双部门流动性冲击、银行挤兑与外汇储备救援

杨秋菊，杨权

（1.江苏大学 财经学院，江苏 镇江 212013；2.厦门大学 经济学院，福建 厦门 361005）

一、引言

在全球新冠肺炎疫情、美元流动性收紧等不确定性外围因素影响下，国际资本流动尤其是短期资本流动突然中断可能影响新兴经济体的金融稳定，甚至触发系统性金融风险（Forbes和Warnock，2012；李力等，2016；汤凌霄和欧阳曜亚，2021）[1-3]。历史证明，当市场遭遇流动性危机并难以通过市场机制提供（创造）足够的流动性时，政府的流动性救援则必不可少，如2008年金融危机时期外汇储备、双边货币互换等流动性救援机制对金融稳定与安全起到了重要作用。已有研究表明，外汇储备的流动性注入能够降低银行危机发生的概率（Gourinchas和Obstfeld，2012）[4]。同时，为有效防范银行体系流动性风险，满足金融机构的短期流动性需求，中国人民银行先后创设了常备借贷便利（Standing Lending Facility,SLF）、中期借贷便利（Medium-term Lending Facility,MLF）。二者的不同在于中期借贷便利并不直接向市场投放基础货币。如果说外汇储备救援的是国际资本流动性危机，提供美元流动性，中期借贷便利则主要是为国内市场提供本币流动性。然而，如果市场不能预测到央行提供流动性的方式、方向，很可能加剧汇率波荡，带来更大的波动风险（王爱俭和邓黎桥，2016）[5]。

无论是风险传导路径还是流动性救援机制，都离不开金融机构，而商业银行与影子银行之间转移资金的行为放大了金融中介活动（侯成琪和黄彤彤，2020）[6]。因此，将具有存贷功能的商业银行和考虑金融摩擦的影子银行融合在同一模型框架内进行研究会使问题更加切合实际经济。韩乾等（2017）[7]指出大部分短期国际资本通过改变银行存款来影响当地银行系统和贷款市场的流动性，而金融危机往往与资产价格下降联系在一起（刘海影，2014）[8]。与银行收益率密切挂钩的另一个关键因素是银行自身的生产率，因此本文在已有多部门封闭DSGE模型基础上，纳入以银行为中介的境外存款形式的国际资本流入，基于融资利率传导路径，充分考虑银行风险分担机制，尤其是考虑外部冲击导致银行挤兑发生的情况进行分析。同时比较分析外汇储备的流动性注入在国内金融冲击、国际金融冲击和汇率政策冲击下的救援效果，为央行应对不同外部冲击是否采取流动性救援提供参考意见。

二、文献综述

随着我国金融账户的开放，间接投资流动的规模和占比在逐步增大，国内国外双循环战略下国际金融局势、政治动态的不确定因素，都使得国际资本流动突然中断风险增大，甚至会引发系统性金融危机。本文以金融摩擦为核心，围绕银行挤兑模型、国际资本流动突然中断的风险传导路径及其流动性危机的救援机制三个方面梳理已有文献。

（一）银行挤兑模型

经典银行挤兑模型始于Bryant（1980）[9]、Diamond和Dybvig（1983）[10]的研究——基于银行挤兑模型分析国内流动性危机问题，认为银行流动性创造功能决定的资产负债结构很容易使得银行遭遇挤兑，引发银行流动性风险。银行挤兑存在的可能性基于以下两种机制：一是得到消息的国内存款人（境外投资人）在先发优势的激励下第一时间去银行提款，先到者可以根据存款合约（投资合同）获得承诺的利息和本金，而后到者很可能什么也得不到，从而引发银行挤兑；二是个人存款者（投资者）认为其他存款者的提款行为（其他投资者的撤资行为）会使银行净值为零，从而可能引发挤兑，即使在挤兑中所有的存款者（投资者）会获得相同的资产估值折扣，这就类似于危机的自我实现机制（Gertler和Kiyotaki，2015）[11]。

