资产评估项目中引用矿业权评估报告研究——基于澳洲B公司资产评估项目实例

■ 周建工 张静静 刘明涵 张 嵩 解子宏 何玮琦

（1.中通诚资产评估有限公司，北京100029 2. 中央财经大学财政税务学院，北京100081）

一、引言

随着国内环保政策的加强及矿产资源供给的短缺，我国涉矿企业“走出去”的程度不断加深。但由于语言、国情和国内矿业标准与国外矿业标准的不匹配性等诸多因素，中国企业进行海外并购中遇到了很多困难。

中国矿业企业的相关管理标准与国际标准之间存在较大差距，特别是在资源和储量估算与级别划分、地质勘探、采矿优化设计、工程地质、环保评价和经济评价等方面的差异给资产评估人员的执业能力带来了巨大的挑战。作为为矿山企业提供服务的资产评估中介机构，需要加强对海外矿业特点的研究，为“走出去”的矿山企业提供更好的服务。在我国评估行业分割管理体制下，不具备矿业权评估资格的资产评估机构不能出具矿业权评估报告，因而在涉及矿业权的项目中，上述资产评估机构需引用矿业权评估机构出具的矿业权评估报告。专业的矿业权评估机构参与项目能够为矿业权估值提供更专业的服务，降低项目风险，但资产评估机构在引用矿业权评估报告时经常会出现不恰当引用等问题，值得资产评估机构关注。

本研究是把笔者曾经参与的一个澳洲金矿资产评估项目作为案例，对该项目引用矿业权评估报告中碰到的问题进行分析、梳理，提出解决问题的建议，希望对同行在评估类似项目时起到一定的借鉴和帮助作用。

二、理论评述

目前业内对资产评估师引用矿业权评估报告的研究大多停留在理论阶段，未结合实际案例对引用矿业权评估报告出现的问题进行分析。

文豪（2013）[1]等总结了现有评估准则关于注册资产评估师引用其他专业报告的相关规范，并指出其存在的不足。

陈蕾（2011）[2]对注册资产评估师引用其他评估报告存在的权责交叉、价值扭曲、尺度不一、成本增加、资源浪费等问题加以分析，并提出了关于评估行业结构调整、引用其他评估报告的责任界定等解决问题的若干建议。

高艳华（2015）[3]针对在“引用矿权评估报告”及与矿权资产相关的报告审核过程中发现的问题，提请重点关注以下事项：关注项目深层次的评估目的、项目背景，特别是评估对象权属变更和历史交易情况。核实探矿权、采矿权是否在有效期内。

国外有关矿业权及价值问题的研究集中在投资环境、税收政策、社区环境要求、采矿合约等方面。澳洲的采矿业具备较强的吸引力，主要表现在其比较开放透明的投资环境和高效率的采矿业行政管理[4]。随着中国采矿业走出去，中国逐渐成为澳洲最重要的矿业投资合作伙伴，这对于澳洲经济的影响甚为深远[5]。采矿业投资需要关注环境保护和社区影响问题，这关系到项目投资整体效益以及未来可持续的投资环境建设[6]。这些理论方面的研究应当在具体的评估实践操作中引起关注。

三、案例陈述

(一)委托方介绍

A公司是国内的一家金矿公司，主要从事金矿的勘探、开采、加工。

(二)被评估公司介绍

B公司是一家位于澳大利亚西澳大利亚州的金矿公司，主要从事金矿的勘探、开采、加工。

B公司的实物资产为存货、固定资产。

无形资产为土地使用权和矿业权，其中矿业权包含5个采矿权证（M证），3个勘探权证（E证），详见表1。

表1 B公司矿业权证明细表

截止评估基准日，符合JORC标准金矿石量3 000万吨，品位3g/吨，金资源量为90吨，其中符合JORC标准金矿石量675万吨，品位3g/吨，金储量为20.25吨。B公司资源量及储量详见表2、表3。

