黄金价格历史波动轨迹特征及影响因素分析

□ 广州 康艺之

黄金作为贵金属之首，在世界经济中扮演着极为重要的作用。尽管现阶段黄金已失去世界货币地位，但依然在稳定金融、维护经济中占据主导。本文通过梳理黄金价格的历史波动轨迹并对其特征展开阶段性分析发现不同时期影响黄金价格的因素各异。其中，黄金的供给和需求状况、美元指数变动、股票价格指数变动、原油价格变化、联邦基金利率变化和官方黄金储备变化对于黄金价格影响尤为明显。由于研究黄金价格的波动对于稳定金融市场、防范金融风险等作用显著。若黄金价格波动过大，会引起投资者过度恐慌和市场非常态波动，并波及实体经济发展。因此，关注引发黄金价格变化的核心因素，善用黄金价格变动，对于规避价格风险、稳固金融支持、助力实体经济发展具有重要意义。

一、引言

1971年8月，美国政府宣布停止各国中央银行向美国中央银行按官价兑换黄金；1976年4月，国际货币基金组织《牙买加协定》正式生效，并宣布废除黄金官价，会员国的中央银行可以在市场上自由进行黄金交易。至此，曾是“世界货币之王”的黄金，终于恢复了其本来面目。在此背景下，“以信用货币为主要流通手段的现代货币体系始终难以避免信用货币本身无法避免的脆弱性”。

黄金作为贵金属之首，虽然失去了世界货币的地位，但是黄金仍然具有商品与货币的双重属性。不仅如此，黄金还以其良好的规避风险功能和保值功能，在维护国家经济安全、金融稳定、实体经济正常运行以及国防安全中承担着重要的作用。于是，每当世界经济出现风险的时候，决策者们往往会利用黄金来“对冲”风险。

二、黄金价格研究的有关文献

黄金在发挥多种功能的同时，其价格也在不断地波动。由于黄金价格的波动会影响黄金功能的发挥，所以人们必然关注黄金价格的波动。对于黄金价格的研究主要体现在三个方面：黄金价格波动是否会影响一国的汇率稳定和引发金融风险；黄金价格波动的基本特征及其表现；影响黄金价格波动的主要因素。

Larry和Fabio（1996）使用应用理论模型，并实证推导出黄金价格波动的主要因素源于主要货币之间的汇率变动。Terence.Mills（1999）使用DFA方法，采用了1971年至2002年伦敦黄金每日定盘价波动数据，得出黄金价格波动具备显著的“尖峰厚尾”的非正态分布特征的结论。H.C.LI（2003）以NYMEX黄金价格数据为研究对象进行分析，并同时使用神经网络模型及遗传算法，发现黄金价格波动存在短期自相关性。

郑秀田（2009）运用GARCH 模型，发现国内黄金价格日收益率存在波动聚集特性，黄金价格的市场波动更容易受外部冲击，从而长期被相关因素左右。

温博慧（2010）认为，集聚性和持续性普遍存在于国内外的黄金价格波动规律之中，较之国内、国外的这种现象更为明显。

丁浩，王家明（2015）集合运用了协整分析、格兰杰因果分析、VEC模型、脉冲响应和方差分解，证实原油价格与CPI、黄金价格与CPI两两之间均存在双向引导关系，较之原油价格，黄金价格对CPI的影响偏弱。李斯丹（2015）研究发现，黄金实物供需量的改变对黄金价格影响微弱，尽管会出现小幅偏差，但美元指数、原油价格是长期影响黄金价格波动的主要因素。此外，黄金价格在长期内确实有对冲通货膨胀的作用，但短期内这一作用并未得到明显证实。

三、黄金价格历史波动轨迹描述及其特征

（一）20世纪70年代以前的黄金价格波动轨迹

20世纪70年代前，世界黄金价格基本表现比较稳定，波动不大。真正造成黄金价格剧烈波动的诱因始于70年代布雷顿森林体系的瓦解。并由此引发了80年代初黄金价格的剧烈上涨，曾一度暴涨至700美元/盎司。此后，由于受到美元贬值和美联储多次降息等因素的影响，黄金价格飙升至接近1800美元/盎司，并于2012年达到历史峰值1915美元/盎司。随后，黄金价格进入下跌通道，2012年至2013年底，黄金价格从1915美元/盎司，一路跌至1204美元/盎司，整体跌幅高达37%。仅2013 年当年，国际黄金价格下跌幅度就接近30%。而此次黄金价格持续下跌的趋势一直延续到2015年才有所减缓并开始回升。到2016年上半年，黄金价格回升明显，纽约期货交易所的黄金价格从1060美元/盎司涨至1300美元/盎司，上半年超预期大涨25%，但进入下半年， 黄金价格又转为下跌。2017年，黄金价格进入新一轮的上涨过 程 ， 并 在 2017年9月出现 了1356美元/盎司的近两年最高价格。