（二）突然中断风险的传导路径

价格或工资传导路径。Calvo等（2006）[12]考察了突然中断冲击下资产负债表效应，发现突然中断会增加相对价格的波动性。Reinhart和Calvo（2000）[13]利用传统凯恩斯机制说明跨境资本流动突然中断风险导致国内信贷额度下降和外部融资成本增加，最终使得总需求下降。在价格和工资黏性的假设下，产出大幅下降。从微观视角看，国际资本流动突然中断会导致企业的全要素生产率下降（杨超和林建勇，2019）[14]。

融资利率溢价传导路径。主要是侧重于突然中断冲击对金融机构的影响，Reinhart和Calvo（2000）[13]指出，跨境资本流动突然中断风险对金融部门的冲击更大，固定汇率制度下，总需求下降使得非贸易品与可贸易品相对价格下降，生产商面对的实际利率提高，从而增加银行的不良贷款。初始冲击的扩大机制是信贷市场信息不对称的事实要求银行承担贷款风险（Bernanke等，1996）[15]，从而导致企业融资成本高于无风险利率。Bernanke等（1999）[16]进一步基于企业外部融资溢价机制提出了金融加速器效应（即BGG模型①Bernanke，Gertler和Gilchfist在1996年把金融加速器机制引入到新凯恩斯标准动态模型中，1999年正式称为BGG模型。），其很好地解释了金融市场中的小冲击是如何导致到实体经济大波动的。后续很多DSGE模型中企业融资溢价的设定都基于这一点（Gertler等，2007；张勇，2015）[17-18]。同时，认可金融加速器效应重要性的文献还从企业的破产清算机制（杜清源和龚六堂，2005）[19]和银行（贷款）理性预期合约（Zhang，2009；李天宇等，2017）[20-21]视角说明外部融资成本溢价会加速恶化企业和银行资产负债表。

银行信贷传导路径。Joyce和Nabar（2009）[22]以新兴市场国家为研究对象发现，资本流动突然中断的任何影响都是通过银行危机的渠道产生的。随着一国金融账户的开放，突然中断对投资的负面效应越来越大，而如果银行体系相对完善，则不会造成投资的大幅下降。2008年全球金融危机爆发后，DSGE模型中银行部门的地位凸显，相关研究加强了关于银行资本在信贷流动中作用的探索（马勇，2013）[23]。Gertler和Kiyotaki（2010）[24]将银行系统的融资约束问题引入BGG模型，把央行看作一个金融中介机构，不考虑银行部门的杠杆率约束问题以及银行与债权人（储户）之间的代理问题（Gertler和Karadi，2011）[25]。Gertler和Kiyotaki（2015）[11]进一步从银行流动性视角考虑了银行挤兑风险。Angeloni和Faia（2013）[26]围绕银行资本传导路径分析信贷冲击对宏观经济的影响，指出银行利用存款融资提供贷款的经营模式具有内在脆弱性，构成银行挤兑的潜在风险因素。王擎和田娇（2016）[27]从银行资本约束出发，着重构建DSGE模型框架内的金融部门，进而探讨风险传递过程中资本监管的作用。郭娜等（2021）[28]认为影子银行的高杠杆特征加剧了金融系统风险的积累，主要表现为贷款风险增大时，商业银行与影子银行之间转移资金的行为放大了金融中介活动，最终使企业贷款投放不降反升（侯成琪和黄彤彤，2020）[6]。

