科创板背景下中小企业资产证券化融资浅析

谢永基

摘要：如何通过集中优势的可融资资源，保障中小企业成为经济发展的助推力，是经济发展中迫切需要解决的关键因素。在一些传统的发展模式和融资方式中，很多的局限性已与不断发展的经济相冲突。因此，快速寻找一种合适的资产证券化融资方式或者渠道，才能快速解决中小企业经济发展中遇到的问题。当前，随着北交所的设立，多层次资本市场发展格局日益明显，中小企业融资渠道逐渐多样化，文章以科创板江苏天奈科技公司为例，分析其主要采用的资产证券化方式，为中小企业资产证券化融资提供借鉴和学习意义。

关键词：中小企业；资产证券化；科创板；融资；建议

中小企业作为我国经济体系的重要组成部分，在保障人员就业、促进经济增长等方面发挥的作用越来越重要。随着科创板的设立，使得科创、技术类企业与资本市场建立了更加直接、有效的联系，中小企业可以通过自身可利用的融资资源，扩大直接融资比重，并积极配合企业发展的不同阶段，可以有效增强金融服务实体经济能力。

一、中小企业资产证券化融资的必要性与风险分析

（一）中小企业资产证券化融资必要性

资产证券化通过信用增级有效提高基础资产流动性，拓宽融资渠道，降低融资成本，极大转移和降低了流动性风险，促进资本市场创新发展。

在融通资金方面，資产证券化的优势具有如下几方面。

1. 降低融资成本。中小企业融资成本一般高于大型企业，通过证券化融资，可以信用增级和破产隔离，较好地控制融资风险，同时不需要额外的补偿成本，总体融资成本会明显下降。

2. 实现表外融资。通过资产证券化可以回避中小企业存在的资信不足，缺乏担保物等问题，可以表外方式实现中小企业的增信融资。

3. 降低融资风险。通过资产证券化融资，可以实现企业与投资者之间的双赢，同时提高企业融资效率，并推进资本市场融资渠道多元化。因资产证券化可以实现破产隔离，提升证券的信用评级，以高于一般存款储蓄利率获得回报。

（二）中小企业资产证券化融资风险分析

1. 政策风险

由于受制于国内外政策变化影响导致的偏差，必须与国家有关部门、当地政府及政策制定机构保持高效的关注和沟通，使得资产证券化实施能够与国家政策、法规等保持基本同步，从而降低或消除政策风险。

2. 发行失败影响

发行过程是复杂、变化的过程，要得到投资者的认可，需要在前期进行大量的宣传和沟通工作。如果前期工作准备不充分，缺乏必要的设计和安排，也没有进行全面地推介和宣传，那么会导致发行失败的风险。

3. 机会成本

资产证券化过程中，如果发行失败会导致企业需要承担前期为准备发行所付出的相关费用成本。

4. 利率风险

固定利率与浮动利率之间的采用，主要是根据不断变化的市场需求，因为这种变化将会给市场带来很不利的影响因素。

在相对比较稳定的固定利率下，在没有做出相应的赎回条款的情况下，如果市场利率呈下降趋势，这种证券化投资成本会相对变得很高。如果换成浮动的利率情况，市场上不断变化的利率也将会不断影响票面利率，同样也无形中加大了企业成本。当然，利率的设置与控制可以使利率的上浮、下浮在一定的范围内，以便减少损失。

5. 再投资风险

对于在支付日之前累计的现金流入，管理人一般会选择再融资，但是如果该过程管理失当，会造成较大的流动性困难和损失。

二、浅析天奈科技公司资产证券化融资背景与方式

（一）天奈科技公司简介

江苏天奈科技股份有限公司（简称“天奈科技”），于2011年在江苏省镇江市成立，注册资本是1.74亿元。天奈科技公司产品主要为纳米材料及其复合材料，包括纳米碳罐、石墨烯复合导电浆料等。

本文根据《江苏天奈科技股份有限公司科创板首次公开发行股票招股说明书（注册版）》及相关公告材料作为材料依据，提炼、分析和总结其主要的资产证券化融资方式。

（二）资产证券化融资背景

1. 持续现金流量提供资产证券化保障

根据招股说明书，天奈科技公司虽经营性现金流较为紧张，但每年基本维持一定的现金流入，具有稳定的现金流，可以使得形成的证券产品，有更高的安全性，更有利于证券化的操作。相反，并不是有稳定的现金流，就一定能够被证券化，尤其是被资产证券化。天奈科技公司借助自身较为持续的经营性现金流量为企业资产证券化提供了保障。

2. 特定资产组合与全面金融体系优势

天奈科技公司资产支持证券可以采用多种金融产品，包括银行贷款、公司债券、股票等，最终能否选择通过证券化的方式进行金融业务，取决于特定的外部形式，也取决于特定的资产组合；同时，政府金融体系中直接金融体系和间接金融体系的比较优势对其资产证券化过程亦有促进作用。

