非行政处罚性监管与企业投资效率——基于交易所问询函的经验证据

赵振洋 王雨婷 陈佳宁

一、引 言

证券市场是交流信息、分配资本的主要场所，而金融监管可以有效提高上市公司信息披露质量，促进资本高效流动，保障证券市场的健康发展。近年来，上市公司信息披露不真实事件频发，如“康美财务造假事件”“尔康制药连续两年财务造假案”“辅仁药业违规六宗罪”等，这些不正当的信息披露无疑会损害投资者的利益，给我国的金融监管提出了新的挑战。在“放松管制、加强监管”理念的指引下，交易所自2013 年开始推行信息披露直通车，监管重心逐渐由“事前审核”转变为“事后监管”。一旦证券交易所发现企业公司治理、信息披露等出现异常情况，往往就会直接公开发函问询，包括问询函、关注函、意见函及监管函等，财经媒体争相报道问询事件，这也引发了银行、投资者和供应商等的关注，并将问询事件作为其经济决策的重要考虑因素，以问询函为代表的“非行政处罚性监管”已成为我国监管机构的重要监管措施(陈运森等，2018)。

与此同时，企业高效率投资不仅是微观企业提升价值的力量源泉，也是宏观经济增长的基础。已有对企业投资效率的影响因素研究主要集中于制度环境(李延喜等，2015；王克敏等，2017)、会计信息质量(Bushman 和Smith，2001；Biddle 等，2009；李青原，2009)、管理层特征(姜付秀等，2009；李焰等，2011)以及内部治理机制(辛清泉等，2007)。良好的制度环境被认为是优化投资效率的重要因素(Bekaert 等，2004)。问询函的非行政处罚性监管制度作为一项外部治理因素，其职能就是提高资本市场的信息披露质量，降低信息不对称，避免因信息市场失实而导致资本配置扭曲。作为资本市场重要监管手段之一的问询函是否也会对企业的投资效率产生影响？本文针对这一问题展开分析。

相对已有文献，本文可能的研究贡献在于：首先，在研究视角方面，已有研究主要关注于交易所问询函在信息披露等方面的监管有效性，包括对定期报告等历史信息(Bozanic 等，2017；陈运森等，2019)、管理层业绩预告等前瞻性信息(李晓溪等，2019)、市场反应(陈运森等，2018)、股价崩盘风险(张俊生等，2018)、税收规避(Kubick 等，2016)等的作用，但尚未有文献关注交易所问询函的非行政处罚监管政策对被问询公司投资效率的影响，本文的研究拓展了交易所问询函的研究视角。其次，在研究内容方面，本文揭示了法律风险和问询函问题分类会影响问询函与投资效率之间的关系，并从融资约束和现金持有水平两个维度综合考察问询函对企业投资效率的影响，提出并实证检验问询函降低企业投资效率的影响机制。最后，在政策启示方面，本文研究内容具有一定的现实意义。本研究结果为交易所问询函监管政策对公司投资效率发挥作用提供了佐证，从问询函事件的声誉负面市场反应和问询函的监管压力、违规成本两个角度，证实了问询函这一非行政处罚监管的有效性。

二、制度背景和文献综述

（一）制度背景

我国证券交易所问询函非行政处罚监管政策起源于2006 年，但2013 年以前的监管机构不直接公开披露上市公司公告，而是经审核至符合规定标准后才能披露。随着市场参与者对信息披露质量要求的不断提高，证监会及证券交易所也出台了多项政策完善问询监管制度。上海证券交易所在2013 年推行信息披露直通车改革，深圳交易所在2014 年开始推行信息披露直通车改革。直通车开通后，监管重心逐渐由“事前审核”转变为“事后监管”，交易所不再对上市公司信息进行审查合格后披露，而是允许上市公司直接披露信息并自负其责，交易所对企业披露的信息进行核查，进而对其中存在的瑕疵或不合规公开发出问询函并要求被问询公司在规定时间内予以回复。同时，自信息披露直通车改革以来，证券交易所对上市公司公开发放问询函的频率和次数也越来越多，尤其是2016 年后，每年交易所问询函总数均超过1200 份，其中2018年更是超过2200 份。问询函这一非行政处罚性监管的主动出击，能够及时发现上市公司存在的风险，切实有效地提高上市公司信息披露质量，降低市场信息不对称程度，减少市场失灵的出现。

