实体亏损企业金融化对财务绩效的影响研究——基于绩效类别差异的视角

郑淑霞，张晓明

（福建江夏学院 数理教研部，福建 福州 350013）

一、引言

近些年，由于全球不确定性指数增加、经济结构发展周期问题，叠加自身经营和管理等方面的缺陷，我国企业经营面临着巨大的挑战，整体企业的主营业绩出现了下降趋势。来自CSMAR的统计数据显示，A股上市企业的净资产收益率中位数从2010年的10.0%下降到2019年的7.1%，同时企业亏损比例出现上升趋势。在“连续三年亏损则退市”的交易制度下，为避免被退市，主营业务表现不佳的企业很多通过金融投资获取收益以弥补企业绩效。然而，这种行为是否能达到企业的预期收益尚不能确定，反而可能诱发社会资本“脱实向虚”，过度时甚至会引发系统性金融风险。严格监管社会资本，积极引导企业回归主业经营，是防范上述可能产生的不良后果的正确做法，其中关键在于厘清金融投资能否真正地、长期地解决企业发展问题，促进企业家主动改变企业投资战略。

通常来说，企业实施金融化主要有三个方面的动机：一是主营业务表现不佳，企业寻求额外利润的弥补；二是追求金融投资的高额回报率；三是通过金融资产的“蓄水池”效应缓解企业的融资约束。无论出于何种动机，提高企业绩效是其实施金融化的最终目标。近年来已有一些文献检验了企业金融化的绩效效应，但结论并不一致。部分学者认为金融化与企业绩效之间存在负相关关系[1-2]，另有学者认为金融化对企业绩效的促进效应抑或挤出效应与企业所持的金融资产的类型和周期有关[3-5]。此外，还有观点认为企业金融化程度与经营绩效之间存在非线性关系[6-8]。

以上文献结论丰富了金融化相关理论，拓宽了各界对企业金融化行为的认知，但也存在研究缺陷。第一，没有从绩效差异的视角区分企业类型。尽管一些学者从产权性质、企业生命周期等角度展开了异质性分析，却忽视了绩效差异的企业分组。我国对上市公司实施“连续三年亏损即退市”的硬性规定，因此主营绩效亏损的企业，可能会通过突击加大金融投资实现扭亏以避免被退市。这类企业实施金融化是为了弥补主营业绩亏损，短期内会严重抑制固定资产类、研发创新类等实业投资。相反，主营绩效良好的企业由于拥有充足的现金流，金融投资只是企业投资中的附带行为，未必影响主营业绩和经营性投资。第二，多数学者主要从挤出效应和促进效应出发研究企业金融化的经济效应[9-10]，但上述两个理论适用于解释金融化对企业创新、固定资产投资、生产效率的影响。因为总资本是有限的，企业将更多资本投资金融产品意味着主营业务投入的减少。而企业资本无论投资于金融资产还是固定资产，其最终目标是为了获得更高收益，因此如果企业绩效不区分主营业务利润和金融投资收益，则金融化对企业不同类别绩效的真实影响有待商榷。如企业金融化降低了企业绩效，但实际情况可能是主营业绩增长而金融投资绩效为负，从而造成理解偏差。第三，外部环境变化对企业投资策略的影响被忽视。现有学者更加注重企业异质性分析，较少关注外部环境是否影响企业的投资行为从而影响企业绩效。

基于此，本文选取主营业绩亏损的企业作为研究对象，分别研究金融化水平对其短期绩效和长期绩效的影响；同时，进一步考察外部环境中产品市场竞争的调节效应。与现有文献相比，本文的贡献之处在于：一是以主营业绩亏损的企业作为研究对象，有助于观察资本约束下企业能否通过金融投资来改善企业绩效，为亏损企业选择经营策略提供思路借鉴；二是对企业绩效区分了综合绩效、主营业务绩效和金融投资绩效三个类别，以探究金融化对企业综合绩效的影响主要来自主营绩效变动还是金融投资收益；三是考察了外部环境对企业投资策略的影响。研究结论有助于企业家厘清金融投资和实业投资的长期平衡关系，促进主营绩效亏损的企业重视主业经营，同时也为监管部门制定政策防止资本“脱实向虚”提供有益的启示。

