公开市场例外规则：理论反思与制度建构——兼评《公司法(修订草案)》第172条

楼秋然

(对外经济贸易大学法学院，北京 100029)

一、引言

经过近三年的酝酿，备受期待的《公司法(修订草案)》(以下简称《草案》)已于2021年12月24日正式对外发布。与现行《公司法》相比，《草案》无论是在对去管制、提效率的宏观目的追求，还是对众多微观法律制度的完善方面均取得了显著成效。然而，与其他受到热议的《草案》条文不同，《草案》第172条和第173条对“异议股东回购请求权”的修改却受到了不应有的忽视。相较于现行法，《草案》对异议股东回购请求权作出了两项调整：第172条引入了美国特拉华州公司法中的“公开市场例外”规则，排除了公开发行股份公司股东根据第172条第1至3项提出股份回购的请求权；“合并”和“分立”两项结构性交易被移入第173条，从而无需受公开市场例外规则的约束。由此至少可以提出三项追问：(1)为何合并、分立可以不受公开市场例外规则的约束？(2)公开市场例外规则的“例外”究竟应当如何设置？(3)公开市场例外规则本身是否应当被引入？

以上修改受到不应有的忽视，原因主要有二：(1)《草案》本身存在的内在矛盾和继受不清问题亟待解决。就内在矛盾而言，与合并、分立具有经济上实质相似性的重大资产出售，仍需受到公开市场例外规则的约束。就继受不清而言，无论是特拉华州公司法还是美国《示范商事公司法》，都没有绝对地将合并排除在公开市场例外规则的适用范围之外，都没有仅仅根据结构性交易的类型对公开市场例外规则的适用范围做一刀切的划分。(2)异议股东回购请求权的重要性需要得到正视。一方面，尽管目前相关诉讼的数量仍然较少，但随着触发事由的逐渐增加、法律规定的完善细化、评估权套利者的大量涌现，异议股权回购诉讼的数量将会上升；另一方面，能够触发异议股权回购诉讼的事项均属于公司结构性交易，这些交易对于公司及股东往往意义重大，数量评价还必须考虑质量所带来的权重增加。有鉴于此，本文以美国公司法学界的相关讨论作为借鉴基础，对公开市场例外规则在我国的妥当建构提出可能方案。

二、公开市场例外规则的法理基础：由表及里的递进层次

尽管关于异议股东回购请求权的确切起源目前仍有争论，但美国公司法学界已经在“一物换一物”的理论解读上达成共识。亦即，在美国公司法早期，公司实施包括合并、资产出售、章程修改等在内的重大结构性事项必须获得全体股东的一致同意；然而，单一股东所享有的此种否决权造成了严重的“敲竹杠”问题，进而有损于社会整体福利；为了更好地保障公司的有效率运营，法院在以多数决取代一致决的同时，赋予异议股东以回购权，为其提供必要的法律救济。然而，随着制定法的发展，异议股东回购请求权在两个维度上受到限制。其一，不同州的公司法都仅针对极个别的结构性变动赋予股东该项权利，而特拉华州更是仅规定了公司合并这一项触发事由。其二，相当数量的州公司法都对异议股东回购请求权设置了公开市场例外。例如，在1999年《示范商事公司法》对公开市场例外规则作出重大修改之前，共计26个州采纳了该规则；而在1999—2009年，又新增10个州设置该规则。至于部分州为何接纳公开市场例外规则，则主要涉及由表及里、形成递进关系的三项理由。

(一)公开市场：异议股东回购请求权的功能等值物

如前所述，异议股东回购请求权起初是作为股东否决权的替代物被引入公司法的。公司法向股东提供该项替代物的原因则在于，公司法需要在保障公司运营效率和保护少数股东之间寻求适度的平衡。在公司法发展早期，人们抱有这样一种观念，即股东与公司之间的投资关系属于受宪法保护的合同。而包括公司合并、重大资产出售、章程修改等在内的结构性事项，均属于对该合同内容的根本修改。为了消除人们对多数决机制正当性的质疑，公司法赋予异议股东以回购请求权，使其无需“被迫”接受一项“全新”的投资。因此，在相当长的公司法历史中，异议股东回购请求权的制度目的均被解读为：向异议股东提供退出公司的机会。而为了更好地保护异议股东，无论判例法抑或制定法都明确指示法院应当给予退出股东以其股权的“公平价值”。1967年，特拉华州率先在其《普通公司法》中规定公开市场例外规则并延续至今：其第262条(b)款(1)项规定，若股东所持股份于全国性证券交易所挂牌交易，或所在公司股东人数超过2000名，其不得行使回购请求权。公开市场例外规则的支持者认为：公开市场可以为少数股东提供与异议股东回购请求权等值的救济，因此应当在前述两种情境出现时排除其回购请求权。一方面，由于所在公司股份于全国性证券交易所挂牌交易或者股东人数超过2000名，异议股东所持股份具有较强的流动性；因此，异议股东只要遵循“华尔街规则”就不至于出现被迫接受一项全新投资的窘境。公开市场可以在提供“退出”渠道的维度上，与异议股东回购请求权形成功能等值。另一方面，自1965年起，“有效市场理论”开始逐渐获得人们的认可，根据这一理论，市场中的投资者总是会理性地运用其所能获取的信息，因而股票价格能够精准地反映公司本身的内在价值。若此，公开市场便可以在提供“公平价值”的维度，与异议股东回购请求权形成功能等值。

然而，由于存在四项明显的缺陷，以上有关功能等值的理论解读其实并不令人信服。

第一，该种解读无法与特拉华州公司法本身的规定相协调。根据特拉华州普通公司法第262条(b)款(2)项的规定，当合并对价属于现金时，异议股东不受公开市场例外规则的约束，仍可行使回购请求权。倘若公开市场例外规则的立论基础果真在于“提供公平的退出渠道”，则何以立法者需要在合并对价为现金时恢复回购请求权的行使？此时，无论是公开市场抑或是作为对价的现金，都不可能使异议股东陷入被迫接受一项全新投资的境地。