表2 B公司符合JORC标准资源量表

表3 B公司符合JORC标准储量表

其中，P、Q、R矿区开采方案为露天开采、公路运输方式。S、T矿区开采方案为地下开采、公路运输方式。选厂生产规模为75万吨/年。

(三)评估目的

评估目的：对A公司拟收购B公司的股东全部权益在评估基准日所表现的市场价值做出公允反映，为该经济行为提供价值参考意见。

(四)评估对象和评估范围

评估对象：B公司的股东全部权益。

评估范围：评估基准日经审计后的账面资产及负债。

(五)价值类型

价值类型：评估对象在持续经营前提下的市场价值。

(六)评估基准日

评估基准日：2018年12月31日。

(七)评估方法

资产基础法、收益法。

资产基础法中无形资产-采矿权由委托方单独聘请的S矿权评估公司进行评估。本资产评估报告书中引用了其矿业权评估报告书的结论。

四、案例分析

由于资产基础法中无形资产-采矿权由委托方单独聘请的S矿权评估公司进行评估。因此，本项目涉及到引用矿业权评估结论，下面对资产评估师需要关注的内容进行详细分析。

(一)关注矿业权评估机构的资质和矿业权评估师经验

笔者参与的资产评估项目涉及澳洲金矿的矿业权评估，对评估人员的执业水平和能力都要求较高。在引用矿业权评估报告之前，应关注矿业权评估机构的资质和矿业权评估师经验。资产评估师可以通过中国矿业权评估师协会网站查询矿业权评估机构是否具有矿业权评估资质。此外，矿业权评估师是否具有澳洲金矿的评估经验是非常重要的，矿业权评估师不但要了解澳洲当地的矿业政策、法规，还要熟悉澳洲金矿的勘探、采矿、选矿、冶炼方法，一个经验丰富的矿业权评估师能够有效降低项目风险。经核实，本项目的矿业权评估机构S矿权评估资质符合要求，负责本项目的矿业权评估师有丰富的澳洲金矿评估经验。

(二)关注矿业权评估报告的类型

《资产评估执业准则——利用专家工作及相关报告》(中评协〔2017〕35号)[7]规定不满足资产评估报告引用要求的，不得引用。本项目涉及到国企股权收购，按照准则要求需要出具正式的评估报告。本项目矿业权评估过程中不存在评估程序受到限制的情况，可以出具正式的矿业权评估报告，满足被引用的要求。

(三)关注资产评估和矿业权评估的相互引用的影响

评估基准日一致时，资产评估引用矿业权评估结论作为无形资产-矿业权的评估结果。对同时进行资产评估的矿业权评估，矿业权评估师可以利用资产评估中固定资产、在建工程、土地使用权等的评估结果。因此，资产评估和矿业权评估存在相互引用关系。

1.关注资产评估引用矿业权评估报告的评估对象和范围

在引用矿业权评估报告的时候，一定要关注矿业权评估报告中的评估对象和范围。如矿业权评估报告对评估范围描述为：评估基准日的保有资源量。评估对象描述为查明资源的矿段（区）。

澳洲的矿山公司在对矿业权进行核算时通常将矿业权在勘探支出和开发成本这2个科目核算（详见表4），其中勘探支出为正在勘查投入的费用。开发成本为购买价款及勘查出资源量（或计划开采）所发生的勘查投入费用。如通过勘查后未估算出资源量（或开采不经济），则对所发生的勘查投入进行费用化处理。

表4 无形资产—矿业权评估明细表

因此，矿业权评估报告的评估对象为查明资源的矿段（区），矿业权评估报告的结论对应的评估明细表科目仅为开发成本。在引用评估结论的时候如包含勘探支出，则漏评了勘探支出。由于本项目的勘探支出核算的是正在勘查投入的费用，其勘探支出能较好的体现目前勘查投入的市场价格，勘探支出评估价值可按照账面值确定。

2.关注资产评估中资源和实物资产账面值无法拆分的影响

笔者在本项目中发现被评估的R矿区选厂等实物资产的账面值包含了评估范围内的R矿区资源账面值（详见表5），评估人员通过收集相关资产购买合同和向财务人员核实相关情况了解到企业当初在购买资源和选厂等实物资产时与被购买方签署的是整体购买合同。因此，购买相关资源和实物资产后在企业的账面值中未将资源和实物资产分开。矿业权评估师在进行矿业权评估时，未将评估结果按照资源量或矿区进行价值分割，导致资产评估师在引用矿业权评估报告时出现无法引用对应的资源评估结果。如该项打包资产不考虑资源价值仅反映选厂等实物资产的评估结果，其价值会出现大幅的减值，显然不合理。这种情况下的处理方式是与矿业权评估师沟通，在评估结果中按照该资源可采储量占总资源可采储量的比例进行价值分割（详见表6），资产评估师引用分割后的该资源评估结果。

