乏持续投入企业创新活动的动机。而非国有企业受政府的影响较小，为了在激烈的市场竞争中生存，其创新意愿与创新强度比国有企业更强，所以非国有企业具有更高的企业创新水平[51]。另一方面，从薪酬契约有效性来看，我国分别在2009年与2014年对国有企业颁布“限薪令”。由于国有企业具有较为严苛的薪酬管制，超额薪酬的激励效应受到抑制，导致超额薪酬与企业创新的关系不明显。而对于非国有企业，CEO薪酬大多与企业绩效挂钩[34]117，使CEO具有更强烈的创新意愿以促进企业业绩增长。

基于以上分析，本文提出如下假设：

H2：CEO持股比例越高，CEO超额薪酬对企业创新水平的促进作用越强。

H3：董事会监督水平越高，CEO超额薪酬对企业创新水平的促进作用越弱。

H4：与国有企业相比，非国有企业CEO超额薪酬对企业创新水平的促进作用更强。

为验证H2，本文采用如下OLS回归模型(3)进行检验。CEO持股比例(CEOHold)为CEO持股数占企业总股数百分比。表7的列(1)报告了回归结果，显示CEOHold与Excess交互项的回归系数在5%水平下显著为正，说明CEO持股比例越高，CEO超额薪酬越能够缓解委托代理问题和激发CEO作为企业管家的意识，说明CEO超额薪酬对于企业创新的促进作用越强，H2得到验证。

ln Pt=α0+α1Excess+α2Excess×CEOHold+α3CEOHold+α4LEV+α5SPR+

α6Cash+α7Growth+α8TOP1+α9ln Gov+α10ln Age+YEAR+IND+AREA+ε

(3)

为验证H3，本文采用如下OLS回归模型(4)进行检验。依据已有文献对董事会监督程度的衡量方法[30]81，本文使用主成分分析法为每家企业生成一个综合指数(Supervise)，Supervise越大，说明董事会监督程度越强。综合指数中选取董事会规模、董事会独立性、董事会专业委员会数量以及董事会会议数量四个方面，它们均降低了CEO自主裁量权空间，提高了董事会监督程度。表7的列(2)报告了回归结果，显示Supervise与Excess交互项的回归系数在5%水平下显著为负，说明董事会监督水平较高时，CEO的权力受到更多限制，监督型董事会治理模式削弱了CEO超额薪酬对企业创新的促进作用。CEO超额薪酬能够在一定程度上弥补董事会监督不足，即信任型董事会治理模式有利于薪酬契约发挥激励作用和激发CEO作为管家的责任感，从而提升企业创新水平，H3得到验证。

ln Pt=α0+α1Excess+α2Excess×Supervise+α3Supervise+α4LEV+α5SPR+

α6Cash+α7Growth+α8TOP1+α9ln Gov+α10ln Age+YEAR+IND+AREA+ε

(4)

为验证H4，本文采用如下OLS回归模型(5)进行检验。SOE为产权性质虚拟变量，对于国有企业该变量取值为1，否则为0。表7的列(3)报告了回归结果，显示SOE与Excess交互项的回归系数在5%水平下显著为负，说明与国有企业相比，非国有企业CEO做出决策的市场目的更强，薪酬限制更少，他们为了增加薪酬而努力提升企业业绩的动力更强，表明非国有企业CEO超额薪酬对于企业创新的促进作用更强，H4得到验证。

ln Pt=α0+α1Excess+α2Excess×SOE+α3SOE+α4LEV+α5SPR+

α6Cash+α7Growth+α8TOP1+α9ln Gov+α10ln Age+YEAR+IND+AREA+ε

(5)

表7 CEO超额薪酬与企业创新的影响因素检验

(二)CEO超额薪酬与企业创新的影响机理

1.CEO超额薪酬→创新资源→企业创新

企业创新具有较强的资源依赖性，需要企业提供长期充足的创新资源，否则创新活动的支持资源减少，将难以保证创新成果产出。然而，创新资源的投入成本较为昂贵，一般企业选择利用外部融资渠道获取相应资源以延续创新研发行为[52]。对于融资约束水平较低的企业，由于其内部现金流充足及外部融资费用较低，CEO能够宽裕地调配创新资源以供企业创新水平发展；对于高程度融资约束的企业，则只能对高利率等苛刻条件的融资成本望而却步，减少研发投入[53]，仅能利用当前资金维持企业经营周转。由于CEO超额薪酬为企业带来了正面的业绩表现[16]146，获取超额薪酬的CEO能够增加企业创新资源。一方面，良好的业绩表现能够为企业内部提供一定的现金持有量，通过缓解融资约束而有效丰富企业创新资源，从而促进企业创新水平提升；另一方面，良好的业绩表现与CEO的经营管理能力作为一种优质的资本市场信号，能够促进资本市场投资者对企业的了解与认同，降低企业与投资者之间的信息不对称程度，为企业开拓更多的外部融资机会，从而缓解企业融资约束，为创新活动调配更多的创新资源，进而增加企业创新强度。因此，CEO超额薪酬能够缓解企业融资约束，增加企业创新资源，从而提升企业创新水平。

