机构投资者调研与企业投融资期限配置

王茂林, 何玉润， 胡学淑

(1.首都经济贸易大学 会计学院， 北京 100070； 2.北京工商大学 商学院， 北京 100048；3.北京城建集团有限责任公司， 北京 100088)

一、问题的提出

实体经济的发展质量是金融系统稳定的前提。明确金融与实体经济的关系和定位是防范化解重大风险，坚决守住不发生系统性金融风险底线的基础。习近平总书记在2019年提出“经济兴，金融兴；经济强，金融强”重要论述，强调了金融服务实体经济的本质。2021年8月，中央财经委员会第十次会议也提出以经济高质量发展化解系统性金融风险。然而，根据CSMAR数据库A股上市公司年报数据统计发现，我国企业层面的投融资风险不容乐观。截至2020年，约有1/4的上市公司都存在投融资期限错配问题。2021年以来，更是发生了恒大等多家房地产公司商票到期不能偿还，最终因债务风险累积导致“暴雷”的事件，这也促使资本市场投资者的关注点从利润指标转向上市公司的投融资安排。因此，从微观层面探寻企业投融资期限配置的优化机制是宏观层面实现经济高质量发展，进而防范重大金融风险的重要保证。

企业投融资期限匹配理论认为，资产与债务的期限应当互相匹配，合理有效地安排投融资期限结构关系到企业的可持续发展。对于投融资期限错配产生的原因：一方面，可能是企业为了自身利益最大化而主动选择的结果[1]；另一方面，在金融市场制度存在缺陷的情况下，期限错配更可能是企业被迫的选择。白云霞等[2]通过对比中美宏观制度背景发现，在金融市场结构、货币政策以及利率期限结构等方面存在的不完善现象均是中国企业投融资期限错配产生的主要原因。同时，企业对通货膨胀预期的上升也会增加企业短期债务并更多地将其配置到长期资产上[3]。投融资期限错配的加剧将极大提高企业的流动性风险和经营风险，增加企业融资成本，降低股票估值。审计师往往将企业投融资期限错配现象识别为高风险信息标志，更有可能发表非标准审计意见[4]。而适度水平的货币政策可以使企业获得更多的长期贷款，从而优化投融资期限配置[5]。马红等[6]认为，产融结合能有效填补金融市场制度缺陷，提高银行等金融机构提供长期信贷资金的意愿。洪金明等[7]指出，银行业竞争加剧了企业债务期限结构短期化。除此之外，管理层自利行为以及地方政府干预均会造成企业过度投资，加重投融资期限错配[8]。孙凤娥[9]发现，在高融资约束企业组别中，制度缺陷是期限错配的主要成因；而在低融资约束企业组别中，管理者非理性是期限错配的主要诱因。

因此，缓解企业面临的融资约束，尤其是增加企业的长期资金来源、提高企业的投资效率就成为解决投融资期限配置问题的关键。近年来，随着一系列政策的出台，如2000年证监会提出“超常规发展机构投资者”的战略目标，2017年全国证券期货监管系统工作座谈会进一步强调要依法规范和拓展各类资金的入市渠道，发展长期机构投资者等，使机构投资者获得了快速发展，并逐渐成为资本市场上的一股重要力量。调研活动是投资者收集企业信息和进行知情交易的重要方式，机构投资者通过调研获得了信息优势以及更多超额收益[10]，尤其是投资者关注较低的企业[11]。2012年7月，深交所发布《信息披露业务备忘录第41号——投资者关系管理及其信息披露》，要求上市公司在投资者关系活动结束后两个交易日内，编制《投资者关系活动记录表》并及时通过深交所互动易网站向投资者公开。《投资者关系活动记录表》的公开披露可以将信息及时传递给市场中的其他投资者，有效提高资本市场透明度，并对信息披露产生治理效应，抑制管理层盈余管理及避税[12-14]，提高企业的长期投资水平[15]。还有学者们发现机构投资者调研可以作为一种有效的软治理手段，增加被调研企业的现金分红水平，抑制大股东掏空及其他违规行为[16]。但也有学者对此提出质疑，孔东民等[11]发现，调研增大了投资者之间的信息不对称，机构投资者从中获得了超额收益。此外，机构投资者调研可能诱发管理层隐瞒坏消息的动机，降低盈余预测质量[17]，加大公司股票崩盘风险[18]。逯东等[19]则发现，投资者调研在财务报告可读性与信息披露效率之间发挥了“让清者更清，让浊者愈浊”的效应。