（二）20世纪70年代以来黄金价格波动分析

20世纪70年代初，黄金功能开始逐步显现非货币化。曾经的黄金储备大国如美国、法国、德国、意大利等国家，为避免外汇储备缩水，都纷纷开始减持黄金储备。虽然此时美元已成为世界货币体系的中心货币，但受到浮动汇率制与信用制度的双重约束，国际社会普遍难以确认美元价值的长期稳定性和趋向升值性等储备货币基本功能的有效性。造成上述担忧的主要诱因是20世纪60年代末发生美元危机给世界各国造成的阴影仍未消除。

在这一时期，世界各国中央银行仍保留了高达3.5万吨的黄金储备。因此，虽然黄金功能已经非货币化，但在实际生活中，黄金依然存活于商品世界和金融世界中，其商品属性和金融属性依然在世界金融市场上扮演着极为重要的角色，并在70年代的整体十年中，出现了黄金价格的显著上涨，从70年代初的不足40美元/盎司涨超至70年代末的400美元/盎司，价格翻了10番有余。

20世纪80年代后期，伴随着美国的“新经济”，美元不断升值。而黄金货币属性在美元不断升值的趋势下黯然失色。自1981年开始，黄金价格一路下行，并开始了长达20年的黄金价格低迷期，特别是在亚洲金融危机时期，黄金价格甚至出现了下跌约25%。黄金价格由80年代末的417.91美元/盎司，跌至90年代末的253.84美元/盎司，跌幅高达39.26%。世界黄金的总储备量则由1990年的35575吨减至1998年的33441吨。至此，美元开始取代黄金成为世界国际储备的重要构成，各国的外汇储备结构中，美元份额日渐增加，黄金储备量逐渐降低。

进入21世纪，以2000年互联网为代表的新经济泡沫破裂和“9.11事件”的冲击为代表，拉开了世界经济不稳定的序幕。国际金融危机以及欧洲主权债务危机的爆发等原因，以美元为代表的主要世界货币都处于贬值状态，决策者重新利用黄金来“对冲”风险。黄金重新受到资本市场的重视，价格出现上涨态势。十年间，国际黄金价格从300美元/盎司（2001年）上涨至1400美元/盎司（2011年），期间增长幅度超过3倍。2012年以后，随着全球经济逐步复苏，世界主要经济体也开始放弃量化宽松的货币政策，利用黄金“对冲”风险的需求降低。因此，黄金作为商品，其价格回归其内在价值。国际黄金价格在 2012年出现峰值后在波动中下跌，直至2016年才逐渐恢复上涨趋势。

四、影响黄金价格波动的因素分析

（一）黄金的供给和需求因素

黄金供给主要来源于矿产金、再生金以及中央银行的净售金。据美国地质勘探局的统计，全世界已经开采的黄金吨位为17万吨。全球每年黄金供给维持在4200吨左右，其中每年新产出的黄金占年供应的62%，其余部分为再生金。而近年来中央银行的净售金为负，供给量较少。

近年来，受黄金供给数量影响，黄金价格一直处于不断变化中。一方面，现存及新探明的黄金储量成为黄金供给的重要信息，引发行业对黄金价格的变化预期。另一方面，黄金生产的现金成本也正在成为推动黄金价格涨跌的重要原因。据世界黄金协会统计，黄金现金成本已由2007年394美元/盎司增至2015年的707美元/盎司 ，成本推动导致黄金价格出现上涨趋势。

黄金需求主要包括常规需求、中央银行的购金需求和投资需求三种类别。其中，常规需求主要用以满足首饰珠宝加工需要以及工业技术需要；中央银行购金需求集中在中国、印度和俄罗斯三大经济体央行购金需求方面；投资需求则涵盖了金融市场中的投资保值需求和避险投资需求。

部分归因于央行购金量与黄金消费大国消费量削减的影响，自2011年起，黄金总需求量处于逐年减少中。如2017上半年全球黄金总需求量同比下降14%，为2004吨；2017年上半年全球央行净购金量为177吨，相比去年同期下降3%。常规需求方面，世界黄金首饰需求较为稳定，基本维持在2400吨左右，但受印度等黄金首饰消费大国消费量减少影响，2016年度比上年有所降低。投资需求方面，ETF及相关产品的需求量近年稳步上升至534.2吨。

（二）美元指数的因素

在当今世界，美元已成为国际货币中心，世界经济体系中70%的贸易结算行为由美元来承担。在国际金融市场上，黄金价格也是以美元来标价的。研究表明，美元指数与黄金价格存在较强的负相关关系。从历史数据来看，直到2008年次贷危机产生前后，两者出现暂短交汇，但2009年开始，美元指数与黄金价格的变化趋势再次发生背离。在其他条件不变的情况下，两者存在背离。因此，当美元指数大幅度下跌，便迎来了黄金价格的上涨；当美元指数上涨之时，黄金价格会转为下跌趋势。