（三）资产证券化融资必要性

1. 承受巨大现金流通需求压力

根据招股说明书中披露，截至2019年6月，天奈科技公司短期借款（包括信用借款、抵押借款以及质押借款）3000万元、长期借款4200万元，其产生的利息费用247.5万元，因此，根据目前的利率水平， 天奈科技公司仍然存在较大的资产偿付压力。

2. 利率调整加重财务负担

目前，根据天奈科技公司的经营状况，如果利率再提高，公司将承担较大的资金支付需求，同时导致流动资金紧张。

3. 缺乏更深层次资本融资能力

根据招股说明书可知，天奈科技公司需要进行再融资，积极向外扩张，进行资本战略。由于目前市场的快速性，公司早进行业务扩张，可以快速获得先机，获得资源收益。天奈科技公司本身成长存在很多问题，其需要通过这样的战略性投资摆脱困境。

（四）资产证券化融资方式

1. 实体资产证券化

实体资产证券化即实体资产向证券资产的转换，是以实物资产和无形资产为基础发行证券并上市的过程。中小企业通过实体资产证券化进行融资的基础资产，一般有应收账款、知识产权、项目收益权等，根据招股说明书中所述，其主要的方式如下。

（1）天奈科技公司以上海申龙客车开具的票据抵债，并以大巴汽车抵债，对应收账款进行处理，将应收账款变成基础资产，再获得融资的现金流实现应收账款证券化。

（2）天奈科技公司拥有一家境外全资子公司，即BVI天奈，主要资产是持有专利及专有技术、商标等无形资产，实际上是以知识产权为基础资产，将知识产权集结成资产池并进行结构化设计，以其资产池产生的现金流为支持发行证券，从而实现知识产权资产证券化。

（3）天奈科技公司聘请众多的第三方机构（如评级公司、律所、会计事务所、券商等），通力合作申报科创板向资本本场发行证券进而融取资金，实现项目收益权的证券化。

2. 信贷资产证券化

信贷资产证券化就是将一组流动性较差信贷资产重组形成资产池，再配以相应的信用担保，可以在金融市场上流动、信用等级较高的债券型证券进行发行的过程。银行贷款為中小企业最主要的外源性融资途径，银行对中小企业贷款为基础资产，开展资产证券化业务是一个可行的方案。根据招股说明书内容，天奈科技公司其主要的信贷资产证券化方式为：通过银行借款，主要包括信用借款、抵押借款以及质押借款，以子公司土地、厂房等基础资产打包出售给银行获得现金流，实现信贷资产证券化。

3. 现金资产证券化

现金资产证券化是指现金的持有者通过投资将现金转化成证券的过程。根据招股说明书内容，天奈科技公司其主要的现金资产证券化方式为：

（1）天奈科技公司购买短期理财产品，通过投资理财产品将现金转成资产，实现资产的证券化。

（2）天奈科技公司通过新增可供出售金融资产，为投资江南石墨烯的股权，通过股权投资上下游相关产业，实现现金的资产证券化。

4. 证券资产证券化

证券资产证券化即证券资产的再证券化过程，就是将证券或证券组合作为基础资产，再以其产生的现金流或与现金流相关的变量为基础发行证券。根据最新公司公告显示，天奈科技公司拟向不特定对象发行可转换公司债券证券募集资金，实现证券资产的证券化。另外，天奈科技公司通过二级市场将非流通股或限售股质押的方式，实现证券资产再次证券化，以获得现金流。

5. 其他证券化融资方式

（1）投资主体多样性。天奈科技公司不仅面向机构投资者，还面向广大的个人投资者、内部员工，由此拓宽了融资的渠道；资产证券化实现了从整体信用向基础资产信用的转化，提高了信用评级，增强了投资者的信心，从而推动了投资者的投资。

（2）借助政府支持。天奈科技公司的发展离不开地方政府的政策、资金等各方面的支持，证券化融资过程中同样也借助地方政府的帮助和支持。

（3）完善资产证券化会计制度。天奈科技公司很早就建立了较为完善的公司治理结构及内部控制制度，并建立健全了各项规章制度，确保在遇到相关问题时能够做到有章可循、有理可依。

（4）加强资产证券化专业人才培养。天奈科技公司通过聘请专业的证券、基金、创投等实力较强的人才，进一步加强对企业内部人才的培训力度；同时，不断完善内部人才管理方案和培养计划，才能为证券化融资过程提供大量实用性人才。

综合可见，天奈科技公司在开展资产证券化业务中，是很具有优势资源的。首先，可以进行短期的投资，获得资金的周转，对公司本身的资质和信用都得到提升；其次，借款业务的开展，周期较长，这样可以直接避免企业面前的诸多风险；最后，通过资产证券化方式，可以获得的信用等级更高，从而能够实现降低融资的成本的目的。