（三）流动性危机的救援机制

为缓解和防止银行挤兑，一些稳定措施如资本金的要求、存款转换暂停等可以降低银行的流动性创造。如王擎和田娇（2016）[27]通过中国数据模拟发现，小幅度提高资本监管要求以及加强对资本不足银行的监管有助于抑制金融风险传递。Gornall和Strebulaev（2018）[29]认为如果将当前银行资本要求增加一倍，会降低90%的银行违约风险。然而，转换的暂停并不能缓解存款人的恐慌和提款的需求，而挤兑一旦开始，高比例的资本金也不能满足存款人的流动性需求，而且需要在资本金要求和银行中介数量之间做出权衡。另外，随着国内金融机构流动性危机的扩大以及流动性危机在实体经济领域的蔓延，国际投资者也会预见到该国发生系统性金融危机的可能性，国内的银行挤兑转化为跨境资本流动会突然中断，此时，一国的资本市场流动性创造和货币政策将束手无策，只能依赖国家外汇储备和双边货币互换协议提供流动性，而已有外汇储备存量可以看作政府对跨境资本的承诺，可以缓解资本外逃预期。杨权和裴晓婧（2011）[30]进一步指出资本账户开放条件下金融风险是最优外汇储备规模决策的重要变量，而外汇储备管理的一个重要功能是防范外部风险内部化（易纲，2015）[31]。

综上所述，流动性危机的发生与传导路径主要依赖于金融加速器机制和银行挤兑机制，其中，金融加速器机制强调信贷需求方的融资溢价，银行挤兑是银行部门利用存款融资提供信贷创造流动性过程中固有的风险。在此基础上，本文联合考虑国内外金融冲击和政策冲击，以银行部门的融资、挤兑发生、修复、救援为核心研究问题，分析金融市场对经济增长的作用以及不同外部冲击下的风险传导路径；同时，将外部冲击的影响划分为资产负债表修复阶段和银行挤兑阶段，进而在银行挤兑发生阶段引入流动性救援手段，据此分析不同外部冲击下流动性注入的政策效果。救援政策和汇率政策的意义在于从挤兑均衡①Diamond和Dybvig（1983）研究发现，银行均衡有“好均衡”（有效率均衡）和“坏均衡”（挤兑均衡）之分。同样，外部冲击下，银行也会存在一般冲击均衡（资产负债表修复均衡）和挤兑均衡。回到一般冲击均衡，以实现稳定金融的目标。

三、基本模型

以历史上的流动性危机为参照，如1997年亚洲金融危机爆发的导火索就是跨境资本大量外逃造成对国内房地产市场和金融市场的巨大冲击。因此，本文基于Gertler和Kiyotaki（2015）[11]的研究，围绕国际资本流动性危机的风险传导路径与危机救援路径展开，以境外存款扩展了银行融资来源，分别探讨以银行生产率为代表的国内金融冲击、以国际资本流动突然中断为代表的国际金融冲击以及汇率政策冲击是如何影响一国金融市场和实体经济的。

（一）经济描述

为了保证资本的安全性，国际资本通过借贷给当地银行部门（境外存款Df），再通过银行贷款流入实体投资。同时，当资本流出时，尤其是当国内金融波动造成本币汇率不稳定时，国内外资本不能相互替代。这也就埋下了由于国际资本偿付能力不足造成流动性危机隐患的伏笔。另外，在银行融资时，国际资本与国内资本除了使用成本的差异，其他无差异。

本文构建DSGE模型分析国际资本流动突然中断冲击的风险传导路径以及外汇储备救援路径。资本流动的基本结构如图1所示。

图1 资本运作的简单流程图

（二）家庭

代表性家庭最大化的效用函数为：

其中，当期效用函数可表示为：

代表性家庭的预算约束条件为：

其中，Dd表示国内存款，R表示储蓄利率，M是家庭持有的实际货币量。假定存在资本管制，家庭不能到国外银行存款。Wh是家庭的初始禀赋。Q是资本的市场价格，Kh是家庭直接持有的资本是当期家庭直接对企业的投资是当期家庭直接持有资本对企业投资的管理成本。t期初实现的总生产率冲击为是t-1期到t期家庭直接持有资本的收益。家庭一阶条件为：

（4）式定义影子价格；（5）式和（6）式是欧拉方程，也说明家庭效用最大化时，存款收益率与直接持有资本的边际回报率是相等的（7）式为实际货币需求。家庭直接持有资本对企业投资与银行资本的运作过程可以简化为图2所示。

