企业并购战略的动机选择和绩效评价——以Y公司并购案为例

牛奕萱

（内蒙古电力（集团）有限责任公司呼和浩特供电分公司，内蒙古 呼和浩特 010000）

一、引言

并购包含兼并和收购两部分，企业通过并购调整产业结构、优化资源配置、快速提高效益、实现资本扩张。并购的实质是通过产权的转让或交易行为获得竞争力，并且实现企业所有权、控制权的转移。从20世纪90年代起，全球共发生了五次并购浪潮，它作为一种资本运作的方式，对所有的国家经济的发展都起着非常重要的促进作用。我国企业的并购活动起步虽晚，但发展势头却非常迅猛。近年来，企业并购失败和并购后绩效表现不理想的研究结论和报道频繁出现，但企业的并购活动依然不断发生，而且规模和数量不断增加。究竟是什么原因引发并购潮，并且并购后绩效是否能够达到预期值，这些都是值得我们探讨和研究的。

（一）并购动机理论

关于并购动机的研究分为两个学派，分别是传统经济学和行为金融学。在传统的经济学理论中，公司的所有管理者都被假设成为理性经济人，所以，他们做出的经营决策都符合一般理性经济人的假设。而行为金融学却提出两个理论，来解释公司的并购行为：一个理论认为，市场本身是理性的，公司的所有管理者的非理性行为才导致了并购的发生，此理论的代表是管理者过度自信假设；而另一个理论却认为，市场本身是不理性的，但公司的所有管理者却是理性的，并购的行为是管理者对非理性的市场做出的理性反应，它代表的是非理性的市场假设。在西方国家存在五次比较明显的并购潮，在此过程中，形成了系统的动因理论，其中比较典型、兼具影响力的理论包括：协同效应、价值低估、公司控制权和交易费等理论。

（二）并购绩效评价指标

并购发生后并不一定能够达到预期结果，因此，需要对并购后并购方的绩效进行评价，看其与并购前相比是否有所提高，对于并购绩效的评价有两种方法，即事件研究法和财务指标法。通常事件研究法多用于分析企业并购的短期绩效评价；而财务指标法则适用于评价企业并购的长期绩效。本文主要以财务指标法来评价Y公司企业的并购绩效，因此，对指标的选择主要有以下研究综述。

（三）文献综述

吕筱萍（2001）对26家实施兼并的上市公司进行业绩评价时，选取的指标有净资产收益率、销售利润率、每股收益、企业规模、资产负债率、应收账款周转率、总资产周转率。

冯福根和吴林江（2001）就以1995—1998年发生的201起并购事件作为样本，利用主营业务收入/总资产、净利润/总资产、每股收益和净资产收益率4个会计指标对其并购后的业绩进行评价分析。

朱宝宪等（2002）仅使用主营业务利润率和净资产收益率两种盈利指标来研究1998 年沪深两市的67 起并购事件的绩效。

王祥春（2014）是按企业在不同的产业演进时期的绩效运用更能代替当期的指标进行评价。

二、Y公司收购X公司的并购事件

Y公司是集药品研发、生产、销售及药材种植、提取为一体的医药上市企业，注册资本70360万元，总资产25亿元，净资产17亿元，员工6000余名。Y公司选择适合并购的目标只有一个，就是符合企业自身发展计划，秉承“为人类健康，献至诚至爱”宗旨，从2012年至2021年，企业历经10年，多次并购有实力的企业，而与X公司的并购事件，从历史财务数据分析，无疑是比较成功的案例。

X公司是由其母公司于1997年投资设立，X公司的注册资本37015万元。

X公司生产的药品种类繁多，其中包括很多大有潜力的品种。在国家批准的药品批文中，有11项为X公司拥有，其中含有10个中药保护品种和1个化药复方制剂。X公司还有独家的品种1个、剂型5个，国内厂家数为2家的品种2个。被国家医保目录收录的产品有5个，都是医保的乙类品种。例如，麝香通心滴丸于2008年2月获得了生产注册批文，一年后就进入国家医保的乙类目录品种，2010年列入国家中药的保密品种，并且凭借它实现了销售收入2367万元。

