股权融资成本与环境信息披露质量关系研究

吴瑞敏 秦 军，2

(1 南京邮电大学管理学院，南京 210003；2 绿色经济与资本运营研究中心，南京 21003)

资金是企业生存和发展的关键，融资活动的成功可以为企业生产经营活动的有序进行提供充足的资金支持，为企业战略的实施提供坚实的支撑。然而很多企业在融资过程中面临诸多约束，无法筹集企业运营所需要的资金，致使企业错失良机，甚至因资金链断裂破产倒闭。股权融资是企业获取资金的重要的方式，如何降低资金取得的成本，是企业在生产经营过程中需要密切关注的焦点问题。

1 文献回顾

1.1 企业股权融资成本与环境信息披露质量负相关

Azeddin Tahir Tabani Arab提出环境信息披露对资本成本的降低具有增强作用，并通过代理机制实现信息成本的不对称，使得投资者具有高效的金融市场环境意识[1]。Dhaliwal D等发现企业股权资本成本与环境信息披露质量之间关系为负相关[2]。沈洪涛等发现“绿色金融”政策下的再筹资环保核查制度对环境信息与企业的权益资本成本之间负相关能够起到显著的增强作用[3]。苏利平等发现企业权益成本的降低与企业所披露的环境信息质量的增加具有显著的相关性[4]。黄蓉等发现研究企业的融资约束与企业披露的环境信息质量之间的关系是动态变化的，它们相互影响，并不是一个简单的单向联系，且在企业当期融资约束比较高的情况下，企业会着重提高企业所披露的环境信息的质量，由此实现企业下期的融资约束降低[5]。

1.2 企业股权融资成本与环境信息披露质量正相关或者不相关

Richardson 等提出环境信息披露质量的提高会增加股权融资成本[6]。Murray等基于对英国最大的100家公司的测试，发现企业的股权融资成本、股价与企业的环境信息披露之间的关系每年都在变化，并且随企业所选择的披露方式的不同在正向和负向关系之间摇摆[7]。蒋麟凤通过实证研究发现企业提高环境信息的披露质量后，未发生企业价值的增加和权益资本的降低[8]。张淑慧等发现企业价值与披露环境信息的质量同向变化，但是这种正向关系与企业的权益资本的降低相关性不高[9]。李力等通过对碳信息披露研究发现企业对外公布的非财务性环境信息对企业获得较低的股权融资成本没有明显的推动作用[10]。

2 研究假设

信息不对称理论和委托者代理理论认为投资者和企业的管理者在掌握信息的及时性、准确性方面存在不同，且二者均以利益最大化为目标，这势必会引起二者之间的利益冲突。企业公开披露的信息越具体、透明度越高，就越能够减弱二者之间的信息不对称，减少问题的发生，降低投资风险，提高收益的稳定性。这样在股权融资的过程中，投资者对投资报酬率的总体要求较低，使得企业股权融资成本减少。

利益相关者理论和社会责任理论则认为，企业在追求财富最大化的过程中还要兼顾环境效益和社会效益。企业通过公布相关环境管理信息，利益相关者可以及时了解企业在环保方面花费的时间、费用和取得的相应成就，正确的评估企业未来发展的潜力和社会责任的履行情况，进而在企业筹集资金时要求较低的回报率。由此提出假设1：环境信息披露能够降低企业的股权融资成本。

环境信息按照是否可以用货币形式进行衡量可以大致划分为两种，即货币性的环境信息与非货币性的环境信息。货币性的环境信息是客观的、具体的，投资者可以通过相关的数据得知企业过去的成果，并以此为基础，预测企业环保活动的成本以及所带来的环境绩效，降低投资的风险。而非货币性的环境信息有很大的解释空间，甚至有可能会误导投资者，存在一定的风险。投资者可能会要求额外的风险回报，这样在一定程度上会使得企业的股权融资成本呈上升趋势。由此提出假设2：货币性环境信息对降低企业股权融资成本效果更显著。

