异质性风险投资对创业企业股价崩盘风险的差异化影响

侯 婧（副教授），朱莲美（博士生导师）

一、引言

自2019年以来，国内外经济环境复杂多变，风险投资受到内外部风险的叠加影响。从国际来看，全球新冠疫情、中美贸易摩擦和海外股市剧烈波动使风险投资市场面临风险加大、对外投资幅度锐减的挑战；从国内来看，受金融去杠杆化、银行融资受阻和监管日益严格的影响，行业洗牌力度加大，风险投资更为谨慎。目前，我国经济正值由高速发展向高质量发展（新旧动能转换）转型的关键期，为最大限度地发挥科技创新潜力、落实创新驱动发展战略、完善资本市场基本制度，科创板于2019 年6月在上交所正式上线，政府还发布了一系列税收优惠政策，为风险投资市场带来了新的发展机遇，也为其助推科技创新拓宽了融资渠道。就资本市场而言，2020 年科创板在暴涨后又出现一小波破发高潮。以天宜上佳为例，2020年全年股价下跌46.76%，几近腰斩，在上市满一年之际，公司曾遭遇巨额减持。早在2009 年创业板设立时，首批28 家上市企业有23 家曾获得VCPE 的投资，10 年后曾经的明星股如网宿科技、乐视网、暴风集团等走下神坛，市值蒸发近千亿元。由此来看，风险投资在缓解科技创业企业融资约束、提供企业增值服务的同时，是会有效提升创业企业公司治理水平从而抑制股价崩盘风险，还是会基于私利在解禁后大量减持而加大股价崩盘风险？

目前仅有少数学者分析了风险投资对资本市场的影响。权小锋和尹洪英[1]认为，风险投资能够发挥“监督”效应，从而有效抑制股价崩盘风险；徐虹和朱文婷[2]则认为风险投资更符合“逐名”动机而加剧了股价崩盘风险。关于异质性风险投资，学者们进行了深入的实证研究：部分学者探讨了风险投资的不同进入时机对企业创新的差异性影响[3]；部分学者则以风险投资退出为视角分析了战略风险投资对企业创新和融资选择的影响[4]。本文以此为契机，试图探讨不同进入和退出时机的风险投资与股价暴涨暴跌这一资产定价异象的关系和影响机制，以期能够厘清不同动机的风险投资在资本市场的表现，促进风险投资发挥“增值”和“监管”效应，有效控制“逐名”动机和短视行为，在保障风险投资IPO后顺畅退出的同时维护资本市场的稳定。

本文可能的贡献主要在于：首先，从风险投资的进入和退出时机视角探究其在资本市场上的差异化表现，可以更全面地窥视不同风险投资机构的动机，从而为理解异质性动机的风险投资对股价崩盘风险的影响提供新的思路。其次，为风险投资的经济后果研究提供新的视角。以往文献多从风险投资对投融资行为、企业创新或产业结构转型的影响[5]等方面进行分析，鲜有文献分析其对资本市场的影响，仅有的研究结论并不一致，本文以此为契机进一步探究其差异原因。最后，丰富了从公司层面探究股价崩盘风险成因的研究。多数学者把股价崩盘风险归因于内部控制人“捂盘”而引起信息不对称[6]的内在因素影响，但忽视了投资者过度反应，本文从风险投资进入和退出的差异化时机出发，在遵循以往研究规范的基础上试图拓展该领域的研究范围。

二、理论分析与研究假设

（一）差异化进入时机对资本市场的影响

创业企业要经历种子期、起步期、扩张期和成熟期几个阶段，在不同阶段承担的风险和发展侧重点不同。借鉴成力为和邹双[7]的界定，将种子期和起步期划分为早期，扩张期和成熟期划分为后期。不同时机进入的风险投资机构的内在动机不同，对创业企业的选择偏好亦不同，从而IPO后在资本市场的表现也会存在差异性。