与外国资本市场相比，我国的问询函非行政处罚监管有其自身的制度特征。首先，我国问询函监管的时效性更强。与美国证券交易委员会公司财务部定期向每家公司出具的意见函不同，我国交易所一旦发现企业信息披露存在异常情况，就会立刻发问询函，并要求予以回函，若被问询公司的回复函件仍然没能解决问题，交易所会继续发函直至上市公司信息披露符合规定。在美国资本市场，SEC 不会在发函日和回函日进行直接披露，而是在问询过程结束45(20)天后才公开。因此，我国交易所非定期发放问询函可以及时跟进热点问题。其次，我国问询函的监管力度更强。虽然交易所问询属于“非行政处罚性监管”，但当被问询公司不予回复或无法做出合理解释时，会招致进一步的现场调查、证监会立案等后续监管，而美国市场并无类似情况(Bozanic 等，2017)。最后，我国问询函涉及的内容更为广泛。澳大利亚主要针对股价异常或交易量异常等出具问询函，而我国问询函关注公司治理、信息披露、并购重组等多领域信息，不仅会对财务异常状况、税务相关问题和不符合法律法规规定等专业性较强的问题发函，还会对企业生产经营、新兴行业等多领域问题发放问询函。

（二）文献综述

1. 问询函

近年来，国内外学者越来越多地关注问询函制度，并进行了大量的研究。有学者对问询函的影响因素进行了研究。Johnston 和Petacchi(2017)以公司当年收函为研究对象，发现公司规模越大、上市年限越长、新发布证券、聘请非四大会计师事务所审计的公司越容易收到交易所的意见函。Cassell 等(2013)以三年内收到年报意见函的公司为研究对象，发现公司的盈利能力越差、业务复杂度越高、公司治理越薄弱，收到年报意见函的可能性越大。

学术界更加关注问询监管政策的经济后果研究，主要研究问询函对股价变动、信息披露、企业盈余质量等的影响。

首先，问询函对股价变动发挥作用。处罚公告和问询函是证监会常用的监管措施，已有研究发现以问询函为代表的“非行政处罚性监管”会给被问询公司股价变动造成负面影响。Dechow 等(2016)研究发现SEC 意见函会对发布日的股票回报率产生负面影响，在发布后的50 日内，收函企业的股票回报率会下降1%～5%。陈运森等(2018)对我国财务报告问询函公告进行研究，结果表明财报问询函公告及时公开披露会引发投资者的广泛关注，使得投资者认为被问询公司的未来发展无法达到其心理预期，导致被问询公司的声誉受损，对企业股价变动产生负面影响，具体表现为年报问询函公告日[-1，1]累计异常收益达到-1.7%。胡宁等(2020)发现交易所公开问询函具有传递上市公司信息披露存在瑕疵、管理层刻意隐瞒不良信息或缺乏信息披露能力等信息效应，能够显著增加被问询企业的债务资金成本。 祎邓 璐等(2020)认为，问询函能够引发投资者、媒体等利益相关者的关注，导致被问询企业的信任程度下降，被问询企业所面临的风险和成本随之上升，其公司声誉和高管声誉都会受到损害。因此，被问询公司更有可能选择变更高管的策略来降低被问询成本和挽回声誉。

其次，问询函对企业信息披露发挥作用。Bozanic 等(2017)发现收到SEC 意见函的公司会一定程度地改进信息披露，提高信息透明度，改善公司的信息环境，降低诉讼风险。同时，Brown 等(2018)发现SEC 意见函不仅对收到函件的企业发挥作用，对信息披露质量的提高也具有溢出效应，当行业领头者、竞争对手或大量同行业者收到有关风险因素披露意见函时，未收到意见函的同行业企业也会改进其信息披露质量，即SEC 意见函间接对未收函公司产生重要影响。李晓溪等(2019)通过文本分析法发现问询函会对管理层业绩预告的披露产生影响，收到问询函的企业迫于监管和违规成本压力，为降低市场负面反应，会更加积极地披露管理层业绩预告，提高业绩预告的质量，从而改善信息环境。

最后，问询函对公司盈余质量发挥作用。Johnston 和Petacchi(2017)认为意见函能够提高企业的盈余管理质量，减少买卖价差中的逆向选择。陈运森等(2019)实证检验信息披露直通车实施后中国问询监管政策的有效性，其结果表明财务报告问询函可以降低企业的盈余管理程度，且当年收到问询函次数越多，应计盈余管理程度越低，证明了我国交易所问询监管政策的有效性。此外，问询函监管可以降低分析师盈余预测的误差性、乐观程度和分歧性(李晓溪等，2019)以及股价崩盘风险(张俊生等，2018)等。

