债务融资、现金持有与公司成长性研究——以创业板上市公司为例

李季鹏，孙桐桐

(新疆财经大学 工商管理学院，新疆 乌鲁木齐 830012)

一、引言

近年来，企业债务违约、资金链断裂导致破产的事件频发，企业面临着巨大的资金压力。稳定的资金来源是企业进行一切经营活动的基础，也是企业实现快速发展的有力保障。

创业板设立于2009年，该板块的设立丰富了我国资本市场结构，最大特点是进入门槛低，运作要求严，能够帮助有潜力的中小企业获得融资机会,促进中小企业的成长发展。但是从整个发展过程来看，创业板市场也是存在问题的，如使用募集资金不合理、股价被高估、信息严重泄露、退市机制不健全等。在创业板上市的公司绝大多数属于高科技类型的企业，具有成长性高与创新性强的特点，成立时间较短且规模不大，业绩也不突出，但成长空间很大。创业板上市公司所处生命周期的特殊阶段和其本身特点，决定了公司的运营资金和有效项目的融资方式主要依靠外部债务融资。因此,怎样优化债务融资对创业板上市公司的成长至关重要。成长性不仅关注目前业绩是否提高,而且更着眼于企业未来的发展潜力和趋势，有必要研究债务融资对创业板上市公司成长性的影响。充足的现金储备是帮助企业度过艰难期的重要力量，尤其在新冠疫情这个特殊的时期里，现金持有问题作为公司众多财务决策之一，在公司财务研究领域受到广泛关注[1]。

二、文献综述

(一)债务融资与企业成长性

梳理文献发现影响企业成长性的主要因素有非正式制度、创新或者研发投入、高管的异质性特征、公司治理、宏观政策等,债务融资也是影响企业成长性的一大因素。债务融资对公司成长性或公司价值的影响国内外学者进行了较为丰富的实证研究。李喜梅选择国内30家低碳上市公司2003—2009年的数据为研究对象[2]；乐菲菲选择90家创业板上市公司的统计数据为样本[3]；柴玉珂以河南省33家上市公司为研究样本，实证结果都得出资产负债率和成长性之间并不存在显著关系[4]。Afshin(阿夫欣)等选取了60家上市公司作为研究对象[5]；刘淑萍以批发零售行业的数据为样本，均得出债务融资对企业成长性起到正向作用[6]。胡萍茜以旅游业为研究对象，发现长期负债率对企业成长起到负向作用，短期负债率和企业成长性之间是正向关系[7]；也有学者研究发现较高的资产负债率对企业成长性产生负面影响。债务融资和企业成长性之间的关系究竟如何，至今没有一个统一的结论，出现这种情况可能和文章选取研究的行业不同有关，每个行业有各自的组织结构和经营模式，对于债务融资的需求不同，比如旅游行业由于具有季节性特点，需要更多资金来度过旅游淡季，可能对债务融资需求相对大些。该现象还可能和选取的衡量变量不同有关[8]。

(二)债务融资与现金持有

关于债务融资和现金持有水平或现金持有价值的研究，学者们根据不同的理论得出不同的结论。辛宇等研究得出债务融资与现金持有负相关[9]。罗进辉和万迪昉以中国上市公司2004—2006年的横截面数据为样本研究了负债融资对企业现金持有行为的影响，得出负债水平和现金持有呈现出非线性的“U”形关系[10]；郑立根研究了融资约束对现金持有价值的影响，在经济衰退期，相比于国有企业，非国有企业的融资约束更严重，其现金持有价值也高于国企[11]。

(三)现金持有与企业成长性

关于现金持有或者现金持有价值与企业成长性的研究，王松以2004—2013年间A股上市公司为研究样本，研究结果表明企业成长性对现金持有是正向影响的[12]；毛腊梅等以2008—2013年中国A股上市公司为样本，同样得出成长性越好的企业，现金持有比例越高[13]；赵卫斌和陈志斌得出在成长性一样时，中央控制的企业现金持有价值高于地方政府控制的企业[14]。债务融资对企业成长性的研究大多数是从公司治理角度研究的，如管理层持股，企业不可能完全靠“外援”的支持生存，企业内部也要留存适当比例的现金，以备不时之需。本文探讨了在企业自身拥有不同数量资金的情况下，对其债务融资和企业成长性之间的关系起到什么样的作用，所以加入了现金持有这一调节变量，以观察企业在自有现金及现金等价物不同的情况下，企业债务融资对成长性的影响会发生什么变化。