图2 国内资本的运作简图

进一步假设管理成本是家庭直接持有资本数量的递增凸函数，且满足如下方程：

其中，γ是家庭直接持有资本进行投资的管理成本。

（三）银行

银行部门扮演的角色是金融中介，银行部门资本的主要来源是家庭存款和境外存款。

1.代表性银行的决策问题

银行部门由银行家运营，银行家进入银行部门需要的初始禀赋为wb。银行部门获得家庭存款和境外存款融资后，通过期限转换和流动性创造功能，将缺乏流动性的银行资本（kb）向流动性资产（国内存款dd,t和境外存款df,t）转换，银行部门存款和境外资本之间不能相互替代，即无法通过消耗境内存款的方式来应付国际资本突然中断冲击。单个银行部门受到存款者挤兑会导致破产进而退出金融市场。定义每一家银行存活的概率为σb，退出金融市场的概率为1-σb，且σb服从iid分布。同时假设银行部门总生产率Zt是在t期期初实现的，在该生产率冲击下，假设银行部门总资产全部来源于留存收益，则该经济框架下的银行部门满足以下等式。

对于新进入的银行家，其净值就是初始禀赋：

对于在位银行家而言，其净值是银行的总资本收益减去国内外存款融资成本：

其中，Rt是国内存款的利率是境外存款利率，也就是世界利率①一国银行融资环境的改变不会影响世界利率，如果存款条件恶化，会直接导致境外存款减少（当期挤提或下一期不再展期），从而对一国造成国际资本流动突然中断冲击。；Et是实际汇率。

因此，代表性银行的资产负债表如表1所示。

表1 代表性银行的资产负债表

退出金融市场的银行家则仅消费净值：

t期期末，在位银行继续经营的预期贴现值为：

其中，(1-σb)σbi-1是t期在位银行在t+i期退出金融市场的可能性，如果某银行在t+i期退出，最终会实现消费

考虑道德风险问题，每一期银行家可能会获得国内外存款融资以获得正常经营的资本收益，但也可能会选择挪用（Divert）部分资产在二级市场出售以获得私人资本。由于一旦被存款者发现该行为，尤其是国际存款者（假设存款者都是理性的），就有可能导致下一期国际资本流动突然中断，甚至引发银行挤兑。因此，银行通过权衡下一期挪用资产收益和遭受挤兑而破产的损失来决定是否挪用这部分资产。为保证银行部门的有效运行，必须满足如下激励相容约束条件：

用退出银行的净值和存活银行的继续经营价值之和的预期贴现值说明银行家面临的决策问题：

同时受到银行净值累积约束、资产负债表约束和激励相容约束。

假设银行目标函数和约束条件都是规模报酬不变的，所以最优化问题简化为选择合适的杠杆率、境外存款融资成本以及银行净值比以实现“托宾q值”最大化，即最大化每单位银行净值对应的经营所得的预期贴现值，即，表示自有资本的边际价值。因此，银行家面临的决策问题也表示为：

其中，Ωt+1≡1-σb+σbqt+1，代表银行部门的随机贴现因子，可表示为相等权重下t+1期银行退出市场或继续经营所获得的边际净值的平均值。ut可以看作是银行资产对国内存款的边际价值，u*t看作是国内存款对境外存款的边际价值，把νt看作是国内存款融资的边际成本。同时需要满足激励相容约束条件：

假设激励相容约束条件总是成立的，则意味着满足以下条件：（1）银行正常经营的边际收益为正且小于挪用θ资产获得的收益，即（2）经过汇率调整的银行境外存款融资成本低于国内存款融资成本，即另外，银行经营的边际收益大于零使得其存款融资能力受到限制③金融摩擦的存在使得银行部门追求的资本回报会高于融资成本。然而，这种高的资本收益率使得银行经营过程中可能存在道德风险，而国内存款者和境外存款者一旦发现银行的不道德行为，就会选择提出存款或在下一期存款到期后不再展期，最终使得银行存款融资能力受到限制。。当激励相容约束（21）式中等号成立时，银行部门资本杠杆率会受到如下限制：

