微博发布与监管问询：知无不言还是少说为妙

胡 军 尹昱晖 姜志伟 钟小林

江西财经大学 金融学院，江西 南昌 330013

一、引言

2020年10月16日，中国证监会主席易会满在报告时指出针对中国股票市场的注册制改革，证监会从实际出发，初步建立了“一个核心、两个环节、三项市场化安排”的注册制架构，而这关键的“一个核心”就是以信息披露为核心，因此未来在注册制背景下，要进一步保证资本市场的良性发展，首先就要从信息披露入手。近年来，针对上市公司信息披露的非处罚性监管逐渐被大家所熟知。目前，非处罚性监管多以两市交易所针对相关问题向上市公司出具监管问询函件为表现形式。以往研究表明收到监管问询的上市公司股价都会有显著的下降(陈运森等，2018[1]；杨海波和李建勇，2018[2]；郭飞和周永彤，2018[3])，而且这种非处罚性监管会使得收函上市公司的审计费用更高(陈硕等，2018[4])，还会提高企业高管变动概率(邓祎璐等，2020[5])。由此可见，收到监管问询对上市公司具有较大的负面影响，进而可能波及其利益相关者，因此无论是信息供给方公司本身抑或作为信息需求方的投资者都格外关注什么样的公司更容易收到交易所的监管问询，从而顺利“避雷”，抑或采取什么方式可以缓解收函带来的负面影响。

一般而言，交易所的监管问询主要针对诸如定期报告、重大资产重组等重要事项，这与上市公司的信息环境息息相关。随着信息技术的发展，大量上市公司开始通过社交媒体发布信息。不少研究发现上市公司通过微博等社交媒体发布的信息能够改善上市公司的信息环境，例如降低股价同步性(胡军和王甄，2015[6]；刘海飞等，2017[7]；何贤杰等，2016[8])、预测未来股价(王孝钰，2016[9])、提高分析师预测准确度(胡军等，2016[10])、带来超额收益和交易量(徐巍和陈冬华，2016[11])以及缓解融资约束(黄宏斌，2020[12])等。当然，部分研究认为上市公司的微博发布也带来了大量的无用噪音信息(何贤杰等，2016；徐巍和陈冬华，2016)。

但以往文献多从公司总体层面考量公司社交媒体信息发布的影响，其结果指标大多数是人为构建的。本文将上市公司微博信息发布与监管问询这一具体结果相联系，以探究微博发布强度对企业收函的影响，包括收函概率和收函频率、收函后股票市场的反应以及信息环境差异对上述结果的影响。本文的边际贡献在于，基于交易所监管问询这一客观情况，从微观具体事件中探究了微博信息发布的两面性，扩展了社交媒体信息披露的研究，同时深化了企业信息披露对企业收函及收函影响的研究，对于中国注册制架构核心——信息披露制度的完善、上市公司自愿信息披露行为的改进以及帮助投资者合理“避雷”都具有重要启示。

二、文献综述与研究假设

(一)监管问询带来的影响

关于上市公司收到的监管问询，以往研究主要集中在两方面，一是从不同角度对这种非行政处罚性监管方式的有效性的分析；二是讨论监管问询与收函公司之间的关系。

针对监管问询有效性的讨论，国外文献多以美国证监会(SEC)的评价函件为研究对象，SEC的评价函件降低了资本市场的信息不透明程度，缓解了上市公司与投资者的信息不对称状况(Bozanic et al.，2017[13]；Johnston and Petacchi，2017[14])。国内则以沪深交易所向上市公司出具的监管问询函件为主，陈运森等(2018)的研究表明两市交易所向上市公司出具问询函能够被市场认可，公司收函会导致短期的股价下跌，回函则会导致短期的股价回升，杨海波和李建勇(2018)也得出了相似的结论。张俊生等(2018)[15]发现交易所的年报问询函能够显著降低股价崩盘风险，起到了预防性监管的作用，而且这种监管方式还能够甄别出盈余管理水平高的上市公司(刘柏和卢家锐，2019[16])，从而抑制上市公司的盈余管理程度(陈运森等，2019[17])。

除了对该监管形式有效性的评价，学界也探讨了监管问询对上市公司的影响。陈运森等(2018)、杨海波和李建勇(2018)、郭飞和周永彤(2018)均发现收到交易所监管问询的上市公司股价都会有显著的下降。而且这种非行政处罚性监管会使得收函上市公司的审计费用更高(陈硕等，2018)，未来发生违规行为的概率更高(王春峰等，2020[18]；刘建勇和张雪琪，2020[19])，还可能会提高企业高管变动概率(邓祎璐等，2020)。