相比于后期进入的机构，早期进入的风险投资机构将投入更多精力，创业企业的成败与其紧密相关，因此风险投资“增值”和“监管”动机更强。从“增值”动机上来看，一方面，引领修正方向以缓解管理层短视性。早期的创业企业精力更多集中于专业领域，对发展方向和商业市场的预判能力欠缺，管理层的风险容忍度低，容易短视。风险投资机构所拥有的专业的团队、丰富的管理经验恰能弥补这一缺陷，可辅助企业清晰认识市场环境和行业竞争定位，控制和减少创业期的风险和差错。另一方面，规范内部经营管理模式。有风险投资加入的创业企业会明显改进管理制度、完善业务流程，在市场营销和人力资源配置方面更为专业[8]，且更易实现公司间的战略联盟。从“监管”动机来看，一方面，提升公司治理水平以减少信息不对称。早期进入的风险投资机构掌握资金的主动权，更易派代表进入董事会参与重大战略决策的制定，日常通过不定期实地走访参与管理以监督企业经营活动。另一方面，依托契约机制降低代理成本。在投资前，风险投资机构与创业企业签订关于控制权、现金流权或可转换优先股等契约来保障日后的监控效果[9]，同时在投资中采用分阶段投资、协助招聘管理者等方式约束管理者的机会主义行为，降低代理成本。而越临近上市时进入的风险投资机构其“逐名”和“财富”动机越明显。选择后期进入的风险投资机构投机性较强，希望借助上市的机会实现资本迅速增值，通过“搭便车”以尽快获得回报，因此选择认定短期绩效突出、上市有望的创业企业，而此时的创业企业基本已进入上市流程，风险投资机构更希望以内部人身份，与控股股东或管理层达成一致行动，监督者的角色大打折扣。

自Jin和Myers[6]提出信息结构模型后，国内外学者沿此主线开始从公司层面思考股价崩盘的原因。大多数学者认为，在信息不对称条件下，公司内部人会隐藏坏消息，当坏消息积累到一定阈值后被集中释放造成股价急剧下跌[10]。如前文所述，早期进入的风险投资机构的“增值”“监管”动机更强，通过参与董事会治理等，对内部人实施有效的监控，通过完善信息披露制度增强信息透明度，由此公司的盈余管理程度更低。吴超鹏等[11]认为风险投资的监督、声誉和融资网络功能在上市后仍能降低代理问题、减少信息不对称，从而有效抑制股价崩盘风险。而后期进入的风险投资机构在IPO过程中更注重追逐利润和上市成功之名，对创业企业的监督和治理意愿较弱，甚至可能为达到上市目的与内部人共谋进行盈余管理，隐瞒公司内部负面信息，增加代理成本，提高信息不对称程度，从而加剧股价崩盘风险。基于以上分析，本文提出以下假设：

H1：早期进入的风险投资与股价崩盘风险呈负相关关系。

H2：后期进入的风险投资与股价崩盘风险呈正相关关系。

（二）差异化退出时机对股价崩盘风险的影响

我国正不断加快资本市场改革，推出科创板并试行注册制，改革创业板以及深化新三板分层与交易机制，为风险投资机构提供畅通的退出途径，但也加剧了企业上市后股东大规模减持的风险，导致资本市场异动，学者们开始关注异质性风险投资退出的经济后果。根据风险投资退出动机不同，学者们将其分为上市后立即套利变现的孵化风险投资和上市后准备长期持有的战略风险投资[12]。李胜楠等[4]认为，战略风险投资意在长期持股和实现长期战略目标，在资金上能提供更好的保障，在增值赋能上能够提供更加多元化、高质量的服务，在监督中扮演更积极的投资者角色、抑制管理者机会主义行为。张根明和郑娣[13]指出，风险投资所提供的服务和资源以及对创业企业进行的积极监督控制在其上市后仍然具有明显的溢出效应。徐虹和余枫枫[14]认为：战略风险投资机构在“声誉机制”的作用下与创业企业结成更为长久的信任关系，看中双方未来发展前景并达成战略伙伴关系，限制短视的机会主义行为而延长契约、推迟退出；而孵化风险投资意在获取上市后的红利，在解禁后抓紧时机退出，无暇也无意进行“增值”和“监督”，其减持行为有择机嫌疑，以内部人优势利用财务信息引导市场定价。Wei Luo[15]研究发现，风险投资减持与上市当年的盈余管理正相关，与减持前的财报重述可能性负相关，与减持后三年的财报重述可能性正相关。由此可见，相比战略风险投资，孵化风险投资存在机会主义行为，增加了内部人“捂盘”可能性，同时盈余管理行为会降低信息透明度，从而加大股价崩盘风险。