表5 R矿区选厂评估明细表

表6 矿业权评估结果可采储量价值分割表

3.关注矿业收益口径对矿业权报告引用资产评估结果的影响

矿业权评估师在引用资产评估报告中的固定资产、在建工程、土地使用权等评估结果时，矿业权评估准则规定应当将与矿业权评估收益口径无关的投资剔除。因此，资产评估师在向矿业权评估师提供固定资产、在建工程、土地使用权等评估结果前，资产评估师应与矿业权评估师沟通并共同向企业管理层、财务人员、技术人员等相关人员核实相关资产的使用是否与矿业权收益口径有关，将与矿业评估收益口径无关的资产剔除后的资产评估结果提供给矿业权评估师。经核实，本项目部分资产处于待售状态，不参与生产经营，需要将这部分资产剔除。

(四)关注后续投资对矿业权评估及资产评估的影响

本项目资产评估采用的评估方法是资产基础法和收益法，矿业权评估采用的评估方法是收益法。因此矿山开采方式的改变引起的新建矿井投资、尾矿坝填满后的加高投资、后续勘查资金的投入、矿山开采结束的复垦费支出等后续投资对资产评估及矿业权评估都会造成影响。

1.关注开采方式的改变引起的后续投资对评估的影响

西澳的很多大型黄金矿山都同时存在露天和地下开采两种方式。

对于同时具有露采和地采的矿山，通常在进行矿业权评估时很容易判断出露天矿开采结束前要考虑地下矿的新建矿井投资。但露天矿与地下矿开采出来的金矿的矿石类型是不同的。露天矿采出的矿石以氧化矿（指氧化率低于30%的矿石）为主，地下矿采出的矿石以原生矿（氧化率低于30%的矿石）为主。矿石受到氧化作用后，它的矿物组分和结构、构造均产生了明显的变化，因而在加工利用时也必须采用不同于原生矿石的方法和工艺流程。本项目选厂是为氧化矿的选矿进行设计的，如进行原生矿的选矿需要对选厂进行改造，改变选厂的选矿工艺流程。因此，在进行地下采区矿业权及收益法评估时，除应考虑地下新建矿井投资外，还要考虑选厂的技改投资以及选厂工艺流程的改变导致的选矿成本、选矿回收率等的影响。

2.关注尾矿坝后续投资对评估的影响

选矿厂产生的尾矿不仅数量大，颗粒细，且尾矿水中往往含有多种药剂，如不加处理，则必造成选厂周围环境严重污染。将尾矿妥善贮存在尾矿坝内，尾矿水在尾矿坝内澄清后回收循环利用，可有效地保护环境。澳洲对环保要求很高，对尾矿坝的选址、设计利用都有严格的规定。尾矿坝填满后，在原来的尾矿坝上进行加高扩容，尾矿坝加高扩容后又可以重新投入使用。但尾矿坝的加高次数是有限的，当尾矿坝加高到一定高度后，再加高就不再经济和安全了，这时候只能重新征地、选址，建新的尾矿坝。新建尾矿坝投资较大，选址、设计都需要较长时间，必然对生产产生影响。因此，评估人员在现场尽职调查时除了要关注尾矿坝的剩余存储能力及尾矿坝填满的时间，还要关注尾矿坝已经加高的次数及剩余的可以加高的次数，判断尾矿坝是否需要加高或新建，由此判断企业的生产是否能够正常延续。

本项目尾矿坝刚刚进行了加高，剩余存储能力预计将在3年内填满，3年后需要对尾矿坝再次进行加高。评估人员对历史年度尾矿坝每次加高后的填满时间分析判断后，本项目矿业权及收益法评估时尾矿坝的后续投资按照每3年进行一次加高投入测算。