余文结构安排如下：第二部分是理论机制分析与假设提出，第三部分是模型构建和变量选取，第四部分是实证结果及分析，第五部分是稳健性检验，第六部分是结论和对策建议。

二、理论机制分析与研究假设

（一）企业金融化水平及演变趋势

金融化是指金融资产在实体企业的资产负债表中所占的比重持续提升。这是经济在微观层面的“脱实向虚”的具体表现。判断企业的金融投资行为是否“脱实向虚”，关键在于测算企业金融化水平，实际上也就是观察企业的金融化动机。前面已论述，实体企业实施金融化主要有三种动机：一是扭亏动机，二是套利动机，三是“资金蓄水池”动机。翟光宇等（2021）[11]验证了融资约束低的制造业企业配置金融资产的资金储备动机，而套利动机强的制造业企业更倾向于为了获取短期收益而持有金融资产。对于主营业务盈利持续稳定的企业，企业实施金融化投资更可能是套利动机和“资金蓄水池”动机。近十多年我国房地产市场和资本市场的投资收益超过了实体产业，驱使企业将部分盈余投资于金融资产，一方面获得短期的高额回报率，提高资金使用效率；另一方面是为了增加企业的财务柔性，在面临财务危机时企业通过出售金融资产降低财务危机成本，解决实业投资的资金问题（Stulz，2010）[12]。Varouj等（2005）[10]指出企业拥有金融资产能获得更多的可支配资金，具有更强的财务灵活性。因此，套利动机和“资金蓄水池”动机下的企业，其金融化水平可能会出现逐渐上升的态势，但金融资产配置比例不会特别高。对于主营业务连续亏损或持续严重下滑的企业，企业实施金融化投资更可能是出于扭亏或弥补主营业务绩效的动机：由于企业通过增加实体投资实现扭亏的周期长、不确定性高，且主营业绩下滑也使企业管理层丧失了产业投资信心，这种情况下企业更倾向于增加金融投资而放弃主营业务投资，从而具有较高的金融化水平。同时，为了避免退市，业绩亏损企业更有可能借助于长期股权投资、外部并购等金融手段实现业务转型和市场扩张，因此企业的金融化水平不断提升。综合以上分析，不同企业金融化水平存在显著的差异，具体研究假设如下。

H1：相对于主营业绩良好的企业，主营业务亏损企业金融化水平更高。

（二）金融化对亏损企业绩效的影响机制

目前对金融化与企业绩效的关系理论上主要有两个方面的解释：挤出效应和促进效应。挤出效应认为企业资本是有限的，一旦企业热衷于金融活动，过度占用企业资源，则会抑制实体产业的投资，降低企业创新成果和业绩（William和Nina，2013）[9]。企业偏爱金融资产投资会使业务转型发展受阻，进而导致生产率降低，不利于企业可持续发展（盖庆恩等，2015）[13]。众多学者的研究支持了这一效应。Seo等（2012）[14]通过对韩国企业研究发现企业金融化阻碍了研发投资，抑制实体企业生产效率。Tori等（2016）[15]基于欧洲企业数据也证实了金融化会对实体投资产生挤出效应。国内众多学者分别从生产效率、创新投入、财务绩效方面验证了企业实施金融化的挤出效应[16-20]。促进效应则认为金融资产具有更好的流动性，当企业在生产经营过程中存在投资机会时，可以迅速变现反哺实业[21-22]。另外，企业金融化有助于缓解融资约束，对实体经济投资有积极的促进作用（Kliman和Williams，2015）[23]。Arizala等（2013）[24]发现金融化促进了企业创新投入。Gehringer（2013）[25]、徐珊（2019）[3]实证也得到金融投资对企业绩效具有促进效应的结论。

