国内企业并购决策的研究热点及前沿分析——基于CiteSpace可视化科学知识图谱及CNKI数据库（2001－2020）

王秋菲 王 一

（沈阳建筑大学，辽宁 沈阳 110168）

一、引言

并购（即“兼并”与“收购”）是目前国内外企业较为常见的发展战略之一。它是企业提高自身竞争力、增加其经济效益的重要手段，也是企业提高管理绩效、丰富企业管理理论的重要内容[1-2]。其中并购决策的制定被认为是并购研究的中心问题之一[3]，具体体现在并购决策与并购领域内的多个具体研究方向都存在着密切的联系。单就本文选取的这298篇文献中，就涉及了“跨国并购”“并购绩效”“实物期权”等主题的研究。企业并购决策从企业并购开始盛行之日起就得到了广泛关注，但其研究侧重的是某一因素或者角度下的企业并购决策，对其研究成果的概括与归纳相对较少。

本文贡献在于：以CNKI数据库为基础，配合使用CiteSpace，从文献计量这一角度入手，对企业并购决策的研究热点进行综述性分析。具体包括：（1）并购决策的动因；（2）并购决策的影响因素；（3）企业并购决策的方法。希望本文能够让国内学者更了解我国在企业并购决策这一领域的研究现状，为未来企业并购决策的深入研究、创新等提供借鉴。

二、数据来源与研究方法

1.数据来源

本文的文献样本均来自中国知网（CNKI）中的学术期刊数据库。利用CNKI数据库的高级检索功能，将“并购决策”作为主题检索词在“北大核心”及“CSSCI”数据库中进行检索，检索时间为2021年4月21日，并将相关文献的检索时间区间设定为“2001年～2020年”。本文的“企业并购决策”仅限于我国学者的研究成果，并不包含国外的相关文献，最终获得了298篇有效文献，以此作为本文的研究对象。

2.研究方法与工具

对研究领域中已获得的文献成果进行归纳、提炼、总结、展望是一项十分有意义的工作。这对后来学者了解该理论的历史、渐进过程、未来方向等具有重要作用。陈超美教授研发的CiteSpace可视化科学知识图谱为广大学者进行文献计量分析提供了巨大的便利。该图谱能够将研究对象历史理论成果的主题词、关键词、作者、机构等以可视化的形式呈现在一张图中。正是由于其明了的表现形式，CiteSpace成为目前最为流行的科学绘制图谱的工具之一。因此，本文运用CiteSpace，采用文献计量分析法，对企业并购决策的相关理论文献进行研究。

三、整体分析

1.文献数量情况分析

年度发表的文献数量是该领域研究发展情况的最直观表现。对文献样本各年度发表的文章数量进行频数统计，具体情况如图1所示。

图1 2001年～2020年关于企业并购决策研究的发表文章数量统计

根据文章发表的年份及数量，发现我国学者在并购决策理论方面的研究在过去20年间呈现出波浪式的增长。在2004年前，该领域研究并没有引起国内学术界的关注。这可能与当时中国的经济状况及国内企业发展水平不高有关。在2008年后，论文发表的数量同此前相比上升了一个台阶。2015年，发文量出现了急速增长，虽在2016年有所下滑，但至此之后，文章发表数量都稳定在25篇左右，并呈现出持续增长的态势。总的来说，随着我国经济实力的不断增强及国内企业的不断发展壮大，我国学者在企业并购决策领域的研究也在不断地发展与深入。

2.核心作者分析

用CiteSpace对文献作者进行共现分析，可以得到391个节点，247条连线。图2所表现的是文章发表数量在3篇及以上的作者共现情况。图中节点以及姓名字体的大小对应着其文献发表数量的多少，作者之间连线代表着彼此之间存在着合作关系，连线越粗则合作越密切。

在样本文献中，22名学者共发表了79篇文献，约占文献样本的26.51%。东北财经大学刘淑莲的发文量是最多的，共现频次为9次，其被引用次数最多的论文是于2015年发表在《山西财经大学学报》的《现金持有、并购决策与并购绩效》一文。根据CNKI官方数据显示，其被引次数达83次。紧随其后的是张玉珍、刘伟、施海柳等人。在作者合作网络层面，与他人有合作关系的学者不少，但合作网络并不具规模且合作强度不高。根据图2可知，刘淑莲处于学术合作中的中间位置，曾与多人有过学术上的合作。张玉珍和王方华为同机构合作者，在本文选取的样本中共合作发表了2篇文献，分别发表于2004年和2005年；刘星和蒋弘之间是师生关系，合作发表了3篇文献，有2篇是于2020年发布的。总体上说，企业并购决策领域的合作取向还很狭窄，主要还是倾向于“师生合作”与“机构内合作”。因而，企业并购决策领域的研究者虽然不在少数，但大多相对独立，彼此间学术交流还有很大的提升空间。