3.关注后续勘查资金对评估的影响

笔者在澳洲金矿项目中发现企业存在开采租赁资源的情况。经向企业管理层了解，由于企业缺乏勘查资金，勘查工作的减少导致能够进入开采计划的资源量在减少。本项目矿山采矿生产规模为50万吨/年，选厂生产规模为75万吨/年，开采出来的矿石量不能满足选厂需求，存在25万吨/年的差距。为了保证选厂的正常生产，企业选择了开采租赁资源解决采矿不足的问题。对于一个矿山企业，资源是最重要的。但即使有了资源，还要保证资源能被开采出来。因此，边勘查边进行经济评价形成能够进入开采计划的资源量这种方式在澳洲金矿生产是很普遍的情况。如果缺乏勘查资金，就不能保证后续的金矿石开采和选厂生产。矿业权评估师评估的对象是查明资源的矿段（区），尽管租赁资源开采出来的矿石参与了生产环节，但它们并不在矿业权评估师的评估范围内。矿业权评估师的测算是按照采矿生产规模50万吨/年进行评估测算的，与企业的选厂实际产能75万吨/年不一致，将导致矿业权估值结果低于资产评估收益法。而资产评估收益法是站在整个企业运营的角度考虑，在收益测算的时候考虑了租赁资源开采出来的矿石参与生产，保证了选厂达产，最大限度的实现了资产的充分利用，使企业价值最大化。

资产基础法直接引用矿业权评估的结果，忽视掉了租赁资源这种无形资产，即“合同权益”带来的超额收益。由于资产评估收益法计算中考虑了这部分租赁资源“合同权益”带来的超额收益，将会导致收益法估值高于资产基础法。

4.关注矿业权评估中复垦费的处理方式对评估的影响

澳大利亚在矿山环境恢复方面处于国际领先水平，澳大利亚的矿业企业被要求必须承担起一系列的矿山环境保护和社会责任。矿业公司进行采矿必须交纳矿区复垦抵押金（即复垦费）,目的是促进被矿山开采破坏地区的生态环境恢复,抵押金的数量必须足以保证矿山复垦。如矿业公司不对开采的矿区进行治理, 则政府可动用抵押金请其他工程部门来实施复垦工作。如矿业公司不交复垦抵押金, 也不实施矿区的复垦工作, 则政府矿业主管部门可终止矿业公司的开采。如矿业企业按照标准完成了复垦工作，抵押金将被返还。

因此，评估人员在评估复垦费的时候，首先要关注矿山企业是否已经缴纳了复垦抵押金。如已缴纳复垦抵押金，在资产评估引用矿业权评估报告的时候，要关注矿业权评估中对复垦费的处理方式。如矿业权评估在评估参数中已考虑了复垦费，在测算现金流出的时候对复垦费进行了扣除，则在资产评估中无需考虑由于复垦费引起的预计负债，避免重复扣除。如矿业权评估未考虑复垦费，则在资产评估应考虑在矿山生产结束后需要支付的复垦费而引起的预计负债。

(五)关注收益法和矿业权评估模型及参数取值异同的影响

本项目资产评估中采用资产基础法和收益法两种评估方法进行估值，其中收益法与资产基础法引用的矿业权评估在评估方法上均属于收益法，应关注二者在估值模型及参数选取上异同产生的影响。

1.收益法与矿业权评估预测期异同的影响

由于矿产资源不可再生，矿山企业的收益年限随着矿山资源的不断开采剩余服务年限逐渐变短，最终随着资源枯竭企业无法再产生收益。矿业权评估的预测期按照矿山资源储量开采的剩余服务年限进行预测。矿山企业由于可以通过外购矿石和租赁矿山开采延续企业生命周期，因此评估人员需要在分析矿山企业是否存在外购矿石和租赁矿山开采或存在其他经营收入情况的基础上对预测期进行综合判断，收益法预测期可以比矿业权评估时间长。

2.收益法与矿业权评估在估值模型上的差异

(1)矿业权折现现金流量模型

其中：P—采矿权评估价值；

i—折现率；

n —评估计算年限。

现金流入量主要包括销售收入、回收固定资产净残（余）值、回收流动资金。现金流出量主要包括后续地质勘查投资、固定资产投资、无形资产投资（含土地使用权）、其他资产投资、更新改造资金（含固定资产、无形资产及其他资产更新投资）、流动资金、经营成本、销售税金及附加、企业所得税。