以上研究表明，目前关于企业金融化到底扮演了挤出效应还是促进效应并未有统一的结论。本文认为不同于生产效率和创新投入，现有学者未区分主营业务绩效和金融投资绩效，会影响金融化与企业综合绩效的真实关系：当主营业务绩效初步欠佳时，金融投资收益一定程度上弥补了企业主营绩效，此时企业综合绩效的改善不能代表企业主营绩效的改善。主营业绩亏损的企业实施金融化的主要目标是通过金融投资绩效弥补主营业务亏损，因此在将更多资本配置到股票债权、长期股权、房地产投资的过程中必然抑制了固定资产、研发创新等实体产业投资，更有可能提高了金融投资绩效及其对企业利润的贡献率，降低了主营业务绩效及其比重，企业综合绩效能否得到改善是未知的。此外，金融化对企业短期绩效和长期绩效的影响亦存在异质性。黄贤环等（2018）[26]研究发现持有短期金融资产能够降低企业面临的财务风险，而持有长期金融资产则挤出了主业投资资金，表现为挤出效应，提升了企业财务风险。Sen和Dasgupta（2018）[27]指出管理者在面对短期业绩考核压力时，更倾向通过金融投资获取短期的高回报。显然这在经营业绩发生亏损的企业中更为明显：目前大多数企业对管理层都实施了绩效激励政策，在无法实现主营业绩扭亏后，管理者倾向于通过“见效快”的金融投资达到获利目的。另外，创新所面临的长周期、高风险、收益不确定等特征也会促进管理者偏好于短期化且收益尚可的金融投资，最终抑制企业的主业转型发展，长期来说不利于企业绩效提升（杜勇等，2017）[28]。

综合以上分析，本文认为对于主营绩效亏损的企业，实施金融化是其改善企业业绩、降低企业被退市风险的策略首选，但金融化对企业业绩影响相对复杂。短期而言，企业通过增加资本市场投资和股权类投资能产生较高的投资回报率，产生正向的金融投资收益（也包括房地产投资收益），但主营业务绩效在内部经营和外部环境不发生重大变化时很难实现扭亏。为了避免退市，企业倾向于采取盈余操纵等手段降低主营业绩的亏损额度，最终实现金融投资收益超过主营业务亏损，形成正向的企业综合绩效。综合来说，金融化对亏损企业的短期金融绩效、主营业务绩效和综合绩效分别存在正、负、正的影响。

长期而言，由于金融产品的高波动特征决定了企业金融投资收益具有极大的不确定性，因此金融化不能为企业带来持续、稳定的高额回报。近几年我国各行业的产业创新升级加快，市场竞争也更加激烈，主营绩效亏损的企业如果过去几年未将资本用于创新研发和生产效率改进，则会进一步落后于行业发展，抑制其长期的市场竞争优势，主营绩效会进一步恶化。因此综合来看，企业要获得持续发展就需要拥有市场竞争优势的实业支撑，过度金融化的结果会加速企业的产业“空心化”。因此，金融化对亏损企业的长期金融绩效、主营业务绩效和综合绩效分别存在负、负或不显著、负的影响。本文提出如下假设。

H2a：短期来说，金融化对亏损企业的金融投资收益正效应超过对主营业务的挤出效应，对企业短期综合绩效存在正效应。

H2b：长期而言，金融化对亏损企业的金融投资收益正效应不能弥补对主营业务的挤出效应，对企业长期综合绩效存在负效应。

（三）产品市场竞争的调节效应

当行业的产品市场竞争加剧时，企业通常有两种战略选择：一是增加研发投入，提高企业产品的市场竞争力；二是放弃激烈的竞争市场，将有限的资本配置到金融等非业务类投资中，以期获取可能的高额回报。处于成长期行业或主营业务发展良好的企业，通常会选择增加新产品的创新投资，以维持和增加企业的市场份额。张楠等（2019）[29]研究发现产品市场竞争对企业创新投入、创新产出存在促进作用。但处于衰退期行业或主营业务发展较差的企业，更倾向于放弃激烈的产品市场竞争，而选择金融投资。李健等（2016）[30]分析发现适度的产品市场竞争有利于企业创新，但过度的产品市场竞争会导致企业放弃创新投入，进而转向其他投资。万良勇等（2020）[17]认为在市场竞争激烈时企业面临的不确定性增强，为了保持短期盈利并考虑管理者自身利益，管理者在决策时会忽视长远发展去配置投资收益更快的金融资产。这说明产品市场竞争会加剧主营业绩不佳的企业将资本向金融领域倾斜，导致金融化程度加剧并“挤出”实业投资。因此，本文认为产品市场竞争程度对主营绩效亏损企业的投资策略产生影响，会显著调节金融化水平与企业长短期绩效的关系。