3.研究机构分析

利用CNKI的数据资源，对在企业并购决策领域中发文数量在6篇及以上的研究机构进行统计。结果发现15所研究机构均为高等院校，其具体发文情况如图3所示。在各研究机构的发文数量层面，东北财经大学的发文数量位居第一，达15篇。重庆大学、中南大学等紧随其后。这15所研究机构的发文总量为126篇，占总量的42.28%。从中可以看出，以东北财经大学为首的这15所研究机构在企业并购决策领域的研究较为深刻，是该领域的权威机构。举例来说，东北财经大学发表的15篇文献中大部分都出自刘淑莲与他人的合作研究中，她对并购绩效、并购决策、并购对价方式、产权性质、管理层私利等诸多方面都有深刻的研究。重庆大学则是以刘星为代表，其研究工作围绕着对融资约束、股权制衡、投资决策等方面来开展。此外，通过图3不难发现，发文量较高的几所研究机构大多分布都分布在我国南方的省市，例如重庆、湖南和上海等，而北方地区发文量较为突出仅有4所高校：东北财经大学、南开大学、中国人民大学和北京交通大学。由此可以看出，这些研究机构在该领域的文章发表数量呈现出一定的地域性特征。

图3 2001年～2020年关于企业并购决策论文发表数量在6篇及以上的研究机构

4.载文期刊分析

本文对近5年刊载了企业并购决策领域研究文献的北大核心期刊、CSSCI来源期刊进行整理，按照该学术期刊所对应的复合影响因子数值从高到低排序，选取了前5名期刊进行分析，见表1，并按照载文量的多少从高到低排序，选取了前5名期刊进行分析，结果如表2所示。

表1 2001年～2020年刊载关于企业并购决策领域研究文献的期刊（复合影响因子）

表2 2001年～2020年刊载关于企业并购决策领域研究文献的期刊（载文量）

根据CNKI在2021年发布的《中国学术期刊影响因子年报（人文社会科学）》（总第19卷）显示，C93管理学、F经济科学综合、F23会计及审计的复合影响因子均值分别为3.464、2.176及1.851。表1中列举的5本期刊的复合影响因子数均远高于其所属期刊类别的均值。由此可见，以上期刊所载文献在其研究领域的影响十分深刻。其中《管理世界》和《会计研究》在其所属期刊类别中的影响力都排在了首位，这说明其所载文献不仅在该研究领域有巨大的影响，还在很大程度上代表了当前学科发展的前沿。

从期刊载文量及刊载时间来看，《会计之友》以11篇的数量稳居第一，这种情况间接说明了《会计之友》对企业并购决策领域的研究是不断跟进的，是非常值得该研究领域的学者去学习探讨的。《统计与决策》等4本期刊在近些年刊载的文献数量也十分突出，这反映出其对该领域研究有着持续性的关注，是该领域较为集中和稳定的载文期刊。正是这些北大核心期刊及CSSCI来源期刊为该领域的交流、学习、发展与传播搭建了一个良好的平台。

5.高被引论文分析

论文被引频次的高低可以反映其学术价值大小。论文被引的频数越高，就意味其在该学术领域的影响力就越大。因此，通过对并购决策领域中高被引论文的梳理，可以发现该领域的一些研究特征。根据CNKI数据库的相关数据，对文献样本的被引频次进行统计，得出了5篇被引频次最高的文献，具体情况如表3所示。这些文献的被引频次都在300次以上，最高的达到了588次，说明这些论文的学术价值较大，为该领域的深入研究奠定了深厚的理论基础。而且，这5篇文献中有3篇都考虑了企业管理者的因素，这反映了管理者对企业并购决策的影响是当时的一个研究热点。

表3 2001年～2020年企业并购决策领域中被引频次在前5位的文献基本情况

四、企业并购决策研究热点

使用CiteSpace做出的可视化科学知识图谱可以对现有研究成果进行挖掘、归类，再结合使用Excel就可以更有条理地表现该领域研究的整体情况。在CiteSpace运行前的设置中，本文将时区设定在2001年1月～2020年12月，时间切片设置为1，阈值设置和算法等保持默认数值及选项。用CiteSpace绘制出的关键词共现图谱和关键词聚类图谱，可以得到356个节点以及726条连线。图4中显示的是当阈值设定为9时的共现关键词。图5中显示的是在对数似然比（LLR）算法下与之相对应的关键词聚类。这11个主要聚类反映了我国企业并购决策领域研究的三大类研究热点，具体见表4。通过对这三大类研究热点现有研究成果的梳理，让广大学者可以更了解该领域的研究现状。