从以上文献来看，在我国现有的金融市场发展阶段，企业投融资期限错配更多的是产生负向影响。现有文献多从金融制度背景和企业自身视角给出了缓解之策，忽视了信息中介——机构投资者在资金供给方与上市公司之间的关键作用。不仅如此，有关机构投资者调研的研究结论并不一致。但不可否认的是，机构投资者调研对企业的信息环境及投融资策略均产生了显著影响，成为企业投融资期限配置研究中不可忽视的重要因素。那么，机构投资者调研是降低了企业信息不对称，改善了企业的融资环境，还是加重了管理层自利行为进而影响企业投融资期限配置？尤其是在我国上市公司约80%的长期投资无法从金融系统获得长期融资，只能借助于滚动的短期融资[2]的情况下，机构投资者调研在影响企业投融资期限配置中的内在作用机制是什么，面临哪些现实困难？以上问题的解答对了解中国背景下机构投资者调研的潜在影响以及企业投融资安排的深层考虑，从而缓解微观层面投融资错配风险，提高上市公司发展质量具有重要意义。

本文选取2013—2020年中国深交所上市公司机构投资者调研数据，对企业投融资及期限配置行为进行了实证检验。主要的研究发现有：机构投资者调研改善了企业的投资端，增加了企业正常的长期投资；但在融资端，由于存在金融抑制，尚不能增加企业的长期贷款，只能通过增加短期贷款来满足长期投资需要，进而影响了企业的投融资期限配置。中介机制检验发现，机构投资者调研主要通过降低信息不对称影响了企业的投融资期限配置。进一步研究表明，在金融发展水平高的地区、国有企业以及有基金参与调研的企业中，机构投资者调研对企业投融资期限配置的影响得到优化。

本文的主要贡献包括以下几个方面。首先，以往对企业投融资期限配置的研究主要集中于宏观金融政策与管理层代理问题上，忽视了市场上重要投资主体兼信息中介——机构投资者的影响。本文基于机构投资者调研这一视角，利用信息不对称理论解释了宏微观层面共同影响下的企业投融资期限错配问题，揭示了其存在的根源在于融资端而非投资端，为优化企业投融资期限配置、守住不发生系统性金融风险底线提供了新的解决思路。其次，本文分别从投资、融资以及二者的期限匹配入手进行多维分析和考察，丰富了已有研究对机构投资者调研经济后果的认识。最后，本文从机构投资者调研质量视角揭示了银行机构在信息识别和信贷配给中的风险权衡，为未来机构投资者调研发挥更专业的信息传递作用，推动机构投资者规范发展进而促进资本市场资源的有效配置提供了借鉴。

二、理论分析与研究假设

在我国向市场经济转型的过程中，由信息不对称所导致的各类市场低效问题广泛存在。聚焦到对企业投融资决策影响后果来看，主要表现在：一方面，企业管理层与投资者之间普遍存在信息不对称，投资者对管理层的行为难以有效监管，管理层可能出于个人私利产生代理问题，进而影响投资效率；另一方面，信贷供给市场普遍存在信息不对称，这导致信贷前期可能存在逆向选择，信贷后期又容易产生道德风险问题，引发严重的市场信任危机，企业融资难、融资贵的问题始终难以解决。

机构投资者调研对企业投融资期限配置决策的影响分析同样需要从信息不对称入手，分别从企业投资和融资两端进行梳理，具体理论逻辑如图1所示。从企业投资端来看，长期投资具有资金回收期长、耗费资金较多以及投资风险不确定性大等特点，短期内无法有效提高企业业绩，甚至引起短期业绩下降。因此，管理层出于自身业绩考核和职业发展等考虑，可能会引发短视行为而放弃企业长期投资[20]，从而产生投资不足问题。机构投资者作为超级投资者，与个人投资者相比可以搜集到企业更多信息并做出正确评估，更有可能关注企业的长期价值[21]。机构投资者调研活动被认为是加强管理层与外界投资者沟通，为资本市场提供更多增量信息的一种重要方式。已有文献发现，机构投资者调研可以在一定程度上缓解企业管理层与投资者之间的信息不对称[13-14]。管理层针对投资者提出问题的详细回答以及投资者身临其境的实地考察，可以使投资者更好地理解和容忍管理层的前期投资失败，增加企业的创新投入[15]。机构投资者通过调研可以获得更多针对企业的长期投资信息，而相关调研信息的披露可以将其传递给市场上更多的投资者，提高资本市场信息效率[22]。通过机构投资者的调研报告，市场中的投资者可以更了解企业的战略安排和规划，进而明确管理层投资决策对企业长期发展的意义，以激励企业管理层进行更多的长期投资。由此，本文提出以下研究假设。

