法治环境、融资约束和企业研发投入

徐玉德， 张斯靓

(中国财政科学研究院， 北京 100142)

一、问题的提出

创新是引领发展的第一动力。习近平总书记指出，抓创新就是抓发展，谋创新就是谋未来。《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》更是把创新放在了具体任务的第一位。培育和提升创新能力一直是政府施策的重点。目前，我国基本形成了政府、企业、科研院所及高校、技术创新服务体系四角相倚的创新体系，其中企业是最活跃的市场主体，2019年对全社会研究与试验发展经费增长的贡献率达到76.4%。2021年，企业研发经费增长15.5%①，是推动创新发展的主要力量。企业创新需要以持续资金投入为支撑。企业内源融资规模有限且容易受到经济周期波动的影响，难以保证企业研发投入的连续性，R&D活动更多地依赖外部融资[1]。市场摩擦导致企业外部融资存在融资约束，即存在难以使用外部资金的可能性，尤其是在新兴市场经济体中，市场机制还不够完善，资源配置效率较低，企业获得外部融资相对较难，进而可能对企业研发经费持续投入形成制约。

有关融资约束对企业研发投入的影响，学术界基本认同融资约束抑制企业研发投入[2-3]的观点。关于融资约束放松的研究主要从开拓资金来源和改善环境两个角度展开，一些研究发现其能够缓解融资约束对企业研发投入的消极影响。其中，改善环境方面，有的学者认为促进金融发展[4]、加强环境规制[5]、严打信贷寻租[3]、完善社会信用制度[6]等可以有效缓解企业面临的融资约束，推动企业增加研发投入。

法治环境是维护、保障生产力和生产关系的基本制度，在全面依法治国的背景下研究融资约束和企业研发投入的关系非常重要。实践中可以看到，近年来有关部门运用法治工具积极激发企业研发意愿，比如最高法和最高检颁布了多项为企业家创新创业营造良好法治环境的通知意见，并公开了多例保护产权和企业家合法权益的典型案例，其中包括检察院督促相关部门撤销处罚，缓解企业因“失信”陷入的融资和生产窘境，恢复企业声誉和正常生产经营及研发②。学术界大多集中在对“法律如何保护知识产权进而促进企业研发投入”等问题进行论述[7]，也有学者研究劳动合同法[8]以及物权法[9]等某部法律的颁布实施对企业研发的影响。实际上，法治对企业研发的作用途径远不止知识产权一条途径，只有深入探寻“法治”的内涵并将其嵌套至社会经济运行中，才能深入剖析法治环境对企业研发投入的作用机制。这也是本文探究融资约束对企业研发投入影响的重要切入点。

在诸多相关研究中，法对融资均有着重要的影响。有关法对金融影响的研究肇始于20世纪90年代La Porta等四位学者③，相关研究主要集中于股票市场和信贷市场。其中，法治水平对股票市场影响的观点比较一致，即良好的地区法治水平下投资者更愿意提供权益资本。然而，我国是以间接融资为主的融资体系，银行信贷等债权融资对企业的资金获取至关重要，更多国内学者研究了法治环境对信贷市场的影响。法治环境的改善整体上提升了地区和企业的长期债务占比[10-12]，提高了私人部门获得银行信贷的份额[13]，降低了企业债权融资成本[14]，债权人权利保护越好地区的企业越倾向于发行债券[15]。也有学者发现法治较强国家的公司倾向于使用更少的债权融资，且债权融资形式也多是使用长期债务[16]，肖作平[17]、江伟[18]却发现，法治环境的改善会减少企业获得的长期债务融资。这表明，关于法治环境对企业债务融资影响的研究并未达成共识。那么，法治环境究竟如何影响融资约束与企业研发投入的关系？在不同所有制、行业、区域等情况下，法治环境的作用机制具体又将呈现出什么样的情形？上述问题值得深究。

本文拟选取2008—2019年A股上市公司为研究对象，实证检验法治环境及融资约束对企业研发投入的影响。本文可能的贡献在于：第一，结合当前我国“自主创新战略”和“全面依法治国战略”特有的情境，以企业研发投入和法治环境为着力点，聚焦企业研究与试验发展经费增长，为政府推动企业创新、实现经济发展模式向“创新驱动型”转变和使用依法治国理念推进国家治理能力和治理体系现代化提供经验证据；第二，已有研究大多独立研究“融资约束—研发投入”，本文揭示了法治环境如何调节融资约束和企业研发投入关系的作用机理，丰富了法与金融相关研究文献。