第二，公开市场并不能提供“公平”的退出渠道。这一点在公司合并的语境中表现得最为明显。一方面，由于受禁止内幕交易的法律规定的限制，股东只有在董事会对外公开意向后才能知晓合并事宜。此时，公司股票价格可能已经受合并意向公开的影响开始下跌；若此，公开市场便无法为异议股东提供公平的退出渠道。另一方面，公司合并交易可能发生在“熊市”。受行情影响，公司股权价值可能被市场严重低估；此时，对合并对价不满的异议股东也不可能通过公开市场获得公平的退出价格。

第三，该种解读与特拉华州法院的司法实践存在显见的龃龉。一方面，特拉华州法院在评估股权价值时，并不认为“市场价格”能够反映股权的真实价值。在1989年的“Weinberger v. UOP, Inc.”案之前，特拉华州法院主要通过“加权平均法”对异议股权进行估值；根据这一方法，法院会对公司的股票市值、盈利能力和净资产赋予不同权重，最后借助加总计算得出估值结果。但是，法院在实际操作中往往并不看重甚至完全忽略股票市值，其原因便在于法院普遍认为股票市值无法作为认定股权价值的可靠依据。另一方面，自1989年“Cavalier Oil Corp. v. Harnett”案之后，特拉华州法院便拒绝在异议股权回购诉讼中对少数股权进行折价。然而，异议股东所持有的少数股权在公开市场中进行交易时，不可避免地会遭受市场“自动”基于“缺乏控制权”和“缺乏流动性”而进行的折价。

第四，作为该种解读之基石的有效市场理论本身存在局限。有效市场理论的成立，需要至少满足三项条件：交易成本为零、信息可以轻易获取、投资者理性。而现实世界中的股票市场不可能完全满足以上条件，股票价格难以真正体现股权的内在价值。

(二)效率提升：公开市场例外规则可以降低不确定性

在功能等值之外，异议股东回购请求权本身所带来的巨大不确定性，以及附随这一不确定性产生的效率减损，成为了公开市场例外规则的另一项主要立论基础。至于这种不确定性以及效率减损，则可以被大致划分为“交易”和“司法”两个层面。

就交易层面而言，异议股东回购请求权的存在，使公司不确定其需要预留的“现金流”。仍以公司合并为例，假设两种情境：在情境一中，法律不承认异议股东回购请求权。此时，合并双方仅需考虑合并交易本身所需占用的现金流，交易的确定性极高。至于对合并交易、合并对价不满的股东，则只能选择自行在公开市场出售股权。在情境二中，法律承认异议股东回购请求权。此时，合并双方除需考虑合并交易本身所需占用的现金流之外，还必须估算可能行使回购请求权的异议股份的数量、法院可能确定的股权公平价值、可能附加的利息、相关诉讼费用等。为了应对异议股东回购请求权所带来的不确定性，除直接放弃交易之外，收购方可以采取以下三种应对措施：(1)重组交易；(2)降低报价，从而在预算不变的前提下预留现金流；(3)设置上限条款，规定当异议股份数量超过临界值时交易终止。以上应对措施都将导致合并的交易成本上升，最终造成非效率的财富横向流动，或导致有效率合并交易的减少。

就司法层面而言，异议股东回购请求权的存在，使股权估值的不确定性完全彰显。如前所述，在1983年Weinberger案之前，特拉华州法院按照加权平均法对股权进行估值。这一方法不仅需要法官对公司的盈利能力、股票市值和净资产进行估价，更需要其对估价结果赋予不同的权重比例。而这两项工作势必充满主观判断因素，甚至可能被诟病为沦于恣意。而在Weinberger案之后，特拉华州法院转向主要通过“贴现现金流模型”进行股权估值。这一转向虽然解决了加权平均法的僵化和不科学问题，但并未减少股权估值内在的不确定性。例如，在贴现现金流模型下，法官仍需对资产的可能寿命、成本的未来走向、特定风险的发生可能性、投资者的投资回报率、贴现率等进行主观判断。任何主观判断上的轻微不同，都可能导致估值结果的重大差异。这种不确定性可能导致两种非效率的结果：一是诉讼程序过于繁琐、冗长，可能导致部分缺乏现金流的股东放弃行权；二是为更好地保护异议股东，包括特拉华州在内的部分州公司法开始对最终判决确定的股权公平价值按季度加收复利，但这一举措在无力解决第一项问题的同时，反而增加了套利者滥诉的可能性。

针对异议股东回购请求权的司法不确定性及其非效率结果，已经出现了不少法律改革方案。有学者主张，除非当事人可以提供充分证据，否则法院应当将公司发布结构性事项(如合并)公告前一日的股票价格确定为股权的公平价值。1999年，《示范商事公司法》经修改引入了所谓的“先行支付无争议价款”条款。亦即，在公司与异议股东就股权价值发生争议时，公司应当先行向股东支付双方无争议的价款。这些法律改革方案，当然可以在一定程度上解决问题。然而，其自身的局限性却也显而易见。一方面，考虑到结构性事项(如合并)在公告发布的相当一段时间之前，就已经可以开始缓慢影响公司股价，以公告前一日作为估值基准日显然不够科学。另外，一旦当事人可以证明该股价不能反映股权真实价值，法院就将再度面临估值难题。另一方面，尽管先行支付无争议价款具有避免股东因缺乏现金流而放弃行权以及降低套利者提起滥诉可能性的优势，但其本身亦面临质疑，即先行支付使异议股东获得足够资金继续开展股权回购诉讼，反而降低了当事人接受调解的可能性。特别值得注意的是，目前提出的法律改革方案或许可以降低司法层面的不确定性，但交易层面的不确定性仍无可避免。仍以合并为例，法律最早只能要求异议股东在收到公司合并公告时，即应表达欲行使回购请求权的意愿。若此，则合并双方仍然无法在达成合并协议之前准确估算交易成本。

