印度自贸区离岸卢比期货市场发展分析

文/黄博 范培茹 何沁阳 编辑/张美思

2007年，迪拜黄金与商品交易所抢先上市美元兑印度卢比期货，印度监管部门感受到迪拜离岸市场的倒逼竞争压力。2008年，印度证监会和印度储备银行决定联合推动在印度国家证券交易所上市美元兑印度卢比期货。近年来离岸卢比市场快速增长，离岸对在岸市场价格发现功能以及在岸汇率管理有效性的影响显著增强，这引发了印度监管部门对离岸市场的担忧。2020年5月，印度政府在古吉拉特国际金融科技城国际金融服务中心（以下简称“IFSC”）的印度国际交易所（以下简称“India INX”）和印度国家证券交易所国际金融中心公司（以下简称“NSEIFSC”）同步上市离岸卢比期货（同时挂牌交易的还有离岸卢比期权合约），旨在推动离岸卢比市场主要流动性回归本土。以下笔者将对印度发展自贸区离岸卢比期货市场的背景、原因、愿景，以及印度自贸区离岸卢比期货市场的定位与风险防范、主要合约的具体设计等方面进行分析，以供参考。

印度主要交易所探索自贸区开放模式为离岸卢比期货市场奠定基础

印度总理莫迪在2001年至2014年担任古吉拉特邦首席部长期间，积极学习中国经济特区的建设经验，推动古吉拉特邦在2004年首先通过经济特区立法。2007年，古吉拉特邦政府开始兴建古吉拉特国际金融科技城，并将其定位为印度本土自贸区。2015年，为进一步扩大金融业开放、提升印度在国际金融市场的影响力，印度政府宣布设立IFSC，计划十年内将其打造成印度商品类、外汇类、股权类、利率类等产品的定价中心。按照2015年修订后的印度《外汇管理条例》规定，在IFSC内开展业务的主体都被视为境外主体，所有交易须以外币进行。为响应印度政府号召并着眼交易所自身国际化战略，印度境内自贸区外（以下简称“境内区外”）交易所积极探索自贸区开放模式。

设立独立于境内区外交易所的交易、清算平台

2015年，印度证监会颁布《国际金融服务中心管理条例》，条例规定有意在IFSC开展业务的境内交易所、清算所、存管机构必须在区域内单独成立子公司。为此，孟买证券交易所于2015年宣布在IFSC成立India INX，并于2017年1月正式运营。India INX上市交易产品覆盖期、现货市场，包括股指、个股、商品以及外汇等期货品种与离岸债券发行市场。印度国家证券交易所于2016年宣布在IFSC成立NSE-IFSC，并于2017年6月正式运营。NSE-IFSC上市交易产品以股指、个股、商品以及外汇等期货衍生品为主，不涉及现货。India INX和NSE-IFSC都通过在IFSC设立的清算公司开展清算业务。India INX清算业务经由孟买证券交易所在IFSC设立的国际清算公司（International Clearing Corporation）开展。NSE-IFSC清算业务经由印度国家证券交易所附属清算所在IFSC设立的国家证券交易所国际金融中心清算所（NSE-IFSC Clearing Corporation）开展。总体上，India INX和NSE-IFSC两大交易所业务及产品功能存在明显重叠，但India INX交易更为活跃。2019年，India INX成交量增长274%，而NSE-IFSC成交量仅增长12.4%。

构建独立于境内区外交易所的交易、结算会员

印度境内区外已挂牌交易卢比期货的孟买证券交易所、印度国家证券交易所以及印度大都会交易所的会员类型包括四类：交易会员（Trading Member）、交易结算会员（Trading Cum Self-Clearing Member）、全面结算会员（Trading Cum Clearing Member）和专职结算会员（Professional Clearing Member）（孟买证券交易所会员类型不含专职结算会员）。具体而言，交易会员、交易结算会员以及全面结算会员业务范围与我国期货交易所交易、交易结算以及全面结算会员业务范围基本一致，而其专职结算会员不可从事经纪或自营业务，只能为其他会员提供结算服务。总体上，India INX和NSE-IFSC会员分类与境内区外三家交易所基本保持一致，涵盖了上述四大会员类型，但同时与境内区外的各自母体交易所保持独立的交易、结算会员业务。

印度自贸区布局离岸卢比期货市场的原因和愿景

印度监管部门认为，探索在自贸区开展离岸卢比外汇衍生品交易，有助于吸引离岸卢比市场主要流动性回归本土，维护本国经济利益。

离岸卢比NDF市场体量庞大，引发监管担忧

根据国际清算银行（BIS）每隔三年组织一次的全球央行开展国际外汇市场交易统计的最新数据，2019年4月印度等新兴市场国家货币日均交易金额在最近三年大幅增长60%，触及1.6万亿美元水平，而增长动力主要来自于无本金交割外汇远期（NDF）市场。新兴市场国家货币多数不可自由兑换，本土外汇衍生品交易限制较多，交易便利性差。相较而言，离岸NDF以美元等国际货币清算，且不受合约标的货币发行国监管，交易灵活自由，吸引了国际各类投资者参与。