2. 投资效率

投资活动是企业财务活动的核心，对企业价值的提升至关重要。已有的相关研究主要涉及制度环境、会计信息质量、管理层特征及公司治理对企业投资效率的影响。

首先，制度环境对企业投资效率的影响。李延喜等(2015)将公司外部治理环境划分为三个维度，发现较少的政府干预、较好的金融发展和较强的法治水平建设能够提高公司投资效率。陈德球等(2012)认为，政府在企业外部环境中扮演重要的角色，良好的政府质量能够通过加强产权保护、优化市场竞争机制、降低信息不对称程度来缓解企业的融资约束，进而提高企业投资效率。当政府过多干预企业决策时，会导致企业更倾向选择不确定性较弱的固定资产、股权收购和垄断资产投资，降低不确定性较强的技术资产投资的意愿程度，从而有效规避风险，这些行为选择会影响企业的投资效率。王克敏等(2017)发现，政府往往会更加青睐产业政策重点支持的企业，并对其提供更多资金支持，信息不对称以及政府盲目支持催生的“潮涌现象”导致企业过度投资，投资效率反而降低。同时，投资者法律保护水平的提高能够缓解代理问题，降低内部人攫取私人利益的可能性，提高公司投资效率(于文超和何勤英，2013)。

其次，会计信息披露质量对公司投资效率的影响。已有文献研究表明，高质量的企业会计信息能够减少企业非效率投资，提高企业的投资效率。第一，企业披露优质的会计信息可以减少与债权人、投资者等之间的信息不对称，减少流动性风险，规避逆向选择，从而缓解企业的融资约束，以便把握收益更高的投资机会(Biddle 等，2009；李青原，2009)。第二，会计信息质量往往与管理层薪酬密切相关，能够有效约束管理者的行为(Bushman 和Smith，2001)，降低道德风险，防止管理者为满足私利而侵占投资者利益，损害公司价值(Biddle 等，2009)，抑制代理问题，减少企业非效率投资。第三，良好的会计信息披露可以更好地发挥股票市场的监督功能，增强股东对管理者的监督力度，促使管理者优化投资项目的选择，从而提高企业投资效率(Bushman 和Smith，2001；李青原，2009)。

再次，管理层特征对公司投资效率的影响。随着人口学、心理学等与财务学科的碰撞，一些学者将管理层特征与投资效率进行交叉学科研究。姜付秀等(2009)依据“高层梯队理论”，发现管理者的年龄越高，接受教育程度越高，企业过度投资越少。李焰等(2011)发现管理者任职期限与国有上市公司投资效率存在显著负相关关系，同时，拥有财经类工作经历的管理者，其投资效率较高。代昀昊和孔东民(2017)认为，具有海外学习或工作经历的高管能够制定更有益于企业的决策，帮助企业更好地把握投资机会，减少非效率投资，且这种影响在中央国有企业更为显著。陈运森和谢德仁(2011)基于社会网络理论，发现较高的独立董事网络中心度，即独立董事处于企业董事网络较核心的地位，可以增强其监督管理层的动机，更容易获取投资相关信息，从而及时为经理人提供建议，提高公司的投资效率。

最后，公司治理对企业投资效率的影响。就股权性质而言，辛清泉等(2007)实证检验发现地方政府控制的企业，由于薪酬管制导致薪酬契约无法有效激励管理层，引发管理层的自利行为，导致企业投资效率下降。就股权结构而言，Claessens 等(2000)对不同国家上市公司数据进行研究，发现在所有权与控制权分离的背景下，绝对控股的大股东常通过交叉持股等方式来提高两权分离程度，进一步恶化代理问题，增加非效率性投资。

