控股股东股权质押、审计质量与企业价值

李 震，黄俊荣

（新疆财经大学 会计学院，新疆 乌鲁木齐 830012）

1 引言

近年来，上市公司普遍存在股权质押的现象，而且大多数是控股股东为了能够获得融资资金而进行的股权质押。控股股东因具有控制权，从而能够对公司的决策实施干预。学者们对于股权质押产生的经济后果持有两种不同的态度，一方面，大部分学者认为股权质押会造成企业价值的损害，在股权质押后，控制权与现金流权的分离度提高，这使得控股股东能够以较少的股份，获得较多的现金收益，其为了满足私利，有动机去侵占中小股东的利益，这会加大代理成本。若企业在股权质押后面临经营问题，则可能导致企业的股价下跌，控股股东的控制权也面临被转移的风险（凌暄和王志涛，2020），因此控股股东有动机去采取盈余管理来“美化”财务报表，用于稳定股价，从短期来看，暂时可以起到稳定股价的作用，但是从长期来看，这些违规行为并不能提升企业的实质性价值，还可能损害投资者的利益（李益娟和张英丽，2020）。股东操纵短期业绩的行为与企业的长期稳定发展相背离，一旦投资者发现股东的操纵信息行为，会造成企业股价的下跌。另一方面，少数学者认为在股权质押后，股东为了维护企业的形象和声誉，有动机减少侵占中小股东利益的行为，同时，积极的管理公司以满足质权人对企业的业绩要求（谢德仁，2016），这有利于企业价值的提升。

基于此，本文利用2015-2020 年的我国上市A 股公司数据，研究控股股东股权质押对企业价值的影响，已有文献从股权性质（林艳等，2018）、管理层信息披露操纵（夏常源和贾凡胜，2019）、内部控制（王化成，2019）等内部治理角度研究了控股股东股权质押对公司业绩、股价崩盘和权益成本的影响，而较少从外部治理角度对股权质押的经济后果展开研究，本文从外部审计视角，以审计质量作为调节变量，探讨其是否会对控股股东股权质押与企业价值的关系产生调节作用。本文的研究结果表明控股股东股权质押与企业价值显著负相关；而审计质量能够缓解控股股东股权质押对企业价值的负向影响。本文丰富了外部治理视角对控股股东股权质押的经济后果研究。

2 理论分析与研究假设

2.1 控股股东股权质押与企业价值

在股权质押后，股东的控制权力不会丧失，而且能够快速获得资金，避免投资不足的问题，但是在资本市场中上市公司存在股价下跌的可能性，一旦出现大幅下跌的情况，触及警戒线，会导致出质人被质权人要求追加保证金，限制了股东的现金流权，甚至可能导致股东控制权转移的风险，在这种情况下，股东可能会为了自身利益而操纵盈余信息（朱颐和和姜思明，2018；南星恒和孙雪霞，2020），这加剧了公司与外部投资者的信息不对称，进而损害了投资者利益（王化成，2019），这会造成企业价值降低。同时，控股股东进行股权质押后，提高了企业的资产负债率，降低了偿债能力，进而企业所面临的经营风险就会提高，若企业经营不善，则会向外部传递利空的信息，投资者可能对企业失去信心，抛售股票，导致企业股价的下跌，进而引起企业价值的降低。

控股股东的股权质押行为，会加大两权分离度，即在股权质押后，股东不会丧失控制权，但股权质押使得质权人拥有了享有分红的权利，这使得股东减少了一部分收益，现金流受到了影响（王新红等，2018）。两权分离度的提高会在一定程度上加大代理成本，控股股东具有控制权优势，因此有动机去侵占中小股东利益，这会导致公司的利益受损（高燕燕和毕云霞，2021），进而影响企业价值。股东用股权质押的方式进行融资，反映出了企业经营状况不佳，这会导致股价的敏感性增强。股东在财务困境下侵占中小股东的动机有可能增强（Chan et al.，2013），从而更有可能降低企业价值。据此本文提出假设1：

