企业ESG表现对商业信用融资影响的实证分析

尚若彤

(安徽大学 商学院，安徽 合肥 230601)

近年来，随着全球对可持续性发展问题的关注显著增加，越来越多的利益相关者不断向企业施加压力，要求采取可持续发展行为，降低对社会和环境的不利影响，并采用适当的披露政策提供与企业可持续发展相关的详细信息[1]。环境、社会和公司治理(Environment，Social and Government，简称ESG)理念作为绿色投资理念的延伸，为企业提供了一个关于可持续发展的综合框架，日益成为学术界、政策制定者和公众关注的热点话题。在ESG理念流行之前，公众更为熟知的是“企业社会责任(CSR)”概念。虽然有学者认为ESG是指企业社会责任的基本现代维度，但它们之间仍存在差异。根据卡罗尔所提出的概念，企业社会责任包括经济责任、法律责任、伦理责任和自由裁量责任。而ESG较少关注更广泛的企业伦理问题，主要关注环境、社会和公司治理三个维度。我国证监会于2018年在《上市公司治理准则》中首次明确了上市公司在环境、社会和公司治理维度信息披露的基本框架。

随着实务界对ESG理念的认知与重视不断提升，学术界也开始对其驱动因素和经济后果等展开了大量研究。梳理有关ESG对企业融资的相关文献发现，大多数研究证实企业环境、社会以及公司治理表现显著降低了企业融资成本。例如，Anthony和Zabihollah[2]发现环境和治理绩效与权益资本成本之间存在负相关关系，但在考察社会绩效时不存在这种关系。Ghoul等[3]发现企业在环境政策方面的投资对降低企业的股权融资成本有显著贡献。Raimo 等[4]发现ESG信息传播透明度更高的公司，债务融资成本低，可以在更好的条件下获得第三方财务资源。Goss和Roberts[5]发现企业存在的ESG问题越多，支付银行的贷款利率越高。Chava[6]发现对于环境状况不佳的公司来说，面临更高的权益资本成本和债务资本成本。国内学者邱牧远和殷红[7]发现在环境和公司治理方面表现较好的企业面临更低的融资成本。

然而，商业信用融资作为债务融资的重要组成部分，企业ESG表现对商业信用融资的影响并没有得到充分探索。商业信用融资主要表现为企业通过延期付款从供应商处购买商品或劳务，或以预收账款方式向客户销售商品或劳务，但前提是双方购销关系和较高信用基础的存在，属于自发性、持续性的短期负债融资行为。在许多国家，商业信用融资是一种重要的短期融资形式。Levine等[8]对34个国家的样本公司进行分析发现，商业信用融资占公司平均总负债的25%。此外，根据世界贸易组织2018年报告，商业信用在国际贸易中也发挥了重大作用，高达80%的全球贸易由商业信用支持。越来越多企业使用商业信用融资为其业务提供资金，显示了研究分析商业信用融资决定因素的重要性。但现有文献普遍忽略了ESG对商业信用这一非正式融资渠道的影响。因此，本文以2011—2020年A股上市公司为样本，选取华政ESG评级作为衡量企业ESG表现的依据，考察其对商业信用融资的影响。同时，进一步分析了在不同情境因素下与商业信用融资的关系。

1 文献综述与研究假设

1.1 企业ESG表现促进商业信用融资

商业信用是企业短期融资的重要组成部分，是供应链金融中应用最广泛的工具之一。与发达国家相比，我国缺乏发达的金融体系，银行信贷歧视普遍存在，商业信用融资成为许多企业短期融资的重要来源。近年来，环境污染、财务欺诈等社会责任问题不断爆发，ESG理念主张企业在发展进程中重视环境友好性、社会责任感和公司治理问题，这与我国经济高质量发展需求相契合，是摆脱经济下行压力，维持资本市场稳定发展的有效抓手[9]。企业ESG表现逐渐成为包括供应商和客户在内的利益相关者评价企业经营风险和盈利能力的重要因素。本文推测，企业ESG表现与商业信用相关有三个原因：融资需求的增加、企业声誉的增加和信息不对称的减少。

首先，ESG表现好的企业对融资需求的增加。资源依赖理论表明，企业的生存与发展离不开对外部资源的获取和控制。为了满足投资者和监管机构等利益相关者对企业ESG实践的期望，企业需要将部分资源分配到当前以及未来的环境、社会责任和公司治理等活动中。考虑到企业ESG投入相关成本，企业需要额外的资金来支持ESG活动。ESG表现较好的企业也需要更多的短期债务来控制在ESG活动的过度投资。因此，ESG表现好的企业可能寻求更多的商业信用融资。

