关于城市更新基金的探索浅析

罗 野

（沈阳职业技术学院，辽宁 沈阳）

随着我国经济高速发展，城市建设已度过大拆大建时代，各地土地市场由增量时代转向存量时代，“十四五”规划中明确提出了转变城市发展方式，加快推进城市更新，并且将实施城市更新行动首次写入2021政府工作报告，城市更新已成为新的投资风口，全国各大城市纷纷成立城市更新基金，以提供城市更新行动资金支持，促进城市建设高质量发展。

公开数据显示，截至2020年底，按常住人口计算，中国的城镇化率已达到63.89%，尤其是上海、北京等超大型城市，城镇化率已达到80%以上，伴随着城市更新成为城市治理新的方向，各级地方政府纷纷出台《城市更新计划》，设立城市更新基金，开展多样化金融产品和服务创新，满足城市更新融资需求。本文通过梳理部分城市更新基金基本情况，总结城市更新基金仍然面临的困境，提出城市更新基金破题建议，促进城市更新基金健康有序发展。

一、城市更新及城市更新基金

城市更新是对原有城市建设的延续和提升，不仅包括城市基础设施的完善、公共服务水平的提升，还涉及经济振兴、文化传承、社会治理等多方面发展。《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五远景目标的建议》提出推进以人为核心的新型城镇化，实施城市更新行动，推动城市生态修复、功能完善工程、统筹城市规划、建设、管理，合理确定城市规模、人口密度、空间结构，促进大中小城市和小城镇协调发展，加强老旧小区改造和社区建设。2020年11月，住建部王蒙徽部长提出了城市更新8个目标任务，包括完善城市空间结构、县域城镇化、城镇老旧小区改造、城市生态修复等方面，涵盖基础设施建设、海绵城市、水利设施建设、智能制造与建筑工业化发展等内容。

城市更新基金是城市发展基金的一类，属于产业投资基金的一种模式，也是私募性质的股权基金，是通过非公开方式向特定投资者募集资金，主要服务于城市更新建设项目，是一种利益共享、风险共担的基础设施建设投融资工具。有资料显示：自2014年至今，已在中国证券投资基金协会备案的名称中含有城市更新字样的私募基金共57只，且基金规模体量巨大，城市更新基金能够整合多方面资源，多渠道筹集资金并实施项目融资，加快推进城市更新建设。同时，因城市更新基金仍处于探索阶段，城市更新投资回报收益水平不高、投资总体期限较长、投资风险不确定因素较多等与资金量不相匹配，至今没有相关方面明确立法，基金退出机制和评价机制等还有待进一步完善，仍然面临实际工作中的诸多挑战。

二、城市更新基金的特点及方式

城市更新基金是指通过公司制、契约制或有限合伙制基金，以股权融资、债权融资、夹层融资等多种模式，投资于拆迁安置、土地整治、复建工程、商品房建设等全周期城市更新领域的融资产品。城市更新基金作为一种创新基金融资模式，成为政府和企业在城市更新中解决资金短缺的有效措施。目前，城市更新基金从发起人角度看主要有两种方式：

（一）政府主导的城市更新基金

城市更新基金一般由地方财政部门负责实施，由地方政府委托当地国资（城投）公司负责具体代为行使出资人职责，2017年4月，财政部颁发财预〔2017〕50号文件，明确规定：“不得以任何方式承诺回购社会资本方的投资本金，不得以任何方式承担社会资本方的投资本金损失，不得以任何方式向社会资本方承诺最低收益，不得对有限合伙制基金等任何股权投资方式额外附加条款变相举债。”全部政府基金通过设立优先级和劣后级或者以明股实债保证投资者收益的增信方式已受到限制，目前，政府引导基金很难参考使用优先股做法，即投资人之间按照章程约定固定回报率获取收益。政府主导的城市更新基金设立方式主要采取直接设立单一投资基金模式和采用设立母子基金模式。如：2021年5月，北京市海淀区设立中关村科学城城市更新与发展基金，该基金总体规模为300亿元，北京市海淀区政府分别与北京建工集团有限责任公司、中国建筑第七工程局有限公司、上海宝冶集团有限公司三家大型建筑集团公司签订战略合作协议，依据城市更新基金设立框架，明确规定在具体投资城市更新项目时，将由各签约企业自行组建的更新基金进行公平竞争，择优选定。

