行业薪酬差距与企业创新策略——基于管理层短视与薪酬激励视角

卢允之 周开国

（1.华南师范大学经济与管理学院， 广东 广州 511400；2.中山大学岭南学院， 广东 广州 510275）

一、引言

近年来，国家大力提倡创新创业，创新驱动发展已经被提升到国家发展战略的高度，并在政策上给予了大力支持。创新是企业生存和发展的动力和来源，如何促进创新也是企业关注的核心问题。然而，促进创新活动并不容易。一方面，创新具有高度不确定性。根据组织学习理论，企业的创新活动可分为探索型创新(exploratory innovation)和开发型创新(exploitative innovation)(Manso，2011)。其中，企业在探索型创新活动中所涉及的知识与现有知识领域存在一定差异，这意味着该创新活动的回报期更长、风险更高。相反，开发型创新活动更多涉及企业已有知识领域，相应风险程度较低(Fitzgerald et al.，2020)。另一方面，根据委托代理理论，企业经理人天然具有风险规避的特性。由于他们大部分的收入来自于企业薪酬，因此经理人并不愿意参与不确定性相对更高的探索型创新。如何激励经理人参与是当前学术界的重点研究话题(黎文靖和郑曼妮，2016)。

过往文献在讨论薪酬差距与企业创新的关系时，研究视角通常集中于企业内部薪酬差距(孔东民等，2017)，并没有重视企业外部薪酬差距，即行业薪酬差距。根据Coles et al.(2018)首次提出的定义，总经理薪酬与行业最高薪酬之间的差距会对其产生激励效应。行业薪酬差距将通过职业经理人市场影响到行业内所有企业，但影响程度有所不同(Huang et al.，2019)。

综上，至少有两个重要问题尚未得到深入研究。第一，我国行业薪酬差距是否会影响企业决策？总结国外相关研究发现，行业薪酬差距会对经理人行为产生显著影响。一方面，企业在制定薪酬水平时，通常会参考可比企业的薪酬水平(Albuquerque et al.，2013)。这种可比企业一般与自身企业同处一个行业，且规模相近。因此，即使经理人不发生变更，行业内薪酬较高的公司也会对薪酬较低的公司产生激励效应(Coles et al.，2018)。另一方面，由于外部经理人市场的存在，同行业内的企业经理人会通过竞争，前往薪酬支付更多的企业。Graham et al.(2005)发现，企业经理人会注重自己在经理人市场的声誉，同时根据未来的就业机会调整自身的经营决策。因此，出于对自身职业生涯的考虑，行业薪酬差距也会对经理人产生激励效应(Burns et al.，2017；Huang et al.，2019)。

第二，行业薪酬差距对企业创新策略有何种影响？现有文献在讨论企业薪酬差距对企业决策的影响时，大致可以分为经理人才能理论(CEO talent)(Chemmanur et al.，2019)、壕沟理论(entrenchment)(Atanassov，2013)、锦标赛理论(tournament incentive)(Kale et al.，2009)以及管理层短视理论(managerial myopia)(He and Tian，2013)。不少学者也将上述文献用于解释企业创新，但研究视角大多集中在考虑企业薪酬差距如何影响创新产出的数量和质量(孔东民等，2017)，并没有直接讨论薪酬差距(尤其是行业薪酬差距)对创新策略的选择。探索型创新是企业在产品市场竞争中生存的重要因素(Fitzgerald et al.，2020；Gao et al.，2018)，不同专利之间存在明显的异质性，只笼统地考虑数量实际上并不合适。因此，研究行业薪酬如何影响企业创新策略有助于理解背后的机制和理论。

本文利用我国上市公司数据进行实证分析来回答上述两个问题，参考Gao et al.(2018)的研究，根据上市公司专利数据的IPC分类码区分了上市公司的创新策略。基准回归结果表明，行业薪酬差距会影响企业的创新策略选择。具体而言，当行业薪酬差距加大时，企业探索型创新的比重显著下降，但开发型创新的比重会显著上升。基于工具变量和2015年薪酬改革的准自然实验得到的实证结果都保持一致。因此，行业薪酬差距的扩大会给经理人带来压力，抑制探索型创新。

本文的学术贡献体现在以下三点。第一，建立了企业行业薪酬差距与企业创新之间的因果关系，拓展了企业薪酬差距经济后果研究。一方面，现有文献大多从企业内部薪酬差距的角度去讨论其对企业创新的影响，而忽视了企业外部经理人市场(解维敏，2017；孔东民等，2017；邵剑兵和吴珊，2021)。本文采用更广泛的研究视角，展现行业薪酬差距和内部薪酬差距对企业创新的联合影响。另一方面，现有大多数关于行业薪酬差距的研究发现，行业薪酬差距通过提升企业会计业绩能增进企业价值(Coles et al.，2018)，但本文发现行业薪酬差距可能导致负面影响，即减少企业探索型创新而降低企业价值。上述研究结果补充了现有文献关于行业薪酬差距如何影响企业价值的机制研究，为更好理解企业薪酬差距的经济后果提供了有力证据。