其次，ESG表现好的企业拥有更高的声誉，这会提高利益相关者对企业信任程度，进而有助于建立供应商等合作伙伴对企业的乐观预期，为企业赢得更多商业信用。根据利益相关者理论，企业的成功与客户、供应商、员工、公众和政府等利益相关者的信任和尊重息息相关。有研究[10]表明，买方公司越值得信赖，供应商越可能提供商业信用。ESG表现给企业树立了良好的形象，提高了声誉，从而有利于与商业合作伙伴之间信任关系的建立。ESG表现较好的企业财务状况更为稳健，供应商可以合理地确定这些公司将在约定的期限内偿还贷款，因为这些公司容易获得融资来源并且产生足够的现金流[11]。此外，关注环境和社会责任的企业不太可能自私或者逃避责任，与这样的企业合作可以降低供应商和客户企业的整体风险，而供应商等交易伙伴也乐于向经营风险低的买方企业提供商业信用[12]。

最后，ESG表现较好的企业，信息不对称程度低，可以帮助企业获得更多的商业信用融资。先前研究表明，供应商倾向给予信息不对称水平较低的企业更多的商业信用[13]。ESG表现提高了企业声誉，为了保持良好的声誉，企业需要通过提供额外的非财务信息和更好的质量信息来缓解信息不对称，较低的信息不对称为企业提供了从供应商等获得商业信用的途径。此外，企业的环境、社会和公司治理等活动向利益相关者传递了特定的信息，从而降低供应商的信息收集成本。供应商等利益相关者还可以通过企业的ESG活动有效地评价企业。由于供应商等合作伙伴更愿意向信息透明度高的企业提供商业信用，从而ESG表现越好的企业商业信用融资水平可能越高。因此，本文提出假设：

H1 企业ESG表现越好，获得的商业信用融资越多。

1.2 企业ESG表现抑制商业信用融资

对上游供应商来说，在给企业提供商业信用的同时，可能面临延迟收款而损失投资机会以及承担货款无法收回造成坏账损失等风险。对于下游客户来说，给买方企业提供的商业信用以预付账款的形式体现，占用了公司部分流动资金，不仅会影响资金周转，还可能面临所购货物不能及时收回的风险。因此，供应商与客户等交易伙伴在决定是否给予企业更多商业信用时，会重点关注企业的财务状况和经营风险。而企业在ESG方面的投入会挤占有限的资源，占据营业所需资金，可能影响盈利能力，提高风险。尤其是在环境和社会责任行为与企业财务能力不匹配时，供应商可能会对企业的ESG投入产生质疑，甚至将其视为一种意图不纯或破坏偿还能力的行为，从而降低对其信任，这必然会影响其商业信用[14]。

另一方面，供应商和客户等难以对企业ESG实践的目的和可靠性进行核验，因而无法准确判断企业进行环境和社会责任活动的真实动机，可能为了规避风险而减少对企业的商业信用供给。社会责任工具观认为，追求利润的组织可能试图通过承担企业社会责任来掩盖其不当行为、不良信息或实现某些商业目标。因此，一旦企业ESG行为的动机受到质疑，供应商和客户等对企业ESG表现的正面认知就会减弱。根据委托代理理论，管理层从事环境和社会责任活动的动机可能只是为了掩盖自身失德行为或提升个人声誉和形象，这种利己主义行为会对企业价值和竞争力产生负面影响，进而影响商业信用[15]。因此，本文提出假设：

H2 企业ESG表现越好，获得的商业信用融资越少。

2 研究设计

2.1 数据与样本

本文以2011—2020年A股上市公司为样本，研究企业ESG表现对商业信用融资的影响。剔除金融保险行业，ST、*ST公司样本，当年上市的公司样本和数据严重缺失的样本。最后，共得到22522个公司年度样本观测值，并对连续变量在0.01和0.99水平上进行了缩尾处理。ESG评级数据来自WIND数据库，其余来自CSMAR数据库。

2.2 变量定义

被解释变量 借鉴张新民[16]的做法，采用应付账款、应收账款及预收账款之和与年末总资产的比值衡量商业信用融资(TC)，同时采用商业信用融资减去行业商业信用融资均值衡量经行业调整的商业信用融资(Adj_TC)。

解释变量 借鉴高杰英[17]的做法，选取华政ESG评级衡量企业ESG表现。与其他ESG评价体系相比，华证ESG指标适用性和时效性高、覆盖范围广泛。其中，华政ESG评级从高到低分为AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C九个级别，本文依据上述评级分布赋值ESG，AAA为9，AA为8，以此类推，C为1。