（二）企业主导的城市更新基金

随着城市更新行动不断深入实施，各地方城市老旧小区改造、老城区旧改、片区建设更新、基础设施完善等城市更新项目将释放出巨大的投资空间。由企业直接获得城市更新项目，主导城市更新项目实施，成立城市更新基金并开展募投管退等多方面运营。面对巨大的投资潜力，城市更新建设能够完善多元化投融资机制，加速形成各级财政资金、社会资本、金融机构等多方合作机制，积极调动社会企业参与地方政府投资建设，尤其能够更好发挥大型施工企业自身在投资与建设、设计、施工及运营具有全流程的综合一体化优势。使企业以市场化方式深入参与到城市更新项目中，尤其是充分采取权益类城市更新基金是企业市场化融资的途径之一，从而以产业基金形式作为投资通道，大量吸引更多社会资本参与投资，逐步放大其投资效应，具有应用创新投融资模式现实意义。如：上海建工投资公司从2015年起，在城市更新行动中积极布局，与多个知名投资机构、进入机构开展合作，设立城市更新基金，运用城市更新基金投资模式对现有业务中的困境资产和低效资产进行投资和改造。具体做法包括：一是通过设立城市更新基金，以司法拍卖的形式收购资产，主导城市更新项目进行更新改造；二是通过设立母基金投资SPV公司，通过增资扩股、债转股方式参与项目更新改造中；三是通过设立城市更新基金，以承债的方式收购资产项目，从而赋予城市更新项目新的功能。

另外，为推动上海市的旧城改造，广泛吸引社会资本积极参与投资，并且逐步加快旧改资金平衡，近日，上海设立了总规模800亿元的城市更新基金，该基金采用母子基金架构，分别为城市更新母基金、一级开发子基金及针对自持商业运营的子基金，由上海地产集团作为基金管理人。

三、城市更新基金融资模式的优势

（一）筹集项目资本金，形成长期开发资金

城市更新项目体量通常较大，动辄几十亿或上百亿的总体投资，而且更新开发周期比较长，故对资金要求高。尽管目前已有相关银行推出城市更新项目贷款，但银行发放城市更新贷款的前提是项目资本金必须落实到位。通常而言，城市更新项目的资本金需求在总投资的20%—25%左右，这就意味着50亿体量的城市更新项目需要准备10亿元以上的资本金，这对于财政收入有限的地方政府而言难免有些捉襟见肘。而引入城市更新基金将可以为项目资本金的筹集提供合规的渠道。私募基金主要以股权投资为目的，按照《国务院关于加强固定资产投资项目资本金管理的通知》（国发〔2019〕26号）“对基础设施领域和国家鼓励发展的行业，鼓励项目法人和项目投资方通过发行权益类、股权类金融工具，多渠道规范筹措投资项目资本金”的规定，私募基金所投入的资本金当然可以作为项目资本金。对于社会投资人来说，尤其是工程类央企或者房地产开发企业，通过认购基金份额注入项目资本金，撬动银行贷款覆盖总投资，工程类企业可以借机锁定工程项目获得建安收益，房企可以因势利导获取房地产二级开发收益。

（二）所受限制较小，资金应用范围广泛

受国家政策和监管规定的影响，银行、保险、信托等金融机构对于房地产企业或地产项目进行融资存在诸多限制（例如“432”的限制），而私募基金所受限制较少，且穿透来看私募基金的投资人未必是银行理财、信托产品或其他资管产品，而可能是施工企业、平台公司甚至是自然人。另外，基金入股项目公司后，所提供的权益性资金的处分和使用权即属于项目公司，后续用于征拆或者拿地均属于项目公司层面面临的问题，在私募基金层面不会受到监管限制，较为契合往往需要大量资金进行征拆和拿地的城市更新项目。

（三）权益性融资工具，会计核算灵活

很多城市更新项目的实施主体为房地产开发企业或者是当地的平台公司，此类公司对资产负债率的管控较为严格，尤其是房地产开发企业受到三道红线的政策管控。在既不能大量举债又要承接项目的现实情况下，对实施主体的资本运作实力提出了更高的要求。而私募基金这种权益性融资工具可以解决这一矛盾。首先私募基金投入的是权益类资金，会计核算方面不会增加为公司负债，反而会增加公司资产，当然明股实债类的私募投资可能是另一套判断标准。另外，引入私募基金可以对并表与出表需求进行灵活处理，如果各方均想出表，则可以对股权比例进行分散化处理，且公司章程也不设置任何一方的实质控制权。如果某方想并表，也可以通过公司章程设置赋予其实质控制权以达到并表目的。

（四）可参照私募基金管理经验，便于实际操作

在对项目公司以及私募基金的管理方面，近十年间的地产私募基金，已有较多成熟的经验可供借鉴。例如针对项目公司的财务账户监管、章证照的监管、董监高的派驻等。在基金管理方面，各投资人可以通过相关协议约定利益分配的方式、比例以及退出方式等，还可以设置一定比例的优先级、劣后级，满足对部分投资人的风险控制要求。在私募基金和实施主体层面，可以通过对赌协议的形式约定回购触发机制，从而有利于避免被认定为明股实债。

