Earnout 机制本土化应用探析

潘 延

(南京审计大学会计学院，江苏 南京 211815)

随着我国产业结构的转型升级，并购重组活动成为我国众多企业增强自身实力、提升发展质量的重要手段。 在众多并购案例中，并购双方通常会采用业绩补偿制度来维护自身利益，降低并购风险。然而近年来我国并购市场中企业发生巨额商誉减值、业绩承诺期后业绩变脸的情况屡见不鲜，严重损害了投资者的利益，不利于市场的良性发展，可见业绩补偿制度无法满足我国企业并购交易的需求。 正因如此，广泛应用于欧美并购市场的Earnout 机制开始进入大众视野。 这一创新支付方式将并购交易对价进行拆分，在并购交易开始时支付总价的一部分，然后依据是否满足所约定的特定条件而调整剩余交易对价。 Earnout 机制的有效实施能够协助企业合理调整并购估值，提高并购定价合理性和并购效率。值得注意的是，这一机制诞生于国外市场，在我国并购交易市场中的实际应用场景相对较少，相关理论研究也仍不充分，加之其本身也存在一定的不足，如何使其在中国情境下得到更好的应用还有待研究。

一、 理论审视

(一)Earnout 概念及特征

Earnout 作为金融工具的一种，被广泛应用于欧美资本市场的并购交易中，是并购双方用来解决企业估值不一致问题的特殊并购支付方式。 Earnout协议在结构上分为初始支付和分期支付两部分，并购方在股权交割日进行初始支付，根据协议约定在之后的一段时间内满足特定条件下分期支付剩余价款，协议中双方约定总支付对价、分期支付比例、协议期限、业绩衡量指标、支付方式等，支付方案中往往还包括业绩奖励协议、股权回购协议等补充条款。从支付方式来看，分期支付的价款能否实现视业绩表现而定，属于或有支付。 从交易性质来看，并购方在股权交割完成之后进行分期支付，属于买入期权。

相比于国内常见的业绩补偿制度，Earnout 机制在方案设计上与之截然不同，业绩补偿制度要求并购方一次性支付全部对价，通过事前支付、事后补偿的形式来调整双方估值的差异，从而促成并购交易，而Earnout 机制则是通过事前约定、事后支付的形式延迟付款，暂时搁置双方估值差异，分期支付的方式使得并购双方可以在考核期内根据企业实际情况不断调整交易金额。

(二)理论支撑

1. 信息不对称理论

信息不对称理论于20 世纪70 年代由美国经济学家 G.Akerlof，M.Spence 和 J.E.Stigliz 所提出，该理论指出市场每个人所获得的信息量不同，而信息量很大程度上影响着每个人在市场中所承担的风险和收益，交易中掌握信息较多的一方在市场中通常处于优势地位，可以通过传递信息而获益。 这一现象在并购交易中更为明显，被并购方相较于并购方显然更具有信息优势，并购方很难全面了解被并购方真实的经营状况，准确评估其企业价值，因此也导致道德风险问题、逆向选择问题的发生。 被并购方可能隐瞒、伪造相关财务信息，而并购方则会依赖市场价格进行判断，选择价格适中的标的企业，从而出现劣币驱逐良币的现象，大大降低了市场中的并购效率。

2. 信号传递理论

西方经济学家认为，在信息不对称前提下，公司可以通过宣告利润、股利、融资信号来传递公司内部信息，并购交易中，并购方所支付的对价总价以及支付方式体现了对标的企业的价值评估，一定程度上也向市场传递出标的企业是否值得投资的信号，因此Earnout 协议作为企业融资决策的一部分，也在向市场传递信号。