三、理论分析与研究假设

证券市场作为上市公司交流信息、分配资本的重要场所，各国经济体都需要在市场中建立完善的监管机制，及时发现违法违规行为，保护投资者的利益，从而维护证券市场有效运行。我国《证券法》的颁布明确了证监会和交易所的法定监管主体地位，只有真正发挥其监管作用，才能有效提高企业信息披露质量，减少市场信息不对称，增强投资者对证券市场的信心，提高市场的资本配置效率，避免市场失灵。为了实现这些监管目的，我国政府陆续出台多项政策制度约束企业的信息披露，同时加大证监会和交易所的监管力度，创新和丰富监管手段。特别是2013 年开始推行的信息披露直通车改革，监管重心从“事前审核”转变为“事后监管”，从审核后披露转变为披露后审核，实现“放松管制，加强监管”的理念。作为沪深交易所一线监管的重要创新手段——“刨根问底”的问询函制度，当上市公司信息披露存在模糊、缺失、异常或不合规时，交易所会随时发放和公开披露问询函，并要求被问询公司在规定的时间内进行解释、加以改正或补充披露，若被问询公司未及时按要求予以回复，交易所会继续发函，甚至引发证监会立案等行政处罚。那么，交易所问询函这一非行政处罚性监管手段是否会对微观企业的投资效率产生影响？本文主要从以下两个方面分析问询函非行政处罚性监管与企业投资效率的关系。

一方面，交易所问询函能够通过声誉机制对企业投资效率发挥作用。由于我国正式制度尚不完善，声誉作为一项非正式制度在市场主体决策中起到一定的替代性作用。证监会和交易所对上市公司实施的金融监管处罚，最主要的后果是导致企业声誉间接受损(Beatty 等，1998)。相比于证监会的行政处罚，交易所的问询函缺乏一定的权威性，但这种非行政处罚监管也会对被问询公司的声誉造成损害。因为处罚性监管自调查至定性要经过一年甚至数年之久，而问询函能够实时发现上市公司信息披露中的问题，通常在相关事件发生后的两三天内便公开发函，具有较强的时效性。同时，当企业在某一方面违规并收到问询函时，能够迅速引发媒体和投资者等的广泛关注，并向市场传递公司信息披露质量较差或经营状况不佳的信号，使被问询公司声誉受损，从而带来负面的市场反应(陈运森等，2018)。债权人、投资者和供应商也会对问询函监管信息做出反应，降低对被问询公司的信任程度，导致被问询公司的融资规模降低，融资成本上升，融资约束的加剧使得企业缺乏足够资金，不得不放弃某些净现值高的投资机会，加剧投资不足问题，最终造成企业投资效率降低。

为了更好地理解问询函通过声誉机制对投资效率产生影响，本文从债务融资、股权融资和商业信用三大企业融资方式分别予以分析。首先，由于我国资本市场尚未完全实现市场化，信贷市场仍是我国上市公司的主要外部筹资渠道，其贷款主要来源于银行，银行债权人在做出贷款决策时会关注借款人的声誉。收到问询函会向债权人传递被问询公司信息披露差、经营状况不佳或管理层能力不强的信号，声誉受损会使企业的盈利能力和营运能力的评价降低，导致企业的违约风险增加，使得债权人的放贷意愿减弱，信贷政策从严从紧，会缩小被问询企业的融资规模。同时，问询函也意味着被问询公司披露的信息可能存在错误，增加了银行债权人放贷的信息风险和信息成本，债权人要求更高的投资回报，相应地导致企业的融资成本增加(胡宁等，2020)，进而加剧被问询公司的融资约束。其次，股权融资随着股票市场的发展对企业的生产经营日益重要，投资者也愈发谨慎与理性。交易所的问询函会引发投资者的关注，降低投资者对被问询公司的信任程度，显著削弱投资者的投资信心，导致被问询公司的权益资本成本上升，增加企业的融资约束。最后，根据替代性融资理论，无法获取足够信贷融资和股权融资的企业更倾向于向供应商寻求融资，以期获取供应商提供的商业信用，而短期商业信用可以减缓企业暂时的营运资金短缺压力。收到问询函会使被问询公司的声誉受损，企业偿还商业信用的能力和信誉保证程度降低，供应商的信息风险和违约风险增加，冲击了供应商和被问询公司之间的信任关系，导致企业的商业信用额度大幅降低，加剧企业的融资约束程度。根据上述分析，交易所问询函能够通过声誉机制导致企业的融资约束收紧，迫使企业不得不舍弃某些有利于公司价值提升的投资机会，使企业的投资不足，降低被问询公司的投资效率。