H1：机构投资者调研会增加企业长期投资。

从企业融资端来看，中国金融市场上存在明显的以间接融资为主，直接融资为辅的融资特点。由于股权融资和债券融资会受到政府和有关部门的严格管制，直接融资往往无法满足企业紧迫的融资需求和投资需要。因此，以银行为主导的间接融资成为我国企业进行长期投资的主要资金来源。机构投资者通过调研不仅可以与管理层进行直接的沟通和交流，还可能对被调研企业公开信息进行实地验证，凭借比个人投资者更为突出的信息整合能力，在一定程度上成为被调研企业的监督力量，对信息披露产生治理效应，抑制企业盈余管理水平并改进企业信息质量[12-13]，直接提升银行获取的“硬信息”质量，进而缓解企业所面临的融资约束，增加企业的债务融资。

图1 理论逻辑示意图

但值得注意的是，在我国当前的金融制度和市场发展水平下，银行作为资金的供给者难免存在一定的信贷歧视，长期借款作为金融市场中的稀缺资源，被更多地发放给了大型国有企业和某些特定行业。同时，中国目前处于经济转型阶段，债务代理成本问题较为突出，银行等金融机构大多属于风险厌恶型，会严格控制信贷资金的风险水平。在长期信贷资源本就稀缺且风险更大的情况下，银行发放长期贷款的意愿偏低，普遍通过增加短期借款比例来控制相关风险[6]。尤其近年来银行业竞争日益加剧，所面临的业绩压力上升，银行为了完成业绩并控制好信贷风险水平，往往采取提供更多短期借款的策略来争夺客户资源[7]。已有研究也表明我国上市公司短期债务比例普遍较高[23]。机构投资者调研通过提升企业信息披露质量，可以在一定程度上缓解企业融资约束，但在金融抑制背景下，企业从银行获得更多的是短期债务融资，而非长期债务融资。

此外，从投资端和融资端综合来看，机构投资者调研能够提供更多企业的增量信息，提高企业信息披露质量，促使管理层进行长期投资。同时，机构投资者调研可以帮助企业获得外部贷款以支持企业增加的长期投资活动。然而，在当前我国的金融发展背景下，企业无法获得更多长期贷款，从而被迫产生投融资期限错配。由此，本文提出以下研究假设。

H2：机构投资者调研会增加企业短期借款。

H3：机构投资者调研会增加企业投融资期限错配。

三、研究设计

(一)样本选取与数据来源

目前只有深圳证券交易所要求上市公司自2012年7月起严格遵守《信息披露业务备忘录第41号——投资者关系管理及其信息披露》中的规定，将机构调研等活动内容编制成投资者关系活动记录表，并将其发布在巨潮网的“投资者关系”栏目，确保调研信息在及时性、充分性等方面满足投资者的要求。而上交所仅要求上市公司在接受机构调研后，将调研过程以及会谈的内容形成书面记录，在上交所报备，并未对公开披露做出强制性规定。因此，本文以2013—2020年深市A股上市公司为研究样本。其中，二线及以上城市名单来自仲量联行的《中国城市60强》报告，公司信息披露水平来自深圳证券交易所信息披露考评栏目，地区金融机构各项存、贷款余额和GDP数据来自《中国金融年鉴》和中国人民银行各地方支行金融数据板块，其他数据来自CSMAR、CCER、RESSET数据库。在数据处理过程中，我们通过以下步骤对数据进行筛选：(1)剔除金融行业上市公司，因为金融行业公司的主营业务以及会计报告制度与一般企业存在很大的差别；(2)剔除ST、*ST、PT类上市公司；(3)为消除极端值的影响，本文对主要连续变量按上下1%的比例进行缩尾处理。经过上述过程的筛选，我们最终获得了13 141个公司—年度数据。

