上市公司强制退市后的投资者权益保护

沈子华， 杜 娟

(新疆财经大学 法学院，乌鲁木齐 830000)

一、投资者权益保护现状

2014年10月，我国证监会发布了《关于改革、完善和严格执行上市公司退市制度的若干意见》，把加强中小投资者合法权益保护作为推进退市制度改革和完善的重中之重[1]。紧随其后的是上交所和深交所也相继修改了上市的相关规定，充分完善强制退市后的投资者权益保护制度，这说明我国已经将证券市场中的投资者权益保护问题放到了一个十分重要的位置。2018 年 11 月，《上市公司重大违法强制退市实施办法》在沪深交易所正式发布，将社会公众安全类重大违法强制退市的情形增添在退市新规中，重大违法退市可操作性和逐步合理性逐渐加强[2]。2020年3月，新《证券法》正式实施，主要内容是：全面推行注册制改革；提高证券违法成本；完善了投资者保护制度；加强了信息披露义务；压实中介机构责任等制度改革。

二、投资者权益保护困境分析

(一)司法救济途径的不完善

在司法救济方面，我国的司法救济途径对强制退市后的投资者保护显得并不那么友好，集体诉讼制度的缺失只是其中的一个方面，总体而言，我国在对中小投资者权益保护的司法制度设计方面是十分不完善的。除了缺少集体诉讼制度外，我国的证券市场本身发展不足的原因造成的证券民事诉讼存在诉讼的前置程序的问题，我国上市公司投资者利用司法手段维权门槛过高的问题，一直在我国证券市场中存在，从现有的案例看来，我国对于证券投资者保护的司法救济是明显不足的。

(二)司法处罚力度畸轻，缺乏震慑

我国的A股市场出现了一系列的丑闻，对上市公司的投资者造成了极为巨大的利益损失。这一系列丑闻出现的根本原因都是我国证券法中对于违法行为的处罚力度过轻。这个轻分为两个方面。一是指《证券法》对上市公司本身的处罚力度较轻，顶格的罚金仅为60万元人民币，这明显是与上市公司所能获得的巨大利益不相匹配的。二是对于违法的上市公司控股股东或实际控制人的处罚畸轻，并且缺失相应的配套处置措施，甚至很难以刑事责任对相应的管理人进行追究，导致相对于巨大的利益而言，在我国的金融证券市场中作恶的成本是很低的，上市公司的实际控制人，可以用借壳、转移、挂名等方式转移资产，规避法律风险，疯狂敛财的同时却不需要承担多大的代价。此外，在我国进行财务造假、报表造假等一系列违法行为的成本也十分低，没有相应的法律规制对相关行为进行明确限制。一面是违法的巨大收益，一面是违法的低廉成本，这无疑相当于变相地刺激了违法行为的滋生。总之，正是由于我国对于上市公司的违法处罚过轻，我国证券市场中的中小投资者承受了相对于其责任更多的市场行政风险。

(三)缺乏完善的退市后配套处理机制

由于我国上市公司退市率极低， 我国这些年来的上市公司退市制度的构建相对来说十分不完善，由于缺乏统一、明确的法律规制，各职能部门之间的协调处置不通畅。我国没有设立赔偿基金公司或专门的赔偿保险机构，不能够快速地对上市公司作出处罚决定，也没有形成一套完整的、成体系的上市公司退市机制。

随着我国注册制改革的铺开，我国上市公司的退市会成为一种常态化现象，而我国的上市公司类型多样，一旦上市公司的退市工作展开，就需要多部门进行通力合作。因此，在新的注册制改革的背景下，我国必须要建立完善的沟通机制，以及建立一整套的配套处理机制。

三、完善强制退市后的投资者权益保护制度

(一)完善司法诉讼机制

1.从立法层面设置独立的《投资者权益保护法》

就保护证券投资者而言，中国还没有出台有针对性的保护投资者的别法，涉及保护股东和投资者利益的法律法规只零散地出现在《公司法》《证券法》《刑法》《民事诉讼法》等其他法律、法规以及其他规范性法律文件中，这些规定杂乱无章，且实践性不强。投资者维权时严重存在“受理难、立案难、开庭难、判决难、执行难”等一系列困难，对中小投资者而言，利益受损严重，依法维权困难。关于投资者权益在上市公司被强制退市后受到损害的问题，可以通过在《投资者权益保护法》中设立专门章节予以明确规定。公司上市的目的是获得充足的现金流平抑部分风险，与之相对的是广大证券投资者购买股票的目的就是为了获取经济利益。如果投资者不仅无法获得经济利益，自身权益也遭受巨大损害，不免会对证券市场丧失投资热情，如此这般，公司上市的融资将会普遍出现困难，我国的金融证券市场也得不到发展。