另一方面，交易所问询函的监管压力和违规成本对企业投资效率发挥作用。根据法律不完备理论，在法律尚不完善的情况下，监管机构的主动监管往往可以有效发挥作用。当交易所发现企业信息存在瑕疵或不合规时，会随时发放和公开披露问询函，并要求被问询公司在规定的时间内进行解释、加以改正或补充披露，若被问询公司未及时按要求予以回复，交易所会继续发函，甚至引发证监会立案等行政处罚，问询函的非行政处罚和可能的行政处罚均会对公司的行为产生震慑作用(陈运森等，2019)。同时，问询函能够引发投资者、媒体及中介机构进一步关注，被问询后的企业将面临更为严格的监管。迫于上述监管压力，被问询公司会主动按照交易所问询函的要求更正和补充披露相关信息，如应交易所要求聘请中介机构进行信息鉴证等，这些应规行为会占用企业部分可用资金，导致企业更加缺少资金进行投资，降低企业的投资效率。另外，问询函的公开发放会向市场传递企业信息披露质量差的信号，为缓解问询函造成的负面市场反应，被问询公司有动机主动采取额外补救措施，如披露质量较高的业绩预告等来阻止负面影响的进一步发酵(李晓溪等，2019)，这也会占用企业部分可用资金，减少企业现金持有水平，导致企业不得不舍弃某些净现值为正的投资项目，加剧企业的投资不足，降低被问询公司的投资效率。

综上所述，交易所问询函会向市场参与者传递负面信号，使企业声誉受损，增加债权人、投资者和供应商的信息风险和违约风险，从而提高被问询公司的融资约束程度，加剧企业的投资不足，降低企业的投资效率。同时，被问询公司迫于监管和违规成本压力，会主动应规回函和采取额外的补救措施，这些行为占用部分可用资金，导致企业投资不足，从而降低企业的投资效率。基于以上理论分析，交易所问询函会导致企业投资不足，降低企业的投资效率，本文提出以下假设(H1)。

H1：假定其他条件保持不变，交易所问询函的非行政处罚性监管会显著降低企业的投资效率。

四、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文以2014—2018 年中国A 股上市公司为研究对象。由于交易所自2014 年12月起公开披露问询函件，本文以2014 年为起始阶段。借鉴已有研究的做法，本文对研究样本进行如下处理：①剔除金融、保险类公司；②剔除ST、*ST；③剔除数据缺失的样本；④为减小极端值的影响，对所有连续变量进行上下1%缩尾处理。最终，获得2678 家上市公司的9289 个公司的年度观测值，其中1574 为收到问询函的样本观测值。问询函相关数据由交易所“监管信息公开”栏目手工收集完成，其他财务数据均来自国泰安数据库。

（二）变量定义

1. 投资效率

本文借鉴辛清泉等(2007)、花贵如等(2010)、李云鹤等(2011)的研究，采用Richardson(2006)的公司资本投资支出模型来构建投资效率测度模型，如模型(1)所示。

模型(1)中，Invest 为新增投资，用(构建固定资产、无形资产和其他长期资产的支出-处置固定资产、无形资产和其他长期资产的收益)/期初总资产来表示；Growth 代表公司投资机会，等于公司营业收入的增长率；Lev 代表公司资本结构，等于公司总负债除以总资产；Cash 代表公司现金持有水平，等于公司期末现金及现金等价物除以总资产；Age 代表公司年龄，等于公司上市年限加1 的自然对数；Size 代表企业规模，等于公司总资产的自然对数；Return 代表公司股票年度回报，采用考虑现金红利再投资的年个股回报率。模型(1)残差的绝对值即表示公司的投资效率(Inveff)，该数值越大，则公司投资效率越低。若残差小于0，则残差的绝对值代表投资不足(Under)，若残差大于0，则残差代表过度投资(Over)。

2. 问询函

由于我国交易所对上市公司信息采取的是“事后问询”制度，且针对同一问题会进行重复问询。因此，本文以当年上市公司收到的第一封问询函为依据设置虚拟变量，具体定义如下。参考Kubick 等(2016)、Johnston 和Petacchi(2017)的研究，如果当年收到问询函则CL 取值为1，否则取值为0。此外，本文还进一步设置了问询函次数Times，用当年收到的问询函次数加1 取对数来表示。

3. 控制变量

参照花贵如等(2010)、喻坤等(2014)、陈运森等(2018)的研究，本文选取的控制变量如下：公司规模(Size)、资产负债率(Lev)、股票收益(Return)、经营现金流量(CFO)、大股东占款(Orecpa)、管理费用率(ADM)、是否两职合一虚拟变量(Duality)、独立董事比例(Independent)、是否亏损虚拟变量(Loss)、公司上市年龄(Age)、是否违法违规虚拟变量(Violation)，并控制了行业和年份固定效应。具体变量定义如表1。