(三)根本否定：异议股东回购请求权的法理缺陷

在功能等值和效率减损之外，异议股东回购请求权自身存在的法理缺陷，成为了公开市场例外规则的第三项、也是最重要的立论基础。如前所述，在美国公司法发展早期，异议股东回购请求权被视为股东否决权的替代物。这种理论解读具有明显的“报偿”特色，且系以彼时流行的“合同”和“财产权”观念看待股东与公司之间的关系。然而，这种理论解读被认为越来越不适应现代公司法的发展。一方面，如果说“一物换一物”可以用来解释异议股东回购请求权的历史起源，其已不能与现代的公司法观念相协调。对现代公司法而言，资本多数决而非股东一致决已经成为“股东平等原则”的基本内涵。若此，带有报偿色彩的理论解读似乎只能被用来证明公司法中“不合理”规则所具有的路径依赖问题。另一方面，异议股东回购请求权的历史起源还可以被解读为“向多数股东提供便利性”。事实上，这种解读可以说是“一物换一物”理论的一体两面。即，早期公司法为了在提升效率的同时打消剥夺股东财产权的顾虑、提升股东对多数决的认可度，创制了异议股东回购请求权。随着公开市场的建立，多数决已被视为理所当然，异议股东回购请求权的历史使命即告终结。而在这两种“非此即彼”的理论解读之外，异议股东回购请求权所具有的其他四项法理缺陷，也为公开市场例外规则的确立奠定了坚实的理论基础。

第一，缺乏融贯性。这一缺陷在特拉华州普通公司法中表现得最为明显。根据特拉华州普通公司法第262条(b)款的规定，有且仅有“合并”可以触发异议股东回购请求权。若此，与“合并”具有经济上的实质相似性的“重大资产出售”就无法触发该项权利。这种差异，显然不符合“实质重于形式”的衡平法原则。与特拉华州普通公司法不同，《示范商事公司法》设置了“合并”“换股”“资产出售”“章程修改”和“转化或者本州化”五项触发事由。尽管《示范商事公司法》将与合并具有经济上的实质相似性的“换股”和“资产出售”增列为触发事由，在一定程度上提升了异议股东回购请求权的融贯性，然而，同样可以实现合并效果的“公司解散”没有被列为触发事由，规定的融贯性仍难谓完美。

第二，容易被规避。尽管美国各州公司法都将合并作为异议股东回购请求权的触发事由，但只要交易双方采取“三角合并”的交易形式，就可以规避相关规定。原因在于：在三角合并的语境下，收购公司系通过其所设立的全资子公司与目标公司完成合并；收购公司的股东无法参与全资子公司的股东会决议，因此不可能行使异议股东回购请求权。另外，如前所述，只要通过公司解散的方式来实现合并的等同目的，无论是特拉华州普通公司法抑或《示范商事公司法》都无法为股东提供救济。考虑到商事交易所呈现的创新性，触发事由被规避几乎是注定的结局。

第三，替代性救济。当公司进行严重影响股东权益的结构性事项时，异议股东在回购请求权之外，还可以通过提起“股东压迫”和“董事信义义务违反”诉讼来保障自己的权利。与异议股东回购请求权相比，这些替代性救济措施具有两方面优势：一方面，一旦胜诉，相关公司交易可以被彻底禁止，异议股东仍然可以留在公司内部，继续分享公司成长所带来的收益；另一方面，相较于股份(公开)公司，有限(闭锁)公司的股权估值难度更高，开展异议回购诉讼可能导致的非效率性更为凸显。当然，异议股东回购请求权的行使也具有自身的显著优势，即诉讼仅仅牵涉股权估值问题，而无需涉及主张违反义务所带来的法庭调查难题。但是，异议股权回购诉讼数量相对偏少的事实，或许已能从侧面证明这一优势尚不足以使其成为股东的优选。

第四，概念界定难。在特拉华州普通公司法的语境之下，触发事由的界定十分明确：有且只有合并一项。然而，一旦为了顾及融贯性，触发事由继续向外扩张，其界定便成为一个棘手难题。例如：是否所有资产出售均能触发该权利？若仅有重大资产出售可以，何谓重大？是否所有章程修改均能触发该权利？若仅有实质影响股东权益的章程修改可以触发，则何谓“实质影响”？

三、公开市场例外规则的例外：目的变迁和融贯追求

倘若异议股东回购请求权的制度目的仅仅在于向异议股东提供退出渠道、其又具有不可弥合的效率减损问题和法理缺陷，则异议股东回购请求权本身应当被全面废除。若此，则公开市场例外规则本身也将不复存在。然而，异议股东回购请求权在美国各州公司法中继续存在、公开市场例外规则自身仍有例外的事实表明：异议股东回购请求权一定还存在其他的制度目的，公开市场例外规则亦有其自身的局限性。

(一)何以设置例外的例外：异议股东回购请求权的制度目的变迁

在公司法的早期历史中，异议股东回购请求权是作为股东否决权的替代物被引入的；然而，伴随多数决的深入人心，这种报偿理论已经失去了最初的观念根基。事实上，在以分散持股作为常态的美国公司语境之下，多数决本身已经构成对股东的一项保护、救济措施。即，一项公司事务若能得到(理性的)多数股东的同意，其本身就应该是合理的。此时，若法律需要在多数决之外再为股东提供额外的法律救济，就必须提供充分的理由。一种浅显的回答在于：若不向异议股东提供回购请求权，其就将被迫接受一项新的投资。这一回答在理论上的缺陷在于以下三点：(1)倘若法律并未提供回购请求权，股东完全可以通过不投资、修改章程写入回购请求权或折价投资三种方法进行自救。(2)这一理由对缺乏流动性的有限(闭锁)公司确属正当，但是对股份(公开)公司就未必适用。(3)公开市场未必能为异议股东提供“公平”的退出渠道；但异议股东回购请求权具有较为负面的效率减损影响，法律提供救济可能得不偿失。因此，异议股东回购请求权还必须从别处寻找其立论基础。