由此可见，收到监管问询对上市公司造成了一定的负面影响，进而可能波及利益相关者，因此无论是信息供给方公司本身抑或作为信息需求方的广大投资者们都格外关注什么样的公司更容易收到交易所的监管问询。学界也对此进行了分析，在一般情况下，具有过高的股权集中度、非四大审计等特征的上市公司其信息披露越有可能存在疑点或问题，其收到问询函的概率也会更高(Cassell et al.，2013[20])。余明桂和卞诗卉(2020)[21]在Cassel et al.(2013)的基础上进一步纳入内部控制因素进行考量，发现上市公司的内部控制水平也会显著影响其收函概率。

(二)微博发布对收函概率、频率的影响

根据新浪微博2021年年报，截至2021年12月，微博拥有5.73亿月活跃用户和2.49亿的日活跃用户，具备巨大的用户体量。微博作为新型的自愿信息披露渠道，向市场披露了大量的、新增的、非财务的、特质性信息(胡军和王甄，2015)，且这些信息80%以上均未经上市公司正式公告，具有较强的补充披露作用。同时微博具备独特的“推送”和“转发”功能，加之其用户基础，使得这些补充性信息能够迅速扩散，进一步影响了上市公司的信息披露，而交易所的监管问询函件与上市公司信息披露不充分，对特有事件的解释不足等问题有关。因此，从信息披露角度分析，本文认为上市公司的微博发布情况与其收函之间可能存在一定的关联，以往文献也进一步佐证了本文的推测。

首先，在股价同步性方面，胡军和王甄(2015)分析得出开通微博的上市公司其股价同步性更低。周冬华和赵玉洁(2016)[22]的研究表明上市公司微博发布的公司特质性信息的增加有助于降低股价同步性。刘海飞等(2017)则以关注度、信赖度和更新频率三个指标构建了微博信息质量指标，发现在一定范围内，微博信息质量的提高能够显著降低股价同步性。何贤杰等(2018)在对微博信息进行了分类后得出通过微博发布经营活动及策略类信息占比越高的上市公司股价同步性越低的结论。

除了股价同步性，微博对企业信息环境的影响还体现在其他方面。王孝钰(2016)研究认为重复通过微博发布消息的上市公司未来业绩也更好，从而有利于投资者预测股价。进一步地，上市公司所发布的微博信息能够被分析师所利用并有利于提升分析师对相应公司表现的预测精度(胡军等，2016)。徐巍和陈冬华(2016)的实证结果表明上市公司微博披露当日会带来该公司股票显著的超额收益和超额交易量，同时经微博传播的公告信息相比于未经微博传播的公告信息会带来更强的市场反应，而且微博这类作用在关注度低的上市公司上表现的更为显著。黄宏斌(2020)的研究拓宽了微博披露的作用，其结果表明积极进行微博披露的上市公司有利于降低其融资约束。

而且，以微博为代表的“直接可获得信息的技术平台(DAIT，Direct Access Information Technologies)”不必寻求第三方媒体的曝光，而是能够直接通过“推送”和“转发”迅速低成本地与公司关注者进行沟通(Blankespoor et al.，2014[23])。最重要的是，此类平台的信息会通过“群体的智慧(Wisdom of Crowds)”降低公司违规的倾向(Chen et al.，2014[24]；Xiong et al.，2018[25])，从而导致开通微博的公司可能更为谨慎。综上所述，本文认为积极的微博发布可能有利于降低上市公司的收函概率和收函频率。据此，本文提出假设1。

H1：其他条件相同的情况下，微博发布有助于降低上市公司收函概率和收函频率。

(三)微博发布对收函市场反应的影响

微博这一类的自媒体平台，凭借其“自”属性，在法律框架的约束下极大地赋予了上市公司信息披露的自主性，以往直接关于这种自愿性信息披露对负面事件市场反应影响的分析相对较少，但存在两种不同的说法。