需关注的是矿业权评估中的经营成本使用的是“付现成本费用”的概念，即扣除“非付现支出”（如折旧、摊销、利息等）后的成本费用。故：

经营成本=总成本费用-折旧费-摊销费-利息支出

(2)收益法股权自由现金流量折现模型

其中：EV—股东全部权益价值；

D—付息债务；

WACC—加权平均资本成本。

本案例未考虑非经营性资产负债及溢余资产。

企业自由现金流量=［净利润+利息费用×（1-所得税费用）+折旧及摊销］-（资本性支出+营运资金增加）

(3)矿业权折现现金流量模型与收益法企业自由现金流量折现模型异同

矿业权折现现金流量模型与股权自由现金流量折现模型的异同主要是比较矿业权折现现金流量模型与企业自由现金流量的异同。通过比较矿业权折现现金流量模型与收益法企业自由现金流量折现模型异同可以发现二者相同之处在于计算现金流时均加回了利息费用、折旧及摊销，均扣除了资本性支出、营运资金，折现率均采用全投资口径。主要不同之处详见表7。

表7 企业自由现金流模型与矿业权折现现金流量模型差异

3.收益法与矿业权评估在价格选取上的差异

(1)矿业权评估价格选取

《矿业权评估参数确定指导意见》（CMVS30800-2008）[8]规定矿产品市场价格的确定，应有充分的历史价格信息资料，并分析未来变动趋势，确定与产品方案口径相一致的、评估计算的服务年限内的矿产品市场价格。因此，矿业权评估报告对价格选取一般依据历史价格信息确定，这种预测方法优点是操作简单，但缺点是评估基准日不同可能导致对未来的价格预测差异较大。

(2)收益法评估价格选取

收益法在判断价格未来走势的时候，除了要参考历史价格及市场供需变化之外，还要综合分析影响黄金价格的其他因素。对黄金未来价格走势，评估人员可以参考专业机构的预测数据进行预测。

因此，收益法与矿业权评估对金价的预测方法不同，会得出不同的价格预测，对评估结果有较大的影响。评估人员在引用矿业权评估报告的时候，应重视对价格的分析和比较，避免因为对未来价格的判断导致收益法与矿业权评估价格预测差异过大。

4.收益法与矿业权评估在折现率选取上的差异

(1)矿业权评估折现率选取

《矿业权评估参数确定指导意见》（CMVS30800-2008）规定折现率的基本构成为：折现率=无风险报酬率+风险报酬率

①无风险报酬率

无风险报酬率可以选取距离评估基准日前最近发行的长期国债票面利率、选取最近几年发行的长期国债利率的加权平均值、选取距评估基准日前最近的中国人民银行公布的五年期定期存款利率等作为无风险报酬率。

本项目评估无风险报酬率参考彭博终端查询到的澳大利亚2018年12月31日无风险利率为2.318%。

②风险报酬率

风险报酬率采用“风险累加法”，其公式为：风险报酬率=勘查开发阶段风险报酬率+行业风险报酬率+财务经营风险报酬率，详见表8。

表8 风险报酬率取值参考表

勘查开发阶段风险：本项目勘查开发阶段为生产阶段，风险报酬率取值范围参考值为0.15%～0.65%。综合考虑项目实际情况，勘查开发阶段风险报酬率为0.50%；

行业风险：矿业行业风险较大，行业风险较高。风险报酬率取值范围参考值为1.00%～2.00%。根据评估对象的实际情况，评估取值1.8%；

财务经营风险：本项目勘探资金，生产环节均需要较多资金，财务经营风险较大。风险报酬率取值范围参考值为1.00%～1.50%。根据评估对象的实际情况，评估取值1.4%；

社会风险：是一国经济环境的不确定性带来的风险。本项目所在国澳大利亚经营环境较稳定，社会风险小。根据评估对象的实际情况，评估取值1.00%。

其他风险：考虑汇率变动风险及黄金价格波动风险，其他风险取值1.00%。

风险报酬率=0.50%+1.80%+1.40%+1.00%+1.00%=5.70%

评估确定的折现率为上述无风险报酬率和风险报酬率之和，即：

折现率=无风险报酬率+风险报酬率=2.318%+5.70%=8.018%

(2)收益法折现率选取

本次评估预测收益口径采用公司现金流。因此，相应的折现率采取加权平均资本成本。其计算公式为：

式中： WACC：加权平均资本成本；

E：权益资本；

D：债务资本；

T：企业所得税税率。

①无风险报酬率及市场风险溢价

本项目评估无风险报酬率及市场风险溢价参考彭博终端查询到的澳大利亚2018年12月31日无风险利率为2.318%，澳大利亚市场风险溢价为6.519%，即=2.318%，=6.519%。