二、理论分析与研究假设

(一)法治环境与企业研发投入

法治不同于法律和法制，但是三者存在层层递进的关系，法治源于法制，法制由法律构成。法律是一种原始社会便存在的人们处理事务的共同习惯和规则。而法制是一系列法律及其确立、实施和监督形成的体系。法治则是发挥法制治理效用的社会内在驱动力，是实现“良法善治”美好愿景的途径，并在现代社会逐步内化为人们普遍认同的文化公理，进而更为深刻地影响着社会主体的行为，最终形成一种和谐稳定的社会状态，相比于法制这样的制度和法律这样的规则，法治的内涵更加丰富，范围更加广泛，意义更加深刻。具体而言，法治原则便是“对私权而言，法无禁止即可为；对公权而言，法无授权即禁止”。良好法治环境应有的状态首先表现为市场主体和政府之间权利(力)明确合理的划分，企业作为市场主体，其合法私有权利理应得到保护，政府则要在法律范围内行使公共权力[19]；其次，法治还表现在公正的司法审判，维护居民、企业、企业家的合法权益；最后，法治观念形成还意味着人民法治观念的提高，人人遵纪守法，安居乐业，法治成为人们行为准则和价值信仰的存在。

良好的法治环境对企业研发投入大有禆益。从法理而言，企业研发行为是一种追求创新的社会活动，创新作为社会发展的驱动力，势必要受到法治的引导和规范。尤其是在依法治国的战略下和法治观念深入人心的现代社会，法治环境深刻影响着企业的研发行为。具体而言，法治环境从正向引导保护和反向抑制消极行为两个方面推动企业的研发投入。

正向引导保护方面，法治环境降低了企业与外部主体契约履行的成本，减少了企业研发过程中的阻力，激发了企业创新的动机，尤其是知识产权保护还减少了外部性问题。企业在研发的过程中会与外部主体发生各种契约关系。而契约执行需要一定的成本，即交易成本。一方面，企业要与政府打交道，企业注册、投资、资质资格审核、纳税等行为都需要政府行政审批，层层审批造成了制度性交易成本，严重制约企业经营。倘若法治能有效监督政府权力的行使，减少非法且冗杂的审批环节，从而节约企业的人力资源和管理费用，企业就可以将更多精力投入研发活动。另一方面，企业要与产业链上下游进行交易，采购物料、购买专利、销售、投融资等环节蕴含着发生交易纠纷的可能性，漫长的研发过程更增加了企业的交易成本。合同法等法律会明确契约签订双方的权利义务，公正的司法审判提供了解决主体之间纠纷的机制。此外，技术知识具有公共品的部分特性，若企业的研发成果很容易被竞争对手所模仿，进行研发的企业便难以得到相应的回报，而良好的法治环境下专利有着明晰的产权划分，赋予发明创造者排他性的权利，因而更能独享研发的盈利，企业预期拥有研发活动带来的收益，进而更有动力进行研发。

反向抑制消极行为方面，法治环境能抑制企业作为一个契约集合中各种不利于契约履行的问题发生。契约执行过程中，各主体普遍面临着信息不对称的问题，产生了代理问题，对企业研发产生了“挤出效应”。一方面，由于技术研发风险大、见效慢，对于管理者来说，与其将自己的声誉和精力投入不确定的研发中，不如追求固定资产投资、并购等“短平快”行为，个别管理者甚至会好逸恶劳、加大在职消费。尤其是有政治关联的企业，更容易获得特许经营牌照，从而将更多的资源投入风险小、回报快的领域而非研发活动[20]。另一方面，出于追求利润最大化的动机，管理者或者大股东会做出短视行为，在没有外界约束的情况下，甚者会做出利益输送等损害公共利益的违法行为，严重干扰企业的正常生产经营。企业的代理问题挤占了进行研发的空间，导致研发投入不足甚至推迟、拒绝研发。良好的法治环境能发挥一定的公司治理作用，缓解代理问题，进而推动企业回归正轨。首先，加强法治将督促管理层勤勉尽责，提高上市公司信息披露质量[21]，抑制企业盈余管理程度。其次，严格的法治能够约束企业和官员的越权谋私行为，降低企业政治关联性，促进企业锐意进取开拓创新。最后，改善法治环境提高了大股东利益侵占的违法成本，并通过严密的法治体系对其形成威慑，制约其非法利益侵占或违法犯罪的行为。由此，提出如下假设。