2.一般冲击均衡

基于融资成本的银行部门净值为：

银行禀赋为稳态总净值减去存活银行的净收益：

退出金融市场的银行消费银行资产的净收益：

3.挤兑均衡

银行部门通过流动性创造功能获得收益的同时，也决定了银行遭遇挤兑风险的可能性。外部冲击下可能会导致银行资产价格下降甚至可能面临破产清算的风险，而银行资产价格的下降会进一步加剧国际资本外流，即境外存款者对一国银行部门的挤兑。此时，国内存款者和境外存款者（作为一个整体）只能获得银行承诺回报的一部分，存款者不管自己能够获得的部分是多少，只要存在不能按承诺获得存款收益的可能性，存款者就会选择尽快到银行提款。虽然讨论的是金融系统而不是单一金融机构遭遇挤兑的情况，但由于银行部门的同质性，因此，可以通过某一银行资本结构描述系统性流动性危机发生的情况。xt是银行资产清算价值与融资成本之比①需要强调的是，银行挤兑是否发生取决于xt是否小于1。冲击后资产负债表修复过程中导致的资本价格Q下降不一定引发银行挤兑。如果银行资本资产价格下降但仍承诺且有能力支付存款融资成本（xt≥1），就不会发生银行挤兑。当xt＜1引发的银行挤兑发生，资本清算价格则被决定。，即：

其中，Q*t是银行系统清算的资产价格。当0≤xt＜1时，银行发生挤兑；当xt≥1时，银行不会发生挤兑。也说明银行资本收益率下降为结合银行杠杆率的表达式，我们还可以得到：

当经济受到外部冲击仍能实现xt＞1时，挤兑是不可能发生的，此时实现的是一般冲击均衡。xt=1恰好是没有银行挤兑发生的情况，实现挤兑冲击在流动性救援下恰好恢复到一般冲击均衡的状态。当外部冲击变大或持续冲击经济时就会引发银行挤兑，最终经济会在xt＜1的某处实现均衡，此时实现的是挤兑均衡。

一般情况下，在t-1期进行存款时，储户认为下一期银行挤兑发生的概率为零。现在假设，储户的存款在t期到期时已然有挤兑的可能，此时储户需要决策是否将存款继续展期。

相应地，在t时期银行遭受挤兑进行清算时，一国的资本资产全部由家庭直接持有，同样假设资本的总供给为1，即：

t+1时期，挤兑发生后的银行净值只包含初始禀赋。新进入的银行使得银行系统的资产负债表重建，银行净值重新包含存活银行的资本净收益和新进入银行的初始禀赋。挤兑冲击下，金融系统重建后银行净值的表达式如下：

另外，从家庭直接持有资本的欧拉方程（6）式可以得出挤兑后清算价格的表达式，如下：

此时，为避免银行挤兑在金融系统内蔓延和国际资本的进一步外流，需要央行对银行部门注入流动性，而央行提供的国际流动性常用工具是外汇储备。

（四）中央银行政策

外汇储备Rf,t是中央银行的负债（境外存款），央行票据是中央银行的资产。

本币计价的外汇储备属于央行资产，货币发行Mt属于央行负债，用Bt表示央行利用外汇储备发行的国际债券，本质上是利用国际债券调节商业银行国际资本的流动性，此时Bt≤0，是央行的资产；当Mt＞0时，代表央行同等的票据发行量，是央行的负债。因此，央行资产负债结构为：

