盈余信息透明度、债务融资成本与企业创新

李海新 袁一辰 袁建华

(1 山东农业大学经济管理学院，山东 泰安 271018；2 中国财政科学研究院，北京 100142)

0 引 言

近些年我国一直在探索新的经济发展方式，依托企业创新和创新成果转化能够建立新的经济增长点，增强企业的自主创新能力关乎提升国家经济实力。“创新”和“融资”是近年来企业较为关注的问题，由于经济体制改革以及经济全球化的推动，企业间的竞争愈演愈烈，企业需要创新并依托核心技术保持竞争优势，核心技术的维持与不断开发会占用大量资金，使竞争逐渐向资本之间的较量演变。

创新项目是企业的一项特殊投资，具有较高的风险，具体表现为回收期长和收益的不确定性高，仅依赖内部资金难以保证企业创新能够持续开展，故而需要依靠外部资金。信息不对称及其带来的代理问题和融资约束问题，会导致企业较难获得资金和获取资本付出成本高，从而给企业创新项目带来负面影响。外部投资者透过高透明度的盈余信息可以准确分析创新项目的收益与风险，降低向企业索取的风险溢价，因此企业的债务融资成本降低，可以用较充足的资金支持创新活动。本文基于信息不对称和企业融资成本的视角，利用2011—2020年A股上市公司的有关数据，实证分析盈余信息透明度对企业创新的影响，并分析债务融资成本在其中发挥的作用。

已有研究提供了丰富的理论基础与经验，但是仍有进一步研究的空间。财务报表披露的盈余信息尤其会受到所有者和债权人等利益相关者的关注，较高的盈余信息透明度意味着企业向外传递更相关、可靠的会计信息，这会给企业创新带来怎样的影响，对企业发展具有怎样的意义，有一定研究价值。从盈余信息透明度这一角度出发，深入剖析盈余信息透明度对企业创新的影响路径，分析债务融资成本在其中发挥的作用，能够更好理解盈余信息透明度、债务融资成本及企业创新的关系。

1 理论分析与研究假设

1.1 盈余信息透明度对企业创新的影响

韩美妮和王福胜(2017)实证检验得出高披露质量的信息可以有效促进企业创新，信息披露质量与企业创新显著正相关[1]。投资者与管理层出于对自身利益的考量会做出不同的行为，投资者愿意给净现值大于零的项目提供资金，管理者相较于投资者而言拥有更及时、更准确的企业创新相关信息，因此可能会有管理者依靠信息优势侵占投资者利益的情况发生。盈余信息质量能够影响企业投资，路径主要包括缓解企业内外信息不对称程度、加强公司治理和帮助外部投资者辨别项目价值[2]。高透明度的盈余信息能够缓解投资者与经营者之间的信息不对称问题。首先，更具相关性和可靠性的高透明度盈余信息有利于投资者充分评估企业创新投资的收益和风险，识别项目的优劣，客观分析项目的可行性，明确与管理者之间的权责，促进企业创新。其次，创新成功后企业价值会有大的提升，投资者相较于管理者来说会有更高的创新偏好，高透明度的盈余信息有助于投资者分析企业创新的投资回报率，明确企业创新过程中的贡献度，根据贡献支付报酬，合理有效地提高管理者的创新积极性[3]，实现对创新有效投入的监督，促进企业创新。企业业绩通过影响CEO薪酬契约制定、管理者更迭等方式可以提高公司治理水平[4]。较高透明度的盈余信息有助于投资者加强对公司的治理、识别企业创新项目的价值及风险，实现企业创新水平的提高。因此，本文提出假设H1：盈余信息透明度与企业创新水平显著正相关。

1.2 盈余信息透明度对债务融资成本的影响

高质量的盈余信息能够降低企业的融资成本[5]，审视我国转型经济，实证发现盈余管理程度与债务融资成本正相关[6]。信息不对称会使外部投资者处于信息劣势，加剧企业面临的外部融资约束。会计信息对外部投资者的利益保护具有重要影响，盈余信息的作用更为直接。高透明度的盈余信息可以向外界传递更真实的经营情况，体现企业的盈利能力和偿债能力，降低外部投资者与企业的信息不对称程度，拓宽企业融资渠道，降低外部投资者要求的风险溢价。在同等融资需求的情况下，外部投资者会优先考虑给传递高质量盈余信息的企业提供更多资金或更低的利率，通常具有高质量盈余信息的上市公司会享有更高的信用等级和更低的贷款利率。提供高透明度盈余信息的企业更容易获得外部资金支持，降低债务融资成本，缓解资金压力。因此，本文提出假设H2：盈余信息透明度与债务融资成本显著负相关。