学者们除将股价崩盘风险归因于内部人（控股股东或管理层）“捂盘”而导致的信息不对称，也意识到投资者的过度反应这一外部因素的重要作用。投资者的过度反应主要是指外部市场发生突发事件引起投资者的心理或情绪产生异常波动，继而引起资本价格的超跌或超涨。Chang等[16]认为，短期持股的机构投资者大量减持会引起股价周收益率出现极端负值同时业绩下滑；杨威等[17]研究发现，投资者对并购行为的过度反应引起股价偏离实际价格而形成泡沫，在业绩下滑时投资者意识到股价被高估，泡沫无法维持而引发股价崩盘；许年行等[18]认为，机构投资者的羊群行为会降低信息透明度，进而加剧股价崩盘风险。在我国资本市场投机性较强的背景下，在IPO、并购、“高送转”“慈善捐赠”等利好事件发生后，上市公司股价在短期内迅速攀升，内部人往往会利用这一时机集中减持，继而引发投资者过度反应和恐慌，股价暴跌现象频发。对此，政府于2016、2017年相继出台一系列限制高管和大股东集中减持的相关文件以维护资本市场稳定。战略风险投资在选择退出时机时会考虑到大量减持引发“羊群效应”造成的不利后果，限售解禁后仍会持有一段时间，在决定退出时会与上市公司董事会进行协商和制定相应的计划，选择在公司治理水平较高、业绩较稳定时退出，以避免股价的异常波动和投资者的过度反应，抑制股价泡沫的形成。基于以上分析，提出以下假设：

H3：孵化风险投资退出与股价崩盘风险呈正相关关系。

H4：战略风险投资退出与股价崩盘风险呈负相关关系。

三、研究设计

（一）样本和数据

本文选取2009 ～2019 年创业板上市公司数据，按如下标准进行筛选：①剔除由于退市或并购而退出的样本；②剔除每年股票交易小于30周的样本；③剔除财务和公司治理数据严重缺失或匹配后缺失的样本；④进入时机数据剔除上市后投入的样本。退出时机样本选取2009 ～2016年，风险投资在上市后1 ～3年解禁后实现退出，当公司年报前十大股东不再出现风险投资机构视为完全退出，将第一次从名录中退出作为退出时间点，研究截止时间为2019年底，将2016 年上市超过解禁期到2019 年还未退市的划分为战略风险投资。股价崩盘风险数据滞后一年至2020 年。风险投资进入时机数据源自清科私募通数据库，退出数据源自CVSource 投中数据端，手工搜集上市公司的招股说明书、《中国创业风险投资发展报告》（2006-2020）加以比对。股价崩盘风险数据源自Wind 数据库，其他财务和公司治理数据源自CSMAR 数据库。为控制异常值的影响，对连续变量进行上下1%分位数的Winsorize处理。

（二）变量设计

1. 被解释变量：股价崩盘风险（CrashRisk）。借鉴许年行等[18]的研究，本文采用负收益偏态系数（NCSKEW）和收益波动率（DUVOL）衡量样本公司的股价崩盘风险（CrashRisk）。具体计算方法如下：