第一种说法认为上市公司积极的自愿性信息披露彰显了其良好的信息环境和对投资者负责的态度。当负面事件发生时，积极的自愿性信息披露行为有助于缓解股价下跌的程度(Lee et al.，2015[26]；徐静等，2018[27])。Lee et al.(2015)的研究将产品召回对公司价值影响的系数提取出来，探究公司的自媒体信息披露对该系数的影响，结果表明，公司自身积极的自媒体披露有助于缓解产品召回带来的负向市场反应。徐静等(2018)在披露内部控制评价报告的上市公司中，按照有无披露内部控制缺陷以及是否开通微博进行样本分组，并通过事件研究法对比分析得出积极进行微博发布的上市公司能够缓解披露内控缺陷所带来的负向市场反应。

第二种说法则认为自愿性信息披露给了上市公司策略性操作的空间，上市公司倾向于匿藏坏消息而积极发布好消息，抑或调整信息披露的时间。DeHaan et al.(2015)[28]的研究发现，上市公司更倾向于选择在休市后、周五等时间公布坏消息，企图从中获益；上市公司的这种策略性信息披露利用投资者的有限关注度，从而混淆投资者视听，一旦实际存在的坏消息被公之于众，则反而会助推股价的下跌(Solomon，2012[29]；Liu et al.，2020[30])；而且，积极的微博发布可能还会带来具有干扰的噪音信息，徐巍和陈冬华(2016)的研究指出这种噪音信息会引起消极的市场反应。

以上两种观点代表微博发布不同的影响结果，基于此，本文提出假设2a和假设2b。

H2a：其他条件相同的情况下，对于收函的公司，积极的微博发布有助于缓解收函带来的负向市场反应。

H2b：其他条件相同的情况下，对于收函的公司，积极的微博发布会进一步恶化收函带来的负向市场反应。

(四)上市公司信息透明度的影响

基于假设2的分析，以往研究指出信息透明度越低的上市公司，越倾向于进行策略性信息披露(戎晓畅和常国珍，2016[31])，在短期提高投资者的期望水平使公司获益(韩海文和张宏婧，2009[32]；姚颐和赵梅，2016[33]);而当收函事件被公开后，投资者大失所望(Liu et al.，2020)，上市公司在收函前后过多披露的自愿性信息会倾向于被市场解读为“掩饰性信息”，导致股价进一步的下跌(Solomon，2012)。因此，本文根据上市公司的信息透明度进行分组后提出假设3。

H3：其他条件相同的情况下，对于收函的公司，信息不透明程度越高，更多的微博发布会进一步恶化收函带来的负向市场反应。

三、研究设计与数据

(一)模型设定

关于微博信息披露对上市公司收函概率和频率的分析，本文建立模型(1)。

Inquiryi,t=β0+β1Weiboi,t+∑βjControls1i,t-1+β2Constri,t+∑βnYear+εi,t

(1)

模型(1)中当被解释变量为收函概率时，表示为Probi,t，即i公司在t年是否收到监管问询的虚拟变量，若i公司在t年收到过监管问询，则取1，反之取0；当被解释变量为收函频率时，表示为Inquiry_ni,t，即i公司在t年收到交易所的监管问询次数。由于交易所的监管问询一般针对公司过去可能存在的问题，因此这里控制变量均采用上一年的数据，核心解释变量Weiboi,t，在探究上市公司是否开通微博对其收函情况影响中，表示为Wbi,t，即上市公司当年是否开通微博，在分析上市公司的发微数量对其收函情况的回归中，表示为Wb_ni,t，即当年公司发布的微博数量。模型(1)的回归采用的是全样本的年度数据。

Controls1i,t-1为一系列控制变量，参照余明桂和卞诗卉(2020)、陈运森等(2018)、李晓溪等(2019)[34]、刘柏和卢家锐(2019)、胡军和王甄(2015)以及Cassel et al.(2013)的研究，本文选取了公司规模(Size)、第一大股东持股比例(Top)、市场账面价值比(Mtb)、销售收入增长率(Growth)、独立董事占比(Indepratio)、是否两职合一(Duality)、是否为国有企业(State)、所在交易所(Market)和是否由四大审计(Big4)等公司特征变量。同时鉴于制造业上市公司收到的监管问询更多(陈运森等，2018)，还纳入了制造业虚拟变量(Constr)来控制行业固定效应。此外，本文所有回归中的标准误都进行了公司层面的Cluster聚类处理。

对假设2的相关检验，本文采用了如下的双向固定效应模型。

CAR[-5,5]i,t=β0+β1Wb_ni,t+∑βjControls2i,t-1+β2Constri,t+∑βnYear+ζi,t

(2)