离岸卢比市场出现于20世纪90年代中期，近十年发展迅猛且交易集中于伦敦、新加坡以及中国香港等国际金融中心。2019年4月离岸卢比市场日均交易金额接近印度在岸市场的两倍。伦敦占据了离岸卢比市场的主要流动性（伦敦离岸卢比市场交易不涉及离岸卢比期货，交易金额最大的品种为卢比NDF）， 2019年4月日均交易金额触及470亿美元，远超同期印度在岸卢比市场345亿美元的日均交易金额。2019年4月全球卢比NDF市场日均交易金额约503亿美元，较2016年4月增长200%，其中伦敦市场日均交易金额高达277亿美元。印度监管部门担忧体量庞大的离岸卢比市场会对在岸卢比市场造成负面影响，削弱监管的有效性。

离岸卢比NDF市场对印度在岸市场功能及监管造成一定影响

2019年2月，印度监管部门组建离岸卢比市场特别研究小组，其在2019年围绕离岸卢比NDF市场对在岸卢比即期和远期市场的关联性开展的计量经济研究中发现，正常情况下，离岸和在岸市场呈现出双向互动关系；但在类似2013年全球“缩减恐慌”以及2018年新兴市场多国货币危机等极端事件发生期间，两者关系转为离岸市场对在岸市场的单向引导。特别地，研究小组认为，随着离岸卢比NDF市场的逐步壮大，尤其是在金融经济环境存在高度不确定的情况下，其对在岸汇率和资本账户管理有效性及市场价格发现功能的影响也相应增强。具体表现在以下三个方面：

一是影响在岸汇率管理的有效性。印度储备银行将维持卢比汇率稳定列为其货币政策目标之一，并在必要时通过外汇市场干预等监管措施来稳定汇率波动性。但通常印度储备银行采用的汇率管理手段只对在岸市场形成影响，其影响力和有效性将为体量庞大的离岸市场所稀释。二是影响印度储备银行资本账户管理的有效性。印度储备银行资本账户管理政策旨在通过有管理的汇率制度、资本自由流动和货币政策独立性来维持“不可能三角”。印度储备银行通过限制外汇交易违约和频繁报撤单，以及居民实体的过度投机行为等举措降低外汇市场波动性。一个体量庞大且游离于印度储备银行监管之外的离岸卢比市场，影响了在岸资本账户管理的有效性。三是影响在岸市场价格发现功能。外汇市场动荡时期，如果离岸卢比市场在在岸市场非交易时段发生大幅波动，将造成在岸市场在次日开盘时出现价格跳开，不利于在岸市场价格发现的连续性。

建设自贸区离岸卢比期货市场引导流动性回归本土

由于自贸区不受印度《外汇管理条例》相关资本管制条款的约束，其本质是一个境内的离岸市场。另外，根据印度财政部和证监会的相关规定，参与India INX和NSE-IFSC市场交易的投资者可享受证券交易税、商品交易税、股利分配税、资本利得税、所得税等税收豁免。因此，在自贸区开展离岸卢比交易可最大限度实现产品种类、参与主体范围以及市场价格形成机制与境外离岸卢比市场保持高度一致性。

印度监管部门认为，在自贸区开展离岸卢比期货交易存在如下潜在收益：

一是吸引离岸卢比市场主要流动性回归本土，维护本国经济利益。通过优惠的税收制度以及宽松的资本管制安排，印度自贸区有望占据离岸市场主要流动性。这一方面有助于削弱境外离岸市场对在岸市场的负面影响，另一方面有助于增加印度经济收益和就业岗位。

二是掌握离岸卢比市场交易信息流，便于集中统计、监测与监管。印度监管部门在密切关注离岸卢比市场发展的同时，面临着离岸市场真实交易数据缺失的问题，难以准确掌握评估离岸市场交易金额、持仓头寸、投资者分布以及对冲和投机交易占比等市场交易情况。离岸卢比市场交易信息流迁移至自贸区有助于印度监管部门开展市场集中统计、监测与监管，维护国家金融安全与稳定。

三是完善IFSC金融交易产品序列，提升国际吸引力。IFSC已批准包括印度境内外股指和个股衍生品，交叉货币衍生品，黄金、白银等商品衍生品在内的多种资产类别衍生品交易。引入离岸卢比期货将进一步完善填补IFSC卢比衍生品市场空白，增强对境外投资者的吸引力。

印度自贸区离岸卢比期货市场的定位与风险防范

2020年5月8日，印度监管部门宣布在India INX及NSE-IFSC同步开市交易离岸卢比期货。印度自贸区离岸卢比期货市场定位于对标迪拜、新加坡等境外离岸卢比期货市场，并与在岸市场错位发展。此外，印度监管部门高度重视在岸与离岸市场间风险交叉传染问题。