根据央行资产流量平衡约束可知，如果货币资产Mt的净收益为零，外汇储备的汇率收益和利率收益之和与需要支付的债券利息是相等的。

央行通过平衡汇率和外汇储备（外币计价）规模实现稳定国际收支的宏观目标，调整规则参考张勇（2015）的先验汇率目标设定：

其中，rb反映国际收支失衡的强度是汇率政策冲击，政策冲击大于0说明央行的反失衡调整措施加强，反之减弱。

（五）均衡条件

假设模型中存在国际资本流动突然中断冲击（国际金融冲击）、银行生产率冲击（国内金融冲击）和汇率政策调整冲击过程。

从收入维度看，总产出来源于总的资本收入、家庭初始禀赋和银行初始禀赋：

从支出维度看，总产出用于家庭、企业、银行的消费、企业投资以及家庭直接持有资本对企业投资的管理成本：

四、参数校准与模拟分析

（一）数据来源

根据上述基本模型，实际经济变量数据包括产出（GDP）、居民消费、贷款利率、银行部门资本充足率、银行净值、银行总资产、外汇储备以及资本形成总额，样本区间选择在2002—2020年间的实际经济数据，主要来源于CEIC中国经济数据库。接下来从主要变量稳态值差异以及主要变量标准差差异两个方面比较模型中模拟经济对实际经济的拟合程度。

（二）参数选择与说明

根据基本模型确定参数，具体如表2所示。

表2 参数选择与说明

（三）拟合结果评估

1.不同模拟情形下的稳态值

就稳态值而言，如表3所示。模型中外债比和货币流通速度是参照真实样本设定的稳态值，银行流动性注入表现为央行票据为负，货币发行考虑了外汇占款或者说是为金融市场注入国际流动性而增发的情况。为流动性救援增发货币远大于实际货币需求，最终使得货币流通速度下降。模拟经济中考虑了银行挤兑发生的可能性，故银行杠杆的稳态值设定比样本略大，银行杠杆越大，金融危机风险也越大，而相应的信贷利差也会增加，因为银行作为中介承担了更大的金融风险，流动性救援相当于央行和银行一起承担金融风险。值得注意的是，当银行挤兑发生时，不管银行杠杆是否改变，都不能改变冲击下各经济变量受到的影响。

表3 模拟经济中主要变量的稳态值

总之，模拟经济中银行杠杆比现实经济中略大也是合理的。

2.模拟经济与真实经济中主要变量的标准差

就标准差而言，如表4所示。一般冲击下银行净值和银行资本与实际经济拟合得最为接近，这说明模型用于解释以金融机构为核心的问题是合适的。模拟经济中的居民消费和总投资与实际经济结果的差异较大，可能是因为省略企业生产造成的，单从金融对经济增长的作用来看，模型做如此简化也是合适的。总体来看，仍能在一定程度上反映外部冲击下一国经济尤其金融系统内经济指标的波动，如央行的流动性救援使得银行净值和银行资本的波动相对一般冲击下有了明显的缓和。

表4 模拟经济与实际经济中主要变量的标准差差异

（四）模型的模拟结果与分析

1.一般冲击下的经济波动

图3显示了三种外部冲击对经济造成一般影响时金融风险的传导路径。

图3 不同类型外部冲击的一般冲击脉冲响应图

首先，国内银行生产率负向冲击下，银行资产价格下降，由于需要支付的上一期融资利息不变，使得银行净值出现大幅下降，为保证收益的稳定，银行开始调整资产负债表，降低杠杆率。同时国内存款者比境外存款者更容易发现银行经营中的问题，外债比略有上升，为鼓励外资流入，实际汇率有贬值趋势。然而，为防止金融市场过度追求国际资本，中央银行发行债券减少货币供给，同时提高实际利率（无风险利率）鼓励国内存款。国内存款的减少一方面导致银行资本收益率出现暂时性的下降，即利差下降；另一方面也使得家庭出现了先下降后上升的跨期消费，总产出在银行生产率负向冲击持续期间保持了与之相一致的负向波动趋势。境外存款绝对规模变化不大的情况下，外汇储备规模相对稳定。

其次，在国际资本流动突然中断冲击下，最直接的影响就是银行外债比下降。在资本外逃的不确定性影响下，不乏境外存款未能按期获得存款收益的情况，这使得银行融资成本出现了暂时性下降，而境外存款的流出很快就会使得融资成本上升，银行净值减少。为分担金融机构流动性不足的压力，央行通过票据发行向银行注入流动性。而资本外逃使得实际汇率有贬值压力，为维持汇率稳定，央行不得不在外汇市场上买进本币，在资本外逃和稳定汇率的双重作用下，央行外汇储备显著下降。在突然中断冲击下，银行净值和资本价格出现了负增长，央行提高实际利率来鼓励国内存款，最终未能扭转银行资本下降的趋势，但银行净值的负向波动缓和，从而使得杠杆率下降。