三、理论分析与研究假设

(一)债务融资与公司成长性

债务融资属于融资结构的一种，最早开始研究融资结构的是Modigliani(莫迪格利安尼)和 Miller(米勒)两位学者，他们提出了“MM理论”。该理论是在没有考虑所得税、交易成本和借款利率的理想情况下提出的[15]，不符合现实的资本市场情况，后来在“MM”理论的基础上又进行了补充，加入了企业所得税，得出企业最佳的资本结构是100%的负债，但是和现实还是不符。在此基础上又发展了权衡理论和后权衡理论。该理论认为公司在引入债务后，随着债务比例逐渐上升，财务风险也会增加，企业可能会陷入财务困境，严重时可能会破产，会产生破产成本、代理成本等，企业在举债时应该权衡债务的抵税收益和举债引起的各种成本之间的大小。根据融资优序理论，企业在进行融资时一般会遵循这样一个顺序，先是内部自给自足即内部融资，然后是债务融资，最后是股权融资。内部融资成本比另外两种融资方式的成本要低，但是要求企业有自给自足的能力。然后选择债务融资，债务融资的成本低于股权融资成本，且不会稀释股权。即我们平时所说的“先内后外，先债后股”。创业板上市公司大多数是高新技术企业，企业的核心竞争力主要是创新，而创新投资具有投资金额大、不可逆性强、投资回报时间长、风险程度高等特点，创业板上市公司适合债务融资。肖作平研究资本结构和公司绩效之间的关系发现，财务杠杆对公司绩效起到显著的负向作用[16]；吴沁研究我国中小企业板上市公司成长性与债务融资结构，发现中小企业成长性和债务融资水平之间是负相关关系，成长性越高,债务融资水平越低[17]。现阶段我国资本市场存在巨大的波动，会加剧债务融资对公司成长性的负向影响。因此，本文提出如下假设：

H1:债务融资对企业成长性起到负向作用，即债务融资越多，企业成长越缓慢。

(二)债务融资、现金持有与企业成长性

现金持有的预防性动机观认为企业为了把握住投资机会，会尽量将生产经营产生的现金多留一些，以避免现金不足带来高成本的临时融资或者错失投资机会，同时现金的持有能够减弱不确定性带来的负面影响，应对企业面临的偿债风险等。权衡理论同时考虑债务利息抵税和财务困境成本，企业在大量举债的同时要考虑到债务过多导致的各种风险，如投资过度、不能及时偿还债务造成的声誉下降、严重时甚至破产清算等,现金持有可以缓解企业的财务风险。债务融资是融资方式的一种，当企业面临融资约束时，它会更倾向于增加现金持有量，采取内源融资满足企业资金的需求。另外当企业成长性高时，面临的投资机会多，需要的现金也越多。杨兴全等也指出行业成长性与现金持有正相关[18]。在现实的资本市场中，由于各种摩擦的存在如交易成本、代理成本等，企业的融资成本会增加，使企业面临融资约束，企业可以用持有的现金缓解暂时资金不足的窘境，提高了资金的灵活性，帮助企业及时地抓住投资机会，现金持有还可以向投资者传递企业经营良好的信号，促进企业价值的提升。所以现金持有会减弱债务融资对企业成长性的负向影响，基于此我们提出了假设2。

H2:现金持有在债务融资与企业成长性之间起到正向调节作用，即现金持有水平会减弱债务融资对企业成长性的负向影响，现金持有可以缓解债务融资带来的不利影响，促进企业成长。

依据上述的假设，本文的理论研究模型如图1所示。

图1 理论模型图

四、研究设计

(一)研究样本与数据来源

创业板上市公司自2009年10月以来发展迅速，截至2019年12月31日，已有824家公司在创业板上市。本文以2013—2018年创业板上市公司非平衡面板数据为样本进行研究。为了保证研究结论的有效性和可靠性，将金融类行业剔除(根据证监会2012版行业分类标准)，同时剔除的还有数据缺失、ST、*ST、资产负债率大于1的公司，主要原因在于ST、*ST的公司连续两年或者三年都处于亏损状态，有退市的风险，资产负债率大于1的公司说明其已经资不抵债，而本文研究的是具有高成长性的企业，最终选取737家创业板上市公司共计3123条数据。实证分析所使用的数据是在国泰安数据库中下载。此外，为了消除极端值对实证分析部分的影响，对数据中所有的连续型变量在1%和99%的水平上进行了缩尾处理，同时将数据进行了中心化处理。本文使用的数据处理软件为EXCEL 2016和STATA 15。