CAR[-5,5]i,t表示上市公司i第t次收到监管问询前后5个交易日的累计超额收益率，以市场模型为基准进行计算(1)估计窗口为交易日窗口[-150,-30]，同时要求停牌时间不超过一半时间。该处理也导致能计算CAR的问询函事件数量(5765)少于所有问询函数量(7203)。，根据陈运森等(2018)的研究，上市公司的回函行为会影响股价，因此本文希望尽可能将回函的影响排除。对中国研究数据服务平台(CNRDS)中2014年1月至2020年4月上市公司收函和回函时间进行统计发现，二者的时间差在一周的占比最高，也就是5个交易日，故采用前后5个交易日的累计超额收益率作为被解释变量。模型(2)回归是针对发生了收到监管问询这一事件的样本。

模型(2)的控制变量参考陈运森等(2018)、郭飞和周泳彤(2018)、杨海波和李建勇(2018)的研究，选取了上市公司的公司规模(Size)、杠杆率(Leverage)、分析师关注度(Coverage)、是否由四大审计(Big4)、销售收入增长率(Growth)、净资产收益率(Roe)，是否为国有企业(State)、市场账面价值比(Mtb)等变量，固定效应控制上同模型(1)保持一致，同时标准误也采用了公司层面的聚类标准误。

针对假设3，本文以盈余管理水平衡量上市公司的信息透明度，根据计算的盈余管理水平中位数为分界点，将样本分为信息透明度高和信息透明度低两组分别进行回归。

盈余管理水平的计算参照苏冬蔚和林大庞(2010)[35]和Dechow et al.(1995)[36]的做法，采用修正的Jones模型计算。

(二)数据来源和样本选择

本文样本来自于2015—2019年两市的上市公司，剔除了金融业、ST和*ST、B股以及样本量过少的科创板上市公司，用于回归的微博数据通过Python网络爬虫获得，所有公司特征数据均取自国泰安数据库，并针对连续变量进行了上下1%的缩尾处理。

交易所监管问询方面，本文通过Python爬虫下载了上交所的相关数据，深交所的相关数据则是通过网页下载直接获取。经统计，2015—2019年两市上市公司收到监管问询的总次数为7203次，收到监管问询上市公司的总数为2185家。微博方面，本文根据以下标准判断上市公司是否在新浪微博上开通官方微博：必须是加蓝V认证的上市公司官方微博；不包括营销类微博号及具体产品的微博号；以上市公司首条微博发布时间作为开通微博的时间。经过以上筛选程序，并剔除金融行业上市公司，统计得到1206家开通微博的上市公司，占总上市公司比例约为34.48%。

表1 主要变量的定义

表2 主要变量的描述性统计

续表2

表1对本文主要变量进行了说明，表2则列出了主要变量的基本情况。由表2可知，监管问询方面，2015—2019年间收到监管问询的上市公司在收函前后5个交易日的累计超额收益率的平均值为-0.1%，标准差达到18.25%，同时最大值达到95.21%，最小值为-92.91%。这表明对于监管问询，市场反应存在一定的分歧，波动比加大，但在平均意义上监管问询对股价带来的影响整体趋负。2015—2019年间开通微博的上市公司平均超过了30%，从年发微博看(Wb_n),上市公司平均微博发布数量不足1条，但其最大值接近6000条，标准差也远大于平均值。因此上市公司的微博发布具有较大的差异性。控制变量方面，与余明桂和卞诗卉(2020)、李晓溪等(2019)[37]等文献基本一致。

四、实证结果

(一)微博发布对收函概率、频率的影响

表3展示了上市公司是否开通微博对其收函概率和频率的影响，回归均采用了公司层面的聚类标准误，并同时控制了时间层面以及制造业行业层面的固定效应。

通过观察表3中第(1)列的回归结果可以看到，开通微博的上市公司其收到监管问询的概率显著低于未开通微博的上市公司，表明微博起到了很好的信息补充和及时反馈作用，降低了收到监管问询的概率。同时通过观察控制变量的系数本文还发现，非国有企业、深圳交易所上市、非四大审计的公司收到监管问询的概率更高。进一步地，本文分析了上市公司微博的开通对其收函频率，也就是每年收到交易所监管问询次数的影响，从表3中第(2)列可以看出，开通微博的上市公司，其收函频率也较低，说明微博对上市公司收函的影响还体现在减少收函数量上，这进一步体现了微博在针对监管问询时的信息补充作用。