在《示范商事公司法》于1999年修订之前，美国学者还为异议股东回购请求权提供了以下三种理论解读。

一是超边际价值(inframarginality)理论。同一公司的不同股东不会对所持有的股份做完全相同的估值，市场出清价格可能低于个别股东的估值，从而使法律需要对其提供特别救济。这一观点当然有其正当性：一则不同股东当然不可能对股份做相同的估值，否则市场交易将无法开展；二则股东可能会对其持有的股份进行“主观赋值”，这种现象在有限(闭锁)公司中表现得尤为明显；三则股票价格只能反映对股权估值最低者的“要价”，而无法反映最高甚至中位的估值。然而，这一理论解读的问题在于：考虑到异议股权回购诉讼的效率减损问题，除非边际价值远超市场价格，否则法律不应设置异议股东回购请求权；或者，法律应设置“边际价值未大幅超过市场价格”的公开市场例外规则。然而，这里存在一项悖论：若相关诉讼不进行，就无法知晓边际价值是否大幅超过市场价格；而相关诉讼是否进行，又必须首先知晓边际价值是否大幅超过市场价格。

二是清账(reckoning)理论。根据这一理论，在结构性事项发生时启动异议股东回购请求权，可以对董事、高管进行“阶段性”清账，以评估其之前的表现；否则，一旦结构性事项(如合并)发生，则公司性质已经发生根本改变，这一结果将导致无法对董事、高管进行准确评价。这一解读的问题显而易见：若此，则法律应以“强制”而非“赋权”的方式启动异议股东回购请求权；若此，则法律应将异议股东回购请求权的触发事由延伸至公司全部重大交易；若此，则法律可以通过强制第三方审计替代异议股东回购请求权。

三是开示(discovery)理论。根据这一理论，异议股东回购请求权的行使，可以通过证据开示揭露董事、高管在谈判过程中可能存在的背信行为。这一解读的问题则在于：尽管通过行使异议股东回购请求权来揭露背信行为可以使股东免负背信诉讼初期所需承担的举证责任，但不能借助集团诉讼的形式、需要自负高昂诉讼费用、持股数量较低等问题的存在，使股东不太会选择借助该项权利的行使来揭露董事、高管的背信行为。

而《示范商事公司法》在1999年修改时，引入了一种更为科学的理论解读。1999年《示范商事公司法》除了规定包括合并、换股、资产出售等在内的五项触发事由之外，还率先对公开市场例外规则设置了“利益冲突交易除外”规则。亦即，虽然在异议股东可以于公开市场出售股份时《示范商事公司法》会排除异议股东回购请求权的适用，但若该项交易存在利益冲突，则异议股东可以恢复行使其回购请求权。利益冲突交易除外规则的引入意味着，《示范商事公司法》认为异议股东回购请求权的目的在于监督控股股东或董事、高管实施的关联交易。这一解读的正当性在于：由于存在利益冲突，多数决已经无法为股东提供充分保护，交易对价可能过低，此时恢复异议股东回购请求权便具有充分的理由；在关联交易中恢复异议股东回购请求权，可以倒逼控股股东或董事、高管在“事前”即向股东提供充足对价，从而提升社会效率；其带来的事前效率，附加通过事后救济可能带来的巨大矫正作用，使得异议股权回购诉讼又可能变得“划算”起来。

(二)特拉华州普通公司法：现金挤出和短线合并例外

根据特拉华州普通公司法第262条(b)款(2)项和(3)项的规定，当发生“现金挤出合并”和根据第253条实施的“短线合并”时，异议股东行使回购请求权不再受公开市场例外规则的约束。尽管有美国学者主张，可以通过超边际价值理论对前述规定进行解读，但这种解读其实存在严重缺陷。虽然该学者较为正确地指出，在发生现金挤出合并时异议股东可能丧失最大幅度的超边际价值，然而，仅凭这一点尚不能否定换股合并可能导致的大幅超边际价值丧失问题，同时无法解释短线合并为何可以构成例外。事实上，与超边际价值理论相比，利益冲突理论能够更为融贯地解释前述规定，同时更加符合前述规定的演进历程。一方面，仅就现金挤出和短线合并两种交易形式看，其本身就透露出明显的利益冲突特性。(1)根据特拉华州普通公司法第253条的规定，短线合并发生在持有子公司股权90%之上的母公司与子公司之间。此时，无论是交易时机抑或交易价款，都完全由母公司掌控。在利益冲突的影响下，子公司的股东很可能无法获得合理的交易对价。(2)一般情况下，现金合并也主要由控股股东发起，以便其挤出少数股东。此时，多数决同样无法为少数股东提供充分保护，法律必须额外提供救济。另一方面，避免利益冲突对少数股东造成损害，也一直贯穿于特拉华州公司法对以上两项交易的规制历史的始终。起初，由于法律禁止以现金作为合并交易的对价，以挤出少数股东为目的的合并均无从开展。后来，为增进商业效率，特拉华州普通公司法开始允许将现金作为对价。很快，滥用现金挤出和短线合并的行为便屡屡出现。为应对这一现象，特拉华州法院开始通过扩张解释10B-5规则、设置“商业目的条款”来为少数股东提供保护。然而，随着美国联邦最高法院叫停扩张解释、商业目的条款逐渐走向泛化，保护少数股东的重任便只能由异议股东回购请求权承担。考虑到这一历史背景，不仅现金挤出和短线合并例外规则的制度演化史得以澄清，而且该例外系为避免利益冲突对少数股东造成损害的制度目的亦跃然纸上。

