“五洋建设案件”判决结果对保险债权计划受托人勤勉尽责相关问题的警示

张 锦 新华资产管理股份有限公司

一、“五洋建设案件”情况及裁判观点

（一）案件情况

“五洋建设案件”的争议焦点，集中在公募债券发行过程中承销机构与中介机构是否未尽责履职，是否应视情节与发行人承担连带赔偿责任的问题上。其中，原告主张判令包括承销机构在内的六被告对债券本息及相关利息承担共同连带赔偿责任；而在众多被告中，德邦证券作为债券的承销机构围绕以下诸方面展开辩解：已履行尽职调查义务，不存在过错；应履行一般注意义务，非其专业判断事项；已做风险提示；与债券最终未能兑付之间存在因果关系；原告存在高风险投机行为，其自身存在过错等。最后，一审法院判决承销机构对五洋建设集团股份有限公司（以下简称“五洋建设”）债务本息承担连带赔偿责任，二审法院驳回被告上诉，维持原判。

（二）司法态度

法院在判决书中写明了其对于证券市场虚假陈述行为的基本态度，即资本市场的健康发展依托于市场主体的诚信建设，切实而严肃地践行信息披露制度是证券市场健康繁荣的根本保证，也是投资者在充分了解真实情况的基础上自行作出交易判断、承担交易风险的前提。虚假陈述是证券市场的传统痼疾，不仅会直接损害投资者的利益，而且对公平公开的投资环境造成了极大的破坏。因此，理应让破坏者付出破坏的代价，让装睡的“看门人”不敢装睡。

（三）法院对争议焦点的判决观点

首先，法院认为债券承销机构存在过错责任。法院援引了《证券法》《证券公司中小企业私募债券承销业务尽职调查指引》等法律法规及监管规定，认为公募债券的承销机构相较于私募债券的承销机构负有对发行人财务状况、偿债能力、资产状况等方面更高、更严的核查义务，并对其自身出具文件的真实性、准确性、完整性负责。但在本案中，承销机构违反监管规定，未充分核查公开发行募集文件的真实性、准确性，未对风险问题履行核查程序排除合理怀疑，并且未将产生重大影响的风险作为重大事项写入核查意见。因此，法院认定承销机构未勤勉尽职，存在重大过错。其次，法院认为财务虚假及损失结果之间存在因果关系。五洋建设的造假行为导致其不具备《证券法》规定的公开发行公司债券应符合的条件。投资人基于对公开募集文件的信赖买入债券，因五洋建设未能兑付到期本息产生损失，因此，法院认定其损失与五洋建设的虚假信息披露之间存在因果关系。最后，关于投资者在行政处罚决定公布后买入债券，是否因投机行为而存在过错的问题，法院认为，行政处罚所述违规行为和原告投资债券产生损失之间并无直接因果关系，也无其他有效证据证明原告的损失部分由其他因素造成，因此，没有认定投资者存在过错。

二、保险债权计划受托人勤勉尽责的法律法规及监管规定

（一）资管新规及配套法规

《保险资产管理产品管理暂行办法》第六条规定，保险资产管理机构应当遵循公平、公正原则，维护投资者合法权益，诚实守信、勤勉尽责，防范利益冲突。《债权投资计划实施细则》第八条规定，保险资产管理机构应当开展尽职调查和可行性研究，科学设定交易结构，充分评估相关风险，严格履行各项程序，独立开展评审和决策；同时，第十二条规定，保险资产管理机构应当切实履行受托人职责，跟踪管理和持续监测融资主体、信用增级和投资项目等，强化内部信用评级管理，有效评估融资主体资信状况、还款能力和信用增级安排的效力，及时掌握资金划拨使用和投资项目建设运营情况等。保险资管新规对于受托人勤勉尽责作出了原则性的要求，实施细则列举了受托人应履行的最基本责任。从整体上看，保险资管新规及配套规定对产品受托人尽职履责的要求较为基础，可作为实操中受托行为的原则性依据。