（三）股票价格指数的因素

股票市场和黄金市场是当前资产组合进行投资的两种重要渠道。由于股票与黄金的替代关系，当经济运行良好时，道琼斯指数较高，公众对于资本市场投资回报的预期向好，投资者看多资本市场的投资收益（如股票市场、中长期债券市场等），大量资金会涌入股市以期获取高额投资回报。反之，当经济状况不佳，道琼斯指数较低时，股票市场低迷，公众对于资本市场投资回报的预期不足，出于避险保值和流通性偏好等需求，投资者会将资金从前途未卜的资本市场中撤出，转而投资更加具有稳定性和可靠性的黄金市场。通过比较历史数据，以1996年7月、2008年3月、2014年1月为分界点，可以明显观察到黄金价格的波动与道琼斯指数呈现出了相反走势。

（四）原油价格对黄金价格的影响

黄金和原油均是世界重要的战略资源和经济资源，两者都易受地区重大地缘政治冲击的影响。一方面，原油作为极具工业价值的基础产品，其价格上涨往往会导致其他行业出现成本拉动型的通货膨胀水平增加，从而引发投资需求、价格上涨。另一方面，原油价格变动往往伴随着地缘政治事件冲击。如在20世纪80年代，石油危机爆发后，黄金价格与原油价格二者之间的关系也变得更加微妙。从中长期来看，黄金价格与原油价格波动趋于一致，但由于其本身自带保值避险功能，致使黄金价格波动相对原油价格波动稍显滞后。张清朵（2016）的研究也表明，国际原油价格波动传染到黄金市场的用时较短，对黄金价格变化影响较大； 而国际黄金价格的变动传染到原油市场则用时稍长，且对原油价格波动的影响相对较小。

（五）联邦基金利率的影响

近年来，对于联邦基金利率的观察，已成为监测和影响黄金价格波动的一项重要内容。历史数据表明，联邦基金利率与黄金价格走势相反。如果美国联邦基金利率下降，则美元相对走弱，预示着美国经济中可能存在经济过热和通货膨胀，此时，黄金通胀和保值的商品属性开始显现并受到投资者关注，黄金价格上升。反之，如果美国联邦基金利率上升，美元相对走强，可让部分资金回流，并抑制经济过热，此时，黄金作为抑制通胀和避险保值的功能减弱，又会逐渐恢复到正常水平。

（六）官方黄金储备变化的影响

中央银行作为最大的市场主体，其黄金储备以及与之相伴的黄金减持与购买行为，已成为影响黄金供需并导致金价变动的一项重要因素。历史上，曾因储金大国减持黄金储备并引发黄金价格波动的实例层出不穷。如20世纪70年代，布雷顿森林体系解体后黄金硬通货地位受到动摇，曾经的黄金储备大国如美国、德国，都出现了大量减持黄金储备的行为，并由此引发了1974年-1976年的黄金价格下跌。但接踵而至的美元危机，使得世界各国重新认识到黄金在世界市场上的重要地位和作用。因此，在《牙买加协定》后，世界各国黄金储备量开始回升，并引发了1977年-1980年黄金价格的上涨。

后来，虽然为了防止各国为了解决财政赤字竞相抛售黄金而造成黄金价格大幅下跌，西方国家中央银行卖出黄金的行为需要遵守中央银行黄金协议，规定在此后的5年中签约国每年只允许抛售400吨黄金，但黄金的买入行为并不受约束。目前，全球各国央行持有的黄金储备总量为3.32万吨，位居前五位的分别为美国、德国、世界货币基金组织、意大利、中国。

目前，受到全球经济形势复杂化、多变化的影响，世界各国中央银行持有的黄金储备量并不稳定。如在2008年国际金融危机之前，各国央行总体上均在减持黄金储备，到2008年世界总储量降为3.01万吨；而危机后又开始不断增加黄金储备，到2015年第二季度已经上升到了3.27万吨 。期间，黄金价格因各国央行的抛售减持和净买入行为，发生了较为明显的价格波动。

五、小结

综上所述，根据来自世界主要金融市场的实践和对历史数据的观察，发现影响黄金价格波动的因素往往与以下因素有关，如：黄金供需结构、美元价格指数、美元利率水平、原油价格水平、通货膨胀水平、地缘政治因素、央行售卖行为等。为了掌握金价波动规律，必须对上述因素进行监测和干预，建立黄金价格波动的预警机制，进而实现对黄金价格变动的预测和研判。由于研究黄金价格的波动对于稳定金融市场、防范金融风险、稳固实体经济等作用显著。若黄金价格波动过大，会引起投资者过度恐慌和市场非常态波动。因此，关注引发黄金价格变化的核心因素，善用黄金价格变动规律，对于规避价格风险、稳固金融支持、助力实体经济发展具有重要意义。