具体研究假设如下。

H3：产品市场竞争程度上升，将同向调节金融化水平与亏损企业短期综合绩效的正相关关系，同时逆向调节金融化水平与亏损企业长期综合绩效的负相关关系。

三、计量模型与数据说明

（一）样本选择

本文选取主营业务发生亏损的实体上市企业作为主要研究对象，其主营业务利润等于企业营业利润减去公允价值变动收益、投资收益和汇兑收益三部分。在此基础上进一步整理，剔除2011年至2020年不连续存在的企业和主要变量数据缺失的企业，最终得到421家主营业务亏损（10个年度中主营绩效亏损的年份比例大于等于50%）的企业。同时为了比较亏损企业与盈利企业金融化水平的差异，利用一对一倾向匹配得分（PSM）从1155家主营业务盈利（主营业务利润与总资产比值超过3%的年份比例大于等于50%）的企业样本中根据匹配指标（包含企业的行业、资产负债率、企业规模、企业年龄、高管持股比例）进行筛选，得到421家对照组企业。研究的时期范围为2011—2020年。由于金融投资普遍周期短（比如上半年投入、下半年卖出，这种操作增加了投资收益但企业金融化水平未变），所以为了更加准确地反映金融化与企业短期绩效、长期绩效的关系，本文采用频率更高的半年度数据进行分析。此外考虑到极端值的影响，对连续型变量进行了1%的两端缩尾处理。

（二）模型构建

为检验企业金融化对企业短期和长期绩效的影响，建立如下模型：

perforit代表企业绩效，i表示企业，t表示时间，finit为企业金融化水平，fini,t-γ为滞后γ期的金融化水平，Xj,it表示第j个控制变量，εit代表残差。模型（1）用于判断当期金融化对企业当期绩效的影响，为短期绩效的分析；模型（2）用于判断金融化水平对未来（其中γ等于1、2、3）绩效的影响，为长期绩效的分析。

为进一步观察产品市场竞争是否在金融化与企业绩效之间起到调节作用，在模型（1）和模型（2）的基础上纳入金融化与产品市场竞争的乘积交叉项：

pcm表示产品市场竞争，交叉项系数β反映了产品市场竞争对企业金融化与企业绩效关系的调节效应。

（三）变量选取

1.企业绩效

企业绩效按期限可以分为短期绩效和长期绩效。一般采用资产收益率（包括总资产收益率和净资产收益率）、净利润率、每股收益等指标衡量短期绩效，而长期绩效则习惯于采用企业价值衡量。本文认为以企业价值代表的长期绩效和基于利润率代表的短期绩效并非同一概念，这容易导致在估计金融化的长期和短期经济效应时可能受指标的影响而得到非一致性结论。基于此，本文对企业短期和长期绩效采用同一指标衡量，即企业综合绩效等于企业金融投资绩效与企业主营业务绩效之和。其中，金融投资绩效为企业金融投资收益之和（投资收益、公允价值变动收益与汇兑收益三者之和）与企业净资产之比，主营业务绩效为主营业务利润（营业利润中扣除投资收益、公允价值变动收益以及汇兑收益）与企业净资产之比。对于长期绩效和短期绩效，本文以数据频率作为区分，短期绩效采用频率较高的半年度数据，长期绩效采用年度数据。

2.金融化

借鉴已有文献（万良勇和李宸，2021）[31]，上市企业金融化水平采用企业金融资产占总资产的比重衡量，其中金融资产包括交易性金融资产、可供出售金融资产、衍生金融资产、持有到期投资净额、长期股权投资净额、投资性房地产净额。

3.产品市场竞争

衡量产品市场竞争主要有两个指标：一是赫芬达尔指数HHI，是一个行业中各市场竞争主体所占行业总收入或总资产百分比的平方和，用于量化市场份额的变化，反映了行业的集中程度；二是勒纳指数，通过价格与边际成本的偏离率来反映企业市场绩效，避免了必须从销售收入推算垄断势力的问题。考虑到勒纳指数衡量的产品市场竞争与企业绩效具有较高的正相关性，因此本文采用赫芬达尔指数代理产品市场竞争。由于该指标为逆指标，因此在模型估计中用PCM=1-HHI进行处理，数值越大，表明行业竞争程度越高。