H1：控股股东股权质押会降低企业价值。

2.2 控股股东股权质押、审计质量与企业价值

审计师作为一种外部监督力量，能够发现企业的违规行为（李世辉等，2021），提高了企业的信息透明度（罗忠莲和田兆丰，2018），进而有效抑制股东侵占中小股东利益的行为。较高的审计质量可以缓解信息不对称程度（Francis et al.，2014），对控股股东的行为起到了监督作用，能够降低质权人的风险，为其潜在的损失提供了“保险”。审计师作为外部治理的重要力量之一，提供的审计服务能够弥补内部控制的不足，审计质量的提高能够抑制控股股东的机会主义行为（吴先聪等，2020），提高企业的信息质量，缓解信息不对称，从而有利于提升企业价值。此外，在股权质押后，企业选择高质量的审计服务时，可以减少银行和投资者对企业的监控成本，从而降低了股东的融资成本。

从质权人的角度来看，审计师出具高质量的审计报告，能够增加企业披露的财务报表可信度（Sharma and Iselin，2012），可以帮助其做出正确的决策，避免自身利益遭受损失，同时，高质量的审计报告，能够获得质权人的信任，更愿意贷款给企业，在企业获得融资后，有足够的现金流去进行投资、获得收益，进而缓解股东在股权质押期间财务困境的问题（廖义刚，2012），从而能够增加企业的价值。从出质人的角度来看，高质量的审计，能够有效抑制控股股东的自利行为（刘静和徐梦，2021），以防控股股东利用股权质押掏空企业，督促其合理利用融资资金，提高投资效率、偿债能力，进而能够稳步提高股价，促进企业的发展。据此本文提出假设2：

H2：高质量审计能够有效抑制控股股东股权质押对企业价值的影响。

3 研究设计

3.1 样本选取和数据来源

本文选取2015-2020 年我国A 股上市公司为研究对象。初始样本21551 个，在剔除金融和保险类上市公司的样本、剔除主要变量缺失的样本和剔除交易状态为 ST、*ST 的公司样本之后得到了9502 个观测值作为样本。为避免极端值对研究结果的影响，本文对连续变量进行了上下1%的Winsorize 缩尾处理。本文的研究数据均来自 CSMAR 数据库。

3.2 变量定义

3.2.1 被解释变量

参照高磊等（2020）的研究，采用Tobin's Q值来衡量企业价值（TQ）。

3.2.2 解释变量

借鉴翟士运（2020）的研究，将控股股东股权质押（Pledge）设置为虚拟变量，即当年末存在控股股东股权质押行为则赋值为1，否则为0。

3.2.3 调节变量

本文借鉴Chen 等（2011）、叶陈刚（2020）等研究从审计投入的角度来度量审计质量（Auditfee），即会计师事务所的审计费用。

3.2.4 控制变量

借鉴已有的文献，本文控制变量主要选择了公司规模（Size）、总资产利润率（ROA）、资产负债率（DebtRatio）、独立董事比例（IndDirRatio）、企业成长性（Growth）、第一大股东持股比例（First）、高管薪酬（EC）。相关变量具体定义如表1 所示。

表1 变量名称及定义

3.3 模型构建

为了检验本文的H1，参照王桂花（2015）和文雯等（2018）的研究构建如下模型（1），其中控制变量为上文所述变量。进一步地，为了检验H2，构建了模型（2），为了解决交乘项的多重共线性问题，对审计质量的变量进行了中心化处理，用c_Auditfee 来表示，再与股权质押进行交乘。

4 实证结果与分析

4.1 描述性统计

表2 列出了变量描述性统计结果，首先，可以看到企业价值（TQ）的均值为2.144，与刘峰和何建勋（2021）的研究结果大体一致，其次，存在控股股东股权质押（Pledge）的均值为0.624，说明在我国上市公司中普遍存在控股股东股权质押的情况。然后，审计费用（Auditfee）的均值为13.86，与梁日新和李英（2021）研究结果基本一致。最后，其他控制变量与现有文献的研究结果基本相同，说明本文数据具有可靠性。