由前文结果可知，上市公司微博的开通起到了信息披露的补充作用，确实影响了企业的收函情况，但不可排除的情况就是即使开通了微博，未发布信息的情况下也会削弱其对信息披露的补充作用。因此，本文进一步分析了上市公司通过微博进行信息补充披露的积极性和主动性对其收函的影响。在这里本文主要通过上市公司的微博发布数量来衡量其通过微博披露的积极性和主动性，由表3第(3)列可以看出随着微博发布数量的增加，企业收函的概率也有显著的下降，同样地，这种作用也体现在了对企业收函数量的影响上。

(二)微博发布对收函市场反应的影响

为了更好地了解微博发布与监管问询的关系，本文进一步分析了收函前后的微博发布数量对收函市场反应的影响。为了与回函带来的新增市场反应相分离，本文首先探究了收函后一周内上市公司微博发布数量与收函前后5天的累计市场反应的关系(2)由于陈运森等(2018)采用的是回函时的CAR[-2,+1]，且据本文统计收函与回函时间相隔主要集中在7天，因此为了进一步与回函的市场反应相分离，本文还采用了CAR[-3,3]为被解释变量，结果依然显著。。结果如表4的(1)列所示，在其他条件不变时，上市公司在收函后一周发布的微博数量每增加1%，其收到监管问询后股票收益率就会显著下降1.69个百分点。

本文进一步将微博发布数量前移至收函前60天和前180天，结果如表4的第(2)列和第(3)列所示，同样发现企业在收函前微博发布数量越多，其收到的负向市场反应更严重，但随着时间的不断前移，这种影响也在不断变小。这一结果表明假设2b的作用要大于假设2a的作用，即收函公司在收函前后通过微博发布的信息更倾向于被市场认定为“掩饰性”信息，从而导致股价进一步的下跌。

因此，对于已经收到监管问询的公司，如果公司发布了微博，也意味着这些微博提供的信息是不足的，至少对于监管问询所涉及的事项的释疑是没有起到显著作用的(否则也不应该收到监管问询)。这意味着与本文第一部分一般意义上微博发布能够降低公司收函概率和频率的结论不同，公司已经收函这一事实反过来意味着公司微博发布没有提供有用信息，抑或发布了过多的无用、噪音甚至是“掩饰性”信息，最终市场给与这样的公司更大的负向收函市场反应。

(三)信息透明度的调节作用

从前面实证分析发现，无论是事件窗口期，还是收函发生之前一定时期(前60天和前180天)，在已经收到问询函这一前提下，微博信息发布越多，均会带来更加负面的收函市场反应。微博信息作为自愿信息发布的一种，相对于上市公司的总信息而言，占比可能还不是很高，因此微博信息发布的这种“掩饰性”作用是否会受到企业总体信息质量的影响呢？即需要实证检验假设3。

表5 微博发布对收函市场反应CAR[-5,5]的影响(按盈余管理水平分组)

一方面，收函后企业信息声誉的坍塌会带来市场对企业信息发布的更加不信任(Liu et al.，2020)，从而“掩饰性”作用在信息透明越高的企业反而越强烈。另一方面，财务信息与非财务信息之间往往具有相互验证作用(沈洪涛等，2014[38])，在信息透明差的公司，“掩饰性”的信息更加难以通过与财务信息相互验证来识别，因而可能会带来更加强烈的反应。

本文根据修正的Jones模型计算的盈余管理水平，将上市公司以该指标的中位数为界限分为信息透明度较高和信息透明度较低的两组后再进行回归，结果如表5所示。其中表5第(1)列、第(3)列和第(5)列样本为信息透明度较高的上市公司，表5第(2)列、第(4)列和第(6)列样本为信息透明度较低的上市公司，表5中从左到右每两列的核心解释变量分别为收函后一周的微博发布数量、收函前60天的微博发布数量以及收函前180天的微博发布数量。