控制变量 参考以往研究，本文控制了企业规模(SIZE)、资产负债率(LEV)、盈利水平(ROA)、现金持有量(CASH)、股权集中度(TOP)、营业收入增长率(GROWTH)、现金资产比率(ASSET)、企业年龄(AGE)、有形资产比率(TANG)。此外，还控制了年度和行业固定效应。变量的具体定义见表1。

表1 变量定义

2.3 模型构建

为检验企业ESG表现对商业信用融资的影响，本文构建如下模型：

TCi,t=α0+α1ESGi,t+α2SIZEi,t+α3LEVi,t+α4ROAi,t+α5CASHi,t+α6TOPi,t+α7GROWTHi,t+

α8ASSETi,t+α9AGEi,t+α10TANGi,t+∑Year+∑Industry+εi,t

(1)

3 实证分析

3.1 描述性统计

表2报告了本文描述性统计结果。商业信用融资(TC)的均值为0.094，标准差为0.101，经行业调整的商业信用融资(Adj_TC)的均值为-0.001，标准差为0.093，表明样本企业之间的商业信用融资水平存在明显差异。ESG的均值为6.564，标准差为1.139，说明样本企业的ESG表现处于评级BBB到评级A之间，且各企业之间存在较大差异。其他控制变量与文献[17-18]研究结果基本一致。

表2 描述性统计

3.2 实证结果分析

表3 ESG与商业信用融资回归结果

表3为ESG表现与商业信用融资的回归结果。其中ESG与商业信用融资(TC)的回归系数为0.002，且在1%的水平上显著，说明企业ESG表现越好，取得的商业信用融资越高，ESG表现与商业信用融资显著正相关，结果证实了假设H1，拒绝假设H2。从经济意义上看，企业的ESG评级每增加一个等级，TC提高0.002。ESG与经行业调整的商业信用融资(Adj_TC)的回归系数同样在1%水平上显著为正，假设H1再次得到证实。在控制变量中，盈利水平(ROA)、现金持有量(CASH)、有形资产比率(TANG)、资产负债率(LEV)和股权集中度(TOP)的回归系数显著为正，企业规模(SIZE)、营业收入增长率(GROWTH)和企业年龄(AGE)的回归系数显著为负，控制变量回归结果与已有文献结果基本一致。

3.3 稳健性检验

3.3.1 替换ESG的度量方法本文根据华政ESG评级大类分别赋值重新构造解释变量ESG1。其中，评级A、AA、AAA赋值为3，评级B、BB、BBB赋值为2，评级C、CC、CCC赋值为1。结果如表4所示，ESG1与TC、Adj_TC的回归系数均显著为正，证明了结果的稳健性。

表4 替换变量结果

续表4

3.3.2 替换商业信用融资的度量方法参考徐飞[19]的做法，本文将商业信用融资重新定义为应收账款和应收票据与总资产的比值(SUPTC)，并重新构建了经行业调整的商业信用融资(Adj_SUPTC)。结果如表4所示，ESG与SUPTC、Adj_SUPTC的回归系数均显著为正，证明了结果的稳健性。

3.3.3 内生性检验为了解决可能存在的内生性问题，本文选取滞后一期ESG和行业年度均值作为工具变量，使用两阶段最小二乘法进行回归。如表5所示，LM检验的P值为0.000，Wald F统计量为8588.725，Hansen J检验P值为0.403，证明本文选取的工具变量是有效的。ESG的系数为正且显著，证明了结果的稳健性。

表5 工具变量法回归结果

3.4 进一步分析

前文主要分析了企业ESG表现是否影响商业信用融资。下文将进一步分析在不同情境因素下企业ESG表现与商业信用融资之间的关系。

3.4.1 货币政策替代性融资理论认为，商业信用融资是银行信贷的替代品，特别是对于那些无法从银行获得融资的企业。货币政策的信贷渠道认为，货币政策直接影响商业银行的可贷资金。因此，当货币政策环境不同时，ESG表现对商业信用融资的影响可能存在差异。与宽松的货币政策环境相比，在货币政策紧缩时期，银行可贷资金减少，企业受到更严重的信贷排挤，商业信用对银行贷款的替代作用更为明显。因此，本文推测在货币政策紧缩时期，ESG表现对商业信用融资的作用更明显。

本文借鉴陆正飞和杨德明[20]的方法度量货币政策紧缩程度(货币政策MP=M2增长率-GDP增长率-CPI增长率)，按照MP中位数将样本分组并分别进行回归。结果如表6所示，ESG的系数只在货币政策紧缩组中显著为正，基于似无相关模型的组间系数差异检验显示卡方值为2.94，且在10%水平上显著(P=0.087)。这与本文的分析一致，币政策紧缩时期，ESG表现对商业信用融资的提升作用更明显。