2.明确上市公司的民事赔偿责任主体

明确投资者在上市公司中所享有的权利。最重要的是需要明确各个民事主体在上市公司退市中应当承担的责任。我国《证券法》的法律设置，体现出了重刑事追责、轻民事赔偿的法制思路。换而言之，就是我国的证券法规立法者心中对于行政责任、刑事责任、民事责任的考量是有其自身轻重考量的。然而，对于投资者而言，寻求民事赔偿是最多、最常见也最为重要的问题。建立上市公司非法强制退市的无限连带责任制度，即强制性责任主体，包括董监高、上市公司控股股东、中介机构等，对受损股东承担无限责任，并且彼此之间是连带责任。在这种情况下，上市公司的相关机构和中介机构需要为过错行为承担责任，并赔偿受害方的利益损失。

3.加强证券违法行为的处罚力度

从对中小投资者利益的保护出发，我们也应当通过立法的手段加大证券市场中对违法行为的处罚力度。对于证券管理的监督机构而言，相对于上市公司的具体体量，处罚应该至少覆盖两个方面：一方面是充分提高对上市公司本身的处罚力度，上市公司本身的处罚措施包括罚金、责令整改、限制上市等。另一方面是要提升对于上市公司的董监高、控股股东、实际控制人的处罚力度。这就需要通过立法的方式对造成证券违法的上市公司的实际责任人处以巨额罚金，取消其相关资格，追究其刑事责任等。简而言之，要充分解决我国证券市场中的中小投资者权益保护问题，充分提高上市公司的作恶成本是必不可少的，而这需要在立法时予以充分的倾斜，明确相关的责任界定，提高监督管理机制的处罚权限等，具体的相关标准则应当在司法实践中根据实践进行调整。

4.建立退市后的常态化处置程序与各部门联系协调机制

形成完善的上市公司退市后的善后处置机制，由我国证券交易监督管理机构牵头，建立能够与相关行业管理机构协调对接的业务部门，建立完善的对接协调机制，形成一整套完善的上市公司退市后的处理流程，专门用于解决上市公司退市后的善后问题。建议可以由我国的证监会下设专门的机构作为执行机关，负责联系协调相关行业职能部门并对违法的上市公司进行集中统一处置。如可以罚金、没收违法所得或对相关实际责任人加以处罚等等。处罚所得应当被用于解决上市公司强制退市后的善后事宜，如对因上市公司的证券的违法行为而利益受损的投资者的先行赔付补偿，对因上市公司违法行为所受民事损失的利益相关者的民事赔偿等等。

5.完善赔偿诉讼程序

(1)立法取消证券民事的诉讼前置程序。在成熟的金融证券市场中，退市是一种十分常见的现象，也是证券金融市场稳定运行所不可或缺的一种机制。2015年最高法出台了相关意见，旨在取消证券民事诉讼中的前置程序，但由于历史惯性的存在，在我国的司法实践中，这一意见并没有得到良好的执行。完善和明确相关的司法解释，明确废除民事诉讼的前置程序，也就是说，只要有足够的证据证明，上市公司存在违法事实，投资者可以依照法律规定起诉上市公司。这一方面，对中小投资者通过司法手段合法维护自身权益具有十分重要的推动作用，另一方面，也会对上市公司自身的合规经营与信息披露起着重要的监督作用。

(2)诉讼模式的合理化设置。我国新《证券法》第六章设立了投资者权利保护制度专章，确立了证券代表人诉讼制度，但我们可以明显看到，该项规定还存在一定的不足，那就是50人的“硬杠杠”。这样规定是出于对投资机构以及法院的方便考虑，减少司法负累，可是这样规定是否会造成部分小于该标准数量的投资者权益受损时的司法诉讼代价过高而承受不必要的损失？在新证券法实施的当下，确立具有示范效应的部分诉讼案例，并将判决结果扩张到同类案件中是有效减少司法诉讼资源浪费的有效手段。实际上，类似的示范诉讼案件在我国的司法判决中是有先例的，但是并没有形成完善的配套制度与完整的机制。下一步，可以以示范诉讼的制度规范为基础，出台相应的法规与司法解释，形成相应规范。