3. 激励理论

激励理论，顾名思义是关于组织内管理者寻求方法满足员工需求从而激励员工实现工作效率最大化的理论。 马斯洛的需求层次理论把人的需求分为生理、安全、社会、尊重、自我实现五个层次，人们按照需求层次追求满足，因此组织内的管理者可以通过制定目标影响员工的需求，从而达到激励效果。在并购活动中这一理论也得到了广泛应用，并购方管理层签订的Earnout 协议中将并购风险与业绩表现紧密联系，使得管理层愿意承担风险以换取更高收益，起到激励的作用。

二、 作用机制

Earnout 机制起源于国外，广泛应用于欧美并购市场，其在国内并购市场中使用大多是在跨境并购交易中。 国内并购市场中虽然少有应用，但也存在使用Earnout 机制的成功经验，如表1 所示，可以有效验证其在我国并购市场中的作用机制，表明其在并购过程中确实起到了积极作用，具有实用价值，从中可以总结出适用于我国企业并购交易的相关结论与建议，进而推动我国并购市场高质量发展。

表1 我国并购实践中Earnout 机制应用情况

(一)信号传递

在并购市场中存在着很多潜在标的企业，并购方无法得知被并购方的完整信息，很难准确分析其价值是否与估值一致，难以做出并购决定。 高质量标的企业由于对自身未来发展有信心愿意接受或有支付，因此通过Earnout 机制可以向并购方传递标的企业具有投资价值的信号，可以有效避免信息不对称所引起的逆向选择问题[1]。 而处于信息劣势的并购方企业也可以借此达到筛选优质并购对象的目的。 例如在高科技行业的并购中，技术专利、企业人才等这类无形资产往往是企业的价值所在，而并购方企业对这类资产了解甚少，被并购方则可以通过这一并购方式传递优质企业的信号，进而促进交易达成。

(二)降低风险

企业在并购过程中需要面对多重风险，并购前需要准确评估标的企业的潜在价值，规避信息不对称风险，并购中需要保证自身财务状况不会因支付对价而面临资金风险，并购后需要应对经营风险，而Earnout 机制可以对并购全过程产生影响，Earnout协议中分期支付的支付方式保留了并购双方对估值的分歧，降低了并购交易中的估值风险和估值泡沫与损失，使并购交易实现估值合理化与风险最小化[2]。 或有对价一方面有效缓解了并购方的资金压力，降低了企业融资难度及现金成本，避免了并购方在并购后出现资金周转不灵的现象，使得并购方仍然拥有较为充足的现金流，变相提供了资金保障，使其在并购后可以顺利整合资源，实施发展战略，降低企业内部经营风险。 另一方面，通过设定不同业绩指标还可以有效降低企业所面临的不确定性风险，如监管、外部市场变化等风险。

(三)管理层激励

企业并购后必然面临如何整合企业资源的问题，企业并购后双方的经营理念及组织结构都需要进行融合，其中人力资源作为企业发展的核心，更是影响着企业的正常经营管理活动，相比之下更为熟悉企业情况的原管理层留任，可以更好地帮助企业融入并购方，提高并购的整合效率。 然而在众多并购案例中，并购方往往无法留住原有企业的核心管理人员，导致大量专业人才流失，影响企业经营绩效，因此企业需要采取激励措施，激发核心人员的工作积极性。 Earnout 机制中无论是分期支付的支付方式还是约定的业绩超额激励条款都将企业的盈利能力与员工激励绑定，从而保证管理层的阶段性努力可以及时变现，都可以在一定程度上调动专业人才的积极性，促使被并购方管理层留任意愿增强，从而解决融合困难的问题[3]。

三、 实践反思

综上所述，Earnout 机制在我国国内企业并购中具有可行性与合理性，并且有效缓解了当前存在的一些并购难题，然而其在具体实践中也仍然存在一些不足。

(一)风险失衡问题

Earnout 机制中的或有支付掌握支付主动权，从而将其并购风险转变成了后续的经营风险和整合风险[4]，实质上是将其风险全部转移到了被并购方。 然而企业的经营与整合并不仅仅取决于管理层的决策，还会受行业背景、宏观政策的影响，这类系统性风险并不应该完全由被并购方承担，因此或许在后续经营成功的情况下，或有支付是双赢的选择，而在经营失败的情况下，却是由被并购方承担全部损失，存在并购双方风险承担失衡的问题。 例如市场外部环境或政策变化，行业整体发展下行而导致其未能完成业绩承诺，其业绩表现相比同行业其他企业已经较为出色，然而最终由于市场环境变化变相抵消了被收购方管理层的经营成果，对被收购方是不利的。