(二)变量定义

1.被解释变量

(1)当期新增长期投资(LInvest)，借鉴刘慧龙等[24]的研究进行定义；(2)当期新增短期借款(Addsloan)，借鉴高雷等[25]的研究进行定义；(3)投融资期限错配(SFLI)，借鉴钟凯等[5]的研究计算，投融资期限错配(SFLI)值越大，说明错配现象越严重。

2.解释变量

解释变量为机构投资者调研(Investigate)。借鉴Jiang & Yuan[15]、程小可等[17]的研究，本文分别采用机构投资者调研次数(Investigate1)和机构投资者调研家数(Investigate2)进行衡量。

3.控制变量

参照以往有关文献，在进行回归时，本文还加入了以下控制变量：公司规模(Size)、盈利能力(Roa)、财务杠杆(Lev)、总资产周转率(Turnover)、营业收入增长率(Growth)、董事会规模(Board)、股权集中度(OwnCon5)、董事会结构(INDDR)、账面市值比(BTM)、股权制衡度(Z_Index)。此外，本文还控制了年份(Year)和行业(Industry)固定效应。具体变量的定义见表1。

表1 变量定义

(三)模型构建

本文设计以下OLS回归模型对H1、H2和H3进行检验。模型中采用稳健标准误并进行企业层面的聚类调整，以修正由于企业各年度观察值之间序列相关引起的标准误估计偏差。

LInvestAddsloanSFLI=α0+α1Investigate+α2Size+α3Roa+α4Lev+α5Turnover+α6Growth+α7Board+α8OwnCon5+α9INDDR+α10BTM+α11Z_Index+ε

(1)

四、实证结果与分析

(一)描述性统计分析

表2报告了深交所上市公司机构投资者调研的样本分布。结果显示，机构投资者每年调研次数大致呈下降趋势；与上市公司机构投资者调研次数分布不同，2013—2020年，当年参与过调研的机构家数大体呈现出上升趋势。以上结果表明，机构投资者调研活动组织呈现出集中化、专业化趋势。

表2 机构投资者调研样本分布

表3为变量的描述性统计结果。结果显示，当期新增长期投资(LInvest)和当期新增短期借款(Addsloan)的均值都大于0，分别为0.036和0.009，说明样本期间上市公司的长期投资呈增长趋势，同时短期借款也随之增加。投融资期限错配(SFLI)的均值为-0.079，最大值为0.234，表明样本公司存在一定的投融资期限错配现象，这与钟凯等[5]的数据描述相近。机构投资者调研次数(Investigate1)和机构投资者调研家数(Investigate2)平均值分别为1.103和2.093，标准差分别为0.971和1.809，表明每年机构投资者对公司的平均调研次数约2次，参与调研的机构投资者家数约7家，但不同公司之间存在一定差异，这一结果与程小可等[17]的统计数据相近。其他控制变量在此不再赘述。

表3 变量的描述性统计结果

(二)基准回归结果分析

表4列示了机构投资者调研与新增长期投资、新增短期借款以及投融资期限错配的回归结果。其中，机构投资者调研次数(Investigate1)和机构投资者调研家数(Investigate2)对企业当年新增长期投资(LInvest)的回归结果列示在列(1)和列(2)，二者的回归系数均在1%的水平下显著为正，分别为0.006和0.005，表明机构投资者调研次数和当年调研该公司的机构家数均能够显著增加企业的长期投资水平。在控制了其他有关变量的情况下，机构投资者调研次数每增加一个标准差(0.971)，当年新增长期投资会增加相当于样本标准差的11.20%(0.006×0.971÷0.052)；机构投资者调研家数变量每增加一个标准差，企业当年新增长期投资增加相当于样本标准差的17.39%。以上结果表明，机构投资者调研增加了企业的长期投资，H1得以验证。

由表4中的列(3)和列(4)可知，以当期新增短期借款(Addsloan)作为被解释变量时，机构投资者调研次数(Investigate1)和机构投资者调研家数(Investigate2)的系数均为0.002，在1%的水平下显著为正，说明机构投资者调研帮助企业获得了更多的短期借款。在控制了其他有关变量的情况下，机构投资者调研次数每增加一个标准差，新增短期借款会增加相当于样本标准差的3.81%；机构投资者调研家数变量每增加一个标准差，新增短期借款增加相当于样本标准差的7.09%。以上结果表明机构投资者调研对企业当年新增短期借款的影响具有一定的经济意义，增加了企业的短期借款，从而有效支持了H2。