图4 2001年～2020年关于企业并购决策论文的关键词共现图谱

图5 2001年～2020年关于企业并购决策论文的关键词聚类图谱

表4 对数似然比（LLR）算法下2001年～2020年企业并购决策领域研究热点聚类

1.类Ⅰ：企业并购决策的动因

发达国家的企业并购起步较早且经验丰富，我国作为一个新兴经济体，在经济发展程度、发展阶段等方面与发达国家还存在一定差距。正因如此，我国的并购决策动因与发达国家企业会存在一些不同。结合我国企业并购的发展实际，归纳总结出有中国特色的企业并购决策动因理论对研究我国企业并购决策有重要意义。通过对类Ⅰ中各子聚类的分析以及对现有研究理论的梳理，我国企业并购决策的动因主要可分为企业自身发展驱动与国内环境驱动这两大因素。

（1）企业自身发展驱动

我国企业早期的企业并购活动主要受到了自然资源获取这一因素的驱动。其背后的原因在于中国自2001年加入世界贸易组织（WTO），凭借人口红利优势一举成为“世界工厂”，成就了我国制造业的迅猛发展。但随之而来的是，国内的一些生产企业对自然资源的需求猛增，企业开始将目光转向自然资源更丰富的地区，一些国内大型企业更是将目光投向了海外。例如，2004年兖州煤业收购澳洲南田煤矿（即奥思达煤矿），2007年宝钢并购八一钢铁，等等。

我国企业并购发展至中期，其并购决策的动因转变为获取以先进技术、人才资源、管理经验、市场份额以及品牌价值为主的战略性资源。根据《迎接中国企业海外并购新时代》报告（2015）显示，中国在2010年～2014年期间以获取技术、品牌和市场份额为主的并购案例占到了75%左右[4]。例如，复星医药股份公司旗下的Sisram公司于2013年收购了以色列Alma公司95%的股权，其在并购后保留了原管理团队及研究团队。这次并购不仅使其获得了标的公司的先进技术、人才资源及管理经验，更是为扩大海外市场、提升品牌价值提供了有力支持。

现阶段，对我国企业并购决策动因的研究更多地是关注于其发展战略，例如实现企业的多元化战略、进行产业链整合、横向整合、业务转型整合及优化股权结构等。其背后的原因是：从宏观经济来看，我国的经济增长已经步入换挡期，一些传统行业出现了增速趋缓和发展动能不足的情况；从行业生命周期来看，一部分行业已经步入成熟期，市场竞争加剧、经营效益降低[5]。这种形势倒逼着国内上市公司积极开展并购活动以提升企业发展动力。

（2）国内环境驱动

企业并购受政府政策的驱动。在2000年以前，中国政府的主要政策表现为对外开放和吸引外资，但该阶段的政府在对外投资上的政策逐渐收紧，使得企业无法作出准确的判断，从而限制了其向外进行并购的行为[6]。2000年10月，中国政府在第十个五年规划中提出要实施“走出去”战略，并对此提供了更多的政策支持，如财税、信贷以及外汇支持等。这些政策的提出推动了中国企业开展跨国并购。钟宁桦等人通过实证研究表明，“五年规划”中的产业政策是中国企业跨境并购的一个重要驱动因素[7]。2010年以后，我国政府又提出了“一带一路”倡议。这标志着我国企业的对外直接投资行为进入了一个新阶段。张娟在其研究中表明，“一带一路”倡议对我国企业针对“一带一路”沿线国家开展并购活动发挥了驱动作用[6]。

企业的并购行为还受国内产能过剩的驱动。这种驱动具体表现在企业以跨国并购的方式打开外国市场，以此消化自身过剩的产能，还可以借此获取国外的高新技术、设备与高端人才资源等，实现企业的转型升级，从而避免产能过剩引起的行业恶性竞争[8]。林忠礼等人提出的竞争压力驱动因素，在本质上也是由于国内产能过剩所引起的。在他们的研究中，价格战使得处于国内市场中的企业利润下降、库存积压，从而驱动了国内企业去海外寻找新的市场和出路[9]。