表6 进一步分析——货币政策与股权性质

续表6

3.4.2 股权性质国有企业受到政策倾斜，更易获得银行贷款和财政补贴，企业资金充足，不需要将ESG表现作为缓解信息不对称和增加外部融资的工具。相比之下，非国有企业不仅缺乏支持，而且还面临严峻的信贷歧视等不公平现象。因此，非国有企业有动机利用ESG表现来提高自己的声誉、吸引供应商、建立政治关系或获得资源。本文预测企业ESG表现对商业信用融资的提升作用在非国有企业中更明显。

为了检验不同股权性质下，企业ESG表现与商业信用融资之间关系的差异，本文将样本分为国有企业组和非国有企业组，并分别进行回归。结果如表6所示，ESG的系数只在非国有企业分组中显著为正，组间系数差异在10%水平上显著(P=0.085)。这与本文的分析一致，相比于国有企业，非国有企业ESG表现对商业信用融资的提升作用更明显。

3.4.3 市场竞争市场竞争程度作为一种外部压力，对企业投融资决策有重大影响，商业信用获取与行业竞争背景密切相关。在激烈的市场竞争中，企业获取商业信用的敏感度增加，ESG表现作为优势之一可以使企业在激烈的竞争中脱颖而出，与供应商和客户建立更紧密的信任关系，获取更多低成本商业信用。另一方面，竞争地位高的企业占据更大的市场份额，与客户、供应商等之间日常交易更加频繁，企业信息透明度更高，可以凭借在行业内的优势地位获取更多商业信用支持。相反，市场竞争地位低的企业透明度低，客户和供应商等在决定对其提供商业信用融资时可依赖的信息较少，此时市场竞争地位低的企业更倾向于提高ESG表现来缓解信息不对称，获取更多商业信用融资。本文推测，首先，市场竞争越激烈，ESG表现对商业信用融资的提升作用更明显。其次，企业竞争地位低，ESG表现对商业信用融资的提升作用更明显。

参考胡志亮和郑明贵[21]，本文采用企业主营业务利润与主营业务收入行业均值的比值衡量市场竞争程度，按照中位数将样本分组进行回归。结果如表7所示，ESG的系数在市场竞争程度高的组中显著为正，组间系数差异检验在1%水平上显著(P=0.006)，说明在市场竞争激烈时，ESG表现对商业信用融资的提升作用更明显。参考文献[22]，采用勒纳指数衡量企业的市场竞争地位(勒纳指数=(营业收入-营业成本-销售费用-管理费用)/营业收入)，按照中位数将样本分组进行回归。ESG的系数在市场竞争地位低的组中显著为正，组间系数差异检验在10%水平上显著(P=0.057)，说明市场竞争地位越低，ESG表现对商业信用融资的提升作用更明显。

表7 进一步分析——市场竞争

续表7

4 结论与启示

4.1 研究结论

本文以2011—2020年我国A股上市公司为样本，考察企业ESG表现对商业信用融资的影响。结果发现：企业ESG表现与商业信用融资正相关。进一步分析发现：企业ESG表现与商业信用融资的关系受到货币政策、股权性质和市场竞争的影响。相比于货币政策宽松时期，ESG表现对商业信用融资的提升作用在货币政策紧缩时期更明显；相比于国有企业，非国有企业ESG表现对商业信用融资的提升作用更明显；市场竞争越激烈以及市场竞争地位越低时，ESG表现对商业信用融资的提升作用越明显。

4.2 研究启示

第一，对企业而言，ESG信息是一种有效的沟通工具，增强ESG表现可以提高利益相关者信任，改善外部投资者信息劣势地位，增强企业违约风险的感知。企业应在发展运营过程中贯彻ESG理念，坚持把环境友好、社会责任和公司治理协调发展融入公司战略。同时，随着利益相关者对ESG信息需求的不断增加以及交易所对上市公司ESG信息披露的要求不断提高，上市公司的ESG管理必须进一步提升，加强从ESG内部管理到信息披露的全流程工作。

第二，对投资者而言，ESG表现可以作为投资者判断企业可持续发展能力的工具，帮助投资者识别企业投资风险。对于资本市场的投资机构而言，创新ESG投资方式、开发ESG投资产品、开展投资项目的ESG风险管理等既可以带来更好的投资收益，也需要加大投入、研发探索应用新的思想与工具。

第三，对政府而言，ESG理念与我国经济高质量发展需求相契合，是摆脱经济下行压力，维持资本市场稳定发展的有效抓手。政府部门应逐步完善上市公司ESG信息披露制度，量化企业ESG信息披露标准，推进ESG信息披露配套激励约束机制。例如，对积极披露ESG信息的企业给予适当奖励，对披露虚假ESG信息实施处罚等。