从上述结果可以看到，微博发布带来更加负向的收函市场反应仅在信息透明度低的上市公司中出现，在信息透明度较高的上市公司中并不显著，并且在收函前180天信息透明度较高的上市公司微博发布数量越多，可能还会缓解收函时的负向市场反应(尽管不显著)。这意味着收函的“声誉坍塌”在这里不是起主要作用，更多的是财务信息与微博信息验证机制的弱化，最终表现为微博信息发布的这种“掩饰性”作用仅在信息透明度较低的组别存在。结果表明，信息不透明的上市公司在收函前后发布的信息更容易被市场认定为“掩饰性”信息，导致股价下跌的幅度更大，因此对于这种“掩饰性”信息，上市公司理应少说为妙，特别是信息相互验证功能较弱的低信息透明度的公司。

五、稳健性检验

(一)控制全行业固定效应

为进一步验证结果的稳定性，本文进一步控制了全行业的固定效应(Ind FE)，结果依然显著(表6和表7)(3)除非特别说明，后续回归均加入与主回归一致的控制变量，并控制相同固定效应。。

(二)将所有函件换成年报问询函

因为交易所出具的年报问询函更具规律性和针对性，在以往研究中获得了较大的认可度(陈硕等，2018；郭飞和陈永彤，2018；李晓溪等，2019；刘柏和卢家锐，2019；张俊生等，2018)，所以企业收到年报问询函的状况更为企业本身和投资者所关注，本文进一步地将被解释变量中的所有函件限制为年报问询函进行了分析(4)由于上市公司每年收到年报问询函的数量一般都为1，与分析概率基本无异，因此此处不做讨论。(表8)。从表8可以看出，上市公司微博的开通以及微博发布数量的增加均显著降低了其收到年报问询函的概率。

表8 上市公司微博发布对其年报问询函收函概率的影响

表9 微博发布对收函市场反应CAR[-5,5]的影响(按盈余管理程度分组)

由于符合年报问询函市场反应要求的样本量较少，因此对于微博发布对年报问询函市场反应的分析，本文直接按照信息透明度分组进行了对比分析(表9)，结果并不显著。但从系数的正负上可以看出，信息透明度低的上市公司在收到年报问询函前后发布的微博仍倾向于被市场认为是“掩饰性”信息，因此可能带来进一步的负向影响。

(三)PSM缓解匹配偏差

参照胡军和王甄(2015)的研究，微博开通与否的上市公司其自身特征可能存在极大差异，因此本文通过对已开通微博的上市公司以及未开通微博的上市公司进行PSM匹配，再利用匹配后的样本分析微博开通对上市公司收函概率和频率的影响，并分别控制了制造业固定效应和全行业固定效应。表10展示了该结果，系数均显著且方向一致，结果依然稳健。

(四)更多公司治理变量的考量(5)后续稳健性检验的考量感谢审稿专家的意见和建议。

公司治理水平本身可能是影响企业微博发布行为的重要因素，例如，何贤杰等(2016)就专门研究了上市公司的治理水平会对其微博开通和发布的影响。而与此同时，公司治理水平好的企业，其收到问询函的概率往往也会更低。由此带来微博发布对收函的影响可能源于公司治理水平的差异这一可能。因此，除了正文中包括第一大股东持股比、独立董事比例、董事长与总经理是否两职合一、产权性质、是否由四大审计等，本文还进一步加入更多的公司治理变量。

其中,内部公司治理变量包括管理费用、第一大股东与第二大股东持股比例的比值、第二至第十大股东持股比例的平方和、前五大股东持股比例之和、两权分离、管理层激励、其他应收款占总资产；外部公司治理变量包括机构投资者持股比例、是否同时发行B股或H股等。具体结果见表11。Panel A的第(1)列和第(3)列中是否开通微博(Wb)系数有所削弱，但结果依然在10%和5%的水平显著，第(2)列和第(4)列中微博数量(Wb_n)系数几乎没有变动，且均在5%的水平显著。与论文主结果相比，Panel B的第(1)列和第(3)列中是否开通微博(Wb)以及第(2)列和第(4)列中微博数量(Wb_n)系数的大小和显著性均与论文主结果类似。

同时考虑内外部公司治理变量后，Panel C的第(1)列中是否开通微博(Wb)系数不显著，但大小上仍然有主结果的74%(-0.088/-0.119)，其他结果无论关键解释变量的系数的大小和显著性都与正文类似。当然，鉴于公司治理变量太多，各公司治理变量之间往往存在相关和共线问题，本文还进一步基于所有内外部公司治理变量，采用主成分分析提取主要核心成分替换所有公司治理变量进行回归。从主成分分析结果看14个公司治理变量，分析出的主成分有5个特征值是大于1的，总共能够解释变量变动的59%(结果未报告)，本文用这5个主成分来作为5个相互无关的公司治理维度，替换14个公司治理变量进行回归(表11 Panel D)。关键解释变量的系数无论大小还是显著性都与正文类似。