H1：良好的法治环境会促进企业研发投入。

(二)融资约束与企业研发投入

资金是企业的“血液”，对于企业研发活动来说尤为重要。从研发过程来看，企业在研发的各个环节均需要大量现金。首先，企业在确定研发项目后，需要有足够的资金支付研发人员薪资、研发设备的购置等。其次，在进行技术产品设计开发阶段，企业需要一直有现金支持技术产品的试验生产。最后，即使技术和产品已经成熟，大规模生产和销售也需要更多的现金投入，包括前期的服务平台和营销网络建设，后期的售后服务和反馈改进等。从上述研发活动的特性来看，相比固定资产投资、并购等其他能迅速获得产出的经营行为，技术投资过程资金回笼较慢。在新产品和技术被推向市场并获得认可之前，由于不存在规模效应，企业无法获得足够的超额利润，当期所获利润不能完全满足下一期生产经营和研发活动的成本，或出现巨额研发费用吞噬企业留存收益的情况。因此，企业需要大量的资金投入从事研发活动。根据MM理论，在有效市场和无税收环境下，内外部融资之间几乎没有成本差异。然而现实中，股东与管理层以及公司与债权人之间由于存在严重的信息不对称，又因为各方存在利益冲突，导致代理成本产生，加之交易成本的存在，会造成企业外部融资成本高于内部融资，即面临融资约束。

融资约束下，企业进行研发融资决策时会陷入选择低成本却不稳定的内部融资还是高成本但来源广的外部融资的两难境地。一方面，内部融资成本更低，但是内源融资的规模有限，一般来源于原始股东投入和留存收益，难以满足大规模的研发投入；并且，企业内部现金流容易受到经济周期波动影响，内源融资的不稳定性严重威胁到企业研发投入的连续性。另一方面，企业可以通过外部融资从资本市场获得投资者广泛的资金支持，包括银行贷款、发行债券、IPO等。但研发成果尚未形成之前，企业的经营绩效难以保障，再加之信息不对称和代理问题，投资者出于对自身利益和收益的担忧，会“用脚投票”或者要求并获得更多的超额回报，造成企业融资难度增大或融资成本增加，企业需要提高创新成功率和收益率才能覆盖融资成本，无形之中增加了研发的压力。此外，研发技术知识的外部性特征叠加外部融资信息披露的要求令企业研发决策顾虑重重。出于缓解信息不对称的需求，外部融资需要企业对外提供研发信息，更加剧了将研发项目的信息泄露给竞争者的风险，严重打击企业进行研发的积极性。并且，企业在融资过程中要和众多资金提供者以及金融中介机构进行交易，公开融资还需要有关部门的审批，提高了研发融资的交易成本。

企业即使当期获得了融资，无论是内部融资还是外部融资，由于担心将来没有稳定的融资来源，会通过将资金用于扩大经营规模、金融化甚至公关招待等方式建立长期融资渠道[22]，以增加其可使用的金融资源来缓解融资约束，或使得研发所涉及的技术实验、产品测试等活动得不到资金的支撑。更为极端的情况是，面临融资约束的小微企业可能采取民间借贷、维持简单再生产、非法集资等相机抉择行为[23]。上述途径虽然能在一定程度上暂时缓解企业融资约束，然而高利贷、非法集资等融资活动会给企业和社会带来负面冲击。由于高利贷利率高企，小微企业的经营管理者或不堪重负，勉勉强强维持正常经营运转就已经很艰难，更遑论进行研发活动；非法集资不仅会将企业拉入刑事犯罪的深渊从而无法正常生产经营，还会造成居民财产损失，社会危害极大。由此，提出如下假设。

H2：融资约束会抑制企业研发投入。

(三)法治环境、融资约束与企业研发投入

前文分析表明，企业作为市场活动中一个微观个体，其研发的融资活动受到外部融资环境的影响。诸多融资环境的研究支持法律对融资有着重要影响的观点。根据La Porta et al.[24]和一些学者的研究可知，法影响着国家金融体系的形成、金融体系配置资源的效率、金融市场的发展以及经济增长环境。企业研发中遇到的融资约束问题自然也会受到法治环境的影响。具体而言，法治可能会通过影响证券市场和信贷市场发展两个途径缓解企业研发投入的融资约束。