第二，基于多种工具变量和薪酬改革的准自然实验，本文在有效缓解内生性问题的基础上，揭示了管理层短视理论是解释行业薪酬差距影响企业创新策略的主导理论，丰富了对管理层短视来源渠道的理解。现有文献基于锦标赛理论(孔东民等，2017)或壕沟理论(黎文靖和胡玉明，2012)只讨论了企业内部薪酬差距对企业创新的影响，结论也不完全一致。这可能是不同理论在不同场景中占主导地位所造成。有别于现有文献，本文讨论了行业薪酬差距影响异质创新策略的机制渠道，提出管理层短视会通过风险承担程度影响企业创新策略选择。基于我国上市公司数据的实证检验，本文的基准结果和进一步分析均支持了该结论。此外，上述结果也补充了管理层短视的相关文献。除了收购威胁、股票市场、分析师关注等因素外(Chemmanur and Tian，2018；Gao et al.，2018；He and Tian，2013)，本文发现行业薪酬差距也可能是导致管理层短视的另外诱因。

第三，现有文献只考虑创新产出的数量和质量，本文在此基础上进一步考虑了企业的异质创新策略，基于2011—2018年上市公司专利申请的大数据，提出了一个适合我国实际的、能有效识别创新策略的指标。由于数据所限，现有文献通常以企业专利数量来衡量企业创新程度(孔东民等，2017；余明桂等，2016)，无法直接度量企业的创新策略倾向。本文借鉴了国外现有研究思路，提出基于专利IPC分类码构造的企业创新策略，即通过识别企业的异质创新策略，区分了薪酬机制作用的差异化场景，从新的维度审视企业内外部薪酬差距如何发挥效果，并加深学术界和监管层对行业薪酬差距影响企业创新的理解，从而制定更合理的薪酬政策，鼓励企业探索颠覆性技术。

二、文献回顾与假说提出

(一) 行业薪酬差距与企业创新

现有文献关于行业薪酬差距如何影响企业创新的理论，可以归结为锦标赛理论和管理层短视理论。锦标赛理论认为，薪酬差距和晋升机制是对企业中表现最佳员工的奖励，有利于激发员工的努力程度。在锦标赛理论框架下，员工为了实现职级晋升而倾向于承担风险，从而对企业创新产生显著的激励效应(Goel and Thakor，2008)。这种风险承担激励效应会提升企业的研发密度，从而促进企业创新(Kini and Williams，2012)。Coles et al.(2018)将锦标赛理论推广至行业层面，发现公司的风险水平和投资的风险性均和行业薪酬差距呈正相关关系。行业锦标赛理论认为经理人会选择更激进的探索型创新策略以赢得锦标赛奖励(Kale et al.，2009)。然而，上述理论在国内可能并不完全适用。行业锦标赛理论成立的基础是需要薪酬设计中包含鼓励经理人寻求风险的激励机制，如健全的期权激励制度。鉴于我国期权市场并不发达，仅靠薪酬激励难以鼓励经理人承担额外的风险。

相反，管理层短视理论则认为，资本市场会对企业经理人施加外部压力，导致短视行为。上市公司的经理人会受到资本市场的压力，牺牲长期利益换取短期收益，迎合投资者的需求(Gao et al.，2018)。Stein(1988)指出这种压力主要来自于企业短期业绩表现不佳时股价下跌，其他公司能以较低价格收购该公司。因此，当管理层出现短视行为时，企业会削减长期投资(如研发投资)以迎合短期的盈利目标(Graham et al.，2005)。现有文献表明，当分析师关注上升(Guo et al.，2019；He and Tian，2013)时，企业经理人就会受到较大压力，管理层短视效应会对企业创新活动造成不利影响。相反，当经理人被更换的可能性下降时，企业创新产出则会增加(Chemmanur and Tian，2018)。除此以外，企业经理人的薪酬结构和水平也会诱发管理层的短视行为。例如，Narayanan(1996)发现企业经理人只有货币薪酬会导致短视效应，使得企业的长期投资不足。Cziraki and Groen-Xu(2020)发现高管在任期临近结束时，其薪酬业绩敏感性也会越强，同时降低风险承担的程度。因此，企业经理人从职业生涯的角度考虑，会牺牲长期的探索型创新，转向较为平稳和安全的开发型创新，以提升个人声誉。