表2 变量描述性统计

4.2 相关性检验

表3 是主要变量的Pearson 相关性分析。从表3 可知，股权质押与企业价值的相关性系数为负值，初步验证了H1，股权质押公司规模（Size）与审计费用（Auditfee）的相关性系数为0.733，资产负债率（DebtRatio）与公司规模（Size）的相关性系数为0.543，具有较高的相关性，其他变量的相关性系数均小于0.5，出于稳健性的考虑本文对所有变量进行了方差膨胀因子检验，变量间的方差膨胀因子均小于10，说明变量之间不存在严重的多重共线性问题。

表3 相关性系数表

4.3 回归分析

本文利用模型（1）和模型（2）进行OLS 回归，结果如表4 所示，从表4 的第（1）列中可以看出控股股东股权质押的系数为-0.076，且在1%的水平上显著负相关，验证了H1，这说明控股股东股权质押会导致企业价值的降低。从第（2）列中可以看出中心化后审计费用与控股股东股权质押的交乘项的系数为0.088，且在5%的水平上显著正相关，与控股股东股权质押的系数符号相反，说明了高质量的审计抑制了控股股东股权质押对企业价值的负相关的影响，验证了H2，这说明外部审计师对控股股东发挥了监督作用，能够抑制其机会主义行为，降低了其对企业价值的影响。

表4 多元回归结果分析

4.4 稳健性检验

4.4.1 Heckman 两阶段

为了解决可能存在的样本自选择内生性问题，本文借鉴宋迪和杨超（2018）的研究方法，采用Heckman 两阶段回归，第一阶段建立模型（3），采用Probit 回归并计算出逆米尔斯比率（IMR），将IMR 代入模型（1）和模型（2），进行OLS 回归，结果见表5，在控制了样本自选择问题后结果依然成立，表明本文结果具有稳健性。

表5 Heckman 回归结果

4.4.2 倾向得分匹配

为了解决遗漏变量产生的内生性问题，本文采用核匹配法，对控股股东股权质押的样本进行匹配，年末存在控股股东股权质押的为处理组，不存在控股股东股权质押的为对照组，各匹配变量标准偏差的绝对值均小于10，说明匹配效果较好。回归结果见表6，在控制可能的内生性的问题下，回归结果与前文基本保持一致，表明结论具有稳健性。

表6 PSM 回归结果

5 结论

本文以2015-2020 年A 股上市公司为样本，研究了控股股东股权质押对企业价值的影响，以及审计质量对控股股东股权质押与企业价值关系的调节作用。通过实证研究发现：控股股东股权质押会降低企业价值；审计质量越高越能有效抑制控股股东股权质押对企业价值的负面影响。本文研究结果支持控股股东会对企业价值造成损害的假设。这一结果说明虽然控股股东通过股权质押方式获取资金，具有融资成本低、快速高效等特点，但是，控股股东股权质押加大了两权分离度，使得控股股东产生了掏空企业的动机，进而造成资金使用效率低下，不能获得相应的收益，从而导致公司价值下降。同时，若企业在股权质押后存在经营问题，不能按时还款，则可能发生控制权转移的风险，引起股权结构变动，从而导致企业价值下降。据此本文从审计质量角度，研究发现高质量审计可以有效抑制控股股东掏空公司的行为，从而提高企业的价值，拓展了外部监督视角对股权质押经济后果的影响。

为了进一步缓解控股股东股权质押造成的企业价值降低，本文提出以下建议：（1）完善股权质押信息披露制度，及时披露资金使用情况以及企业的经营状况和偿债能力，约束股东的机会主义行为；（2）要强化内部和外部监督的作用，企业应加强内部控制的治理机制，规范股东的行为，同时，借助机构投资者、分析师和审计师等外部监督的力量，定期对股权质押的股东行为实施监督，这能够有效抑制股东在股权质押后侵占中小股东利益的行为。