法治是弥补公司治理缺陷的外部因素，通过公共执行、强制信息披露等机制的运行构筑了投资者保护的“铜墙铁壁”，保证了市场的透明度和公正性。由于公司决策往往受到内部既得利益者的操纵，需要引入保护性更强的法律[24]，以督促公司管理层行为。首先，良好的法治环境对公司形成威慑，严厉的法律惩罚使得管理层或者大股东不敢进行利益侵占等自利行为，而是勤勉尽责，努力进行研发生产。其次，良好的法治环境促进了企业信息质量的提高和披露，有助于企业向投资者传递企业强大研发能力和预期效果的信息。当投资者意识到自己的私有财产可以得到很好的保护并预期将会获得投资收益时，便会放低对于企业短期业绩的要求，并且愿意将资金长时间投向企业，增加了市场上资金供给，推动证券市场繁荣发展。这不仅降低了企业权益资本成本，而且由于更多投资者成了公司的股东，股权集中度降低，大股东承担的创新项目的风险被分散，企业长期研发的压力也有所减小。

良好的法治环境通过优化间接融资体系引导资金流向企业。一方面，证券市场资金供给的增多将压低贷款利率，进而压缩银行的利润空间，银行部门在市场化目标的推动下，不得不向企业提供更多的贷款[25]。另一方面，法治环境健全会使得银行审慎对待信贷资源的配置权，企业能否获得贷款取决于企业信用状况和还款能力，而非“灰色”银企关系。目前，我国是以银行间接融资为主的金融体系，银行贷款利率下降和供给增加对降低企业融资成本意义重大，能够有效缓解企业研发投入面临的融资约束问题。此外，政企银关系方面，在制度约束薄弱地区，地方政府会干预国有银行的信贷决策，破坏银行和企业之间的自由信贷契约，提高法治水平则会降低政府对银企自由信贷契约的破坏，提高信贷资源的配置效率，进而促进企业研发投入[26]。

法治水平还决定了知识产权保护的程度。在越强调私人产权、支持私人契约的环境中，投资者越愿意投资，企业研发越活跃[27]。在融资约束对企业研发投入抑制作用中，重要的一点是，企业担心为获取资金需要公开研发信息造成泄密，提升融资交易成本。而法治环境则可以保护产权制度和契约制度的有效执行。一方面，针对侵犯知识产权问题，良好的法治会遏制其他企业对创新企业的侵害，避免企业因为研发机密被盗取而遭受损失，提高企业创新的积极性、促进企业研发。较好的法治保护还促使公司更愿意将信息披露给外部股东和债权人，减少信息不对称，外部投资者预期所投资研发项目的创新成果可以得到较好的保护，对企业进行投资的意愿会更加强烈。另一方面，针对融资过程中交易成本的问题，良好的法治环境会明确交易双方的权利义务，规范主体之间的纠纷，降低企业为研发而融资的交易成本。

针对在企业融资过程中可能存在的非法集资、高利贷等行为，良好的法治环境，消灭了违法犯罪滋生的土壤，营造了安居乐业的治安环境，不仅切断了企业寻求违法融资行为的途径，引导其通过合法融资渠道融资，还保护了群众的合法权益和投资能力。由此，提出如下假设。

H3：良好的法治环境会缓解融资约束对企业研发投入的抑制作用。

三、研究设计

(一)样本选取与数据来源

本文选取A股上市公司2008—2019年数据，数据来源于Wind数据库，并进行以下处理：(1)剔除金融行业样本，由于金融行业企业财务指标相较其他行业企业差距较大，不具备可比性；(2)剔除ST、*ST以及退市公司样本，特殊处理以及退市企业往往由于财务指标不达标或者存在财务造假、其他重大违法行为，其财务状况也不具可比性；(3)剔除研发数据以及其他数据缺失的公司。最终共得到20 610个公司年样本，涉及2 852家企业、18个行业。此外，对连续变量进行1%和99%的缩尾处理。本文使用Stata 16.0进行数据处理与实证检验。

(二)变量设定

1.被解释变量：企业研发投入

本文采用研发支出衡量企业研发投入。针对企业披露研发支出的行为，有学者验证了其披露并不是出于“降低融资成本”和“进行盈余操纵”的动机，而是“反映重要事项”和“满足监管需求”[28]，证明企业研发支出信息具备信息含量。鉴于此本文将期初资产标准化后的研发支出作为企业研发投入代理变量。

2.解释变量：融资约束

目前，衡量企业融资约束的指标主要使用KZ指数，是由Kaplan & Zingales[29]以Logit回归的方式将经营性净现金流、现金持有量、股利支付水平、负债水平和成长性五个财务指标综合为一个指数。KZ指数的值越大,表明公司所面临的融资约束越严重，KZ指数较为综合地考虑了企业情况，因此本文选取KZ指数作为融资约束的代理变量。