再次，汇率政策冲击下，实际汇率贬值，境外存款利率上升幅度大于国内无风险利率上升幅度，国内存款增加使银行净值和银行资本都有增加，却阻止不了银行杠杆上升、资本价格下降。同时，汇率贬值要求央行发行更多的货币来冲销外汇占款，央行票据增量再次说明政府欲冷却金融市场的决心。由于国内存款者比境外存款者更加敏感，但境外存款的反应更为激烈，最终使得外债比表现为先上升后大幅下降的波动趋势。

2.挤兑冲击的风险传导渠道

图4刻画了外部冲击引发银行挤兑的脉冲响应图，显示了不同类型金融风险相互影响的传导渠道。

图4 不同类型外部冲击的挤兑冲击的脉冲响应图

首先，银行生产率引发银行挤兑时，银行资产价格的最大负向波动幅度加倍。挤兑均衡时，银行资本、资产价格和银行净值的稳态值也比一般冲击均衡时低，但波动有所缓解。在挤兑冲击下，央行票据发行为负，开始调整与银行之间的债权债务关系，并逐步增加对银行的流动性注入，均衡时仍未能扭转挤兑均衡的状态。同时采取增加货币发行量和降低无风险利率的措施，以期通过货币宽松鼓励家庭消费以复苏经济增长。在宽松信贷环境下，存活下来的银行则要求更高的利差。

其次，在国际资本流动突然中断引发挤兑的情形下，大部分经济变量有了更大幅度的波动。具体的风险传导路径为，国际资本流动突然中断直接导致银行外债负向波动，进一步通过资产负债表效应和信贷供给端金融摩擦引起银行净值更加剧烈的波动，银行净值的下降也导致银行资本资产价格大幅波动，揭示了银行资产难以覆盖融资成本的被动局面。

再次，在汇率贬值引发银行挤兑的情形下，实际汇率贬值，直观影响是外债占比上升。事实上，模型中设定的是汇率政策，在没有其他外部冲击下，单纯的汇率贬值是不会引发银行挤兑的。而在三种外部冲击共同作用引发的银行挤兑中汇率贬值发挥的是第二重作用，总体而言，对经济的冲击效应不大，却在金融危机恐慌中增加了一国外汇储备持有量，而这也正是为流动性救援储备资产。

3.挤兑冲击下的救援与恢复路径

图5刻画了有救援的挤兑冲击脉冲响应图，显示了外部风险下经济从挤兑均衡恢复到一般冲击均衡的传导路径。首先，银行生产率挤兑冲击救援恢复的情形下，救援并没有使经济恢复到一般冲击均衡，虽然稳态设定恢复至一般冲击的稳态，然而在救援过程中，经济变量的波动更加剧烈了，甚至超过挤兑冲击下的波动情况。这很可能是因为银行生产率的负向冲击稀释甚至背离了央行流动性注入的最初目标，救援力度越大，则资源配置效率越扭曲，最终使经济处于更大的波动中，不恰当的救援引发又一次外部冲击。其次，在国际资本流动突然中断挤兑冲击救援恢复的情形下，外汇储备的救援效果显著。外汇储备的救援路径为，外汇储备提供的流动性直接推动银行净值正向增长，毕竟央行的流动性注入不属于银行资产，所以救援也推高了银行杠杆，市场也没有完全接受救援后金融机构不受影响的政策引导，银行资本资产价格仍没有恢复，依然是负向波动。另外，由于实体经济的信贷需求疲软，宽松的货币政策并没有刺激家庭消费和经济增长。外汇储备救援的唯一受益者是金融机构本身，信贷利差增加使得银行收益增加。再次，在汇率政策挤兑冲击救援恢复的情形下，实际汇率贬值，相当于外债占比上升，银行境外存款的融资成本提高，从而使银行资本、银行净值出现了负向波动。为避免汇率政策对银行造成过度影响，央行同时辅以救援政策，回收央行票据来实现央行对银行的流动性注入，并增加货币发行以增大货币供应，这在一定程度上刺激了消费，资本价格有所上升。然而，受市场中货币流通速度的限制，信贷利差依然处于下行趋势。