2.类Ⅱ：企业并购决策的影响因素

通过对类Ⅱ的子聚类及相关文献梳理发现，我国企业并购决策影响因素可归集为三大方面：公司治理、外部环境以及管理者角色特征方面。

（1）公司治理方面

根据企业产权性质，可将公司分为国有控股公司和民营控股公司。对于国有控股公司来说，其肩负着保护国家经济安全、防止国有资产流失等的政治使命，所以其在并购决策时更加谨慎[10]，也会因为国有资本的政策驱动而开展并购活动[11]。民营控股公司相较于国有企业，其更倾向于进行海外并购活动[12]。

在大股东持股比例上，有学者认为第一大股东持股比例高的公司更少地从事并购活动[13]。但也有一些学者表示，股权集中度高的企业是更有意愿开展并购，与海外并购决策负相关活动的[14]。从管理层持股比例上看，管理层持股比例与企业并购行为显著正相关[15]。对于管理层激励的影响，我国学者的研究成果大多表明高管的薪酬水平以及股票期权激励与企业的并购行为有显著的正相关关系。

对独立董事影响企业并购决策的研究，我国学者普遍表示独立董事人数、独立董事的比例与并购决策关系并不显著。有可能是因为我国的独立董事制度还不够完善，并没有起到实际的监管作用[16-17]。对企业董事会人数、规模的研究也得到了类似的结论，就算有学者指出董事会规模与企业跨国并购决策呈正相关关系，但这种关系仍旧是不显著的[13，18]。

（2）外部环境方面

经济政策不确定性是企业并购决策的重要影响因素之一。我国学者更多地是选择跨国并购事件来研究其对企业并购决策的影响。有一种观点认为，母国经济政策不确定性越高，企业实施海外并购的概率越大[19]。另一种观点则认为，母国经济政策不确定性上升时，企业的跨境并购决策就越谨慎[20]。

同群效应也是我国学者在该领域研究中比较关注的一个影响因素。中国上市公司的并购行为具有同群效应，企业并购战略的实施及并购规模都受到了相同省份或地区企业并购情况的显著正向影响[21]。而且这种同群效应不仅仅局限于地域上的位置，还体现在企业所处的行业之中。企业所属行业的并购活动次数越多，企业越倾向于作出后续的并购战略决策[18]。

一些外部经济因素也会影响企业的并购决策。例如地区开放程度、股市冲击、并购浪潮、市场化进程以及地区经济发展水平等。

（3）管理者角色特征方面

在对国内企业并购决策的研究中，我国学者在研究企业管理者与企业并购决策之间联系时通常着眼于“管理者过度自信”这一影响因素，并且大多基于行为公司金融的视角，选择的研究样本基本都是上市公司，采取的方法也是以实证研究为主，得出的研究结论也都证实管理者过度自信与企业并购决策之间确实存在着显著的正相关性。

在对管理者年龄与企业并购决策相关性的研究中，我国学者普遍认为二者呈负相关关系。管理者背景对企业并购决策影响有几个具有代表性且与企业并购决策呈正相关性的影响因素：董事长的海外背景、企业高管团队的国际化经验水平和生产型职能背景、公司高管在协会的跨组织任职情况以及高管并购经验等。

3.类Ⅲ：企业并购决策的方法

并购决策的实质是依照某些条件探寻实现协同效应的目标方[1]。企业对目标方的选择是其作出并购决策最重要的环节之一。因此对企业并购目标选择做深入研究是非常有必要的。企业价值评估是选择并购目标方的关键问题。通过对文章的梳理，企业的价值评估方法主要可分为传统的企业价值评估方法以及实物期权法。

（1）传统的企业价值评估方法

传统的价值评估方法主要包括基于资产价值的评估方法、收益法以及市场法。基于资产价值的评估方法包括账面价值法、重置价值法和清算价值法等。以上三种方法都将重点放在了企业的资产上，但对一些无形资产却难以体现并估值，而且这三种方法只着眼于过去及现在，在一定程度上忽视了企业未来的价值。正因如此，这种方法在实践中的应用相对较少。

被国内外高度认可且在并购重组企业价值评估中运用较为广泛的是收益法，即现金流量折现法（DCF）。随着理论的不断发展，众多学者在DCF的基础之上调整出新的企业价值评估方法及模型，例如调整现值法（APV）、自由现金流贴现法（FCFF）、股利折现法（DDM）、EBO模型以及经济附加值法（EVA）等。