（二）保险资金运用规定

《保险资金间接投资基础设施项目管理办法》第七条规定，受托人应当恪尽职守，履行诚实、信用、谨慎、勤勉的义务；第七十二条规定，受托人应当恪尽职守，勤勉尽职，加强对融资主体、信用增级、投资项目等的跟踪管理和持续监测，及时掌握资金使用及投资项目运营情况，根据投资计划、投资方式制定相应的风险控制措施，切实履行受托职责；同时，第三十条规定，受托人提供虚假或者模糊信息，造成投资计划财产损失的，应当承担赔偿责任。《保险资金投资不动产暂行办法》第六条也规定，保险公司、投资机构及专业机构从事保险资金投资不动产活动应当遵守办法规定，恪尽职守，勤勉尽责，履行诚实、信用、谨慎、守法的义务。由于保险资金运用方面的监管规定相比保险资管新规出台时间更早，故对受托人职责及保险债权计划的合规要求相对更加全面。

（三）产品注册登记规范

根据《中国保险资产管理业协会产品管理指引第1号：产品登记材料规范》《中国保险资产管理业协会产品管理指引第2号：产品存续期信息报送规范》，受托人须出具“债权投资计划产品登记的合规声明书”以及“合规自查表”等文件，并承诺产品登记材料真实、准确、完备、规范，不存在任何虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，且对产品的交易结构、交易主体、投资范围及投资标准、资金用途、投资管理、法律文本等进行了实质性审查，并向投资者充分、明确地进行了产品信息披露和风险揭示；同时，通过合规自查表对产品涉及的合规问题逐条判断。《债权投资计划募集说明书信息披露指引》则明确了募集说明书中应披露的主要内容及披露要点。上述保险债权计划产品登记规范文件囊括了资管新规及保险资金运用的要求，同时对受托人应承担的勤勉尽责义务进行了细化，弥补了实操中指导性规则的不足。

三、对保险债权计划中受托人勤勉尽责存在问题的警示

虽然对受托人勤勉尽责的法律法规及监管要求在不断细化且日渐完善，但随着行业的发展，保险债权计划产品涉及的交易结构日渐复杂，产品发行过程中的疑难问题与日俱增。结合“五洋建设案件”，笔者发现，当前受托人在实操层面关于尽职免责的一些问题无法及时通过立法的形式解决，也难以详尽介绍解决方式，具体可以概括为以下四个方面，提请各受托机构保持警觉。

（一）风险提示对尽职履责的替代

市场上不同领域对于风险的定义是不同的，但笔者认为存在一个共同的认知，即风险针对的是不确定性的结果。将这一点延伸至资产管理领域可以理解为，保险资管机构作为受托人为投资人的利益履行诚实信用、勤勉尽责义务，投资人自担投资风险并获得收益。由此可知，投资人往往出于风险与收益相匹配的原则来自行评估自身的风险承担能力，受托人的义务主要是根据产品的不同特点披露和提示产品的投资风险，而风险发生与否，本身不是产品受托人是否应承担责任的标准。但在债权投资计划的实操层面，存在着受托人意欲通过以风险提示的方式来弥补自身尽调措施或证据收集方面的不足，以达到尽职免责的效果。具体表现为，由于受托人在尽调过程中受到时间成本、专业门槛、取证难度以及区域疫情等方面的影响，没有充分采取措施获取相关证据来支持其对合规问题或是交易要素等方面的真实性、有效性作出判断，甚至存在取得的证据是虚假证据的情况，受托人将上述问题作为募集文件中风险提示的内容进行披露，借此将受托人应承担的责任转嫁至投资人。

笔者认为，上述问题是行业普遍存在的一个乱象，“五洋建设案件”针对该乱象明确了司法观点。案件中，审判机关认定，虽然承销机构针对投资性房地产作出风险提示，但是未尽到充分核查义务，应认定为其存在过错。通过“五洋建设案件”判决结果，可得出司法层面认定风险提示无法代替受托人应尽职履责的结论，并且受托人针对已发现的重大问题不能仅通过风险提示来免除自身责任。同时，根据现行监管要求，受托人应承担产品的合规责任以及信息披露的义务，其披露的信息需要达到真实、准确、完整和及时的要求，因此，通过风险提示转嫁管理责任的方式不符合监管要求。