表1 主要变量定义及度量方法

（三）模型设计

为检验交易所问询函对企业投资效率的影响，本文建立模型(2)。

模型(2)中，IL 为问询函相关指标，包括CL 和Times。为避免公司层面的聚集效应使标准误低估，本文回归时在公司层面进行聚类调整cluster 处理。主要关注β的系数，若β为正数且具有显著性，表明交易所发出的问询函会显著降低企业的投资效率，验证假设1。

五、实证分析

（一）描述性统计

表2 报告了全样本主要变量的描述性统计结果。投资效率(Inveff)的均值为0.028，表明我国上市公司存在一定程度的投资低效问题；其最小值为0，最大值为0.303，标准差为0.034，表明不同公司的投资效率存在较大差异。收到问询函(CL)的均值为0.169，说明大约有16.9%的样本收到过问询函。是否收函的分样本描述性统计结果汇报在附录表1中。

表2 全样本主要变量描述性统计

（二）回归结果分析

表3 列示了问询函对公司投资效率的回归结果。其中，Panel A 列示了CL 做解释变量的模型(2)回归结果，第(1)列未考虑控制变量的影响，交易所问询函(CL)与企业投资效率(Inveff)的回归系数为0.003，在5%水平上显著，第(2)列考虑了控制变量的影响，交易所问询函(CL)与企业投资效率(Inveff)的回归系数为0.003，在5%水平上显著，表明公司收到问询函后，通过声誉机制以及监管压力和违规成本，降低了企业的投资效率。为了更好地验证问询函对投资效率的影响，我们将投资效率分为投资不足和过度投资。其第(3)列列示了交易所问询函(CL)对投资不足(Under)的影响，回归系数为0.002，在1%水平上显著，从第(4)列可看出，交易所问询函(CL)对过度投资(Over)的影响并不显著，表明交易所问询函会加剧投资不足，降低被问询企业的投资效率。Panel B 列示了Times 做解释变量的模型(2)回归结果。其第(5)列未考虑控制变量的影响，交易所问询函(Times)与企业投资效率(Inveff)的回归系数为0.003，在1%水平上显著，第(6)列考虑了控制变量的影响，交易所问询函(Times)与企业投资效率(Inveff)的回归系数为0.003，在1%水平上显著，第(7)列交易所问询函(Times)与企业投资不足(Under)的回归系数为0.003，在1%水平上显著，第(8)列交易所问询函(Times)与企业过度投资(Over)的影响不显著，表明收到问询函的次数越多，投资不足问题越严重，导致企业的投资效率越低。

表3 问询函与投资效率的回归结果

六、稳健性检验

（一）倾向性得分匹配检验

为避免由于遗漏交易所问询函和投资效率的相关变量而导致的内生性问题，本文借鉴Kubick 等(2016)、Johnston 和Petacchi(2017)的研究，采用倾向性得分匹配法(PSM)选择控制组样本，并将所有控制变量作为匹配变量，使用最近邻匹配法对公司收到问询函进行匹配。匹配后样本的回归结果见表4 的第(1)列和第(2)列，与主检验保持一致，研究结论依旧稳健可靠。

表4 稳健性检验的回归结果

（二）内生性检验

1. 滞后一期检验

投资效率低下的企业为了掩盖某些问题而降低信息披露的质量，进而更容易收到交易所问询函。这就意味着问询函与公司非效率投资之间可能存在反向因果关系，具有内生性问题，会影响研究结论的稳健性。为处理这种内生性问题，本文将问询函滞后一期进行回归，回归结果见表4 的第(3)列和第(4)列，与主检验保持一致，研究结论依旧稳健。

2. Heckman 两阶段检验

证券交易所发放问询函存在选择性，信息披露模糊、不充分或业绩较差的企业更容易收到问询函。为处理这一样本选择性偏差所导致的内生性问题，本文采用Heckman(1979)两阶段自选择矫正模型进行检验。参考陈运森等(2019)、胡宁等(2020)的研究，增加是否为四大会计师事务所审计(Big4)和是否为标准审计意见(Audit)作为第一阶段的控制变量。实证结果如表4 的第(5)列和第(6)列所示，通过了Heckman 两阶段检验，本文研究结论稳健。