综上所述，加入更多的公司治理因素并没有改变本文的主要结果，本文结论在这一方面是较为稳健的。

(五)考虑企业文宣能力的差异

文宣能力较高的公司发布的微博信息量更足，潜在的有效关注者更多。因此，微博发布的差异可能是源于企业文宣能力的差异。因并没有现成的变量能直接度量企业的文宣能力，本文考虑把销售费用的高低作为企业文宣能力的度量指标，用销售费用取对数来度量(表12)。关键解释变量的系数无论是大小还是显著性都与正文类似，说明本文的结果在考虑了企业文宣能力之后依然稳健。

(六)考虑是否复函本身引起的内生性问题

公司收到监管函后往往会通过发布正式公告形式做信息披露或复函，微博只是补充形式，这意味着微博的作用其实反映的是是否回函的差异。据本文统计收函与回函时间相隔主要在7天之内，本文主结果的事件窗口为[-5,5]区间，因此本文根据上市公司在该区间的复函情况生成了一个对应的虚拟变量(Reply)，当上市公司在该区间复函时，该虚拟变量取1，否则取0，加入该控制变量有助于缓解相应情况带来的内生性问题，更加纯粹反映微博发布本身作用，而不是复函带来的影响(表13和表14)。所有结果均与正文主结果类似，说明微博发布的作用并不是源于企业复函。

表14 微博发布对CAR[-5,5]的影响(按盈余管理水平分组)：考虑复函与否的影响

(七)考虑消费行业差异

除了制造业以外，消费行业与大众日常生活更为紧密，相关企业的微博信息和质量可能明显高于其他行业。因此，本文进一步对主回归结果控制了消费行业的固定效应，包括可选消费行业、日常消费行业以及合并的消费大类行业进行控制(表15～表17)。

在考虑了消费行业可能的差异之后，表15与正文的实证结果基本一致。表16中系数(与正文表4相比)有一定程度的显著性下降，但定性上结果都在，从数值上看，系数基本都在正文系数的2/3以上。表17中信息透明度的差异相对于表5来看，整体差异性有所下降，但大部分差异依然在10%水平下显著，且从系数大小来看，低信息透明度组别的系数至少是高信息透明度组别的3.5倍(Wb_n+7行对应的第(6)列和第(5)列的比值)，当然结果的减弱一定程度也意味着消费行业差异的确存在。

表15 考虑更多公司治理变量后的结果

表16 微博发布对CAR[-5,5]的影响：考虑消费行业差异

续表16

表17 微博发布对CAR[-5,5]的影响(按盈余管理水平分组)：考虑消费行业差异

六、结论与启示

本文以上市公司收到交易所监管问询函为事件，探究了这一过程中上市公司微博发布的作用和影响。相比于未开通微博的上市公司，开通微博的上市公司收到监管问询的概率更小，且其收函数量也相对更少，微博发布越积极的上市公司收函概率和收函频率相对更低，这表明上市公司的微博发布总体上带来了新增信息，有利于降低外部投资者对公司重要信息的疑虑。进一步地，针对已经收到监管问询的公司，收函前60天、前180天和收函后一周发布的微博数量反而加剧了收函带来的负向市场反应，且这种负向关系在信息不透明度较高的上市公司中更为强烈。上述结论意味着上市公司通过微博发布的信息具有信息增量效果，但无用的噪音微博发布越多则会带来不好的市场反应，即有效信息应该“知无不言”，无用信息应该“少说为妙”。

基于上述发现，上市公司作为资本市场信息的主要供给方，不仅要强化公司治理水平，也要积极提高信息透明度；在保证良性发展的前提下，应该主动通过微博等社交媒体进行补充性的信息披露，最好做到“知无不言”，让监管部门和中小投资者能够更全面地了解公司状况，发挥微博信息发布的积极作用。而收函公司则更应该及时针对监管问询提出的问题进行处理，及时回函，“掩饰性”信息则应该“少说为妙”。本文研究为上市公司优化自媒体信息披露，投资者甄别上市公司信息和保护自身利益以及有关部门完善上市公司自媒体信息发布的监管提供了参考依据。