4.控制变量

目前对企业绩效影响因素的研究，主要从企业规模、内部治理、外部环境三个方面选取合适的指标。借鉴已有研究[4,6,20]，同时考虑到数据可得性，本文选择企业规模、财务杠杆、高管持股、两职合一、股权集中度、企业性质、市场收益率作为控制变量，理论上这些指标都可能影响企业绩效。所有变量说明见表1。

表1 变量定义与说明

四、实证结果及分析

（一）描述性统计

表2显示所选取的主营亏损的样本企业平均总资产主营业务收益率为-2.1%，其中1%分位数为-41.6%，99%分位数为7.7%；平均总资产金融投资收益率为0.8%，其中1%分位数为-2.7%，99%分位数为14.4%，综合企业绩效均值为-1.3%。总体来看，亏损企业的金融化为企业整体业绩产生了一定的贡献，但并不能完全弥补主业亏损。以营业收入代替总资产计算企业绩效指标时，平均主营业务利润率为-31.4%，平均金融投资利润率为10.1%，综合企业绩效均值为-21.3%。样本企业的平均金融化水平为10.7%，最小值为0，最大值为76.4%。产品市场竞争均值为0.866，接近于1，说明市场竞争程度较高。七个控制变量的统计描述结果见表2。

表2 描述性统计

为观察与比较企业的金融化水平及演变趋势，通过一对一倾向得分匹配得到总资产主营业务利润率超过3%的对照组企业样本（称为主营业绩良好企业）。图1显示了主营亏损企业（421家）、主营业绩良好企业（421家）以及整体企业样本（2327家）三组企业的金融化水平及其演变趋势，发现除了2019年上半年，在样本期间上市公司的金融化水平稳步上升。此外，主营亏损企业的金融化水平明显高于主营业绩良好的企业。从三类样本企业的金融化水平来看，主营绩效越差的企业，金融化水平越高。由此，假设H1得以验证。

图1 不同性质企业的金融化水平

（二）金融化对亏损企业长短期绩效的影响

表3显示了主营业务亏损企业实施金融化对企业短期绩效、长期绩效影响的面板数据模型估计结果，其中对估计方法（混合回归、固定效应和随机效应）采用F检验和Hausman检验进行判别（实际均选择了固定效应估计方法，下同）。列（1）至列（3）显示，在因变量分别为企业主营业务绩效、金融投资绩效、综合绩效时，金融化变量的系数分别为-0.006、0.017、0.009，均高度统计显著，说明金融化水平对企业短期的主营业务绩效有显著的抑制效应，对金融投资绩效和综合绩效则有显著的促进效应。该结果说明主营业务亏损企业实施金融化能扭转利润持续下降的趋势，甚至可以使企业综合绩效扭亏为盈。控制变量中，企业规模、股权集中度对两类绩效的影响方向相反，其中对主营业务绩效有正影响，对金融投资绩效有负影响；财务杠杆、高管持股比例与两类绩效均呈负相关关系。表3的列（4）至列（6）显示，滞后1期的金融化变量的系数分别为-0.050、0.010、-0.040，均统计显著，说明本期金融化对下一期企业主营业务绩效和综合绩效均有负效应，而对下一期企业金融投资绩效存在显著正影响。

表4显示，滞后2期和滞后3期时，金融化对主营业务绩效和综合绩效的影响仍显著小于0，而对金融投资绩效的影响不显著。这表明从更长期来看，金融化对主营业务绩效和综合绩效存在显著的抑制效应，而对金融投资绩效不存在影响。控制变量系数符号与显著性基本不变。

表4 滞后2期和滞后3期的金融化水平对主营亏损企业绩效的影响

对比短期绩效和长期绩效的结果，可以得到以下结论：主营业务绩效和综合绩效亏损的上市公司为了避免退市，更有可能将资金用于金融资产投资，提高了企业金融化水平。然而，金融化只能改善企业的短期综合绩效，从长期来看，企业金融化并不能阻止自身的衰退趋势，甚至会加速企业“空心化”，因此主营亏损企业应清楚企业长期发展需要实业支撑。表3结果初步表明假设H2a、H2b是成立的。