(二)变量的选取及定义

一是被解释变量。因变量选取了公司成长性，现有文献从主营业务收入增长率、净资产增长率、托宾Q值、综合指标来衡量公司的成长性。因为公司市场成长性指标在反映市场对企业目前以及未来成长性预期方面相对准确些，具有现实性，所以本文用托宾Q值来衡量被解释变量。

二是解释变量。债务融资变量选取，有学者将债务融资分为债务杠杆、债务期限、债务来源三个维度来衡量。蒋薇用发行债券收到的现金和取得借款收到的现金之和与期末总资产的比例作为债务融资的替代变量；许芳等用资产负债率作为其代理变量，考虑到数据的可取得性，选取资产负债率来衡量债务融资水平。本文的调节变量为现金持有，用期末现金及现金等价物除以期末资产总额来衡量。

三是控制变量。在考察公司成长性影响因素方面，借鉴许芳、刘淑萍等的研究，本文将一些指标作为控制变量予以特别关注，主要有代表公司规模指标的总资产自然对数，反映企业股权集中度指标的前十大股东持股比例之和，企业存续时间；同时控制了行业和年份虚拟变量。

主要变量定义见表1。

表1 主要变量定义

五、模型建立与实证分析

(一)建立模型

构建模型(1)对假设1债务融资和企业成长性之间呈负相关关系进行验证：

GROWTHi,t=β0+β1LEVi,t+β2SIZEi,t+β3TOP10i,t+β4AGEi,t+∑INDi,t+∑YEARi,t+εi,t

(1)

其中GROWTHi,t代表企业成长性，用托宾Q值来衡量;LEVi,t代表债务融资水平，用资产负债率来衡量，每个变量的下角标字母i,t分别代表不同的公司和年份。

为了检验现金持有这一调节变量对企业成长性的影响，构建了模型(2)：

GROWTHi,t=β0+β1LEVi,t+β2CASHi,t+β3SIZEi,t+β4TOP10i,t+β5AGEi,t+∑INDi,t+∑YEARi,t+εi,t

(2)

为了验证假设2，现金持有对债务融资与企业成长性之间具有正向调节作用，在模型(2)的基础上加入了自变量与调节变量的交乘项(LEVit*CASHi,t)，构建了模型(3)：

GROWTHi,t=β0+β1LEVi,t+β2CASHi,t+β3LEVi,t*CASHi,t+β4SIZEi,t+β5TOP10i,t+β6AGEi,t+

∑INDi,t+∑YEARi,t+εi,t

(3)

(二)实证分析

从描述性统计的表2中可以看出，除了企业规模外，其他指标的差异比较明显，成长性指标的最大值、最小值分别为8.251和1.047，二者之间差距较大。前十大股东持股比例也是如此，最大值81.2和最小值29.75之间差异较大。上市年限也具有明显的差异，有的企业已上市9年，而有的企业仅上市一年。托宾Q值的平均值为2.4909，表明创业板上市公司有较强的成长性，但是最大值为8.2514，最小值为1.0475，二者之间的差距表明创业板上市公司存在发展不均衡的现象，发展前景存在较大差异。资产负债率整体偏低，且债务融资水平差距大，各企业之间债务融资数额差距大，也为本文研究债务融资对企业成长性影响提供了条件。各公司之间现金持有数差距偏大，现金持有水平整体不高，也符合创业板上市公司的特点。前十大股东持股比例最大值与最小值之间差距也大，股权分布不均。企业整体成立时间不长，具有较大的发展潜力。

表2 描述性统计

变量之间的多重共线性会影响实证分析结果，所以在进行实证分析之前进行了方差膨胀因子(VIF)检验，并对缩尾处理前后的数据都进行了检验，结果如表3、表4所示。

表3 缩尾处理前的VIF检验

表4 缩尾处理后的VIF检验

从上述表中的VIF检验结果可以看出，无论是缩尾处理后的值还是缩尾处理前的值，各变量之间的VIF值均没有超过2，且最大的值分别为1.83和1.80，均值为1.53和1.51，都没有超过10，所以各变量之间不存在严重多重共线性。

从表5可以看出公司债务融资的系数为-0.224，且在1%的水平上显著，即债务融资水平和企业成长性之间是负相关关系，过高的债务融资阻碍企业的成长，也再次验证了前文提出的假设1。现金持有在1%的水平上与公司成长性呈正相关关系，现金持有在一定程度上可以缓解企业由于借款过多带来的财务风险，缓解还本付息的压力，促进企业的成长。现金持有对资产负债率起到负向作用，且在1%的水平上显著，说明当企业持有一定的现金时，会减少债务融资，正好契合融资优序理论所说的内源融资能够降低企业融资成本，企业在自有资金的情况下会减少借款数量，为企业节约利息成本和其他一些不必要的支出。股权集中度和公司成长性在5%的水平上负相关，高股权集中度不利于企业成长，尤其在上市公司中，股权集中度高容易出现大股东决策现象，损害小股东和债权人的利益，不利于企业健康成长。