市场法是通过找到一家可比企业，用该企业的财务数据来评估目标企业价值的方法，其常用指标包括市盈率（P/E） 、市净率（P/B）与市销率（P/S）。虽然市场法的计算很简便，但其在我国资本市场中的运用并不多。这是因为找到可比企业的难度较大，对可比参数的调整也需要人的主观判断，而且适用市场法所需的市场条件较高，我国的资本市场发展距此还有一定的距离。

（2）实物期权法

企业并购作为一种战略投资行为，其具有一定的期权特征，表现为并购企业在收购过程中所获得的实物期权[22]。实物期权主要有两类定价模型，分别是连续时间下的B-S期权定价模型和离散时间下的二叉树期权定价模型。B-S模型的计算过程较为简单，计算出的目标企业价值也较为精确，但是也存在着模型推导过程复杂、参数多、应用限定条件多以及应用范围小的缺陷[23]。虽然二叉树法相对于B-S模型而言计算出的数据不那么精准，但二叉树法简单直观，具有适用性广的特点，而且还能较好地展现出在不确定条件下的动态决策过程[24]，这使得该方法在并购决策中的应用得到了众多学者的认可。

随着理论的不断发展，我国学者将其他理论与实物期权模型相结合，对其研究中应用的实物期权模型进行了修正。例如，季闯等人将模糊数理论与实物期权法相结合[25]。尹国俊等在借鉴模糊数理论对实物期权模型进行修正的基础上，把自由现金流折现模型和实物期权模型结合起来[26]。郑湘明等将博弈论与实物期权分析相结合的方法，通过引入风险率函数对处于非完全信息下企业并购的最优时机选择进行了研究[27]。郭建峰等人将突变级数法与实物期权法相结合，同时考量财务和非财务指标，建立了修正的B-S实物期权模型[28]。屈晓娟等将灰色预测模型与实物期权相结合[29]。

五、研究前沿

利用CiteSpace绘制出2001年～2020年关于企业并购决策领域研究的关键词突现图谱，得到图6。我国学者在该研究领域对“实物期权”的研究主要集中于2004年～2010年间，且大多是对目标公司的企业价值进行评估。近些年来，其研究热度已然下降。我国上市公司的并购活动在2014年开始激增，2015年“并购绩效”就成为了该领域的研究热点。2018年开始，我国A股市场计提大额商誉减值现象频发。有众多学者认为，商誉减值与企业过高的并购溢价有着非常显著的关系。也正是在2018年，“并购溢价”开始受到广泛关注。以上内容表明了该领域的研究进程与企业并购并购前后的变化存在着一定的联系。该领域未来的研究趋势还是围绕“并购绩效”与“并购溢价”来开展。

图6 2001年～2020年关于企业并购决策领域研究的关键词突现图谱

六、研究结论

本文从CNKI的“北大核心”及“CSSCI”数据库中选取在2001年～2020年发表的关于企业并购决策研究的298篇文献为研究对象，基于文献计量分析法并运用CiteSpace对该领域的研究成果进行梳理。通过研究结论如下。

第一，在企业并购决策的文献概况上，2001年～2020年的这20年间，企业并购决策的文献发表数量整体上呈现出一种波动式上升的趋势。在作者合作网络上，未来还需要加强团队和机构的合作、搭建成熟的科研合作网络。该研究领域的研究机构主要为高等院校，且呈现出一定地域性特征。在载文期刊方面，《管理世界》和《会计研究》在很大程度上代表了当前学科发展的前沿，《会计之友》《财会通讯》《管理世界》《科技进步与对策》等对该领域研究有着持续性的关注，是该领域较为集中和稳定的载文期刊，它们为该领域的交流、学习、发展与传播搭建了良好的平台。高被引论文为企业并购领域的深入研究奠定了深厚的理论基础。而且，本文列举的高被引论文中大多考虑了企业管理者因素，这也说明了管理者对企业并购决策的影响是当时的一个研究热点。

第二，在企业并购决策的研究热点上，主要围绕着企业并购决策的动因、影响因素及方法的现有研究成果进行梳理。具体而言，本文将动因分为企业自身发展驱动与国内环境驱动这两大因素；将影响因素归集为三大方面，分别为公司治理、外部环境以及管理者角色特征方面；将企业价值评估的方法概括为传统的企业价值评估方法以及实物期权法，分别对其进行梳理。

第三，在企业并购决策的研究趋势上，“实物期权”的研究热度已然下降，该领域未来的研究趋势还是围绕“并购绩效”与“并购溢价”来展开。