3 研究设计

3.1 样本的选择和数据来源

3.1.1 样本的选择

本文的样本数据来自沪深两市A股2017—2020年间的重污染板块上市公司，在数据处理过程中剔除ST、*ST类上市公司，当年上市的样本公司，数据不健全的样本数据后，共得到269家重污染上市公司的历年样本分析数据。

3.1.2 数据来源

环境信息披露的数据通过企业对外公布的环境年度报告、社会责任年度报告以及企业可持续发展年度报告中数据进行汇总而得。股权融资成本和控制变量的数据，通过国泰安(CSMAR)数据库获得。通过Excel软件对历年样本数据进行整理和汇总，使用SPSS.23软件进行数据之间的关系对比分析。

3.2 变量的构造

3.2.1 被解释变量-股权融资成本(COC)

股权融资成本的核算方式多样，可以采用CT模型、GLS模型、OJN模型及PEG模型等。PEG模型只需要当年的股价和连续后两年的预计每股收益即可，数据获取易于执行，而且更加切合我国的实际情况，准确性、适用性更强，因此本文股权融资成本的衡量采用PEG模型。

(1)

其中，P0为公司对外发布报告当年的股价，esp1,esp2分别为发布报告后的第一年和第二年该公司每股收益的预计值。

3.2.2 解释变量-企业环境信息披露质量指数(EDI)

借鉴叶陈刚等[11]的问题研究方法，以是否货币化为标准，将环境信息分为货币性环境信息与非货币性环境信息两种，以文字形式披露的指标赋值为1，没有披露的指标赋值为0，以文字和数值形式结合披露的指标赋值为2。货币型环境信息包括环境污染征收的排污费环保税、发生重大环境事故时的风险处理费用支出、环保项目的风险性费用支出或环境贷款、减少环境污染的收益、废物综合利用收入以及环境保护补助拨款的划拨费用的减免；非货币化环境信息包括制定环境信息披露制度、环境保护目标、环境保护措施的执行情况与取得成果以及是否严格执行所通过的环境认证、节约能源的环保措施及改善成果、对外排放污染物种类及数量达标控制情况以及是否有独立社会责任类评估报告，若有则赋值为2，否则为0。企业环境信息披露质量指数(EDI)、货币性环境信息披露指数(EDIF)和非货币性环境信息披露指数(NEDIF)的计算公式分别为：

(2)

(3)

(4)

3.2.3 控制变量

控制变量选取为公司规模(SIZE)、董事会规模(BSIZE)、独立执行董事比例(BCTIND)、两职合一(DUAL)、第一大股东持股比例(TOPI)、股权性质(STATE)、资产负债率(LEV)、流动资产与收入比(EOA)、总资产净利润率(ROTA)、资本保值增值率(ROCA)和换手率(TURNOVER)。变量定义与说明见表1。

表1 变量定义与说明表

3.3 模型构建

股权融资成本与企业的环境信息披露质量之间的关系，以及货币型与非货币性两种类型的披露信息对于股权融资成本的影响将通过模型(5)、模型(6)和模型(7)来进行验证：

COC1=®0+®1EDI+®2SIZE+®3BSIZE+®4BCTIND+®5DUAL+®6TOPI+®7STATE+®8LEV+®9EOA+®10ROTA+®11ROCA+®12TURNOVER

(5)

COC2=®0+®1EDIF+®2SIZE+®3BSIZE+®4BCTIND+®5DUAL+®6TOPI+®7STATE+®8LEV+®9EOA+®10ROTA+®11ROCA+®12TURNOVER

(6)

COC3=®0+®1NEDIF+®2SIZE+®3BSIZE+®4BCTIND+®5DUAL+®6TOPI+®7STATE+®8LEV+®9EOA+®10ROTA+®11ROCA+®12TURNOVER

(7)