首先，计算出股票i在t周的公司特有周收益率Wi，t，Wi，t=ln（1+εi，t）。

其次，依据模型（1）计算周收益率的残差εi，t。

其中：ri，t表示公司i 第t 周的股票收益率；rm，t是经过第t周的市场收益率。

最后，在求出样本公司调整后的周收益率Wi，t后，获得指标负收益偏态系数（NCSKEW）和收益波动率（DUVOL）。

其中：n 为每年股票i 的交易周数。NCSKEW的数值越大，表示偏态系数负的程度越严重，股价崩盘风险越大。

其中：nd和nu分别表示低于或高于平均值的周收益观测值数量。DUVOL 的数值越大，表示收益率越向左偏，股价崩盘风险越大。

2. 解释变量。风险投资机构的认定借鉴成力为等[7]、吴超鹏等[11]的做法：上市公司前十大股东名录中是否含有风险投资、创业投资、创业资本投资或创新投资等关键词；查询招股说明书中的股东是否包含以上关键词；查阅《中国创业风险投资发展报告》（2006-2020）收录的风险投资机构名录。通过以上途径查询确认上市公司是否获得了风险投资。

风险投资的进入时机（Enter）。以首轮进入作为度量标准，在企业种子期和初创期进入的称为早期，在扩张期和成熟期进入的称为后期。

风险投资的退出时机（Exit）。风险投资在上市后解禁期当年及次年退出的为孵化风险投资，解禁期后持有第3年后退出的为战略风险投资，分次退出的以完全退出认定。

3. 控制变量。控制变量的定义与测度见表1。

表1 主要变量定义

（三）模型构建

本文使用模型（4）来检验异质性风险投资进入时机对股价崩盘风险的差异化影响：

其 中：CrashRiski，t+1分 别 由NCSKEWi，t和DUVOLi，t来度量；Enteri，t由代表早期进入的Enter_early 和代表后期进入的Enter_late度量，分别用虚拟变量表示；Controlsi，t为相应的控制变量，用于控制其他可能引发股价崩盘的因素。

使用双重差分模型（5）来检验异质性风险投资退出时机对股价崩盘风险的差异化影响。

模型（5）借鉴董屹宇和郭泽光[19]的做法，Exiti，t由孵化风险投资Exit_early和战略风险投资Exit_late度量，分别用虚拟变量表示。After 为退出前后指标，在风险资本退出当年及以后年度取1，否则取0。After×Exiti，t为变量Exit 和变量After 的交乘项，该交乘项即为风险资本退出对股价崩盘风险影响较为准确的度量结果，H3和H4的结论关注After×Exiti，t的系数α3。控制变量与模型（4）一致。

四、实证分析

（一）描述性统计

表2报告了主要变量的描述性统计结果。Panel A 列示了主要变量的均值、标准差和极值；Panel B列示了解释变量的样本分布情况。Panel A的结果显示，NCSKEWt+1的均值和中位数分别为-0.2482和-0.2327，DUVOLt+1的均值和中位数分别为-0.1254和-0.1228，相比已有研究结果略大，说明创业板上市公司发生股价崩盘风险的可能性更高。两个指标的标准差分别为0.5121 和0.3044，说明创业板股价崩盘风险的分布差异不大。解释变量风险投资进入时机指标（其中样本数据包含无风险投资数据）早期进入（Enter_early）的均值为0.0842，后期进入（Enter_late）的均值为0.4337，说明在有风险投资参与的企业中，大多数风险投资都选择在后期（临近上市）时进入；风险投资退出时机指标孵化风险投资（Exit_early）的均值为0.3216，战略风险投资（Exit_late）的均值为0.1045，说明大多数风险投资都选择在解禁后立即变现。其他控制变量的描述性统计结果不予赘述。从Panel B 可以看到早期进入的风险投资样本量明显少于上市前进入样本量，同时大部分风险投资选择在解禁期后即时退出。