与此同时，行业对“勤勉尽责”的执行标准要求较低，也是导致其被风险提示代替的主要原因。勤勉尽责的标准包括态度和能力两个层面，态度层面要求受托人是善意的，而能力层面要求较高的勤勉尽责程度（周淳，2021）。《债权投资计划募集说明书信息披露指引》中列明了信息披露的主要内容，但多为原则性的规定，同时说明了这是信息披露的最低要求，受托人需根据不同项目的实际情况进行补充披露。因此，从程度上看，除了按照要求必须披露的内容外，受托人需结合项目自行判断尽调及信息披露的范围。但在实操中，作为受托人的各机构往往选择按照监管要求的底线进行尽调，针对已发现的高于底线的重大问题可能选择作为风险提示事项进行披露。再者，行业针对各机构尽调工作底稿的详细程度没有作明确要求，各机构对此方面的把控程度也不尽相同。例如，有的机构选择按照监管文件中列明的要点制作尽调材料，有的机构甚至不再出具尽调报告。而一旦缺少详尽的工作底稿，各机构通常采用要求融资方出具针对性承诺函的方式，并将融资方虚假承诺作为风险提示的一项主要内容。

（二）第三方观点或数据的直接引用

保险债权计划的专业服务机构主要包括信用评级机构及律师事务所。根据《债权投资计划实施细则》的要求，保险资产管理机构设立债权投资计划，应当聘请具备相应资质的专业服务机构对其合法合规性、信用级别等作出明确判断。对评级机构的职责描述为对拟评估的债权计划及相关主体出具评级结果，如果该评级结果无法达到监管机构对评级的要求，将会影响债权计划的设立以及增信合规性等。对法律顾问的职责描述为判断债权计划的合法合规性并得出明确结论，如果经判断存在合规问题也会影响到债权计划的设立。而在实践中，信用评级机构经过评估往往会对债权计划本身给出较高的评级结果，并经过法律顾问的论述得出债权计划不存在重大合规问题的结论。

专业机构对风险及合规性的判断，往往被受托人直接引用作为自身的判断依据而不再主动作出必要的核查。与此同时，除了直接引用项目专业服务机构的观点和结论外，与项目相关、经公开披露的文件也会被受托人直接拿来摘抄其中的数据或观点，并没有保持合理怀疑。笔者结合保险资管行业发展现状认为，造成此状况的原因，一方面是受托人疏于严格履行审查职责，另一方面与行业对受托人、中介机构的职责划分和公开数据适用性的认知有关。业内人士普遍认为：受托人可以引用专业机构的判断，并将其作为受托人尽职免责的背书；受托人引用公开披露的内容如果发生错误，其错不在受托人，受托人对此可以免责。

通过“五洋建设案件”中法院关于承销机构过错认定的观点可以看出，在证券服务机构出具专业意见的前提下，认定债券承销机构过错的一项重要内容即“是否对证券服务机构专业意见中的重大内容经过审慎必要的核查、复核程序”。本案中承销机构主张的“没有共同参与造假”“财务核查为专业判断”“超出注意义务”等没有得到法院的支持。必要的核查、复核应达到能排除合理怀疑的结果，形成对证券服务机构出具专业意见的合理信赖，而不是完全信赖。同时，虽然监管机构要求专业服务机构对合法合规性、信用级别等作出明确判断和结论，但根据《债权投资计划实施细则》，“保险资产管理机构应当跟踪管理和持续监测融资主体、信用增级和投资项目等，强化内部信用评级管理，有效评估融资主体资信状况、还款能力和信用增级安排的效力，及时掌握资金划拨使用和投资项目建设运营情况，形成内部定期报告机制，全程跟踪管理债权投资计划的投资风险”。根据《中国保险资产管理业协会产品管理指引第1号：产品登记材料规范》，受托人须出具“产品登记的合规声明书”，对产品登记材料的真实、准确、完备、规范已经履行了实质性审查，并就产品合法合规等方面作出声明。因此，笔者认为，无论产品在法律文件中披露的内容具体来源于何处，如果发生重大错误，受托人都要承担相应责任，且该责任不会因第三方过错而免除。