(二)赔偿基金及先行赔付机制的构建

1.赔偿基金及先行赔付机制的正当性分析

建立中介机构的预先赔付制度更有利于保护中小投资者的合法利益[3]。我国在证券违法事件发生时对中小投资者的司法救济仍旧十分有限。由对上市公司进行保荐的中介机构出资对中小投资者进行先行赔付。既满足了投资者维权的需要，又有利于解决处理上市公司强制退市后的各项问题。同时，建立预先赔付机制并不会增加中介机构应当承担的责任。要建立先行赔付机制就需要中介牵头设立赔偿基金，但这并不意味着中介机构承担了更多的责任。这里有过错的中介机构承担的实际上是连带的赔偿责任，在承担完相关责任后也有权利向相关实际责任人追偿[4]。由于中介公司具有更强的经济实力，因此，这样的制度设计无疑是更为合理的。

2.构建赔偿基金及先行赔付机制

对于专项赔付资金的来源可以从两个方面进行填充：(1)可以用行政罚款来进行拨付。对存在重大违法行为的上市公司进行行政处罚，可以考虑从行政处罚所没收的罚金中支出一部分，用于对受到利益损害的中小投资者进行赔偿，而这一行为有助于我国证券市场平衡发展以及维护社会稳定。(2)主要由上市公司自筹。行政处罚的本质还是处罚，一定程度上可以通过行政处罚的罚金进行补偿，更多的赔偿资金应当由上市公司自行筹备，从某种程度上说，上市公司及上市公司的董监高以及实际控制人，应当自行承担相应的损失。在现有投资者保护基金公司的基础上，考虑到上市公司强制退市机制逐渐常态化，应赋予投资者保护基金公司新的功能，对上市公司退市后的投资者保护进行先行赔付。应当尽快依托现有的投资者保护基金建立退市风险基金来保护投资者的合法权益[5]。具体规定退市风险基金的来源，提取比例，保全、赔偿范围和赔偿金额，尤其是应当在上市公司的公开招募时就设立相应的赔偿基金条款，中介机构、上市公司及券商都应当加入相关措施以实现上市公司违法行为强制退市时的赔付。

(三)保险机制的构建

退市保险是一种用于在上市公司出现退市风险时对相关利益人进行赔付的一种保险。退市保险与商业保险不同，商业保险是通过风险的分摊方式平抑投保者风险的一种手段，而退市保险更多的是一种转移支付的手段，退市保险的作用不是平抑风险，而是提供一种新的索赔选择。上市公司因其自身行为被终止上市时所面临的将是众多中小投资者提出的民事赔偿请求，这种情况下，上市公司往往无力进行赔偿，而有了退市保险制度将有力地缓和矛盾。实际上，退市保险与上市公司责任险其目的都是减少索赔者的求偿困难。我国现行的退市补偿制度中尚未建立明确的退市保险制度，我们这里主要讨论设立退市保险制度的必要性，同时分析应当如何设立退市保险制度。引入积极的第三方，使得证券市场进入了一条新的“鲶鱼”，既可以激发证券市场上市公司的经营活力，又可以通过保险公司对自身利益的关切发挥自身积极作用而对上市公司的行为进行有效监督，提高上市公司的违法成本。而要创立退市保险制度可以通过证监会将部分权利“授权”给相应保险公司，同时保费应当由上市公司从自身经营利润，中介的证券机构、涉及的实际管理人按其收入固定缴纳解决，这种制度是对我国证券市场的监管制度退市制度的有力补充。

四 结语

随着注册制全面铺开，我国的上市公司强制退市也逐步走向常态化，在上市公司强制退市中多是由于违反了各项证券法规存在违法行为而造成的。由于我国证券市场法律规制存在的历史问题，上市公司违法作恶的成本较低，导致大量经营不善的企业充斥A股市场。上市公司的管理层能很容易地利用信息优势获取不正当利益，因此投资者保护，尤其是中小投资者的保护成了解决注册制改革背景下的退市机制需解决的首要问题。目前，随着注册制改革的全面铺开，退市制度中的投资者保护法规已初见成效，但终究因为时间尚短依然存在许多问题。笔者一篇文章不能覆盖全部，仅作学理性分析之用。本文通过分析，研究我国上市公司退市机制当前存在的主要问题，剖析问题发生的主要原因并且针对性地提出意见，以供参考。