表2 主要变量描述性统计

（二）单变量分析

变量的相关系数分析结果显示，风险投资早期进入（Enter_early）与股价崩盘风险在5%水平上显著负相关，风险投资后期进入（Enter_late）与股价崩盘风险在10%水平上显著正相关，说明在不考虑其他影响因素的情况下，H1 和H2 得到初步印证；孵化风险投资（Exit_early）和战略风险投资（Exit_late）与股价崩盘风险都在5%水平上正相关，支持H3，无法支持H4。风险投资退出时机与股价崩盘风险的关系需要观察退出前后的变化确定，故需进行多元回归分析。为了更直观地展示风险投资进入和退出时机异质性对股价崩盘风险的影响，本文比较了风险投资进入时机和退出时机以及孵化风险投资和战略风险投资中股价崩盘风险指标的均值和中位数的差异，结果见表3。在Panel A 中，与风险投资早期进入相比，后期进入的股价崩盘风险（NCSKEWt+1、DUVOLt+1）明显更高，均值差异分别为0.0291 和0.0227 且至少在1%水平上显著，两组的中位数差异也至少在10%水平上显著；在Panel B中，与战略风险投资相比，孵化风险投资的股价崩盘风险（NCSKEWt+1、DUVOLt+1）略高，均值差异至少在10%水平上显著，两组的中位数差异不明显。

表3 单变量分析

（三）多元回归分析

1. 异质性风险投资进入时机与股价崩盘风险。根据模型（4）对进入时机样本进行回归，检验风险投资早期进入和后期进入对公司股价崩盘风险的影响，具体结果如表4 所示。表4 中的列（1）和列（2）分别采用NCSKEWt+1和DUVOLt+1作为被解释变量，由回归结果可见，风险投资早期进入（Enter_early）的系数分别在5%和10%水平上显著为负，此结果验证了H1，说明早期进入的风险投资可以发挥增值和监管的作用，提升了公司治理水平，抑制了内部人的机会主义行为，提升了信息披露的透明度，从而有效抑制了股价崩盘风险。表4 中的列（3）以NCSKEWt+1为被解释变量，风险投资后期进入（Enter_late）的系数为正但不显著，列（4）以DUVOLt+1作为被解释变量，Enter_late 的系数在10%水平上显著为正，基本验证了H2，即在上市前期进入的风险投资“逐名”动机更为明显，未发挥监督者的作用，在一定程度上加剧了股价崩盘风险。

表4 异质性风险投资进入时机与股价崩盘风险

2. 异质性风险投资退出时机与股价崩盘风险。根据模型（5）对退出时机样本进行回归，具体结果如表5所示。表5中的列（1）和列（2）显示，孵化风险投资即早期退出的交乘项（After_early×Exit_early）的系数分别为0.0084 和0.0033，分别在5%、10%水平上显著，说明孵化风险投资会加剧公司的股价崩盘风险，此结果验证了H3 的推论。究其原因：一方面，孵化风险投资的退出行为有择时动机，以内部人优势利用财务信息引导市场定价，增加了内部人“捂盘”可能性，同时增加了信息的不对称性；另一方面，孵化风险投资在解禁后立即退出，可能会引起投资者的过度反应即羊群行为，进而引发股价异常波动。由表5 第（3）列和第（4）列的回归结果发现，战略风险投资即后期退出的交乘项（After_late×Exit_late）的系数均为负但不显著，不能验证H4，可能是因为风险投资机构在创业企业上市后能发挥的增值和监管作用有限，溢出效应不明显，未能有效约束控股股东或高管的内部人隐藏负面消息行为，从而未能有效提升企业信息披露的透明度，同时战略性风险投资在持有一段时间后选择退出，并未引起投资者过度反应，股价形成泡沫的情况不明显，因而未对股价崩盘风险造成显著影响。

表5 异质性风险投资退出时机与股价崩盘风险

（四）进一步分析

1. 风险投资不同时机退出的市场反应。本文参考王化成等[20]的做法计算平均累计超额收益率（CAR），利用事件研究法比较风险投资不同时期退出上市公司其股票的市场反应。本文选取解禁期结束后两个月内退出（孵化风险投资）的样本和解禁期结束三年后退出（战略风险投资）样本各30 个进行分析，如表6 所示。在孵化风险投资组中，平均累计超额收益率（CAR）在退出公告前5个交易日呈逐渐增长趋势，在退出公告前1个交易日达到最大值2.5982%（t 检验在5%水平上显著），之后出现快速降低，在退出公告后第5个交易日为1.4266%；在战略风险投资组中，平均累计超额收益率（CAR）在退出公告前5 个交易日到退出公告后5 个交易日为波动性变化，并未出现退出公告前明显增长、公告后明显回落的迹象。以上情况说明相比于战略风险投资，解禁期结束立即变相的孵化风险投资机构作为内部人可能具有选择时机退出的行为，在退出后获取了超额收益率，同时投资者对此予以较强烈的关注并容易引起羊群行为，形成股价泡沫，当泡沫无法持续时会引发股价崩盘。