三、Y公司并购动因分析

Y企业收购并购X企业的主要目的在于继续推行企业发展战略、扩大品牌效应，使竞争对手成为合作伙伴，减少恶性竞争带来的不利影响。下文笔者将具体分析Y公司的并购动因。

首先，实现管理协同。由于X公司的原母公司主营业务与之存在较大差异，缺乏该行业有经验的管理团队，并没有把X公司列为重点，因此，出现了亏损的现象。Y公司有着过硬的管理能力和管理体系，而X公司欠缺管理方面的能力，所以这两个公司的并购就能实现1+1大于2的作用，这样不仅能够提高X公司的运营效率，还能够使Y公司充分、有效地利用过剩资源，使X公司的绩效得到提高，同时这种管理协同效应还可以使Y公司发挥在心脑血管治疗效果领域的优势，丰富和完善其心脑血管产品线，打造良好品牌。

其次，实现经营协同。通过此次的横向并购，很好地降低了企业的经营风险，增强了总体实力，提高了企业在行业内的竞争力。而且可以共享原有企业的经验，在技术、市场、管理方面取长补短，实现优势互补，更加验证了协同效应。从战略方面考虑，横向并购能消灭部分有竞争力的竞争对手，增强控制市场的能力，从而获得更多的利润。并且并购能够实现优势企业的低额成本扩张，从而获得规模效益，对企业的破产制度也可以起到替代作用，进而增强双方企业员工的稳定性。

最后，从财务协同方面看，盈利企业可以通过并购亏损公司，将亏损分摊到盈利上，从而减少税收支出，并购亏损公司也是现有大集团企业合理避税的一种手段。

党的十八大报告提出:“健全反腐败法律制度，防控廉政风险，防止利益冲突，更加科学有效地防治腐败”。2005年中共中央颁布的《建立健全教育、制度、监督并重的惩治和预防腐败体系实施纲要》提出，要加快制定廉政立法进程，研究制定反腐败方面的专门法律，修订和完善《刑法》、《刑事诉讼法》等相关法律制度。

Y公司当时正处于产业演进过程的集聚期，综合发展能力很强，其发展的重心从速度转化为质量，比较看重如何提升自身核心竞争力。所以，本次的并购重中之重在于实现资源的整合、优化资源的有效配置、提升公司价值和股东财富。

四、案例企业绩效分析

本文将以企业的发展能力、盈利能力及营运能力作为具体考察指标，对该案例并购绩效进行综合分析。笔者选择并购前后共10年的财务指标数据，通过折线图来分析并购前后Y公司业绩变化情况。

（一）发展能力

发展能力主要用于考察公司在其经营过程中收入的增加或者通过其他方法取得经营资金来扩大生产经营的能力，从主营业务收入以及利润的变化情况可以体现，本文中选用营业总收入增长率和净利润增长率作为Y公司发展能力的评价指标，如图1所示。

图1 Y公司营业总收入增长率和净利润增长率

从图1可以看出，并购后营业总收入增长率呈现出稳定增长趋势，均值约为11.65%。范淋淋（2018）表示，企业主营总收入增长率高于10%，说明公司的产品正处于成长期。而净利润增长率与营业总收入增长率呈现相反方向，除2019年出现明显的负增长外，其余均比较平稳，说明无论从短期还是长期来看，此项并购整合，使Y公司的发展能力得到进一步的提升。

（二）盈利能力

本文主要选取销售净利率和净资产收益率这两个指标来对Y公司并购后的盈利能力进行分析，如图2所示。

图2 Y公司销售净利率和净资产收益率

从图2可以看出，销售净利率和净资产收益率这两项指标走势基本保持一致，在2014年达到高点，可以看出，并购取得新产品使得Y公司的销售出现短暂的增长，所有者获取的收益也有所增加。但后期折线走势基本体现为下降，这是由于Y公司后期又出现过多次并购行为，所以盈利情况不太稳定。

（三）营运能力

营运能力主要用于分析并购活动是否对其资产的日常周转有所影响，如果并购后各种资源得到很好的整合，就能够提高资产的利用效率，本文选取了存货周转率和应收账款周转率两个指标来衡量Y公司的营运能力，如图3所示。

图3 Y公司存货周转率和应收账款周转率

从图3可以看出，存货周转率的增长周期为2014-2016年、2019-2021年；应收账款周转率的增长周期为2015-2017年、2019-2021年。说明Y公司并购后实现了对资源的有效整合，并且解决了赊销问题的长期困扰。

五、结论

不同企业的并购动机也不相同，但可以确定的是，大多数企业并购的驱动因素是企业希望通过并购创造财富。对于并购后的绩效如何也有不同的观点。本文通过发展能力、盈利能力及营运能力等财务指标，分析了并购对Y公司长期绩效的影响，最终得出以下结论：并购后Y公司的存货周转率和应收账款周转率均有所降低，提示其资产利用率比较低；并购后Y公司的净资产收益率和整体经营业绩有所上升；并购后Y公司的营运能力有所提升。