表3 当期和滞后1期的金融化水平对主营亏损企业绩效的影响

（三）进一步讨论

考虑到已有学者得出企业金融化与经营绩效之间的“U形”或“倒U形”结构关系[8,31-32]，本文在已有模型（1）和模型（2）的基础上进一步引入金融化水平的平方项来考察二者的非线性关系。

结果如表5所示，从列（1）和列（2）来看，金融化水平的一次项和二次项系数均统计显著，说明金融化水平对企业主营业务短期绩效和对金融投资短期绩效呈现“U形”与“倒U形”非线性关系。计算得到临界拐点对应的金融化水平分别为0.481和0.532，由此推算只有不到5%的观测值位于拐点右侧，因此可以认为金融化与两种短期绩效的关系受到少数极端值的影响而造成了“伪非线性”的结构。列（4）中金融化水平的平方项不显著印证了推算。以滞后2期金融化水平作为观察金融化对长期绩效非线性关系的代表，列（5）结果显示金融化对主营业务绩效同样存在非线性结构，但是大于拐点的临界值仅6%；与此同时列（6）金融化不显著，仅一次项系数为负，由此可得金融化与主营业务长期绩效的非线性关系也是受到了少数极端值的干扰，属于“伪非线性”。

表5 金融化对企业长短期绩效的非线性影响

综合以上结果，进一步证实了亏损企业金融化与企业绩效之间呈现的是线性关系结构，并且金融化对不同类型绩效存在异质性影响。

（四）产品市场竞争的调节效应分析

主营业绩亏损的企业往往面临如下选择：加大研发创新投资，提升产品竞争力从而改善主营业绩；或放弃主业，参与金融投资或股权并购，从而呈现亮丽财报。在主营业务亏损越大或者市场竞争越激烈时，迫于退市压力，企业是不是越倾向于选择后者？为此，在模型中加入产品市场竞争作为调节变量。表6显示了调节效应的模型估计结果。列（1）、列（2）和列（3）均表明，企业金融化对主营业务绩效、金融投资绩效、综合绩效依然存在负向、正向、负向的影响。产品市场竞争与金融化的乘积交互项的符号与单独的金融化水平一致，且均统计显著，说明产品市场竞争程度上升将导致企业更加倾向选择金融投资。短期而言，金融化水平与金融投资绩效的正相关关系增强、与主营业务绩效的负相关关系增强，对金融化水平与企业综合绩效（此时由金融投资绩效主导）的正相关关系存在同向的调节作用。

表6的列（4）至列（6）中（仍以滞后2期作为观测金融化与企业长期绩效关系的代表），单独的金融化变量系数方向与显著性不变，交互项系数则恰好与金融化变量相反。这表明从长期来看，随着产品市场竞争程度上升，主营业绩亏损的企业，其金融化对实体产业资本的挤出效应有所减弱，即对金融化水平与企业综合绩效（此时由主营业绩主导）的负相关关系存在逆向的调节作用。长期而言，企业减少金融投资的动机可能来自两个方面：一是增加金融化程度并不能提高企业的长期绩效，使企业减少了金融投资；二是产品市场竞争加剧，意味着企业通过开发新产品并获得市场份额的机会增加。综上，主营业绩亏损的企业，短期可能会通过增加金融投资以弥补其亏损，但长期会根据行业和市场的竞争状态改变投资结构，产品市场的竞争会倒逼这类企业加大变革力度以突破原有产业的发展制约。因此假设H3成立。同时，本文也得到了另一结论：主营业务绩效亏损的企业，面对激烈的产品市场竞争，其金融资产的配置比例呈现出前高后低的特征。

表6 产品市场竞争的调节效应

五、稳健性检验

为检验上述结论的可靠性，从以下两个角度展开稳健性分析。

一是考虑到模型内生性问题（企业绩效变化也会影响金融投资决策和金融化水平），采用系统广义矩工具变量法进行估计。

二是在计算主营业务绩效和金融投资绩效时，分母使用营业收入（即采用营业收入利润率的概念）。表7和表8结果支持了上述结论，说明金融化、产品市场竞争与企业绩效三者之间的关系结论具有稳健性。