3.调节变量：法治环境

采用王小鲁等[30]《中国分省份市场化指数报告》中各省份市场化指数作为法治环境的代理变量。一方面，我国省级政府主要负责制定本地区基本公共服务标准和地方政策法规，掌握大部分经济社会管理权限，因此本文选取省级数据。另一方面，市场化指数虽然表面上反映市场化进程，但市场化的经济体制改革是由政府直接推动的，政府行为的法治化对经济的市场化有着极为重大的意义[31]，可以说市场化是政府贯彻法治原则施政执法的最重要的表现，因此采用市场化指数。由于王小鲁等[30]的报告中只收录了截至2016年的数据，本文借鉴俞红海等[32]的做法，以历年市场化指数的平均增长幅度作为预测2017—2019年度市场化指数的依据。

4.控制变量

为控制除解释变量以外的因素对研发投入的影响，本文选取的控制变量包括企业规模、资产负债率、净资产收益率、流动资产周转率、流动比率、每股收益、市盈率、营业收入增长率、公司属性、机构持股比例、股权集中度、董事会规模、海外营收比例，同时还控制行业固定效应、年份固定效应和省份固定效应。相关变量定义如表1所示。

(三)模型构建

为了检验H1、H2和H3，本文分别构建如下模型：

Rdi,t=α0+α1KZi,t+α2Lawi,t+∑λControlsi,t+εi,t

(1)

Rdi,t=β0+β1KZi,t+β2Lawi,t+β3KZi,t×Lawi,t+∑λControlsi,t+εi,t

(2)

公式(1)用以检验H1和H2，公式(2)用以检验H3。根据公式(1)系数α1和α2以及公式(2)系数β1、β2和β3的方向和显著性，可以判断各假设是否成立。

表1 变量定义表

四、实证结果分析

(一)描述性统计

由表2可知，企业研发投入最小值为0.000，最大值为11.641，平均值为1.931，是下限为0的拖尾变量，使用OLS进行回归会存在偏差，因此本文使用Tobit模型；法治环境的最小值为3.370，最大值为10.960，标准差为1.853，说明不同省份的法治环境差别较大；融资约束最小值为-5.076，最大值为4.077，平均值为0.382，说明上市公司面临的融资约束程度有所不同。

(二)相关性分析

采用Pearson方法对变量之间的相关系数进行测算。结果显示，变量之间不存在严重的多重共线性问题。由于篇幅所限，不再列示结果。

(三)基准回归分析

表3报告了法治环境、融资约束与企业研发投入的回归结果。列(1)中法治环境(Law)的回归系数为0.261，并在1%的水平下显著，表明更良好的法治环境伴随着更高的企业研发投入，H1得以验证。融资约束(KZ)的系数为-0.061，在1%的水平下显著。KZ指数越大，企业融资约束越大，企业研发投入水平越低，表明融资约束抑制了企业的研发投入，H2得以验证。列(2)中KZ的系数在1%的水平下显著为负，交乘项Law×KZ系数为0.014，在1%的水平下显著，与融资约束(KZ)系数相左，说明良好的法治环境会加大投资者保护力度，降低投资者要求的风险补偿，并且引导更多资金流向企业，降低了企业研发融资过程的交易成本，进而缓解了融资约束对企业研发投入的抑制作用，H3得以验证。

表2 主要变量的描述性统计结果

表3 法治环境、融资约束影响企业研发投入的基准回归结果

(四)稳健性检验

1.内生性处理

一般认为，环境的变迁是缓慢而渐进的，法治化不仅表现为立法、执法、守法和监督等的法律制度构建，还是受到政治、文化、经济等多方面因素影响的社会整体运动，单个企业的研发活动很难影响某一地区的法治环境。但创新能力强的企业，研发投入大，创新成果丰硕，向外界传递良好的信号，更容易获得投资者的青睐、银行贷款乃至政府补助，融资约束程度较弱，融资约束和企业研发投入的相互影响或与本文的H2相悖。除了互为因果，还可能存在样本选择偏误和遗漏变量偏差导致的内生性问题。为了解决可能存在的内生性问题，本文使用融资约束行业—年度均值(IV)作为融资约束的工具变量。同一个行业同一年的平均融资约束程度与每个企业的融资约束相关，但较少直接影响单个企业的研发，较好地满足了工具变量的相关性和外生性的要求。表4的回归结果显示，在引入了工具变量后，融资约束对于企业研发投入的负向影响依旧稳健。