图5 救援使挤兑冲击恢复到一般冲击的脉冲响应图

4.突然中断冲击的经济影响

图6刻画了不同程度的国际资本流动突然中断冲击对一国经济的影响。

图6 不同冲击程度的突然中断冲击的脉冲响应图

首先，在突然中断引发银行挤兑的情形下，外债比负向波动，然而，波动程度并没有比一般冲击均衡状态更加剧烈，剧烈波动的主要经济变量包括银行净值和资本价格，这些变量很好地说明了银行资产不足以覆盖其融资成本。由于政府没有相应的政策措施，央行票据发行和货币发行都没有明显的波动，从而家庭消费也在更大程度上负向波动。经济增长的负向波动程度很低，但与一般冲击均衡（在突然中断后期开始了正向增长）相比较而言，经济增长受到突然中断挤兑冲击的持续周期较长。

其次，救援政策是以外汇储备下降为代价的，即便如此，经济也未能恢复到一般冲击均衡状态。央行的流动性注入b值为正说明央行向银行注入流动性（与模型中B＜0一致）使得银行净值表现为正向增长，但同时也提高了银行杠杆，最终资本价格仍然受到较大的负向冲击。宽松的货币政策并没有刺激家庭消费和经济增长。外汇储备救援的唯一受益者是金融机构本身，信贷利差略有上升。

五、政策启示

随着我国经济不断发展和金融市场的完善，资本账户开放是国际货币一体化和推进人民币国际化进程的必然要求。这无疑会进一步增大我国金融机构的敞口风险。本文通过探讨国内外三种外部冲击的风险传导路径和外汇储备的救援效果，希望能从以下几方面对我国金融市场风险的救援提供参考意见。

第一，合理利用外汇储备的流动性救援功能，开拓多种流动性救援工具。一方面从救援广度来看，外汇储备在救援国际资本流动性危机时能够起到积极作用，然而，这种救援效果仅限于缓解流动性冲击给经济带来的波动影响。同时，由于银行自身生产率下降导致的流动性不足问题，外汇储备的救援反而是资源的浪费。另一方面从救援深度来看，我们还需从理论和实践视角突破自身风险防范的局限性，进一步从双边货币互换、区域外汇储备库以及IMF的全球流动性救援机制等方面补充外汇储备的流动性救援功能，将流动性风险防范与救援措施制度化。

第二，关注外资企业撤资可能，从救援视角谈应对策略。尤其是在当前的新冠肺炎疫情影响下，经济下行压力下引进国际资本的竞争愈发激烈。建议调查、估算撤资的可能规模，从而决定启用外汇储备或求助国际救援的规模。另外，根据国际资本的流入市场和行业，评估可能受影响较大的行业，建议给予必要的贷款优惠和政策补贴。同时也要关注“一带一路”沿线国家的国际资本流动性（撤资）风险，在能力范围内适当地向“一带一路”沿线国家中极其需要资本支持的国家提供流动性。

第三，关注资本资产价格波动趋势，维持抵押资产价值稳定。跨境资本流动波动与国内房地产市场息息相关，尤其是新兴市场经济体，金融市场、资本市场尚不发达，资本更多的是进入以拥有抵押品的房地产市场，跨境资本流动突然中断仍有可能使房地产市场抵押品价值下跌，进一步通过资产负债表渠道将风险蔓延到金融部门和实体经济，形成资本外逃、国内资本资产价格下降的恶行循环。因此，防范国际资本大规模进出房地产市场，也是未来国际资本流动性危机防范与救援工作的重点与难点。