表4中的列(5)和列(6)是机构投资者调研与投融资期限错配的回归结果。机构投资者调研次数(Investigate1)和机构投资者调研家数(Investigate2)系数分别在1%和10%的水平下显著为正，分别为0.007和0.002，表明机构投资者调研加剧了企业投融资期限错配程度，H3得到了验证。在控制了其他有关变量的情况下，机构投资者调研次数每增加一个标准差，投融资期限错配会增加相当于样本标准差的4.00%；机构投资者调研家数变量每增加一个标准差，投融资期限错配增加相当于样本标准差的2.13%。以上结果表明，机构投资者调研会增加企业投融资期限错配,H3得到了验证。此外，在控制变量中，公司规模(Size)与投融资期限错配(SFLI)均显著负相关，资产负债率(Lev)和投融资期限错配(SFLI)显著正相关，表明公司规模越大，负债水平越低，投融资期限错配程度越轻，与实际情况相符，且与钟凯等[5]、赖黎等[8]的研究结果相符合。其他控制变量的回归结果也与现有文献的结果基本一致，因此不再赘述。

表4 机构投资者调研影响企业投融资期限配置的基准回归结果

(三)稳健性检验

1.双向固定效应模型检验

本文进一步使用年度和公司固定效应模型对前文假设进行稳健性检验，机构投资者调研变量(Investigate1和Investigate2)的系数均在5%的水平下显著为正①，H1、H2和H3再次得到验证，本文结论稳健。

2.替换投融资期限错配变量

借鉴钟凯等[5]的做法，本文使用企业投融资期限错配虚拟变量(ISSFLI)替代连续变量(SFLI)进行回归，回归时使用Logit模型，运用稳健标准误并按企业聚类调整。回归结果中机构投资者调研(Investigate1和Investigate2)的系数仍然分别在5%和1%的水平下显著为正②，说明机构投资者调研增加了企业投融资期限错配，H3再次被验证。

3.工具变量法

以上结果发现机构投资者调研行为越多，企业长期投资增加越多。但投资活动较为丰富活跃的企业也可能会吸引更多的机构投资者，从而增加进一步的调研活动。因此，本文进一步采用工具变量法对可能存在的内生性问题进行控制。借鉴程小可等[17]的研究，选用企业当年所处行业平均机构投资者调研行为(Investigate1_mean和Investigate2_mean)和企业是否位于二线及以上城市(City)作为工具变量。这是因为：首先，企业当年所处行业的平均机构投资者调研水平会对行业内某个企业的机构投资者调研水平产生影响，但是又不太可能会影响单个企业的投融资决策；其次，位于二线及以上城市的企业由于其交通的便利性会对机构调研次数以及参与调研的机构数量产生一定的影响，但是与企业投融资配置无必然联系。

控制年度和行业特征使用工具变量法的回归结果③显示，在第一阶段中，企业当年所处行业平均机构投资者调研行为(Investigate1_mean和Investigate2_mean)和企业是否位于二线及以上城市(City)的系数均在1%的水平下显著为正。此外，在第二阶段工具变量检验中，Kleibergen-Paap rk LM统计量分别为7.089和7.461，显著拒绝原假设，说明工具变量不存在识别不足问题；在弱工具变量检验中，Cragg-Donald Wald F统计量分别为150.740和167.603，明显大于弱工具变量检验的10%临界值，因此不存在弱工具变量问题；Hansen J统计量和p值表明工具变量不存在过度识别问题。第二阶段回归结果显示，在控制了内生性之后，机构投资者调研变量(Investigate1和Investigate2)与投融资期限错配变量(SFLI)的估计系数均在1%水平下显著为正，与前文一致，说明本文结论稳健。