表6 风险投资不同时机退出的市场反应情况

2. 风险投资退出对股价崩盘风险影响机制的进一步检验。如前文所述，从公司层面来说，学者们大多将引起股价崩盘风险的原因归于内部人对坏信息的隐藏无法持续，导致内外信息不对称而集中释放，即公司内部代理问题；也有学者指出是由于投资者的过度反应引发股价泡沫，当泡沫无法持续而引起股价崩盘[17]，即公司外部投资者过度反应。本文在表7中探讨内部人隐藏坏消息是否是孵化风险投资加剧股价崩盘风险的原因，利用盈余管理程度（ABACC）、资产负债率（Lev）和分析师预测误差（Ferror）三个指标来进行检验，因为风险投资退出时如进行了盈余操纵，则公司的盈余管理程度增加，财务信息的透明度降低，同时财务风险增大，分析师预测的误差也会增大，以上都意味着内部人隐藏坏消息行为增加。三个指标均根据是否大于年度中位数对样本进行划分，其中分析师预测误差参照王玉涛等[21]的研究得出。回归结果显示，在以NCSKEWt+1为被解释变量时，在高盈余、高风险和分析师高预测误差三组中交乘项（After_earlyt×Exit_earlyt）系数均显著为正，在低盈余组和分析师低预测误差组中交乘项的系数也在10%水平上显著为正，在低风险组中交乘项系数不显著，且Chow检验结果显示，按中位数高低区分的两组样本产生了明显的差异（p＜0.01），即在内部人隐藏坏消息行为较强的组中，孵化风险投资引起股价崩盘风险的可能性更大，验证了内部人隐藏坏消息而导致信息不透明是孵化风险投资加剧股价崩盘风险的原因。

表7 公司内部代理问题与孵化风险投资加剧股价崩盘风险

本文探讨投资者对早期退出的过度反应结果引起的股价泡沫是否是孵化风险投资加剧股价崩盘风险的原因，利用资产收益率（ROA）、托宾Q值（Tobin q）和换手率（Dturn）三个指标来进行检验，如表8 所示。公司业绩保持提升的状态会抑制股价崩盘风险，投资者会特别关注业绩下滑的公司，认为曾经上涨的股价存在泡沫而实施抛售从而提高股价崩盘风险；与业绩相似，当公司托宾Q 值比较高时，存在股价泡沫的可能性比较大；当股票换手率越高其投资者持有时间越短，即投机性质越强，股价存在泡沫的可能性也越大。三个指标中资产收益率按照下一年上涨还是下滑进行划分，托宾Q值和换手率则根据是否大于年度中位数对样本进行划分。回归结果显示，在下一年资产收益率（ROA）下滑组、高估值（高Tobin q）组和高换手率组交乘项（After_earlyt×Exit_earlyt）系数显著为正，而在下一年资产收益率（ROA）上涨组、低估值（低Tobin q）组和低换手率组交乘项（After_earlyt×Exit_earlyt）系数均不显著，说明两组间存在明显差异，即在股价泡沫比较严重的组中，孵化风险投资引起股价崩盘风险的可能性更大，验证了投资者过度反应引起股价泡沫对孵化风险投资加剧股价崩盘风险的解释力更强。