表4 内生性检验回归结果

2.指标替换

Hadlock & Pierce[33]发现，企业规模和企业年龄对于企业融资约束也有着较好的解释力，因此本文参考鞠晓生等[2]的方法，计算SA指数作为融资约束的代理变量，SA指数为负，绝对值越大，说明企业受到的融资约束程度越严重。表5列(1)中SA的回归系数在1%的水平下显著为正，说明融资约束对企业研发投入有负向影响，列(2)交乘项在5%的水平下显著为正，且与SA符号相反，说明法治环境缓解了融资约束对企业研发投入的负向影响。无论采用哪种指标作为代理变量，检验结果非常稳健。

本文主回归采用的是市场化总指数作为法治环境的代理变量，其中分指标“减少政府对企业的干预”(Law1)更体现了“公权法无规定不可为，私权法无禁止皆可为”的法治理念，也是体现法治环境的代表性指标，因此本文以其作为代理变量进行稳健性检验。列(3)中Law1显著为正，KZ显著为负，列(4)中交乘项在5%的水平下显著为正，未改变前文结论。

表5 替换部分指标的稳健性回归结果

研发支出除了用资产进行标准化，还可以用营业总收入标准化，列(5)中Law显著为正，KZ显著为负，且列(6)交乘项显著为正。良好的法治环境依旧促进了企业研发投入，融资约束依旧抑制企业研发投入，法治环境对融资约束和企业研发投入的反向关系依旧有显著的缓解作用。

五、进一步研究

(一)机制检验

根据双元理论，企业的研发行为可以分为探索式研发和开发式研发，探索式研发需要突破现有的技术和产品，难度高、风险大；开发式研发一般是在现有技术和产品上进行小幅度的改造和优化，难度低、风险小。相较而言，探索式研发能带来革命性的技术进步，对于实施创新驱动发展战略意义重大。两种研发模式具备不同的特征，因此预计在法治环境、融资约束和企业研发投入三者关系中也会呈现出不同的表现。

本文借鉴毕晓方等[34]的方法，用研发支出中的费用化和资本化分别衡量探索式研发(expense)和开发式研发(capitalize)。研发支出中的费用化支出是确认为无形资产之前的支出，该阶段具备探索性，成果具有不确定性，无法证明其能够带来未来经济利益，比较符合探索式研发的特征，本文用期初资产进行标准化处理。表6对比了法治环境、融资约束和双元研发的回归结果，其中列(1)、列(2)为探索式研发结果，列(3)、列(4)为开发式研发结果。列(1)中法治环境系数显著为正，融资约束系数显著为负，列(2)中交乘项显著为正，列(3)、列(4)中只有法治环境系数显著为正，说明融资约束抑制探索式研发，良好的法治环境能促进探索式研发并调节融资约束对探索式研发的抑制关系，主回归的结果仅在探索式研发中成立，在开发式研发中则不成立。

表6 法治环境、融资约束与企业研发投入：机制检验回归结果

探索式研发面临的风险比开发式研发更高。探索式研发需要能够降低交易成本和稳定企业预期的良好外部环境。企业唯有预计研发过程和成果能够得到保护，才能心无旁骛整合资源进行探索式研发。同时，探索式研发需要更多的资金支持，现金流的敏感性更高。企业进行该研发融资时，一方面短视的管理层会更厌恶风险大、收益不确定且周期长的探索式研发；另一方面由于探索式研发可以利用的信息较少，前景尚不明朗，投资者会索取更多的风险补偿，企业融资成本和研发压力增加。良好的法治环境既可以增强企业进行探索式研发的信心，又能够推动金融法治化。一方面其消除了非正规金融和关系型借贷，缓解了企业在探索式研发中的融资约束；另一方面其给予投资者利益受到保护的安全感。

(二)异质性检验

企业在运转过程中展现出来的战略规划、投融资决策和经营业绩不仅是个体特征和行为，更受到行业性质乃至区域环境的作用。因此，企业的个体异质性可能会造成法治环境、融资约束、研发投入三者作用关系的不同。鉴于此，本文在进一步区分所有制性质、行业和地区特征的基础上，验证法治环境调节企业融资约束作用效果的差异。具体而言，按所有制分为国有企业和非国有企业，按行业分为制造业和非制造业，按地区分为东中西部。研究法治环境的缓解作用在不同所有制企业中的表现可以为国有企业改革提供法治工具抓手；作为我国国民经济的主导产业，研究制造业企业在法治环境、融资约束和研发投入三者关系中的表现对于推进全社会研究与试验发展经费增长和全国创新驱动发展具有重要意义；此外，我国区域协调发展战略对基本公共服务、人民生活水平等提出了具体要求，运用法治缓解融资约束正是满足企业研发活动需求的一种公共服务，提升人民生活水平最终也需要通过技术进步拉动经济增长来实现。