表7 考虑内生性的系统广义矩估计

表8 企业绩效不同衡量指标的估计

六、结论与建议

近几年我国企业金融化进程加快，对经济结构产生了一定影响。基于自身各方面的差异性，企业的金融化行为是一把双刃剑，既可能缓解企业资金约束问题，也可能导致资本“脱实向虚”，无法从根本上改善企业经营绩效，甚至可能引发系统性金融风险。现有学者就金融化对企业绩效的影响展开了较多研究，但未区分主营业务绩效和金融投资绩效；另外不同经营状况的企业实施金融化的动机存在异质性。上述两点或是现有文献未能统一明确金融化对企业绩效是挤出效应还是促进效应的原因。基于此，本文界定2011年至2020年期间主营业绩亏损观测值比例大于等于50%的企业为亏损企业，研究了金融化水平对亏损企业绩效的影响，并进一步探讨了产品市场竞争的调节作用。实证得出以下结论。

（1）我国上市企业的金融化水平在2011年至2020年期间呈现持续上升趋势，主营业绩亏损的企业其金融化水平显著高于主营业绩良好的企业，主营业绩越差的企业，金融化水平越高。

（2）金融化对亏损企业的短期绩效存在促进效应，其中短期金融投资收益超过了金融化对短期主营业绩的挤出效应；对长期绩效则存在挤出效应，主要是由金融化对长期主营业绩的负效应引起，而长期金融投资收益具有不确定性。

（3）产品市场竞争对金融化与企业短期绩效的正相关关系存在同向的调节作用，对金融化与长期绩效的负相关关系存在逆向的调节作用。产品市场竞争程度加大，短期会挤占实体产业投资，导致主营绩效进一步恶化；长期则会倒逼企业加大变革力度以突破原有产业的发展制约，使资本回流到主业中。

结合研究结论，提出以下对策建议。

第一，以主营业务绩效的盈亏作为公司上市和退市参考依据之一。

在“连续三年未盈利则退市”的规定下，很多“绩差股”借助金融投资弥补主业亏损，企业金融化水平不断提高，挤出了实业投资，主营绩效进一步恶化。为此应完善上市公司的退市规则，如以扣非后的净利润作为参考资本。事实上2021年11月19日上交所发布的《上海证券交易所上市公司自律监管指南第2号——财务类退市指标：营业收入扣除》《科创板上市公司信息披露业务指南第9号——财务类退市指标：营业收入扣除》和深交所发布的《上市公司业务办理指南第12号——营业收入扣除相关事项》《创业板上市公司业务办理指南第13号——营业收入扣除相关事项》已明确了财务类指标的退市标准。这能促进企业专心发展实业，坚定走创新发展道路，减少投机取巧行为，也有利于促进产业转型升级。

第二，企业应将金融投资作为短期资金储备行为，而非长期弥补业绩的投资。

尽管本文研究发现金融化有助于提高亏损企业的短期绩效，使企业暂时避免退市风险，但长期来看，金融化不能彻底扭转企业绩效，甚至可能加速企业亏损。因此企业管理者不能将金融化投资行为视为解决企业亏损的主要途径，同时资金流充足、业绩正常的企业，应该将金融资产的配置视为外部融资约束下的“资金蓄水池”，而不能期望通过金融投资收益作为业绩的长期补充，否则会增加企业系统性风险。

第三，完善产品市场竞争机制，促进企业产品革新。

长期来看，打破市场的垄断格局，提高企业竞争程度有利于加快行业创新。适当增加市场竞争，完善行业竞争机制，将促进企业减少金融投机行为，将更多资本投入到研发创新中，开发出更受市场青睐、附加值更高的产品，提升企业的市场竞争力，也有利于推动我国经济高质量发展。

最后需要指出的是，本文的局限性主要有以下几方面。

（1）本文考虑企业金融化动机时仅从企业自身讨论，也就是认为企业实施金融化是独立决策的结果。实际上除了财务方面的原因，企业实施金融化也可能受到同群的影响。因此除了财务效应外，也可以研究企业金融化的同群效应。

（2）本文从纵向角度研究得到实体企业金融化在短期内可以弥补企业绩效亏损，长期则无法扭亏为盈。从横向角度思考，企业金融化的规模对其财务绩效是否存在影响。如果存在的话，可能会有一个最优值。如何确定该最优值，不同财务状况的企业对应的最优值具有什么特征，也值得进一步探讨。