融资约束(KZ)衡量方式采用Kaplan等[54]和魏志华等[55]的方法构建KZ指数，KZ值越大，企业面临的融资约束程度越高。应用中介效应检验的研究模型如式(6)至式(8)所示。根据中介效应检验法，第一步检验CEO超额薪酬是否能显著提升企业创新水平，此结果已在前文得到验证；第二步检验CEO超额薪酬是否能有效缓解企业融资水平；第三步检验CEO超额薪酬与融资约束同时对企业创新水平的作用。模型中被解释变量为ln Pt，解释变量为Excess，中介变量为KZ。本部分使用Stata中的sgmediation命令，该命令能够提供中介效应检验结果并显示三个变量(Sobel、Goodman-1和Goodman-2)检验中介效应是否成立的结果。

ln Pt=α0+α1Excess+α2LEV+α3SPR+α4Cash+α5Growth+α6TOP1+

α7ln Gov+α8ln Age+YEAR+IND+AREA+ε

(6)

KZ=α0+α1Excess+α2LEV+α3SPR+α4Cash+α5Growth+α6TOP1+

α7ln Gov+α8ln Age+YEAR+IND+AREA+ε

(7)

ln Pt=α0+α1KZ+α2Excess+α3LEV+α4SPR+α5Cash+α6Growth+α7TOP1+

α8ln Gov+α9ln Age+YEAR+IND+AREA+ε

(8)

关于融资约束的中介效应检验结果如表8的列(1)和列(2)所示。前文已验证CEO超额薪酬与企业创新水平的正相关性，而表8的列(1)中Excess与KZ呈显著负相关性，说明CEO超额薪酬能够有效缓解企业融资约束水平。列(2)表明Excess的回归系数在5%水平下显著为正，KZ的回归系数在1%水平下显著为负。结合Sobel、Goodman-1、Goodman-2检验结果均显著的结果可知，该模型部分中介效应成立，说明CEO超额薪酬薪酬能够通过缓解融资约束，从而提升企业创新水平。

2.CEO超额薪酬→创新意愿→企业创新

企业管理者对风险的态度与偏好在一定程度上能够作用于企业的管理制度、企业风格等方面，而风险偏好高的CEO更倾向于塑造锐意创新的团队氛围，从而提升企业创新水平[56]。具体来说，CEO是企业关键决策者，由于企业创新决策具有风险大、效益不确定等特点，若CEO风险偏好较为保守，则企业创新意愿也会随之下降，长期来看企业创新水平也将降低[36]305。而在最优薪酬契约理论的框架下，超额薪酬能够提高CEO风险偏好，从而提升企业创新水平：由于创新活动失败的概率较高，CEO需要承担责任，可能将牺牲自身利益以弥补损失，导致创新意愿下降[57]，但超额薪酬可视为企业提前补偿CEO从事风险性创新活动所造成的可能损失[37]305，激励CEO通过企业创新挖掘企业新的价值增长点，化解了CEO实施创新活动的担忧，从而提升CEO对于创新活动的风险偏好、激发CEO创新意愿，进而提升企业创新水平[38]257。

参考现有文献的做法[35]189，本文采用主成分分析法对CEO风险偏好(CEORisk)进行综合评价。CEORisk越大，CEO风险偏好越高。应用中介效应检验的研究模型公式(9)至式(11)所示。模型中被解释变量为ln Pt，解释变量为Excess，中介变量为CEORisk。本部分使用Stata中的sgmediation命令检验中介效应。

ln Pt=α0+α1Excess+α2LEV+α3SPR+α4Cash+α5Growth+α6TOP1+

α7ln Gov+α8ln Age+YEAR+IND+AREA+ε

(9)

CEORisk=α0+α1Excess+α2LEV+α3SPR+α4Cash+α5Growth+α6TOP1+

α7ln Gov+α8ln Age+YEAR+IND+AREA+ε

(10)

ln Pt=α0+α1CEORisk+α2Excess+α3LEV+α4SPR+α5Cash+α6Growth+α7TOP1+

α8ln Gov+α9ln Age+YEAR+IND+AREA+ε

(11)

本部分采用中介效应检验，方法及模型与前文类似。检验结果如表8的列(3)和列(4)所示。结合Sobel、Goodman-1、Goodman-2检验结果均显著的结果可知，模型存在中介效应，验证了CEO超额薪酬能够通过提高CEO风险偏好，从而提升企业创新水平的结论。