4.PSM-DID检验

前已述及，由于目前只有深圳证券交易所要求上市公司自2012年7月起严格遵守有关规定将机构调研等活动内容编制成《投资者关系活动记录表》，并将其在有关平台发布。因此本文同时在样本中增加了上交所观察值，利用倾向得分匹配方法(PSM)进一步检验机构调研对企业投融资期限配置的作用，以缓解本文的内生性问题。Post_INS表示深圳证券交易所要求强制披露调研信息的政策效应，即在2012年7月后，如果是公司为深圳证券交易所上市且被机构投资者调研后的年度，Post_INS=1，否则为0。本文以Post_INS作为处理变量，投融资期限错配代理变量(SFLI)作为结果变量，考虑到企业财务绩效方面的变量更可能对机构投资者调研以及短贷长投产生影响，将其作为协变量，通过Logit回归估计每个样本的倾向得分。在进行匹配时，本文采用半径匹配并指定卡尺为0.01，以此为处理组选择对照组，最终一共得到27 378个公司—年度样本。匹配之后的协变量的偏差均在可接受的范围内，且T值并不显著，能够通过平衡性检验。进一步对匹配后的样本使用了双重差分模型进行回归，结果如表5所示，Post_INS的回归系数在5%的水平下显著为正，且通过平行趋势检验(图2)，本文的3个假设再次得到证明。

表5 PSM-DID检验结果

图2 平行趋势检验结果

(四)机制检验

1.信息披露质量的中介效应检验

前文已经提及机构投资者调研无论作用于投资决策还是融资决策，主要作用机制在于机构投资者调研提供了更多增量信息和高质量的“硬信息”，因而降低了企业与外部投资者和银行之间的信息不对称。那么，信息不对称是否在机构投资者调研与投融资期限配置之间存在中介效应？

机构投资者调研对企业信息披露质量的治理作用在信息不对称严重的企业中更为突出。此类企业的相关信息搜寻成本较高，获取途径较少，而机构投资者调研产生的信息治理作用为银行进一步了解企业真实的经营和财务情况提供了较大帮助，同时不需要付出额外成本。因此，机构投资者调研对提高此类企业的信息披露质量程度影响更大，从而可能使其从银行获取更多短期借款。同时，在信息不对称严重的企业，投资者更难以了解和理解管理者的投资决策，二者之间缺乏有效的沟通机制，此时机构投资者调研对被调研企业发挥的信息治理作用，为投资者进一步了解企业真实的内部情况提供了便利途径，从而激励管理层进行更多的长期投资。由此，本文借鉴温忠麟、叶宝娟[26]的研究，构建以下模型对信息不对称机制进行中介检验。

InfoDLDA=β0+β1Investigate+β2Size+β3Roa+β4Lev+β5Turnover+β6Growth+β7Board+β8OwnCon5+β9INDDR+β10BTM+β11Z_Index+ε

(2)

SFLI=θ0+θ1Investigate+θ2InfoDLDA+θ3Size+θ4Roa+θ5Lev+θ6Turnover+θ7Growth+θ8Board+θ9OwnCon5+θ10INDDR+θ11BTM+θ12Z_Index+ε

(3)

信息不对称代理指标分别用企业信息披露考评(InfoDL)和盈余管理水平(DA)表示。由于本文以深交所上市公司为考察对象，因此，企业信息披露考评采用深交所公布的上市公司信息披露考评结果衡量，有较高的可靠性。如果样本公司的信息披露考评结果为A或B，则InfoDL=1，否则为0。该指标数值为1时，表明信息披露质量较好，企业与外部之间的信息不对称程度较低。借鉴张静等[27]的研究，盈余管理水平(DA)基于Jones模型计算得出。

TA/A-1=δ1(1/A-1)+δ2(ΔREV/A-1)+δ3(PPE/A-1)+ε

(4)

其中，TA为企业的总应计利润总额，等于营业利润与经营活动产生的现金流量净额之差；A-1为上年的年末资产总额；ΔREV为本期增量收入，等于当年的营业收入减去上年的营业收入；PPE为年末固定资产。对式(4)分年度行业回归，得到残差项，将残差项定义为可操纵性应计利润。在回归中，由于本文更倾向于衡量盈余管理的程度，因此将得到的残差项取绝对值，得到盈余管理水平(DA)。该指标数值越大，表明企业的盈余管理程度越大，信息披露质量越差，企业与外部之间的信息不对称程度越高。

表6的列(1)和列(3)显示，当用深交所信息披露考评(InfoDL)衡量信息不对称时，机构投资者调研(Investigate1和Investigate2)的回归系数均在1%的水平下显著为正。说明机构投资者调研能够提高企业信息披露质量，减少企业与外部的信息不对称。表6的列(2)和列(4)显示，当将机构投资者调研与信息不对称变量同时放入模型对企业投融资期限错配进行回归时，机构投资者调研变量(Investigate1和Investigate2)与信息不对称代理变量(InfoDL)的回归系数均至少在10%的水平下显著为正，可以看出机构投资者调研可以通过影响信息不对称进而作用于企业投融资期限错配。 Sobel检验的Z值分别为2.645和2.896，均在1%的水平下显著，中介效应占比分别为7.71%和14.30%，表明信息不对称在机构投资者调研对企业投融资期限错配的影响中发挥了部分中介作用。