然而，特拉华州普通公司法对于利益冲突理论的贯彻并不彻底。从保护少数股东的视角看，其规定存在诸多不合理之处。(1)如前所述，根据特拉华州普通公司法的规定，能够触发异议股东回购请求权的事由有且仅有合并一项。这显然不足以保护少数股东：一方面，包括资产出售、公司解散等具有经济上的实质相似性的交易未被纳入；另一方面，只要公司开展三角合并，就可以轻易规避。(2)当合并交易所提供的对价是留存公司的股份、其他在全国性证券交易所上市或者股东人数超过2000名的公司的股份、针对零星股所支付的现金时，公开市场例外规则继续适用。就这一规定而言，在对价为留存公司的股份时继续适用公开市场例外规则具有其正当性，原因在于提供留存公司的股份可以使少数股东不会因利益冲突而遭受损害。然而，其他两项对价都可能因利益冲突而产生滥用可能。一方面，其他公开公司的股票虽然具有足够的流动性，但并不一定能够形成价值上的公平对换；另一方面，由于可以对零星股支付现金，控股股东就可以通过拆股的方式来规避法律。(3)在现金合并之外，只有出现短线合并才能恢复异议股东回购请求权的行使。这一规定又存在过于僵化之嫌，原因在于短线合并发生在母公司持股超过90%时，若此，该项公开市场例外规则的例外便无法覆盖母公司持股少于90%但足以单方发动合并的情形。

当然，如果从提升商业效率、法律确定性的角度看，特拉华州普通公司法对利益冲突理论的不完全贯彻亦具有一定的合理性。(1)如果过于追求融贯性，则不仅重大资产出售、公司解散应当被列为触发事由，三角合并等创新性交易形态亦应做相同处理。而这种对融贯性的过分追求，可能严重影响商事交易的安全与稳定。正因如此，在商事交易的法律规制问题上，特拉华州法院反而改采重形式而轻实质的“独立法律意义规则”。(2)对于融贯性的过度追求，也有可能再次诱发前文已经提及的，包括概念界定困难等在内的司法层面的不确定性和效率减损。

(三)《示范商事公司法》：利益冲突交易例外

就《示范商事公司法》而言，是否设置公开市场例外规则、是否再对该规则设置例外曾有一段变迁历史。受异议股东回购请求权系为少数股东提供退出渠道的早期理论的影响，《示范商事公司法》在1978年修改前即已设置了公开市场例外规则。然而，经过1978年的修改，《示范商事公司法》又删去了公开市场例外规则。理由主要在于：(1)20世纪70年代美国股票市场异常低迷、大量公司以股票被市场低估为由进行回购，表明公开市场无法为异议股东提供公平的退出渠道；(2)公开市场例外规则最重要的适用领域在于小规模合并，而1978年的修改已经将小规模合并的决定权交由董事会行使。由此可以看出，彼时《示范商事公司法》的修改仍然深受股东否决权这一报偿理论的影响，并且具有浓厚的时代色彩。一方面，正是由于在小规模合并中收购公司的股东权益未发生实质变更，合并就并未强迫其接受一项全新投资，因此其并无受异议股东回购请求权保护的必要；另一方面，20世纪70年代初期接连发生的废除金本位制、严重的通货膨胀和石油危机，使美国道琼斯工业指数近乎腰斩。这一历史背景，当然促使立法者不再将股票的市场价格视为其真实价值的有效指针。尽管20世纪80年代美国股票市场重新恢复生机，然而《示范商事公司法》在1984年完成再度修改时，继续维持了废除公开市场例外规则的立场。

直到1999年再次修改时，《示范商事公司法》不仅重新引入了公开市场例外规则，并且率先为该规则设置了利益冲突交易例外。这一立法变迁的缘由，可能主要有二：(1)历经现金合并、短线合并的洗礼，有关异议股东回购请求权制度目的的认识，已经从提供退出渠道转向规制交易中的利益冲突问题。而且这种认识，也可以和《示范商事公司法》所规定的五种触发事由相匹配。根据1999年《示范商事公司法》的规定，合并、换股、资产出售、章程修改、转化或者本州化都可以触发异议股东回购请求权，而这五项事由都可能产生严重的利益冲突问题。(2)20世纪最后20年美国股票市场节节攀高，也使基于有效市场理论推导各种公司法律规则的正当性再度被证立。例如，20世纪80年代中期之后，公司通过赋予董事、高管激励薪酬以降低乃至消除代理成本即为典型例证。当然，对比两项理由，第(1)项显然更为重要。一个可能的侧面证据在于：尽管在21世纪初期，美国股票市场再次遭受重创，《示范商事公司法》在2008年修改时并未如1978年修改一样废除公开市场例外规则。

若此，是否说明《示范商事公司法》已经对利益冲突理论实现了充分的融通贯彻？答案或许是否定的。最为重要也是最为显见的不融贯在于：有关触发事由的规定缺陷，使《示范商事公司法》对利益冲突交易的规制出现盲区。(1)如前所述，《示范商事公司法》允许异议股东在合并、换股、资产出售、章程修改、转化或者本州化事由出现时行使回购请求权。与特拉华州普通公司法相比，《示范商事公司法》很好地解决了与合并具有经济上的实质相似性的资产出售、换股不能触发回购请求权的问题。但是，公司解散这一同样可以实现合并的经济目的的交易仍未包含在内。(2)如果完全贯彻利益冲突理论，则无论显性抑或隐性的利益冲突都应被列举为触发事由。例如，公司是否决定进行解散，可能导致控股股东与少数股东之间出现重大的利益分歧，而控股股东可能为了满足自身需求而推动解散。此时，未将公司解散列为触发事由，可能不利于保护少数股东。当然，一种合理的解释可能在于：在追求融贯的过程中，立法者还必须考量维护法律确定性和经济运作的现实需求。例如，在公司合并交易中，目标公司董事被承诺在合并后可以继续保留职务，一般不被认为构成利益冲突。