（三）避免投资效率模型的系统性偏差检验

为避免模型产生的系统性偏差问题。借鉴辛清泉等(2007)的研究，将非效率投资的残差平均分成3 组并剔除中间一组，重新回归结果见表4 第(7)列和第(8)列，研究结论依旧稳健。

（四）问询函接收范围扩展的检验

借鉴Cassell 等(2013)的研究，将问询函接收时间扩展为当年和前一年，重新度量CL 和Times，进一步检验不同时间范围收函对公司投资效率带来的影响。其回归结果详见表4 的第(9)列和第(10)列，与主检验保持一致，研究结论依旧稳健。

七、进一步分析

（一）法律风险对问询函与投资效率关系的影响

企业的法律风险是债权人、投资者和供应商经济决策的重要考虑因素之一，进而影响企业的融资和投资行为。一方面，当收到问询函时，若被问询公司的法律风险较大，债权人、投资者和供应商提供融资的信息风险和信息成本增加，进而导致向其提供资金支持的意愿强度会进一步降低，同时，法律风险较大的企业也会加速信任关系的破裂，导致融资的提供方要求更高的回报，这些都进一步加剧了企业的融资约束，迫使企业不得不舍弃有利于提升企业价值的投资机会，这会降低其投资效率。另一方面，当收到问询函时，法律风险较高的被问询公司有更强的动机降低监管压力和违规成本，即会更加积极地采取应规行为和补救措施来挽回负面的市场反应，而这些举措将进一步消耗企业投资可用的资金，使得企业更加缺少资金投资净现值为正的投资项目，降低企业的投资效率。为验证法律风险对问询函与投资效率关系的影响，本文借鉴Li 和Zhang (2015)的研究，采用Kim 和Skinner(2012)第二个模型度量公司法律风险，具体估计模型如模型(3)所示。

其中，Sued 为虚拟变量，若企业当年受到违规处罚，赋值为1，否则为0；FPS 为虚拟变量，若企业处于高法律风险行业，赋值为1，否则为0，借鉴王克敏等(2018)，若企业所在行业在2014—2018 年受违规处罚的公司数量在所有行业中排名前1/3，则属于高风险行业；CAR 为12 个月的累计异常回报，用总市值加权的市场收益进行调整，若企业当年受到违规处罚，则累计期为当年最后一次受罚日的前12 个月，若企业当年未受处罚，则累计期为当年年末的前12 个月；Return Skewness 为上述12 个月回报的偏度；Return STD DEV 为上述12 个月回报的标准差；Turnover 为上述12 个月的换手率，即上述 12 个月的交易总量除以年初总股份数。借鉴李晓溪等(2019)的研究，该模型估测值排名前1/5 为法律风险高的企业，取值为1，否则为0。其回归结果如表5 Panel A 所示，结果显示是否收函(CL)、收函次数(Times)与法律风险的交乘项的系数均显著为正，表明法律风险较高的被问询公司的投资效率更低。

（二）问询函问题分类对投资效率的影响

本文进一步考察问询函问题分类对公司投资效率的影响。借鉴陈运森等(2019)的研究我们主要考察以下8 类问询函所涉及问题，包括“会计师事务所/律师事务所/资产评估公司/财务顾问/保荐机构”“收入、利润、毛利或业绩”、并购重组、关联交易、税收相关事项、风险、内部控制和研究开发。问询函问题分类的描述性统计结果汇报在附录表9中。

表5 中Panel B 列示了全样本回归分析结果，涉及中介机构、“收入、利润、毛利或业绩”、并购重组以及关联交易的回归系数显著为正。在收到问询函的子样本中，涉及中介机构、“收入、利润、毛利或业绩”、并购重组的回归系数显著为正，具体见附录表10。

表5 进一步分析的回归结果

续表5

八、影响机制分析

（一）融资约束的中介效应检验

债权人、投资者和供应商在提供融资时着重关注企业的声誉，问询函这一非行政处罚性监管会向市场传递公司信息披露质量较差或经营状况不佳的信号，导致企业声誉受损，降低融资提供方对被问询公司的信任程度，使得被问询公司的融资规模变小，融资成本上升，进而加剧融资约束。融资约束的加剧又使得企业不得不放弃某些净现值高的投资机会，最终造成企业投资效率降低。本文借鉴Hadlock 和Pierce(2010)的研究，采用融资约束(SA)作为中介变量，运用温忠麟和叶宝娟(2014)的中介效应检验方法，检验融资约束在问询函与投资效率之间的中介效应。