表5 相关性分析

表6的回归结果显示，通过模型(1)可以看出公司的债务融资与企业成长性在1%的水平下显著负相关，即企业的资产负债率规模越大，企业成长性越差，与原假设一致，当企业过多选择债务融资时，就意味着企业要承担偿还本钱和利息的压力，款项偿还不及时或者到期偿还不了，会面临财务危机，严重时会导致企业破产清算。资产负债率高可能会削弱外部股东对公司管理层的监督，管理者出于私人利益容易做出不利于企业成长的行为。从模型(2)可以看出现金持有和企业成长性在5%的水平上正相关，持有现金对于企业的生存发展至关重要，特别是在疫情期间面临资金链断裂且要继续维持企业日常开支的情况下更加重要。从模型(3)可以看出债务融资和现金持有的交叉项系数为正，且在5%的水平上显著，说明现金持有在债务融资和公司成长性之间起到了正向调节作用，即现金持有会减弱债务融资对公司成长性的负向作用，也验证了前文的假设2，且加入现金持有这一调节变量后，系数的绝对值从0.535下降到0.393，从0.393继续下降到0.237，即债务融资对企业成长性的影响逐渐变小。

表6 回归分析

六、稳健性检验

根据已有研究，本文用主营业务收入增长率替代托宾Q值，对主效应以及调节效应进行验证，结果如表7所示资产负债率对主营业务收入增长率是负向影响的，且在5%的水平上显著，进一步验证了假设1。现金持有会抑制资产负债率与主营业务收入增长率之间的负向关系，且在10%的水平上显著，进一步验证了假设。

表7 回归分析

七、结论、理论贡献与建议

(一)结论和理论贡献

本文选取2013—2018年737家创业板上市公司的非平衡面板数据，构建多元线性回归模型，运用EXCEL 2016和STATA 15软件对创业板上市公司债务融资、现金持有与企业成长性之间的关系进行实证分析，得到以下研究结论：创业板上市公司的债务融资与企业成长性在1%的水平上显著负相关，加入现金持有这一调节变量后，现金持有在债务融资与企业成长性之间存在正向调节作用，即现金持有会减弱债务融资对企业成长性的负向作用。

根据现金持有的预防性动机、权衡理论，研究了现金持有在债务融资对企业成长性之间关系的调节作用，拓展了影响债务融资和企业成长性之间关系的环境因素，同时也丰富了现金持有预防动机的研究范围。

(二)建议

根据实证研究结果，从政府和企业两个方面为创业板上市公司的发展提出建议。

其一，政府层面。政府应在完善债权人法律法规、构建金融市场体系、规定企业现金持有数量方面作出努力。具体措施有:第一，要增强银行经营管理的独立性和监督功能，使银行参与企业治理合法化，发挥银行在规范公司治理、提高经营绩效方面的作用，促进公司的成长。第二，完善我国资本市场，建立公正透明的信用评价体系，提供相关平台,出台具体的优惠政策，引起社会各界对高科技中小企业的关注。另外提高债券、股权等融资方式在企业成长中的积极作用。

其二，企业层面。第一，从实证结果来看，债务融资对企业成长性是负向影响的，所以企业在进行债务融资时要审时度势，结合企业自身盈利和风险状况，保持适当规模的负债，以免负债水平过高，给企业带来财务危机，不利于企业成长。第二，在竞争日益激烈的环境下，企业要想获得融资机会，必须提升自身的管理水平，在公司治理方面，应完善治理结构，在股权集中度方面，股权集中度高的企业，应适度降低股权集中度，充分发挥中小股东的治理效应。在公司规模方面，创业板上市公司规模与公司的成长性负相关，即创业板上市公司的规模越大，越不利于企业的成长，可能的原因在于每个行业、每个企业都是存在生命周期的。当企业经历长期成长，规模足够大时，企业或者所处行业处于成熟期或者衰退期，此时真正影响行业成长性的因素不是看得见的企业规模，而是企业所处的发展阶段。第三，企业现金持有有助于缓解公司面临融资约束带来的困境，减少企业由于资金不足错过良好投资机会的状况发生，能够促进企业的成长，所以企业应该在盈利的时候根据自身的实际情况适当增加留存收益。