(二)盈余管理问题

Earnout 协议可以有效防范大股东侵犯中小股东利益等代理问题的出现，但是其本质仍然是将或有支付与企业业绩相关联，这就导致新的代理问题出现，如管理层为了实现业绩指标而产生短视行为，牺牲长期发展规划以换取短期业绩的增长；抑或是诱发企业盈余管理问题，滋生会计利润的造假行为，如通过关联方进行虚假交易虚增收入，或通过其他财务造假手段达到目的。 在实践中，有些企业会采取全额累进核算方法作为或有支付的触发条件，这一行为容易导致企业管理者产生短视行为或在相关时间点操纵会计利润以获得更大的交易倍数。

(三)条款设计难度问题

Earnout 协议的设计初衷是解决企业估值困境，在实际运用中，并购双方通过或有对价来体现估值差异，初始支付的比例就变得格外重要，过高则无法达到防范并购风险的作用，违背了这一条款的初衷；过低则可能导致被并购方过度承担风险，从而大大降低其并购意愿，因此确定合适的或有支付比例很大程度上决定了条款的实施效果。 另外，业绩衡量指标的灵活性也决定了其制定指标的难度，应当选取何种指标反映企业的盈利能力，多重指标的权重以及具体的考核期限都需要经过并购双方反复谈判博弈后才能决定。

四、 本土化路径优化探索

(一)适用情形

Earnout 机制诞生于欧美市场，并非为国内市场中的并购交易量身定制，然而中外情境虽然不同却也有相通之处，而想要实现其本土化，就必须明确其在我国并购市场中的适用情形。 首先，Earnout 机制适用于国际并购市场，面对国外的经济政策环境，我国企业需要使用国内外法律所熟悉的投资估值工具来指导其并购活动，以应对陌生的市场风险，避开涉及合规、税负等陷阱；其次，Earnout 机制有效降低并购中的信息不对称现象所带来的风险，使得其适用于高科技、轻资产类型的企业，这类企业的价值主要体现在一些无形资产上，往往难以准确评估；最后，对并购跨行业企业、信息披露不完善企业，也可以大大降低其并购风险。

(二)条款设计

企业在运用Earnout 机制时，需要衡量自身经营状况及并购诉求，合理制定对价支付方案，首先，企业应充分考量其资本结构，准确评估企业自身的现金支付能力，从而合理设置或有支付比例及支付方式，防范因支付对价带来的财务风险；其次，综合考虑被并购方的内部经营状况和市场外部环境，选择合理的考核指标，建立动态调整机制，可以充分反映其经营成果，提升考核全面性及准确性；最后，设置具有可行性的业绩超额奖励目标，使其可以发挥激励作用，促使原有管理层留任意愿增强，推动企业有效整合，提升并购效率。

(三)相关法律法规

一方面，我国国内的相关法律法规尚未完善，而Earnout 协议作为不完全契约的一种，其具体条款的设计势必具有很高的灵活性，因此并购双方更容易产生机会主义行为，大大增加了谈判合作的难度，可能会耗费大量资源，增加不必要的交易成本。 另一方面，目前Earnout 机制的应用领域仍然以跨境并购为主，不同国家的法律法规体系之间也会存在差异，从而导致协议的具体实施会遇到阻碍[5]，如其在相关税法、会计准则方面仍有诸多细节未能明确，将会导致其在实务应用中存在法律问题。 因此，完善相关法律法规并与国际法律法规接轨，可以提高合约的实施能力。