1.3 盈余信息透明度通过影响债务融资成本进而影响企业创新

信息披露质量与企业渐进式创新正相关，但会抑制突变式创新，在融资约束与企业创新之间的关系中起到调节作用[7]。有研究发现，两职合一[8]、独立董事比例[9]、高管股权激励强度等与企业创新显著正相关。在制度环境方面，产权保护力度[10]、政府补贴与税收优惠政策等与企业创新正相关[11]，但是经济波动幅度越小，企业创新水平越高[12]。除以上影响因素，企业创新需要大量资金的支持，针对债务融资成本对企业创新的影响，有研究表明融资成本的提高会降低企业创新投资水平[13]，本期债权资本成本上升会抑制企业的研发投入[14]。高透明度的盈余信息可以降低资本配置过程中的信息不对称程度，促进资本与企业创新的结合。较高透明度的盈余信息有利于外部投资者发现企业创新项目的价值，直接将资金投入到相应项目。投资者由于信息不对称，不能准确评估创新风险，因此企业创新投资给投资者带来的高风险感知，会使其要求较高的风险溢价进行弥补；较低透明度的盈余信息也不能准确反映企业的现金流和创新带来的收益，因此不能吸引投资者进行投资，高风险溢价以及不能吸引投资均会抑制企业创新，甚至导致创新项目的夭折。高透明度的企业盈余信息有助于提高外部投资者提供资金的意愿，同时降低投资者向企业索取的资本成本，减小过高债务融资成本给企业创新带来的负面影响。债务融资成本发挥效应的前提条件是：盈余信息透明度能够显著影响企业创新；盈余信息透明度能够显著影响债务融资成本；债务融资成本能够显著影响企业创新。高质量的盈余信息能提供更多的企业信息[15]，随着信息不对称程度的降低，一定范围内投资者提供资金意愿的边际增量会随之提高，债务融资的边际成本会有所下降，从而促进企业创新，降低债务融资成本给企业创新带来的负面影响。因此，本文提出假设H3：高透明度的盈余信息可以通过缓解高债务融资成本的问题正向促进企业创新。

2 研究设计

2.1 样本选取和数据来源

本文以2011—2020年A股上市公司的数据作为研究样本，为提高样本的准确性，对样本数据进行以下处理：剔除样本期内ST、PT、*ST的样本；剔除金融业的样本；剔除相关变量缺失并无法补齐的样本。同时，为避免极端值的干扰，对所有连续变量均进行上下1%的缩尾处理，数据来源于国泰安(CSMAR)数据库，数据分析采用Stata软件。

2.2 变量定义

2.2.1 盈余信息透明度

以往研究中盈余信息质量的测度方法有DD模型、修正的Jones模型、盈余激进度和盈余平滑度等，本文采用修正的Jones模型来估计盈余信息透明度，利用式(1)估计参数，利用式(2)计算非操控性应计利润，式(3)求得操控应计利润，进而计算盈余信息透明度(EQ)：

(1)

(2)

(3)

EQ=-abs(DAi,t)

(4)

式(1)、式(2)和式(3)取自国泰安(CSMAR)数据库字段说明。其中，TA表示总应计利润，等于营业利润减去经营活动现金流净额，NDA表示非操控性应计利润，DA表示操控性应计利润，其绝对值越大，盈余管理空间越大，盈余信息质量越低。分行业和分年度对式(1)进行最小二乘法回归估计参数，利用式(2)计算非操控性应计利润，式(1)中εi,t为对应的OLS回归残差，即为可操纵性应计利润DA，用DA的绝对值测度企业的应计盈余管理程度。企业的应计盈余管理程度越高，其盈余信息质量越低，因此，为研究方便，利用式(4)产生盈余信息透明度的衡量指标，EQ值越大，盈余信息透明度越高。

2.2.2 企业创新

企业创新在以往的研究中主要从创新投入和产出两种角度衡量。创新投入包括资金和人员投入，创新产出的衡量包括专利量、专利引用率、新产品数量或销售收入等。一般情况下，创新产出会受到更多外界因素的影响，并且以研发投入测度创新投入的较多，因此采用研发投入加1的自然对数作为企业创新的衡量指标。

2.2.3 债务融资成本

债务融资成本的测度采用公司利息支出与负债总额的比值，根据数据的可得性，此处借鉴王贞洁(2016)的研究方法[16]，使用财务费用占总负债的比重衡量债务融资成本。

2.2.4 控制变量

考虑影响因素，参考孙良柱(2020)[17]、于连超(2018)[18]、刘义鹃(2017)[19]的研究，选取公司规模(Size)、财务杠杆(Lev)、盈利能力(Roe)、总资产周转率(Tat)、两职合一(Duality)、产权性质(Property)、行业、年度作为控制变量，具体定义与说明见表1。

表1 变量定义表

2.3 模型构建

为了检验假设H1盈余信息透明度对企业创新的影响，建立如下模型。

Rd=β0+β1EQ+β2Size+β3Lev+β4Roe+β5Tat+β6Duality+β7Property+∑Code+∑year+ε1

(5)

为检验假设H2盈余信息透明度对债务融资成本的影响是否显著，建立如下模型。

Deb=α0+α1EQ+α2Size+α3Lev+α4Roe+α5Tat+α6Duality+α7Property+∑Code+∑year+ε2

(6)