通过彭博终端查询出澳大利亚证券市场与黄金矿业相关的公司剔除财务杠杆后的系数，详见表9。

表9 澳大利亚黄金矿业行业无财务杠杆系数

续表

被评估公司的有财务杠杆的 系数，计算公式为：

③企业特有风险调整系数

结合企业经营面临的风险因素分析及企业竞争优劣势分析，本次评估企业特有风险调整系数取值为3%,即=3%。

④债务资本成本

通过彭博终端查询出澳大利亚3年期定息贷款利率为5.29%，

表10 WACC计算表

从以上分析可以看出收益法评估与矿业权评估折现率取值方法不同、结果不同，差异反映各自对未来收益判断的风险程度。

(六)关注国别因素对评估的影响

澳大利亚与中国在汇率、税费标准、储量标准等都存在很大不同，这些不同对评估会产生很大影响。

1.关注汇率对评估的影响

国际黄金以美元计价，澳元金价受以美元计价的国际金价和澳元/美元汇率的双重影响。鉴于评估对象位于澳大利亚，本项目生产出来的黄金在西澳当地销售，评估选取澳洲黄金市场当地的澳元金价作为评估黄金价格。

2.关注税费标准的影响

由于本项目处于澳大利亚，应按照澳大利亚当地的税费标准进行评估。澳大利亚涉及黄金的税费标准与中国大同小异，主要影响评估的税种为所得税和资源税。

澳大利亚的所得税税率为30%，高于中国的所得税税率25%。

西澳金矿特许权使用费（Royalty）（相当于国内黄金的资源税）是从价计征的，为金金属销售额的2.5%，中国金矿的资源税税率为金锭销售额的1%-4%。

3.关注资源储量标准的影响

中国的资源储量标准为固体矿产资源储量分类（GB/T 17766-2020）[9]。澳大利亚资源储量标准为《澳洲勘探结果，矿产资源和矿石储量报告法规》[10]（即JORC标准）。在对澳洲金矿项目中资源储量进行评估测算时，考虑到国别因素的影响，建议选用JORC标准测算可采储量更符合澳洲的实际情况。

五、总结启发

本文以笔者曾经参与的一个澳洲金矿资产评估项目作为案例，通过分析资产评估师在引用矿业权评估报告中碰到的问题，包括矿业权评估机构的资质和矿业权评估师经验、矿业权评估报告的类型、资产评估和矿业权评估的相互引用的影响、后续投资对矿业权评估及资产评估的影响、收益法和矿业权评估模型及参数取值异同的影响、国别因素对评估的影响等实际问题，提出相应的解决方案及对策。矿业权作为矿山企业的核心资产往往对估值结果产生重大影响，合理地引用矿业权评估报告评估结果作为评估结论的组成部分对项目的成败非常关键。资产评估师应该对被引用的矿业权评估报告进行必要的合理性审核，以免在引用矿业权报告时出现问题导致执业风险。此外，资产评估师应关注资产评估准则与矿业权评估准则的差异，在评估过程中针对不同评估准则的衔接及差异可能对评估结论产生的影响及评估参数取值的合理性等方面与矿业权评估师保持密切沟通和交流，只有这样才能较好的共同完成评估项目。

由于资产评估和矿业权评估分属不同的政府部门管理，并且分别受到不同的行业管理协会的自律监管。因此，在准则的制定标准上存在差异。资产评估准则体系与矿业权评估准则体系相比涉及的资产评估范围更广泛，而矿业权评估准则是基于矿业权评估特点的基础上制定的，更有针对性。通过本案例研究发现，资产评估准则和矿业权评估准则在衔接方面，存在进一步研究的空间。

本案例对于资产评估师如何在资产评估法规和准则框架下有效引用矿业权评估报告进行了探索，涉及到诸多评估细节的处理，不妥之处在所难免，需要行业同仁进一步共同努力，致力于专业评估实践，并且回溯到评估准则细节的完善。