表6 信息披露考评的中介检验结果

当用盈余管理水平(DA)衡量信息不对称时，表7的列(1)和列(3)显示，机构投资者调研(Investigate1和Investigate2)的回归系数分别在1%和5%的水平下显著为负，说明机构投资者调研能够抑制企业盈余管理。表7的列(2)和列(4)显示，机构投资者调研变量(Investigate1和Investigate2)与信息不对称代理变量(DA)的回归系数均至少在10%的水平下显著，再次验证了信息不对称在机构投资者调研与企业投融资期限错配之间发挥了部分中介作用。Sobel检验的Z值分别为3.556和2.460，分别在1%和5%的水平下显著，中介效应占比分别为7.43%和13.10%，说明机构投资者调研通过降低信息不对称程度影响了企业投融资期限错配。

2.排除非效率投资与长期借款

既然机构投资者调研可以促使管理层进行更多的长期投资，并增加企业的短期贷款，那么随之而来的问题是机构投资者调研影响企业投融资期限错配到底是由企业非效率投资还是长期融资不足所主导？这一问题的回答可以进一步揭示投融资期限错配产生的内在机制，进而为我们寻求缓解良策提供方向。本文设置ABSINV为企业当期的非效率投资指标，借鉴刘慧龙等[24]的模型估计投资效率，同时设置Addlloan为企业当期新增长期借款，将其定义为(长期借款+一年内到期的非流动负债-上期长期借款)/资产总计。由表8可知，以非效率投资(ABSINV)作为被解释变量时，机构投资者调研变量的系数不显著且很小，表明机构投资者调研在增加企业长期投资水平的同时，并没有增加企业的非效率投资水平，说明机构投资者调研使企业增加的长期投资可能属于企业正常应当增加的长期投资，而并非盲目增加的非效率投资。以当期新增长期借款(Addlloan)作为被解释变量时，机构投资者调研变量的系数均未显著，说明机构投资者调研给企业增加的更多是短期借款，企业的长期融资需求被迫由短期借款来满足，再次佐证了以往文献中的“替代性选择”假设。

表7 盈余管理水平的中介检验结果

表8 排除非效率投资与长期借款的检验结果

(五)进一步检验

1.地区金融发展水平

前已述及，企业投融资期限错配现象更多由企业长期融资不足导致。已有研究表明，金融发展水平与改善企业信息环境和提高资本配置效率有着密切的关系，且区域之间的金融发展水平各不相同。在金融发展水平高的地区，投融资体系层次更加丰富，融资方式具有更大的灵活性，能够满足不同主体的融资需求。因此，本文认为地区金融发展水平程度高能够给企业融资问题松绑，使投融资期限错配得到缓解。借鉴林毅夫、姜烨[28]的研究，将地区金融发展水平(FD)定义为(金融机构各项存款余额+金融机构各项贷款余额)/地区GDP。地区金融发展水平(FD)指标数值越大，表明地区金融发展水平越高。表9的列(1)和列(2)显示，地区金融发展水平(FD)与机构投资者调研变量的交乘项系数均在5%的水平下显著为负，说明在金融发展水平高的地区，机构投资者调研对企业投融资期限错配的影响得到了优化。

表9 地区金融发展水平、产权性质和基金调研的检验结果

2.产权性质

国有企业在融资方面会有天然优势，更容易获取长期融资。一方面，国有企业大多与银行等金融机构之间存在良好的银企关系，国有企业与银行之间的信息不对称程度降低[6]；另一方面，国有企业一直以来存在预算软约束问题，同时拥有政府为其提供的“隐形背书”，这使得银行更愿意为其提供长期信贷资金。而在非国有企业需要进行融资时，银行所能提供的信贷期限更短。因此，本文认为相对于非国有企业，机构投资者调研所带来的投融资期限错配在国有企业中会有所减弱。本文将产权性质(SOE)定义为若企业实际控制人是中央企业或地方国有企业取值为1，否则为0；如表9的列(3)和列(4)所示，产权性质(SOE)与机构投资者调研变量(Investigate1和Investigate2)的交乘项系数(Investigate1×SOE和Investigate2×SOE)均在10%的水平下显著为负，上述推理得到证明。