综上所述，企业的行业薪酬差距越大，企业经理人越可能出现短视行为。此时企业经理人会选择更保守、风险更低的创新策略以换取短期收益，促进开发型创新，抑制探索型创新。据此本文提出如下研究假说：

H1：企业的行业薪酬差距越大，则探索型创新越少，而开发型创新越多。

(二) 行业薪酬差距的影响机制

在验证了行业薪酬差距与企业创新策略后，本文将视角转向行业薪酬差距的影响机制。现有文献表明，高管薪酬结构与企业风险承担有密切联系，从而影响企业创新策略。企业创新活动通常具有高度不确定性，创新失败的概率也高于企业其他活动。尤其是探索型创新，通常涉及未知的方法和领域，其最终结果难以被人们所预知。因此，探索型创新活动高度依赖于企业的风险承担程度。

许多文献已证实薪酬激励通过风险承担与企业创新之间有密切关系。Coles et al.(2006)在控制了薪酬业绩敏感性后发现，如果总经理的薪酬结构与企业股票风险程度的关系密切，那么其更倾向于增加风险较高的研发投资。由于创新活动能够提升企业价值，因此企业股东为了最大化自己的财富，会为经理人提供风险承担的激励(Low，2009)。类似地，Lu and Wang(2018)发现在经理人相对保守和短视的企业中，相对独立的董事会能够借助薪酬激励来鼓励管理层的风险承担意向，从而提升企业的创新产出。Mao and Zhang(2018)根据美国FAS 123R的变化，发现外生地减少高管风险承担的激励程度，会显著降低企业的创新产出。Yang(2021)认为，当企业债权人和股东重合时，它会降低经理人薪酬关于风险的敏感性，从而降低企业的风险承担程度。由此可见，薪酬激励是股东和董事会调节高管风险承担程度的重要工具，进而间接影响企业的创新策略。

行业薪酬差距的扩大会导致短视行为，根据管理层短视理论，这会使企业风险承担程度下降。Benartzi and Thaler(1995)根据风险厌恶偏好理论以及心理账户理论，建立了短视风险规避(myopic loss aversion)的行为经济学理论。该理论指出，当人们越频繁检视自己的投资收益时，即便是长期投资者也会越不愿意承担风险。换言之，短视行为会降低风险承担程度。Chrisman and Patel(2012)将上述理论用于解释家族式企业的研发决策。由于家族式企业评价投资决策时的频率较低(即短视程度低)，因而它们往往比一般企业更愿意投资风险更高研发项目。Gao et al.(2018)也指出上市企业受到资本市场短期业绩的压力较大，相比未上市企业而言短视程度更高，因此管理层更倾向于削减风险更高的投资以避免恶意并购。徐明亮和张蕊(2021)则发现上市公司的反收购条款会降低外部威胁，通过减少管理层短视行为以提升企业的风险承担程度，促进企业创新。综上所述，短视行为带来企业的风险承担水平下降，进而影响企业的创新策略选择(Balsmeier et al.，2017)。因此，本文提出如下研究假说：

H2：企业的行业薪酬差距越大，则企业风险承担程度越低。

(三) 外部环境的调节效应

从前述机制分析相关内容可以看到，行业薪酬差距可能通过影响企业风险承担而改变企业的创新策略。因此，外部环境的变化也会强化这种机制的效果。

第一，行业薪酬差距在分析师关注更多的企业中对创新策略的影响会更大。现有文献表明，分析师关注将导致企业的创新下降。He and Tian(2013)认为分析师的分析报告对企业管理层施加了一定程度的业绩压力，使其不得不迎合市场预期而舍弃长期的研发投资。Guo et al.(2019)则发现这种压力将传导到企业创新策略中，使企业更不愿意选择内部研发而转向并购等外部研发活动。由此可见，当管理层短视理论是主导理论时，受分析师关注越多的企业，管理层压力越大，从而导致企业的探索型创新下降，转而选择开发型创新。据此，本文提出如下研究假说：

H3：企业受到的分析师关注度越高时，其行业薪酬差距越大，则企业开发型创新越多，探索型创新越少。

第二，行业薪酬差距带来的影响在竞争性行业中可能更强。这种行业竞争可能带来较强的管理层压力。Aghion et al.(2018)发现，行业中产品市场竞争将会促进龙头企业的研发投资，但会减少落后企业的研发投资。落后企业会认为长期的创新活动难以同龙头企业竞争，转而寻求“短平快”的短视决策。由此可见，行业竞争程度也可能放大管理层压力的效果，导致企业选择更多的开发型创新和更少的探索型创新。据此，本文提出如下研究假说：