表7的列(1)、列(2)对比了法治环境缓解融资约束抑制企业研发投入在国有企业和非国企中的不同效果。结果显示，非国有企业融资约束系数显著为负，交乘项系数在1%水平下显著为正，说明法治环境能够显著缓解融资约束对非国有企业研发投入的抑制作用。而国有企业的交乘项系数不显著，说明国有企业中不存在法治环境对融资约束抑制企业研发投入的缓解作用。对于非国有企业而言，其非公有性质导致其透明度较低，与投资者之间信息不对称程度较高，信贷融资方面相较国有企业而言，更容易受到商业银行的所有制歧视，研发投入中的外部融资成本更高，融资约束更甚。法治环境的完善更有助于推动金融发展，抑制管理层机会主义行为，完善公司治理机制，提高企业会计信息质量，保护企业的知识产权，从而缩小企业内外部融资成本差异，缓解融资约束对企业研发投入的抑制作用。

表7 异质性检验回归结果

表7的列(3)、列(4)对比了法治环境缓解融资约束抑制企业研发投入在制造业企业和非制造业企业中的不同效果。结果显示，制造业企业融资约束系数显著为负，交乘项系数在1%水平下显著为正，说明法治环境能够显著缓解融资约束对制造业企业研发投入的抑制作用。但非制造业企业的交乘项系数不显著，说明法治环境没能在非制造业企业的融资约束和企业研发投入关系中发挥调节作用。制造业是驱动研发投入的核心板块，然而由于自身重资产模式以及研发生产周期长、风险大的特点，近五年制造业上市公司自身净利率仅为5%左右，远不及金融业约30%、房地产10%以上的净利率，逐利性质的资本尤其是厌恶风险的信贷资金流入了收益率更高的虚拟经济领域，进一步加重了制造业企业的融资和生产研发窘境。良好的法治环境一方面形成了完善的投资者保护制度，引导风险承担能力更强的长期股权资金流向制造业企业，另一方面规范信贷市场，消除非正规金融和关系型借贷，缓解了制造业企业在研发中的融资约束。

表7的列(5)～列(7)对比了法治环境缓解融资约束抑制企业研发投入在东、中、西部地区企业中的不同效果。结果显示，东部地区企业融资约束系数与交乘项系数均显著且符号相左，说明法治环境能够显著缓解融资约束对东部地区企业研发投入的抑制作用。但中部和西部地区企业的调节项回归系数并不显著，说明法治环境没能调节融资约束和中西部企业研发投入的关系。东部地区自改革开放起就在现代化进程中“身先士卒”，外企的纷纷涌入加剧了东部地区市场竞争，东部出口企业面向国际市场纷繁错杂的产品服务需求，创新压力巨大。创新资源具有区域聚集性，巨大的创新压力和活跃的研发行为也吸引了更多金融资源在东部地区聚集，因此更为迫切地需要制度环境进行引导。法治发展可以推动市场机制完善，规范活跃而无序的市场化行为。同时，法治优化了区域社会环境，营造了“诚信、和谐、勤奋、努力”的创新氛围，极大程度上缓解了企业对未来收益和研发不确定性的焦虑感，从而对企业融资和研发的负向关系产生正向调节作用。

六、研究结论与政策建议

本文基于“创新驱动发展”和全面依法治国的战略背景，以2008—2019年A股上市公司为研究对象，实证检验了法治环境、融资约束与企业研发投入的关系。研究发现，良好的法治环境能促进企业研发投入，融资约束会抑制企业研发投入，良好的法治环境能缓解融资约束对企业研发投入的负向影响。进一步研究表明，法治环境和融资约束对企业研发投入的影响，以及法治环境对融资约束抑制企业研发投入关系的调节作用主要体现在探索式研发中；基于法治环境的调节作用进行企业异质性分析发现，法治环境能够显著缓解非国有企业、制造业企业和东部地区企业中融资约束对研发投入的抑制作用，国有企业、非制造业企业和中西部企业中则不存在这种缓解作用。上述研究的政策意义如下。