（三）尽职免责范围的狭隘理解

《保险资产管理产品管理暂行办法》等监管文件虽然对受托人应履行的职责及禁止性行为作出了明确的规定，但是，正如上文所述，法规无法详尽列举受托人尽职履责的范围及要求，这就往往需要受托人与投资人签署受托文件，以起到对尽职履责内容补充的效果。但行业中普遍采用的做法是，仅将监管机构要求的受托人职责纳入合同约定的范围内。在实操中如果发生争议，受托人履行监管规定的职责是否就可理解为达到尽职免责的效果？笔者认为这种理解显然是狭隘的。在“五洋建设案件”中，承销机构主张已按照证券承销公司债券尽职调查规范履行尽职调查义务，不存在过错。但法院直接援引《证券法》中证券公司承销证券应当对公开发行募集文件的真实性、准确性、完整性进行核查的原则性规定，认定承销机构存在过错。因此，根据本案司法裁判观点可推断出，即使法律法规规定了承销机构应履行的尽调义务，法院仍可以其缺乏尽职履责行为或所实施的具体举措无法达到原则性目标来认定责任。由此可见，受托人应当满足对尽职履责的原则性要求。而事实上，法律规则难以跟上行业发展的速度，仅履行法定职责难以达到勤勉尽责原则要求的程度（沈轶琳，2009）。

（四）损害赔偿责任的模糊认知

保险债权计划受托合同中通常约定受托人发生违约行为应承担一定金额的违约赔偿责任，如果违约金无法弥补投资人造成的损害，应进一步承担损害赔偿责任。针对受托人未尽职履责而造成的损害如何界定的问题，很多机构较为乐观地认为自身的违约责任范围仅限于受托合同明确的违约金，对于实际损害，投资人通常难以举证界定，同时产品的投资人往往是专业的投资机构，应当对产品的合规性以及可能产生的风险作出专业判断，故对其自身造成的损失理应承担责任。

笔者认为，关于损害赔偿责任的界定可以参考“五洋建设案件”中关于因果关系的认定。“五洋建设案件”体现两个“因果关系”，一是投资人的投资行为和虚假陈述之间；二是虚假陈述与造成的损失之间。判定上述两个因果关系是认定承销机构承担连带责任基准的关键内容。根据法院判决的逻辑，财务造假本身导致了五洋建设不符合发行债券的基本条件，并且财务造假的内容涉及可分配利润，其直接影响到五洋建设的偿债能力。因此，判决承销机构应对无法偿还债务本息承担连带责任，而非针对五洋建设违约承担赔偿责任。由此可见，法院在认定某一违约行为导致的实际损害时，不会单纯地看违约行为本身，还会考虑违约行为的潜在影响。同时，投资人仅需按照规定，证明在买入债券前存在虚假陈述即可证明其损失与虚假陈述存在因果关系，举证责任较轻。由此可看出，一旦受托人未履行勤勉尽责义务直接导致产品不符合发行条件，或导致投资者对融资方偿债能力、履约意愿、项目状况等产生重大误解，并且融资方因此最终无法履行偿付义务，存在被司法机关认定为受托人未尽职履责行为与产品本金利息损失存在因果关系，那么，投资人举证也并非困难的事情。届时，受托人将可能面临对产品本金利息承担连带赔偿责任的风险。

同时，关于投资人与受托人责任分担问题，根据“五洋建设案件”法院判决，受到行政处罚不是导致债券产生损失的原因，因此没有认定投资者存在投机行为。通过法院的判决可以推断出，根据“卖者尽责、买者自负”原则，如果公开信息披露了虚假陈述的事实，投资者在得知后仍继续购买存在问题的债券而造成的损失可能不被法院所支持。同时，如果投资者为专业机构，那么其应尽的判断义务可能会高于自然人投资者。如果虚假陈述问题被认定为机构投资者判断能力范围内的事项，机构投资者将被审判机构认定为存在过错而需要承担一定的损失。但是笔者认为，机构投资者承担判断义务的范围和程度与受托人有所不同，现行法律法规及监管规定将合格投资者定义为应具备相应风险识别能力和风险承担能力，能够评估投资计划的投资可行性，并能够承担投资结果。由此可见，投资人的义务更多地应是对投资风险作出评估，而无需对受托人应履行的职责承担责任，并且实操中投资人受限于其所处的产品发行阶段及角色设定，以对受托人的尽职履责内容来要求投资人是不合理的，因此，承担判断义务的程度更多局限于形式上，针对超过投资人判断能力的事项，投资人不应承担责任。