三、中小企业进一步优化资产证券化融资建议

（一）结合区块链构建实践最佳场景

区块链技术逐渐从理论走向实践，并在资产证券化融资领域相融合。区块链技术作为一种分布式账簿，与资产证券化融资具有天然的融合性，其去中心化、可靠性、不可篡改性、可信性等特征，为资产证券化过程中的多环节、底层资产透明度差及流程复杂等问题提供了有效的解决办法。一方面，区块链技术在数据库中具有储存、分享、监控功能，可以随时抽取数据，不再需要抽查；另一方面，评级机构、律师事务所、投资者等可以更加透明地掌握具体、真实信息、控制风险，实现较好的评级结果。另外，区块链技术的运用，能够为资产证券化的监管提供便利。因此，结合区块链构建资产证券化的最佳场景，是未来资产证券化发展的必要过程。

（二）逐步走向交易型资产证券化

在资产证券化产品二级市场活跃度大幅提升之前，资产证券化企业涉足交易型资产证券化业务的前提之一必定具备高效的资产证券化运作和执行能力。对于天奈科技公司，非标准化债权资产（或收益权资产）的持有成本高于标准化证券产品，因此在交易型业务中除了使用拆借、回购等资金杠杆手段降低持有成本外，最重要的就是快速证券化出表的能力。对资产标准的把握、对监管部门、交易所、自律组织制度规章的正确理解、高效的执行能力是此环节的关键。

（三）选择更具标准化、更具资源禀赋的基础资产

对于具有资源禀赋的企业，建议在自身资源禀赋范围内选择符合监管政策且相对易复制的资产类型开展证券化业务，并逐步进阶到交易型业务。这种资源禀赋可能来自股东方或实际控制人资源、地方政策支持、公司投行或机构业务协同、团队能力禀赋等。对于更广泛的企业，选择更具标准化的资产类型是快速启动业务并形成证券化的有效途径。

（四）创设和生产资产，打通资产证券化的全链条

企业在掌握了构建非标资产进行交易型资产证券化业务技巧和能力后，为了提高对资产的掌控力和供应标准而直接涉足资产创设与生产领域。例如，天奈科技公司为了扩大基础资产的供应量，而收购区域性企业或创设此类企业进行标准化构建资产，尽管此类风险较高，但并不影响这种模式对于企业资产证券化交易型业务发展的正面启示作用；同时，资产识别和风险控制亦很重要。

（五）设计资产流动性保障机制

天奈科技公司资产证券化业务在产品设计时需要考虑流动性的设计。从某种程度来说，天奈科技公司可预见的现金流组合出售给特殊的载体，并且以基础资产的现金流为支持，获取较大范围的融资，也可以提高资产证券化的流动性。与传统融资手段相比较，资产证券化的融资需要有较好级别的信用体系，才能保证其流动性的顺利进行，也可以降低融资过程中产生的费用等。

从证券化的制度看，天奈科技公司产品的流动性相对较差一些，但是由于投资者较为看重流动性的功能，在产品的设计上需要重点考虑其流动性的设计，比如，通过较高评级发行的产品实施回购较低级别的融资产品，将提高资产证券化的流动性功能，并且也降低了发行人的成本输出。

（六）建立不良资产现金流偿付机制

目前，偿付结构主要包括固定分期偿付、顺序偿付、分期不固定偿付和循环偿付四种。在资产证券化过程中，天奈科技公司能否对不良资金进行处理关系到整个证券化是否可以如期完成。因此，通过对不良资产的证券化处理才能有效解决企业的实际融资问题，这样的不良资产处理可以参照西方国家，尤其是美国的案例。不良资产的现金流偿付保障机制是对天奈科技公司证券化过程中融资产生的特别类资产进行量化处理，可以减少融资的困难。

（七）完善资产证券化风险隔离机制

在资产证券化业务过程中，天奈科技公司需要尝试进行风险隔离。如何才能有效保护天奈科技公司在整个过程中顺利实现证券的融资，对机制设计需要考虑以下方面。

1. 提高信用评级公信力

在西方国家，信用评级机构在对还贷能力人的评级中起到关键作用，但一些国际的评级机构对风险的分析和评价仍然具有很大的缺陷，特别是在证券化的预警机制上有很多的不足。我国没有规范的信用评级法规，天奈科技公司在资产证券化融资过程中，主要靠其企业的市场地位和影响力获得认可，而这种评价显然是不足的，需要建立专门的具有公信力的评价机构。

2. 建立全面资产证券化信息披露制度

在资产证券化业务过程中，不同于股票和一般债券，天奈科技公司需要对基础资产所产生的现金流具有要求权利，是一种以资产为信用支撑的证券。因此，在天奈科技公司资产证券化中建立信息披露制度，有利于识别风险，做出科学准确的决策；同时，也有利于保护投资者利益，防范风险投资，保障证券化市场的健康发展。

3. 健全投资者风险预警

天奈科技公司资产证券化属于长期融资产品，证券的信用等级也会随市场的变化或者国家政策的变动而出现一些不确定的风险性。天奈科技公司证券化投资者多为企业或者机构投资者，投资水平相对较高，但是投资者的决策仍然会受到外界不确定因素的干扰，产生重大的影响，导致风险加大等。

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（作者单位：镇江高新创业投资有限公司）