表8 CEO超额薪酬与企业创新的影响机理检验

(三)CEO超额薪酬与企业创新的经济后果

根据最优薪酬契约理论，获得超额薪酬的管理者能够促进企业绩效提升[15]75，即CEO收到来自股东或董事会赋予的超额薪酬后，其工作积极性极大提高，进而努力地为改善企业业绩而工作。此外，根据管家理论，超额薪酬增强了CEO的管家意识，即受到社会动机和自我成就动机驱动的CEO为了胜任企业管家的身份，将做出追求企业利益最大化的相应行动[41]114，因此CEO由超额薪酬激发的管家精神将会促使其尽力提高企业绩效，以卓有成效的企业业绩表现匹配管家身份认同感。前文已验证了CEO超额薪酬对企业创新水平的正向影响，并且较多学者已发现企业创新能够对企业绩效产生促进效果[58]，因此本部分将采用中介效应检验CEO超额薪酬与企业创新的经济后果。本文将采用中介效应模型检验这一关系，由于CEO超额薪酬对企业绩效的影响具有滞后性，本文对ROA分别滞后一期和二期，t、t+1、t+2分别表示ROA当期、滞后一期、滞后二期的时间序列。

表9为中介效应检验结果。综合检验结果可知，CEO超额薪酬通过提升企业创新水平，进而促进当期、后一期及后两期的企业绩效。同时， CEO超额薪酬与ROAt+1、ROAt+2的估计系数均明显大于其与ROAt的估计系数，并且企业创新的估计系数较为稳定，表明CEO超额薪酬对于企业绩效和企业创新能够发挥长期稳定的激励作用，从而印证了最优薪酬契约理论的观点，即超额薪酬能够激励CEO做出有利于企业长远发展的行动，进一步肯定了超额薪酬对于企业绩效积极作用。

表9 CEO超额薪酬与企业创新的经济后果检验

续 表

七、研究结论

在我国经济增速趋于放缓的形势下，技术创新是企业需要重点把握的发展机遇，而作为企业创新活动主要决策者，CEO对于完善企业内部治理机制、促进企业创新活动与提升企业绩效起着决定性作用。本文主要基于最优薪酬契约理论、管理者权力理论等多学科交叉融合的视角，构建CEO超额薪酬与企业创新的研究框架，选取2007—2018年中国沪深A股上市公司样本数据，实证检验CEO超额薪酬与企业创新之间的关系，进一步验证了CEO超额薪酬与企业创新的影响因素、影响机理及经济后果。研究结果表明：CEO超额薪酬越多，企业创新水平越高；在影响因素方面，CEO持股水平越高、董事会监督水平越低时，CEO超额薪酬对企业创新水平的促进作用越明显，且与国有企业相比，非国有企业CEO超额薪酬对企业创新水平的促进作用更强；在影响机理方面，CEO超额薪酬主要通过缓解企业融资约束以及提高CEO风险偏好提升企业创新水平；在经济后果方面，CEO超额薪酬能够通过促进企业创新活动实现企业绩效提升。

本文的理论意义主要在于，先前的相关理论和实证研究主要考察管理者团队薪酬差距或管理者与职工薪酬差距对企业创新的影响，较少关注不同企业间CEO薪酬水平比较，并且近年来学术界对于外部薪酬差距方面的研究逐渐兴起，而研究超额薪酬与企业创新关系的文献乏善可陈。本文基于多学科交叉融合的视角，验证了CEO超额薪酬对企业创新的影响效应、影响因素、影响机理及经济后果，研究结论丰富了企业创新影响因素以及超额薪酬经济后果领域的研究。本文的实践价值在于为不同层面的利益相关者提供实证经验参考。(1)在政府层面，我国推行了旨在约束国企高管薪酬的“限薪令”，其短期限薪效果出众，但从长期来看，“一刀切”式的降薪手段并不能完全解决管理者薪酬问题，并且可能挫伤管理者工作积极性，甚至诱发在职消费、寻租贿赂等其他更加损害企业财富的隐蔽性行为，而实证结果已证明CEO超额薪酬对企业创新和企业绩效具有积极的正向作用，因此政府决策者应进一步深化国企改革，逐步放开对管理者的薪酬干预以实现市场化薪资结构。(2)在企业层面，一方面，公司内部治理水平对企业发展具有举足轻重的作用。企业需要不断完善公司治理机制，通过加强CEO股权激励、合理调节董事会监督程度和选取合理绩效考核指标等方法，使激励与监督的效果相互配合，降低委托代理成本，为CEO薪酬契约有效发挥起到促进和补充作用。另一方面，管理者能力是超额薪酬的重要影响因素。企业应重视人才培养体系，不仅需选聘和提拔综合能力较高的CEO以胜任超额薪酬的工作机会，还需为CEO搭建良好的发展平台，通过提供技能培训、学习交流等机会以及赋予管理者更灵活的自主决策权，培养CEO的综合管理能力和激发CEO创新意愿，从而助力企业实现可持续价值的发展。