与在岸卢比期货市场错位发展，避免同业竞争

印度监管部门认为，发展自贸区离岸卢比期货将会推动印度逐步成为金融服务净输出国，推动古吉拉特城建设成为印度境内的离岸金融服务中心。由于在India INX及NSE-IFSC上市的离岸卢比期货与在岸卢比期货产品存在一定的相似特征，两者存在同业竞争的可能性。对此，印度监管部门指出，若考虑市场监管安排，自贸区离岸与在岸间的同业竞争问题几乎是不存在的。首先，在岸卢比期货市场主要参与者是境内居民实体，非居民实体参与度极低。其次，印度居民实体并未获准交易离岸卢比期货，即便非居民参与者转向交易离岸卢比期货，对在岸市场规模的冲击也是有限的。此外，在岸卢比期货以卢比结算而离岸卢比期货以外币（美元）结算，两大市场迎合了两种不同类型的参与者主体。

实施跨市场交易总头寸管理，防范离岸风险溢出至在岸

2020年3月，国际资本撤离印度引发卢比兑美元汇率出现较大幅度的贬值。印度储备银行启动对在岸卢比即期市场的外汇干预，但未达预期效果，随即进入离岸卢比NDF市场开展约5亿美元规模的外汇干预。可以看出，印度储备银行高度重视离岸卢比市场对在岸市场产生的风险溢出效应，尤其是在金融经济环境存在高度不确定性期间。由于自贸区与在岸市场在地理意义上是联通的，与此同时，受印度储备银行监管的印度居民实体经批准后可进入自贸区开展离岸卢比期货交易，这使得在岸和自贸区离岸市场之间存在“泄漏”的可能性。为防范相关风险事件，印度监管部门决定在自贸区离岸与在岸市场实施跨市场交易总头寸管理。在该规定下，可同时参与自贸区离岸和在岸卢比期货市场的居民/非居民实体受总持仓头寸上限管理，其持有的在岸与离岸卢比期货持仓不允许进行冲销核算。

印度自贸区离岸卢比期货主要合约设计条款

印度自贸区离岸卢比期货选择美元兑卢比汇率为合约标的，采用离岸卢比市场通行的外币（美元）交割方式，相较在岸市场进一步延长交易时间、增大合约面值、扩大日内价格波动限制，力求在规则制度设计上最大限度接轨境外离岸市场。

选择美元兑卢比汇率为合约标的

目前，印度境内区外的三家交易所——国家证券交易所（NSE）、孟买证券交易所（BSE）和印度大都会交易所（MSEI）都推出了美元、欧元、英镑以及日元兑卢比期货合约，且90%以上的交易量集中于美元兑卢比期货合约。而迪拜黄金与商品交易所、新加坡交易所以及中国香港交易所等境外交易所均主推美元兑卢比期货合约。印度自贸区最终选择挂牌交易离岸美元兑卢比期货，与境外离岸市场开展直面竞争。

采用外币（美元）交割方式

由于印度本土实施严格的资本账户管理，印度卢比不可自由兑换，印度境内区外三大交易所上市的美元兑卢比期货及期权均采用现金（卢比）交割方式。受制于有限的离岸卢比存量，离岸卢比期货及离岸卢比NDF均采用外币（美元）交割。采用离岸市场通用的交割方式，是无缝复制离岸市场的重要手段，有助于吸引境外投资者。

大幅延长市场交易时间

印度境内区外三大交易所交易时长为8个小时，而迪拜商品与黄金交易所、新加坡交易所卢比期货市场交易时长分别达到17个小时和21个小时。在岸卢比期货市场收盘后，离岸市场持续交易所产生的的价格信号会对在岸市场次日开盘价产生影响，尤其是在卢比市场大幅波动期间。对此，India INX卢比期货交易总时长延长至22个小时，NSE-IFSC则将卢比期货交易总时长延长至15个小时。

增大合约面值

目前芝加哥商业交易所美元兑卢比标准期货合约面值折合约8万美元，而迪拜黄金与商品交易所、新加坡交易所以及中国香港交易所标准美元兑卢比期货合约面值折合约3万美元。相较之下，印度境内区外三家交易所美元兑卢比期货合约面值远小于上述离岸期货合约，仅为1000美元。India INX与NSEIFSC上市的美元兑卢比期货合约面值则分别折合约1.5万美元和3万美元，与境外离岸期货合约更为接近，目的在于迎合境外投资者的交易习惯。

扩大日内价格波动限制

印度境内区外三大交易所对卢比期货日内价格波动的限制为：存续期在6个月以下的合约日内价格波动限制为±3%，存续期在6个月及以上的合约日内价格波动限制为±5%。India INX在日内价格波动限制方面有所突破，与境外离岸卢比期货市场宽松的价格波动限制更为接近。具体规定为初始日内价格波动限制为±3%，一旦交易价格触及初始值的上下限，则当日价格波动限制自动扩展±1%，以此类推。