表6 中Panel A 报告了融资约束的中介效应检验结果，第(1)列中CL 的系数显著为正；第(2)列中CL 和SA 的系数均显著为正，且Sobel 检验Z 值为4.760，在1%水平上显著；第(3)列中Times 的系数显著为正；第(4)列中Times 和SA 的系数均显著为正，且Sobel 检验Z 值为4.653，在1%水平上显著。此结果验证了融资约束在问询函与投资效率之间的中介效应。

（二）现金持有水平的中介效应检验

为避免问询函引发进一步行政处罚，迫于监管和违规成本压力，被问询公司会主动按照问询函的要求更正和补充披露相关信息，以缓解问询函所带来的负面市场反应的压力，而这些应规行为和补救措施会占用企业的部分可用资金，减少企业现金持有水平。现金持有水平降低，使得企业不得不舍弃某些净现值为正的投资项目，降低被问询公司的投资效率。本文以公司年末现金及现金等价物余额与总资产的比值度量的现金持有水平变量(Cash)作为中介变量，检验现金持有水平在问询函与投资效率之间的中介效应。

表6 中Panel B 报告了现金持有水平的中介效应检验结果，第(5)列中CL 的系数显著为负，第(6)列中CL 显著为正，Cash 的系数显著为负，且Sobel 检验Z 值为1.670，在10%水平显著；第(7)列中Times 的系数显著为负，第(8)列中Times 的系数显著为正，Cash 的系数显著为负，且Sobel 检验Z 值为1.811，在10%水平显著，验证了现金持有水平在问询函与投资效率之间的中介效应。

表6 影响机制检验的回归结果

九、结论与启示

随着我国经济的高速发展，政府和监管部门愈发重视对信息披露和监管制度的改革和完善，证券监管手段逐步多样化。自2013 年信息披露直通车开通后，我国证券交易所开始频繁发放问询函，作为证券市场的创新性监管制度，交易所问询函非行政处罚性监管制度对证券市场的健康发展具有重要意义。本文利用2014—2018 年我国沪深A 股上市公司的问询函监管数据，实证检验交易所问询函对企业投资效率的影响。其结果表明：①相比于未收到问询函的公司，收到问询函的公司投资不足更严重，投资效率更低，且收到问询函的次数越多，公司投资不足越严重，投资效率越低。为保证研究结论的稳健性，本文进行了倾向性得分匹配检验(PSM)、内生性检验、模型系统性偏差检验、改变问询函接收时间范围检验，结论均依旧稳健。②法律风险对问询函与投资效率之间的关系具有调节作用。相比于法律风险低的公司，在法律风险高的公司，问询函与投资效率的关系更显著。不同的问询函问题分类对被问询公司投资效率的影响程度也存在差异。③探究了问询函对企业投资效率的影响机制，发现融资约束和现金持有水平在问询函与企业投资效率之间存在中介效应。

证券交易所问询函作为一项创新性监管制度，能够充分发挥一线监管尤其是持续实时监管作用，引发债权人、投资者和供应商等关注，帮助其对问询函事件做出及时的市场反应，优化企业资源配置效率，在一定程度上起到了保护市场参与者利益、维护金融市场稳定的作用。通过前文研究，我们得出如下政策启示。其一，证券交易所问询函通过声誉机制直接影响被问询企业的融资行为，引发融资约束，进而加剧投资不足，降低投资效率。问询函的溢出效应能够及时对上市公司不当行为发挥监督作用，优化企业的资源配置效率，有助于实现金融监管和事后监管，对“防范系统性金融风险”发挥有效的监管作用。其二，被问询企业迫于监管和违规成本压力，会主动按照问询函的要求解释、改正或补充披露相关信息，这些主动回函的应规行为会占用企业可用资金，降低现金持有水平，加剧投资不足，降低投资效率。问询函这一非行政处罚监管的震慑作用和违规成本，可以实现柔性监管政策的有效性，弥补以证监会为主的处罚性监管的不足，从而达到刚柔并济的监管治理效果。其三，进一步强化交易所问询函对我国证券市场的监管效力，加大对法律风险较低企业行为的监管力度，切实发挥问询函的事后监管作用，加强对中介机构等职责履行情况的关注，借助中介机构的信息核查能力提高监管效率，真正发挥中介机构的“看门人”作用。