四、中国公司法下公开市场例外规则的妥当建构

(一)厘清《草案》引入公开市场例外规则的正当性基础

是否应当引入公开市场例外规则的评价，首先需要对引入该项规则的目的进行检讨。对于这一问题，《草案》显然存在诸多模糊、矛盾之处。首先，从第172条和第173条的规定看，《草案》对异议股东回购请求权制度目的的理解已经超越了对股东否决权的补偿。原因在于：第172条第1款第(1)项所规定的“公司连续五年不向股东分配利润”不属于传统上界定的重大结构性事项。其次，如果将公司连续五年不向股东分配利润理解为改变了股东有关投资的“根本预期”，则根据第172条和第173条的规定，《草案》似乎将异议股东回购请求权的制度目的界定为避免股东被迫接受一项全新的投资。然而，这一理解的不融贯之处至为明显，即：(1)公司章程的重大修改、公司解散、公司组织形式的变更何以不能成为触发事由；(2)设若异议股东回购请求权的制度目的果真如此，则公开市场例外规则便应当等同适用于合并、分立。再次，规制利益冲突交易的思路也不足以对《草案》进行融贯解释。其原因在于：考虑到我国公司“一股独大”的股权结构，合并、分立可能因利益冲突被控股股东滥用，因此不能适用公开市场例外规则。这种解释的缺陷当然是显而易见的。(1)在股权高度集中的公司中，转让主要财产也可能存在严重的利益冲突，何以需要适用公开市场例外规则？(2)在一股独大之外，相当比例的中国(上市)股份公司已经呈现分散持股的特征。对于分散持股公司的合并、分立一概排除公开市场例外规则的适用，显然与利益冲突理论相悖。(3)《草案》第172条第1款第(1)项、第(3)项规定的事由，也不属于传统上的利益冲突交易。原因在于：包括控股股东在内的全部股东，都不会直接获得超过持股比例的利益。

既然无法从《草案》本身推导出融贯的解释，是否引入公开市场例外规则的讨论，就需要从“应然”视角加以审视。应然视角一：不应当引入公开市场例外规则。其理由在于：公开市场无法为异议股东提供“公平”的退出机制。(1)公开市场例外规则的引入，系以有效市场理论作为基础，但我国股票市场的有效性较弱，难以为异议股东提供公平价格。(2)即便公开市场是有效的，但股票价格在合并等重大结构性事项公告后，就可能发生剧烈波动，股东不可能取回“不受交易影响”的股权价值。而对于以上两点，可作如下反驳：(1)是否向异议股东提供回购请求权，还必须权衡回购诉讼在交易、司法层面可能产生的效率减损问题。若公开市场有效，当然可以提升公开市场例外规则的正当性；但公开市场并非完全有效，尚不足以推翻公开市场例外规则的立论基础。(2)在异议股东回购请求权之外，多数决本身也可以为股东提供保护。在公开市场有效的情况下，公告前的市场价格可以作为交易对价的参照物，当交易对价低于该价格时，理性股东不会对决议投赞成票。若此，似乎可以自动推导得出应然视角二：应当废除异议股东回购请求权，无须引入公开市场例外规则。应然视角二的错误在于，反驳应然视角一的法理依据存在部分缺陷。其一，多数决已经失去其理性基础。即，与交易存在利益冲突的当事人可以对决议进行操控。例如，控股股东、董事或高管与公司重大交易存在利益冲突。其二，此时，异议股东可能遭受重大不利益，对其进行规制可以产生事前和事后的双重效率。由此，可以总结出应予支持的应然视角三：《草案》应当保留异议股东回购请求权，且在非利益冲突交易的语境下引入公开市场例外规则。

此时，《草案》第172条和第173条的规定必须修改，否则应然视角三无法在实然的法律规定层面形成融贯。一方面，公司的合并、分立应当从第173条被移回第172条。此时，合并、分立和转让主要财产在一般情况下都适用公开市场例外规则。另一方面，利益冲突可能发生在股东之间，或股东与董事、高管之间存在利益分野的一切场合。合并、分立、转让主要财产属之；股利分配、修改章程使公司存续属之；重大章程修改、解散、组织形式变更亦属之。然而，仔细权衡利弊之后，以上诸项并非皆应被列为触发事由。首先，第172条第1款第(1)项的规定一直以来饱受诟病。在股份(公开)公司可以自制股利、有限公司股东可以根据《公司法司法解释四》第15条实现救济时，该项其实可以删去。其次，在重大章程修改被增列为触发事由时，修改章程使公司存续应当被认定为存在重大性，可以对以上两项加以合并。

(二)设置公开市场例外规则的例外

就《草案》内容看，其所规定的公开市场例外规则并无例外。亦即，一旦异议股东回购请求权被排除，便绝无再度“复活”的可能。仅就《草案》目前的规定看，该种做法既有合理之处，亦有明显不妥。其合理之处在于：由于《草案》已经将合并、分立完全排除于公开市场例外规则的适用之外，已经没有必要另行设置例外以保护现金挤出或短线合并中的少数股东。其明显不妥之处在于：公司可以通过转让主要财产实现与合并、分立实质相同的经济目的，若此时不对公开市场例外规则设置例外，可能造成对少数股东保护不周的问题。另外，倘若《草案》根据前文建议进行符合融贯性的修改，其不合理性便更加凸显：既然异议股东回购请求权的制度目的在于规制利益冲突，则于公开市场例外规则之上，必须另行设置利益冲突例外规则。唯有如此，《草案》有关公开市场例外规则的制度建构才不会出现内在矛盾。然而，对于此项例外之例外的运作，仍有以下问题需要澄清：如前所述，根据特拉华州普通公司法第262条(b)款第(2)项的规定，唯有现金挤出可以构成公开市场例外规则的例外。亦即，即便以股票对价的合并系由控股股东实施，异议股东亦需受公开市场例外规则的约束。