4 实证结果分析

4.1 描述性统计以及相关性分析

4.1.1 描述性统计结果

样本的描述性统计的分析结果如表2所示。COC股权融资成本的平均值为0.098，最大值为0.323,最小值为0，不同企业COC差异较大。EDI、EDIF、NEDIF的最大值、最小值和均值分别为0.923、0.917、0.929；0.039、0、0；0.446、0.420、0.468，企业在对外披露环境信息的内容和形式差距较大。但就单一企业近几年的数据来看，企业的环境信息披露质量的变动不大，且变动都是正向变化，环境信息披露质量逐年提高。SIZE的最大值为25.66，最小值为20.233，且标准差为1.276，公司经营规模不同。DUAL绝大部分数值都为2，两职合一的情况相对较少。企业的董事会成员人数不多，规模也很小，TOPI相对较高，BCTIND相对较小，起到的监察作用不大。LEV平均值为0.373，中位数为0.347，既能较大程度的利用企业财务杠杆，使得资金的综合使用管理效率达到最大化，同时又能保证企业偿还借款的能力。EOA平均值为0.983，流动资金较为充裕，经营能力良好。ROTA和ROCA数据显示，样本公司获得营业利润的能力较强，发展前景广阔。TURNOVER显示样本企业的流动性较低并不活跃。整体来看数据分布较为集中，未出现较大波动，样本的选择有一定的合理性。

表2 描述性统计结果

4.1.2 变量间相关性分析

各变量之间的皮尔逊相关系数如表3所示，企业的COC与EDI、EDIF、NEDIF呈负相关关系，且都在0.01级别上显著性明显。此外，企业的COC与EDIF的皮尔逊系数的绝对值大于COC与NEDIF之间皮尔逊系数绝对值，说明货币性环境信息披露对于降低股权融资成本效果更为明显。

表3 变量间皮尔逊系数相关性

4.1.3 多元线性回归分析

对模型(5)、模型(6)和模型(7)进行回归分析，结果如表4所示。COC与EDI的相关系数为-0.105，在0.05的水平上显著，这表明企业披露的环境信息质量指数越高，对于大幅度降低企业的股权融资成本效果越明显，模型(5)得到验证。EDIF与COC的回归系数为-0.130，在0.01的水平上显著，非货币性环境信息披露质量指数与股权融资成本的回归系数为-0.043，相关性不显著，表明环境信息披露，对于企业股权融资成本的降低能够起到推动作用，且货币性环境信息披露的作用更加明显，具有突出显著性，模型(6)和模型(7)得到验证。

表4 模型回归结果

4.2 稳健性分析

考虑到变量间的内生关系问题的影响和测量结果的误差性，使用OJ模型重新计算企业股权融资成本，并进行线性回归分析。COC与EDI的回归系数为-0.096，在0.05的水平上显著。COC与货币性环境信息披露质量的回归系数为-0.135，在0.01的水平上显著。COC与NEDIF的回归系数为-0.043，未通过显著性检验，对比表4和表5的各项回归检验结果的数据，可以明显发现，回归系数和显著性基本一致。因此本文的样本数据具有较强的稳健性。

表5 模型回归结果

5 研究结论与政策建议

通过对2017—2020年间269家沪深两市A股重污染行业的上市企业公司股权融资成本与环境信息披露质量指数进行对比分析，结果显示若上市公司环境信息披露质量指数有所提高，相应的，股权融资成本将会随之降低。货币性环境信息披露对企业股权融资成本的降低作用性更强。

作为环境信息披露的主体，企业应该自觉提高环境信息披露的质量。对外，在目前法规尚未完善的情况下，自觉提高环境披露的标准，发布环境信息披露的公告，在进行披露时，做到内容完整、严谨，兼具货币性与非货币性环境信息、定性与定量信息，提高内容的可比性与可理解性。对内，在进行生产经营活动时，企业应该综合自身各方面的发展情况，就企业目标制定合理的战略措施，提高产品质量，增强产品异质性与不可替代性，树立品牌效应，提高企业竞争力。同时，建立环保问题预警机制，实时进行监督。实现内外兼修，达到公司生产经营与生态环境保护相互促进的良性循环。