第一，严格践行法治理念，持续推进简政放权，激发市场主体创新活力和潜力。法治环境能够直接促进企业研发投入，政府部门应努力提升法治化水平，转变政府职能，合理配置和运用权力。坚持“法无授权不可为，法定职责必须为”，政府作为国家政权的承担者，负有保护公民基本权利和自由的责任，应及时回应民众和企业的权利诉求。可以看到，法治环境的效用主要存在于探索式研发中，需要继续推进建设服务型政府，及时捕捉感知企业创新意图：一是建立政企沟通机制，组织企业调研、座谈会、政策宣讲会等，主动接近企业，了解企业需求，促进企业探索式研发投入；二是完善研发项目审批机制，简化申请、汇报、评估过程，缩短办事时限，保证创新时效；三是建立产权司法保护、商事审判和纠纷解决、执行监督等机制，及时解决各方利益冲突，减少企业研发活动额外的交易成本。

第二，推进金融法治化改革，破除企业研发面临的融资约束。融资约束抑制了企业研发投入，而法治环境能够缓解融资约束对企业研发投入的抑制作用。投资者唯有预期权益能够得到保护，才会将资金投向市场进而支持企业研发投入，因此金融法治化改革应以投资者保护为重点，加大对证券违法行为的打击和处罚力度，提高违法成本，及时识别立项重大案件，建立监管、公安、司法联动机制，将处罚上限提高至违法所得的几倍甚至十几倍，在追究责任或量刑时从重从严顶格处理，追究机构和个人双责任，强化证券违法民事赔偿等，建立资本市场投资者保护的良好生态，让投资者“敢投”。同时，重点聚焦国有金融资产管理、资金使用等权力运行关键环节，打击政府、银行和企业之间的权钱交易和利益输送行为，消除信贷歧视和关系型融资，缓解创新型企业面临的融资难题。

第三，统筹利用法治工具和其他政策措施，多措并举推进企业研发投入水平提高。根据企业异质性研究的结论，良好的法治环境能够明显缓解融资约束对民营企业研发投入的抑制作用，因此运用法治工具对于激发民营企业创新活力、加大研发投入意义重大。一方面，民营企业家在克服管理不规范、融资难等问题时可能会出现违法犯罪行为，然而过重的刑罚可能会直接摧毁一个企业，行政和司法部门坚持从旧兼从轻的原则，需慎用刑罚，同时加强普法工作和信用建设。另一方面，应完善产权保护制度，使各种所有制经济公平竞争，为构造多层次创新体系提供良好的合作环境。国企和民企根据各自优势进行分工合作。国企发挥资金、规模优势，聚焦“卡脖子”项目，民企则发挥机制灵活优势，推动创新成果化、规模化、市场化。

可以看到，法治环境能缓解制造业企业融资约束对企业研发投入的负向影响，在运用法治化工具推动多层次资本市场改革的同时，需要在信贷层面增加对先进制造业信贷支持，制定银行业中长期贷款投放考核目标。同时，引导制造业企业向数字化、网络化、智能化、绿色化转型，加快制造业技术进步和产业升级。中西部地区法治环境无法缓解融资约束对企业研发投入的抑制作用，在实施全面依法治国的战略下，一方面应继续运用法治工具加大对东部地区企业研发投入的推动力度，从而更好发挥高质量发展的外溢效应；另一方面需直接推动中西部企业研发投入，给予其必要的优惠政策，使其积极承接东部产业转移，促使中西部企业在东部企业的技术转移过程中习得先进的生产技术和经验，从而更好地带动创新。待东中西部实现均衡协调发展以后，再运用东部地区成熟的法治建设经验赋能中西部地区。

当然，法治环境并不能缓解融资约束对国企、非制造业企业和中西部地区企业研发投入的抑制作用，或许还存在其他的外部治理路径。作为同样具有调节社会关系功能的政策或可以在一定程度上弥补法治环境的潜在效果。在促进企业研发投入的过程中，政府通过出台产业政策、财政政策、信贷政策、人才政策等，为研究政策对企业研发投入的影响及其调节作用提供了更好的基础。在未来的研究中，或许可以探索公共政策能否缓解融资约束对企业研发投入的抑制作用，识别具体哪种政策具备缓解的效用，从而为提升企业研发投入水平和创新能力提供更多的外部治理依据。

注 释：

①数据来源于《2019年全国科技经费投入统计公报》。

②资料来源于《保护民企：从来不是一句口号》，参见中华人民共和国最高人民检察院网站(https://www.spp.gov.cn/spp/zdgz/202008/t20200817_476921.shtml，2020/08/17)。

③四位学者分别为拉波塔(La Porta)、洛配兹·西拉内斯(Lopez-de-silanes)、安德烈·施莱弗(Andrei Shleifer)和罗伯特·维什尼(Robert W.Vishny)。