对该问题，应作以下两个维度的分析。第一，收购公司所提供的股票对价，属于合并后留存公司的股票。此时，根据美国学者的论述，继续适用公开市场例外规则主要基于如下理由：股东继续保留其在公司中的地位，“财产权”遭受剥夺；由于所获得的是留存公司的股份，则全体股东均受到同等对待，从而并无利益冲突问题。对于这一理论，应作如下反驳：(1)倘若留存公司不属于股份在全国性证券交易所挂牌交易、股东人数超过2000名的公司，则目标公司异议股东的股份性质发生重大转变。该种转变其实相当于“退市”，已经属于构成存在重大利益分歧的结构性事项，应当恢复异议股东回购请求权的行使。(2)在合并对价属于留存公司股份时，各股东获得平等待遇，且表面上并无利益冲突之情形。例如，即便控股股东受利益冲突的影响，低估本公司股权价值，将原本应当1:1换股的交易条款改写为1:2，此时由于少数股东获得留存公司股份，因此实质上对其并无损害；然而，如果考虑到通过该种操作，控股股东可以大幅稀释少数股东股权，利益冲突便再次浮出水面。

第二，收购公司所提供的股票对价，属于其他公司的股票。根据特拉华州普通公司法第262条(b)款(2)项的规定，当所获得其他公司的股票系在全国性证券交易所挂牌交易、所在公司股东人数超过2000名时，异议股东不得行使回购请求权。对于这一点，可能的解释在于：(1)异议股东获得了其所失去股份的功能等值物；(2)由于两项股票均具有极强的流动性，可以保障其交换的公平性。然而，这一解释的缺陷同样显而易见：(1)“强迫”的股份交换，相当于强迫股东接受新的投资，从而可能产生重大的利益分歧；(2)当利益冲突存在时，合并交易所提供的股票对价很有可能是不充分的。

综合以上两个维度的分析，我国公司法未来不应借鉴特拉华州普通公司法的规定，即不应依合并交易的对价形式为利益冲突例外另行设置例外。据此，《草案》应在前文修改的基础之上，进一步对公开市场例外规则设置利益冲突交易例外。以上建议可以总结如表1所示。

表1 《草案》第172 条第1 款、第173 条第1 款第4 项修改建议

(三)公开市场例外规则的配套制度改革：基于利益冲突理论

在是否引入、是否应当亦设置例外的问题之外，公开市场例外规则的有效运作还必须建立在对异议股东回购请求权行使程序的融贯改革之上。其原因有二：(1)倘若不基于利益冲突理论对行权程序进行改革，则法律本身的融贯性将会受到减损；(2)倘若行权程序有碍于规制利益冲突，则异议股东可能放弃行权，这不仅导致公开市场例外规则将以无例外的方式运作，更可能危及异议股东回购请求权制度本身的正当性基础。

第一，股权“公平”价值的确定。既然在股份(公开)公司的语境下，异议股东回购请求权及公开市场例外规则的立论基础在于规制利益冲突，法院自然应客观中立地计算公平价值。但是，为提升司法效率及确定性，相关估值程序可依利益冲突理论做如下调整。(1)在控股股东或者董事、高管能够举证证明系争结构性交易具有程序公平性时，法院可以其提供的交易对价为基准确定股权的公平价值。例如，结构性交易系由独立董事组成的专门委员会批准，经过少数股东的多数表决通过。此时，利益冲突对交易对价公平性的影响降至最低。可能面临的质疑在于：在该种情形出现时，何以不直接适用公开市场例外规则？其原因在于：此时，交易程序、交易对价是否公平，仍应交由法院裁判，否则极有可能导致利益冲突人借“表面公平”实现机会主义行为。(2)对于重大章程修改、组织形式变更和解散这类并无“交易对价”的结构性事项，法院应当以公告前三十日内的最高股价作为估值基准。其原因在于：选定公告前的股价作为估值基准，可以提升开展结构性事项的确定性；但若选定公告前一日的股价作为估值基准，则可能诱发控股股东或者董事、高管的机会主义行为。但是，异议股东或公司可以举证证明，股权的公平价值高于或者低于该基准。

第二，股权价值的提前支付、差额利息和诉讼费用承担。(1)就股权价值是否应当提前支付的问题，《草案》目前尚无规定。美国《示范商事公司法》在1999年修改时，对这一问题进行了明确规定，即公司应当先行向股东支付双方之间无争议的股权价值。尽管如前所述，这一规定受到了可能不利于促进调解的质疑；但是，公司的先行支付不仅可以为股东提供继续提起诉讼的必要资金，同时也避免公司通过长时间占有现金流获得不当利益，从而更加贴合规制利益冲突的理念。(2)至于是否应当针对法院判决确定的公平价值加收利息的问题，《草案》目前亦无明确规定。依据利益冲突理论，法院至少应当按照同期银行贷款利率对公平价值加收复利。其理由在于：加收此项复利，不仅可以避免公司通过长时间占有现金流获得不当利益，而且可以倒逼公司尽量在协商阶段即提供符合股权公平价值的对价，这完全符合规制利益冲突的理念。至于前文提及的可能诱发滥诉问题，则至少可作如下回应：由于公司需要先行支付无争议的股权价值，可供套利的空间已经最大限度压缩。(3)在诉讼成本的承担方面，为更好地规制利益冲突、倒逼公司提供更符合公平价值的对价，可以借鉴《示范商事公司法》的规定，原则上推定由公司承担诉讼费，但非善意一方当事人应当承担包括诉讼费、对方当事人所支出的律师费等在内的全部诉讼成本。这一规定既能更有效地倒逼公司尽早提供公平对价，亦可有力解决可能的滥诉问题。以上建议在《草案》中的可能体现可以总结如表2所示。