3.基金调研

中国市场上不同类型的机构投资者发展脚步并不统一，因此，其在资本市场中发挥的作用也存在一定的差异[29]。其中，证券投资基金的发展水平要明显好于其他类型的机构投资者。一方面，相关政府主管部门出台了大量的倾斜性政策制度，鼓励并引导证券投资基金快速健康发展；另一方面，大量的实证研究表明证券投资基金由于与被投资企业没有直接的商业联系，只有投资关系，因而更有可能成为积极投资者，在稳定市场、提高信息披露质量等方面比其他类型的机构投资者做得更好。综上所述，本文认为有基金参与的机构调研更可能发挥出理想的信息传递作用，其调研质量相对更高，使银行对风险的控制能力加强，进而使企业获得长期借款的可能性增大，可以缓解投融资期限错配现象。因此，本文认为与没有基金参与的机构投资者调研相比，有基金参与的机构投资者调研会缓解企业的投融资期限错配。本文将Fin定义为基金调研，若被调研企业存在基金参与调研取值为1，反之为0。回归结果如表9的列(5)和列(6)所示，可以看到，机构投资者调研变量(Investigate1与Investigate2)与基金调研(Fin)的交乘项(Investigate1×Fin和Investigate2×Fin)均显著为负，上述结论得到验证。

五、研究结论与启示

本文以2013—2020年中国深交所上市公司为研究样本，基于机构投资者调研视角，分别从投资和融资方面考察其对企业投融资期限配置的影响，从而为缓解企业投融资期限错配提供参考之策。研究发现机构投资者调研增加了企业的长期投资，缓解了投资不足问题。但遗憾的是，机构投资者调研只能帮助企业获取更多的短期贷款来支持企业的长期投资需要，因而产生了投融资期限错配现象。利用中介模型进行的机制检验发现，信息不对称是机构投资者调研影响企业投融资期限配置的重要路径，机构投资者调研有利于提高企业信息披露质量，进而影响了企业的投融资期限错配。同时，机构投资者调研所影响的投融资期限错配并非企业管理层非效率投资所产生的不良后果，而更多是由融资端长期贷款供应不足而引发，即企业获得了更多的短期贷款来满足长期投资需要。进一步地，本文从融资和调研质量两个方面对机构投资者调研和投融资期限错配的影响关系进行了研究，发现在金融市场发展水平较高地区、国有企业或存在基金参与的机构投资者调研企业中，投融资期限错配程度有所减弱。

本文的研究揭示了在我国当前的金融发展背景下，机构投资者调研在信息治理和传递过程中的积极影响会受到金融市场资金供给方式的限制。未来金融市场改革在强化机构投资者调研作用的同时，还需进一步释放资本市场长期资金供给潜力，进而引导微观企业层面的投融资期限配置趋向合理化。具体的政策建议包括以下几点。(1)政府部门应进一步深化金融改革，加快金融体系结构性调整，提高直接融资比重，拓宽市场中长期稳定资金来源，避免企业对银行贷款过度依赖，防止金融风险累积。同时，发挥货币政策精准滴灌和正向激励作用，加大普惠金融落实力度，引导银行等金融机构增加和改善对金融欠发达地区及民营企业的金融供给，鼓励其在强化风险研判和管理能力的同时，创新金融产品种类，优化信贷结构，不断提高金融对实体经济的服务效率。(2)证监会及证券交易所等应进一步鼓励、发展机构投资者调研行为，做好机构投资者调研信息披露监管工作。通过合理组织、安排投资者调研活动，使其成为企业对外交流的有效途径，促进机构投资者积极参与企业的信息治理。同时，还需要联合行业协会定期开展机构投资者专业培训和交流，提高调研报告质量，进一步缓解信息不对称问题，为资金供给方提供更多可靠的信息支持而不仅仅流于形式。(3)企业应重视投融资期限配置合理性，提前做好短期借款接续融资安排，合理化解流动性风险。与此同时，应利用机构投资者调研机会，强化与外部投资者之间的信息沟通，为企业的投融资需求争取良好的信息环境保障。

注 释：

①②③因篇幅所限，回归结果未列示，留存备索。作者邮箱：hh_maolin@163.com。