表8 公司外部投资者过度反应与孵化风险投资加剧股价崩盘风险

（五）稳健性检验

1. 倾向得分匹配法（PSM）分析。为避免遗漏某些变量而导致内生性问题，同时为体现有无风险投资在企业特征方面的区别，借鉴成力为和邹双[7]、董屹宇和郭泽光[19]的研究，本文进一步采用倾向得分匹配法（PSM）进行稳健性检验。首先选取资产收益率（Roa）、资产负债率（Lev）、市账比（MB）、企业规模（Size）、股权集中度（Top1）和信息透明度（ABACC）作为配对变量；其次利用logistic 回归进行匹配变量选择（采用最近邻匹配），在匹配后两组倾向得分更接近，提高了分析样本的可比性；最后利用配对后的样本进行多元化分析。在风险投资进入时机与股价崩盘风险的回归检验中，如表9 第（1）、（2）列所示，早期进入的风险投资与股价崩盘风险在1%水平上显著负相关，后期进入的风险投资与股价崩盘风险正相关但不显著；在风险投资退出时机与股价崩盘风险的回归检验中，如表9 第（3）、（4）列所示，孵化风险投资退出交乘项的系数在5%水平上显著为正，战略风险投资退出交乘项的系数为正但不显著。在经过PSM 方法解决相关内生性问题后结论依然稳健。

表9 稳健性检验——PSM分析

2. Heckman两阶段回归。为解决风险投资与股价崩盘风险之间存在选择性偏差的内生性问题，采用Heckman两阶段模型进行检验。参考董静等[9]的研究，在第一阶段模型中利用公司所在省份的风险投资机构密度（Density）作为估计公司能否获得风险投资的工具变量。风险投资机构密度与能否获得风险投资相关，但不影响股价崩盘风险，具备作为工具变量的特性。如表10所示：第一阶段的被解释变量为是否获得过风险投资持股（VC），表示风险投资机构密度与公司是否拥有风险投资在5%水平上显著正相关，第二阶段结果与前文观点一致，同时IMR 系数在各回归中均不显著，说明在控制了样本选择性偏差的前提下，结论依然稳健。

表10 稳健性检验——Heckman两阶段回归

3. 改变样本量。为了降低样本划分带来的偏误，进一步区分风险投资不同时机进入和退出的边界。在研究进入时机时，将风险投资在上市前三年进入的划分为早期进入，将风险投资在上市前一年进入的划分为后期进入；在研究退出时机时，将风险投资在上市当年退出的划分为孵化风险投资，将风险投资在三年后开始退出的划分为战略风险投资。在改变样本划分依据后结论依然稳健，受篇幅所限结果未列示。

五、研究结论与启示

2009年创业板推出，2019年科创板推出，风险投资行业得到迅猛发展，在促进上市公司科技创新能力提升和缓解融资约束等方面表现突出，但一些风险投资机构的机会主义投资行为也受到了社会各界的广泛关注和质疑。本文以2009 ～2019年创业板上市公司为样本，实证检验了风险投资在异质性动机驱动下，选择不同时机进入和退出对上市公司股价崩盘风险的差异化影响。从进入时机来说：早期进入创业企业的风险投资的“增值”和“监管”动机更明显，有效地降低了代理成本，提升了企业信息透明度，从而抑制了股价崩盘风险；而后期进入创业企业的风险投资的“逐名”动机更加明显，在一定程度上加剧了股价崩盘风险。从退出时机来说：孵化风险投资在退出时既可能由于存在择机嫌疑导致内部人隐藏负面消息，也可能由于退出导致投资者过度反应而引发羊群效应，从而加剧股价崩盘风险；战略风险投资发挥监管效应有限，未能显著影响股价崩盘风险。排除各种内生性问题后，结论依然稳健。进一步研究发现，相比于内部人隐藏负面消息导致信息不对称，投资者过度反应引起股价泡沫对孵化风险投资加剧股价崩盘风险的解释力更强。

此研究结论具有重要的启示：一方面从进入时机而言，应继续加强风险投资的制度建设，促进风险投资机构早期进入创业企业，激励其发挥“增值”和“监管”效应，有效参与创业企业的公司治理，提高企业信息的透明度，抑制风险投资IPO 前进入，最大限度地抑制其“逐名”动机；另一方面从退出时机来说，全面实行股票发行注册制，完善风险投资的退市规则，加强对风险资本的市场监管，可以在原有基础上延长风险投资的解禁时间、增加解限次数或降低解限套现比例，在保障风险投资顺利退出的基础上抑制风险投资的机会主义行为，同时防范大比例减持所带来的股价异常波动。