（五）发挥积极作用，彰显多元价值

通过设立城市更新基金方式，有利于进一步强化政府与市场的有效联动，积极探索形成政府引导、市场运作、社会参与的城市更新可持续发展新模式，更加有效调动多方面力量参与城市更新行动中，广泛拓宽融资渠道，大量聚集社会资金，积极引入专业机构，不断提高全部资金的使用效率。在设立基金的“招募管退”过程中，强化城市更新项目的绩效管理优势作用，有利于培育地方政府的更新思路从简单“花财政钱”建设城市向充分调动市场资源的“城市经营”转变，通过借助市场化手段建设、运营更新项目，实现城市存量资产的管理和增值，不断提高城市更新品质。相对于采取PPP模式，城市更新基金采用母子基金架构有更大的资金放大效应，能够显著增强财政资金撬动作用。

四、城市更新基金仍然面临的困难

（一）募集资金困难

城市更新仍处于起步阶段，城市更新基金筹集资金仍存在较大难度，尤其是我国二、三线城市因资金投入巨大，投资周期长，国家限制性规定较多，地方政府虽然放宽社会资本参与条件，但社会出资方对资金使用风险控制和城市更新项目复杂程度仍存在较大疑虑，多以地方国有资本出资较多，社会资本参与仍面临诸多困难。

（二）盈利难问题

由于城市更新项目公共服务配套占比较高，投入成本较高，项目收益难以覆盖投资。城市更新基金投资期较长，投资收益回报往往较低，且受制于政府财政支付能力限制，项目资金回笼风险较大，如果项目无法通过一二级联动或者其他盈利点反哺，往往很难实现投资平衡。同时，因投资周期较长，项目建设程序复杂，多方面利益纠葛容易产生不确定因素，以及当前疫情等因素影响，开发后资产难以形成盈利。

（三）退出仍是困境

基金的退出方式有上市转让退出、场外交易市场挂牌转让退出、协议转让退出以及清算退出，因投入资金较大，城市更新项目的周期非常长，退出涉及的还款来源需要依赖于项目方的整体资金筹措、融资置换、新发基金衔接、资产或项目转让等，基金退出一直都是困扰各类资金机构的头号难题，而在当前更新项目推进难度增加的背景下，这个难题已让越来越多的机构对城市更新项目的前景望而却步。

五、针对以上困难，给出四个方面破题建议

（一）完善城市更新配套政策，吸引社会资本投资

从实施城市更新行动纳入十四五规划和2021年政府工作报告以来，住建部等部门先后发布了一些城市更新指导意见和办法，第一批21个城市更新试点城市也先后出台了城市更新行动方案，仍需细化城市基金管理办法及相关配套政策，明确募投管退运营详细规定，按照市场化原则依法依规运营，放宽社会资本准入条件，明确退出机制和流程，完善退出程序和法律，活跃股权转让市场，形成良性市场机制。

（二）强化融资渠道，组建专业团队

针对城市更新具体情况，应广泛与银行、信托、基金等各类金融机构及大型房屋开发公司、大型建筑公司建立起日常交流，尤其是国有政策性银行。结合国家、省、市出台的城市更新政策，开展专题研讨、一对一座谈等多种活动，进行融资模式、渠道的交流沟通。城市更新基金的运营亟需专业团队管理，基金管理人中的从业人员专业偏重金融和财务知识，对项目端的经验和知识储备程度也要满足投后管理的需求深度，也可以考虑设立“双GP有限合伙基金”的形式，即“事务管理GP+投资管理GP”的模式，事务管理GP主要负责基金运行，事务管理GP利用自身强大的募资能力与专业的运营，充分利用各自业务优势，实现互利共赢。

（三）加强运营规划，探索更多盈利空间

城市更新业务投资平衡复杂性较大，应强化全流程规划，加强资金使用风险防控，做好二级开发运营收益规划，形成地产业务盈利、服务商盈利、物业盈利、产业运营盈利等多种盈利新模式，不断创新投资模式，通过对项目拆建比、开发时序、盈利渠道等关键环节不断进行优化，确保项目实现投资平衡，更多更好地探索更多盈利空间。

（四）做好绩效指标评价，科学加强风险控制

设定更加全面的绩效指标体系，对投资基金投向、政策目标实现程度、基金运行管理、基金风险防控等情况进行综合评价分析，实行全流程绩效评价，不断健全城市更新基金绩效评价制度，全面反映城市更新基金取得效益和存在问题。进一步注重绩效评价结果运用，将绩效评价情况作为选取优秀基金管理公司的重要参考因素，促进城市更新基金优化管理、高效运行。

六、结束语

随着城市更新行动的大力推行，城市更新基金作为投资通道参与城市更新更有利于吸引社会资本参与，放大权益类金融工具“四两拨千斤”的效用和规模，是具有长远战略布局的融资模式。根据全国工商联房地产商会城市更新分会调研和估算，城市更新过程中将撬动十万亿级的内需空间。依托城市更新基金平台，投资方与本地国企在城市更新领域合作是最优解，随着未来城市更新项目的逐步实施，相信城市更新基金也将迎来进一步的蓬勃发展。