为了检验假设H3，将盈余信息透明度与债务融资成本同时纳入企业创新的回归模型中，建立如下模型。

Rd=γ0+γ1EQ+γ2Deb+γ3Size+γ4Lev+γ5Roe+γ6Tat+γ7Duality+γ8Property+∑Code+∑year+ε3

(7)

3 实证分析

3.1 描述性统计

主要变量的描述性统计分析见表2。从统计结果可以看出：采用研发投入加1的自然对数衡量企业创新(Rd)，企业创新的均值为18.11，与中位数18.13基本一致，最小值为13.61，最大值为22.67，标准差为1.6，说明企业创新存在较大差异；盈余信息透明度(EQ)均值为-0.060，最小值为-0.325，最大值为-0.001，标准差为0.058；债务融资成本(Deb)均值为0.010，标准差为0.033，最小值为-0.167，最大值为0.061，标准差小于1。控制变量除公司规模的标准差大于1以外，其余控制变量的标准差都小于1，波动较小。

表2 变量的描述性统计

3.2 回归分析

首先，对盈余信息透明度与企业创新的直接关系进行回归分析，表3列2模型(5)的回归结果显示，盈余信息透明度(EQ)的系数为0.551，对应的t值为2.71，在1%的水平上显著，盈余信息透明度每增加1个标准差，企业创新水平将增加0.02个标准差，说明盈余信息透明度越高企业创新水平越高，即盈余信息透明度能显著促进企业创新，因此假设H1得到验证。其次，检验假设H2盈余信息透明度对债务融资成本的影响，回归结果见表3列3模型(6)，结果显示盈余信息透明度的系数为-0.013，在1%的水平上显著，说明较高透明度的盈余信息可以降低债务融资成本，假设H2得到验证。最后，同时把盈余信息透明度(EQ)和债务融资成本(Deb)纳入企业创新(Rd)的回归模型中，回归结果见表3列4模型(7)，模型(7)的结果表明企业盈余信息透明度的系数为0.521，对应的t值是2.56，在5%的水平上显著，由前面模型的回归结果可知，盈余信息透明度(EQ)对企业创新(Rd)的系数为正，盈余信息透明度对债务融资成本的系数为负，模型(7)中债务融资成本(Deb)对企业创新(Rd)系数为-2.244，在1%的水平上显著，根据温忠麟(2004)的研究[20]可知，债务融资成本在盈余信息透明度对企业创新的影响中发挥了中介效应，较高透明度的盈余信息通过降低债务融资成本来促进企业创新，这支持了假设H3。考虑债务融资成本后，盈余信息透明度对企业创新影响的系数为正，不过系数从模型(5)中的0.551降至模型(7)中的0.521，t值也从2.71降至2.56，这意味着债务融资成本降低了盈余信息透明度对企业创新的影响，但并未完全消除影响，起到部分中介效应。

表3 回归分析结果

3.3 稳健性检验

3.3.1 解释变量滞后一期

在稳健性检验中，为缓解双向因果引起的内生性问题，将解释变量滞后一期。盈余信息透明度对企业创新的影响有一定的滞后性，滞后一期的盈余信息透明度(L.EQ)和债务融资成本(L.Deb)的回归系数均通过显著性检验，回归结果与前文一致。

3.3.2 更换企业创新的衡量指标

借鉴王佳和张林(2020)的研究方法[21]，以无形资产净额与资产总计之比作为企业创新的替代性衡量指标，替换企业创新衡量指标后，主效应及中介效应回归结果依然显著，且与前文结论保持一致。

4 结论与启示

现实中，企业通常因信息不对称导致资金获得成本高以及资金配置错位等问题，进而影响企业创新，较高透明度的盈余信息会向外界传递更全面与准确的企业信息，从而缓解融资约束等问题。实证研究发现，盈余信息透明度能够显著促进企业创新，债务融资成本会抑制企业创新，盈余信息透明度可以缓解企业与资本市场的信息不对称，从而有效缓解企业的融资约束困境，降低企业的债务融资成本，进而促进企业创新，债务融资成本在盈余信息透明度与企业创新的关系中发挥部分中介效应。

通过实证结果分析，可以对盈余信息影响企业创新的作用路径有更深刻的理解。第一，企业要建立健全内部信息披露制度。完善的信息披露可以使外部投资者得知企业真实的经营信息，较为准确地评估企业创新项目的收益风险比，从而确定向企业提供资金的数量及资本的风险溢价，避免因缺乏信息而错失企业创新的投资机会。基于企业创新促进企业价值增加的长远视角，企业应提高盈余信息披露的透明度，通过缓解企业内外部信息不对称来吸引潜在的外部投资者，摆脱融资困境，从而保护企业自身利益。第二，企业要规划好资金用途，企业创新是一项持续且复杂的活动，每一阶段都需要大量资本的投入，并且调整成本较高，任何形式的中断都会带来巨大的沉没成本和损失。为保证资金链不会断裂，企业应优化现金持有政策，减少内部资金不足给企业创新带来的不利影响，根据发展需求，制定系统且完善的外部融资计划。