表2 《草案》第172 条第2 款修改建议

五、结语

无论是从理念还是内容看，相较现行《公司法》，2021年12月24日正式对外发布的《草案》确实在诸多方面实现了明显进步。然而，《草案》也在相当数量的重要问题上出现规制漏洞，《草案》第172条所确立的公开市场例外规则即为典型例证。就立法理念而言，《草案》参酌美国《示范商事公司法》、特拉华州普通公司法的成例，引入公开市场例外规则，符合公司法发展趋势，应予赞成。然而，从法规内容看，《草案》又呈现出明显的内在矛盾和继受不清问题。一方面，合并、分立被一概排除于公开市场例外规则的适用范围之外，公开市场例外规则以无例外的方式运作，都体现出《草案》对公开市场例外规则的法理缺乏关注；另一方面，与现行《公司法》一样，《草案》在异议股东回购请求权的触发事由、行权程序性事项上的规定不足，又使权利行使缺乏融贯性，难以捉摸。如果无法有效解决这些问题，不仅可能使公开市场例外规则的引入必要性大打折扣(异议股东回购请求权难以有效行使，少数股东都自觉遵循华尔街规则)，而且无法实现其本应发挥的制度功能(平衡交易、司法层面的效率需求与少数股东保护之间的紧张关系)。本文的核心目的，在于通过反思、检讨公开市场例外规则的正当性基础，对《草案》提出一种更符合效率、更具融贯性的框架性修改建议。在这一框架性的修改建议之外，为更好地贯彻规制利益冲突的制度目的，《草案》势必还需要进行更多、更为细致的具体修改。 ■

1. See Siegel M. Back to the future: appraisal rights in the twentyfirst century[J]. Harvard Journal on Legislation, 1995, 32(1): 86-91.

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5. See Welch E P, Turezyn A J, Saunders R S. Folks on the Delaware General Corporation Law[M]. Frederic: Aspen Publishers, 2008: 714-715.

6. See Goetz J. A dissent dampened by timing: how the stock market exception systematically deprives public shareholders of fair value[J].Fordham Journal of Corporate ＆ Financial Law, 2010, 15(3): 773-775.

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13. See Goetz J. A dissent dampened by timing: how the stock market exception systematically deprives public shareholders of fair value[J].Fordham Journal of Corporate ＆ Financial Law, 2010, 15(3): 797.

14. Model Business Corporation Act § 13.24(a) (2008).

15. See Manning B. The shareholder’s appraisal remedy: an essay for Frank Coker[J]. Yale Law Journal, 1962, 72(2): 223.

16. See Welch E P, Turezyn A J, Saunders R S. Folks on the Delaware General Corporation Law[M]. Frederic: Aspen Publishers, 2008: 714.

17. Model Business Corporation Act §§ 13.02(a)(1)-(4), (6)-(8)(2008).

18. 以下有关三种理论解读的介绍，若无特别引注，See Kanda H,Levmore S. The appraisal remedy and the goals of corporate law[J]. UCLA Law Review, 1985, 32(3): 437-445.

19. See Miller R T. Stock market value and deal value in appraisal proceedings[J]. Notre Dame Law Review, 2021, 96(4): 1411.

20. Model Business Corporation Act § 13.02(b)(4) (2008). 一般认为，所谓利益冲突，是指当事人于依持股比例“应得”之利益以外，“更有所取得”的情况。下文所使用之利益冲突概念从之，不再做延伸论述。

21. 尽管根据第262条(b)款(2)项的规定，只要目标公司股东所获得的对价不属于股票或者替代零星股的现金，其就可以恢复行使异议股东回购请求权，但是，因为实践中此时支付的对价一般是现金，因此，下文将其简化为“现金合并”例外。

22. See Welch E P, Turezyn A J, Saunders R S. Folks on the Delaware General Corporation Law[M]. Frederic: Aspen Publishers, 2008: 714-715.

23. See Kanda H, Levmore S. The appraisal remedy and the goals of corporate law[J]. UCLA Law Review, 1985, 32(3): 446-447.

24. See Welch E P, Turezyn A J, Saunders R S. Folks on the Delaware General Corporation Law [M]. Frederic: Aspen Publishers, 2008: 684-686.

25. 以下有关这一规制历史的介绍，See Thompson R B. Squeezeout mergers and the new appraisal remedy[J]. Washington University Law Quarterly, 1984, 62(3): 416-422.

26. See Smith D G. Independent legal significance, good faith, and the interpretation of venture capital contracts[J]. Willamette Law Review,2004, 40(4): 840.

27. See Conard A F. Amendments of Model Business Corporation Act affecting dissenters; rights (sections 73,74,80, and 81)[J]. Business Lawyer, 1977-1978, 33(1): 2595-2596.

28. See Siegel M. Back to the future: appraisal rights in the twentyfirst century[J]. Harvard Journal on Legislation, 1995, 32(1): 124.

29. 参见江苏省常州市中级人民法院课题组. 现行法律框架内异议股东股份回购请求权的行使[J]. 法律适用, 2015, (5): 45-46.

30. See Woo A. Appraisal rights in mergers of publicly-held Delaware corporations: something old, something new, something borrowed, and something B.L.U.E.[J]. South California Law Review, 1995, 68(3): 736.

31. See Siegel M. An appraisal of the Model Business Corporation Act’s appraisal rights provisions[J]. Law and Contemporary Problems,2011, 74(1): 239-240.