四、完善建议

（一）制定完善的操作指引

面对当前市场信用风险加大、保险业从严监管的现状，保险资管机构作为受托人应积极履行勤勉履责的受托职责，不能抱有侥幸心理，不能贪图一时方便而埋下隐患。受托人应通过制度或者备忘录等方式形成一套完整、清晰且可行的产品发行操作指引，在承接监管要求的同时，需进一步明确尽职调查的内容、方式、时间等要求，确保全部重要事项皆完成必要的核查；明确重大风险事项的判定依据，对全部重大风险进行充分的披露；制作书面工作底稿制式化版本，并明确工作底稿保存的形式及完整性、时效性的要求。同时，各受托机构应结合最新的法律法规对操作指引进行不断完善，并严格执行，形成规范化的管理，在操作指引中明确机构各部门承担的职责。针对特殊情况下无法按照操作指引开展工作的情形，受托机构应评估由此可能产生的影响，并积极寻找替代方式。如果遇到产品发行或投资人重要权益的重大事项难以通过其他方式补救的情形，受托机构应遵循诚实守信、勤勉尽责的原则作出取舍。

（二）主动进行尽职调查

产品受托人在引用公开披露法律文件或第三方服务机构出具的专业报告时，应履行必要的核查义务并自主发表专业意见，不得照搬照抄。在发现财务造假、合规问题等可能影响融资方偿债能力或产品发行等事项时，受托人应本着实事求是的原则作出专业判断，不得回避或是通过风险提示的方式将责任完全推脱给产品投资人。同时，考虑到受托人虽然承担确保产品登记材料真实、准确、完备、规范的责任，但在实践中，难以要求受托机构对其引用的全部数据进行核实，这就存在责任边界的问题。虽然针对责任边界尚需进一步厘清，但笔者认为“五洋建设案件”中折射出的司法态度是打击主动协助、漠视造假行为，而并非要扩大责任范围。该案件中承销机构存在的过错是比较明确的。因此，作为保险债权计划的受托人，应当以《债权融资计划募集说明书信息披露指引》中的细化要求为底线，结合操作指引，尽可能将自身的尽调风险降至可接受的水平。最后，虽然尽职调查文件不再是保险债权计划产品注册登记的必要材料，但却是能够证明受托人勤勉尽责的重要法律文件，对此，受托人还是应当积极出具尽调报告。

（三）重点关注特别风险

保险债权计划针对的底层项目分为基础设施类以及非基础设施类不动产，其中基础设施类的项目产品受托人可以结合国务院、发改委、银保监会的相关文件判断，范围涉及能源、交通、保障性住房、水利工程、产业园区等诸多方面，而非基础设施类不动产则包括了商业、办公、养老、医疗以及长租公寓等传统和新兴的领域。底层项目种类的不断丰富也导致了不同项目存在不同的特别风险。在“五洋建设案件”中，五洋建设法定代表人陈志樟曾在庭审中主张财务对抵的处理方式是建设施工行业的普遍做法，类似此种行业惯例的操作在不同行业中或多或少都会存在，由此也产生了不同行业的特别风险。因此，保险机构作为专业的受托人，应当培养不同行业的人才，加大对相关行业的研究力度。同时，针对尽职调查中发现的特别风险，不能仅仅满足于如实披露，更要做到准确评估以及有效应对，从而履行受托人主动管理职责，充分维护投资人权益。

（四）不断加强投后管理

投后管理是受托人投后风险监控的最主要抓手，也是对投前存在的风险持续跟踪的保障措施。投后管理与投前尽调联系紧密，投前尽调明确了项目存在的特别风险，为投后管理打好基础；投后管理的要求不仅全面，而且要求专注于处理已经存在或最新发生的重要风险（白昊，2020）。因此，投后管理的落实程度也是受托人是否勤勉尽责的重要体现。笔者认为，投后管理需要达到针对性和及时性两个要求。受托人要结合前期尽调结果对不同项目制定具有针对性的投后管理措施，不能千篇一律地采用完全相同的方法；同时，要根据合同的要求强化对项目的管理监控，及时发现突发性风险，只有尽早掌握风险事件情况，才能有时间分析处理，尽最大可能来保护投资计划财产安全。