H4：企业面临的行业竞争程度越高时，其行业薪酬差距越大，则企业开发型创新越多，探索型创新越少。

三、数据来源与变量定义

(一) 数据来源

在主回归中，本文选取2011—2018年我国所有A股上市公司作为研究样本，并剔除了金融行业和当年存在特殊处理(ST、PT)的上市公司，所有参与回归的连续变量均除以总资产。为了减少离群值的影响，文中所有连续变量都在1%和99%分位进行了缩尾处理，最终保留了21863个公司-年度观测值。根据《中央管理企业负责人薪酬制度改革方案》及其后续跟进的改革方案，本文以国有企业作为处理组，民营企业作为控制组。在稳健性分析中，将样本扩展至2007—2018年。

本文所选用数据来源由两部分组成。其一，参考余明桂等(2016)的做法，用上市公司专利申请总量来衡量创新数量。从国家知识产权局手工收集了上市公司及其子公司、联营公司和合营公司的专利著录项信息。此外，根据孔东民等(2017)的做法，用发明专利的申请数量来反映专利质量，包括上市公司当年所有专利申请数量和发明专利申请数量。

其二，基准模型中高管薪酬、控制变量的数据和机制分析中息税前收入、分析师关注等信息均来自国泰安数据库(CSMAR)。在工具变量的构造中，从CSMAR中获取上市公司的地址，并采用百度地图API获取总部的经纬度，计算企业总部之间的地理距离。

(二) 变量定义

基准模型中主要变量的定义如表1所示。首先，在用专利申请数量衡量企业创新产出之外，构造了企业创新策略的衡量指标。参考Gao et al.(2018)的做法，进一步区分了上市公司的探索型(explorative)专利和开发型(exploitative)专利。和上述文献不同的是，本文基于专利IPC分类码定义企业的创新策略。IPC分类码根据发明专利和实用新型专利所属不同技术领域进行了细致的分类。正如Fitzgerald et al.(2020)所指出的，企业采用探索型创新策略时，其新申请的专利应当与已有专利的技术领域不存在较大重叠，企业在未知的技术领域进行了新的探索行为。本文创新策略指标构造如下。

表1 主要变量定义

以探索型创新策略为例，本文分三步构造测度指标。第一步，计算企业在-7至-3年度里所申请专利的所有IPC分类码集合。第二步，判断企业在-2至t年度所申请的专利IPC分类码是否属于第一步中定义的集合。如果至少有80%的IPC分类码不属于上述集合，则将该专利定义为探索型专利。第三步，计算探索型专利占比，即企业在-2至年度的探索型专利总数除以相应年度内发明专利和实用新型专利的总数。该比例越大，则说明企业探索型创新策略越强。开发型创新策略的衡量指标定义与之类似。

其次，参考Coles et al.(2018)的做法构造行业薪酬差距指标。Coles et al.(2018)认为，同行业中最高薪资可能是偶然现象。为了排除这种异常值的影响，本文也选择行业中次高薪酬与本公司总经理薪酬之间的差距作为行业薪酬差距的度量。为了排除企业规模可能带来的影响，还根据行业中企业规模的中位数分成两个子样本。参照杨青等(2018)的做法，本文只考虑上市公司总经理的货币薪酬。

再者，为了解决内生性问题，根据C o l e s e t a l.(2018)、Huang et al.(2019)的做法，选取以下三个工具变量。第一个工具变量是行业中除了上市公司本身和行业内最高薪酬公司以外所有其他总经理的薪酬总和。Coles et al.(2018)认为，如果一个行业能够为最高薪酬的总经理提供更多报酬，那么行业里其他公司总经理的薪酬也会更高。因此，该工具变量能够刻画行业中与薪酬有关的整体因素。第二个工具变量是距离上市公司250千米以内的其他行业上市公司总经理薪酬的平均值。周围地区的平均薪酬反映了经理人市场的特征，与薪酬差距具有相关性。此外，本文排除了与上市公司同行业的其他公司，在一定程度上避免了创新能力强的行业在某些地区集聚所导致的反向因果关系(Coles et al.，2018)。第三个工具变量借鉴了Huang et al.(2019)的研究，采用同行业中薪酬比本公司更高的总经理数目。某位总经理为了谋求最高薪酬的职位，需要参与多次的竞争才可能脱颖而出，如果行业内比他薪酬更高的人数越多，则他要参加的竞争次数也越多。在这种条件下，只有更高的薪酬差距才可能吸引他参与竞争。因而本文预期，更高薪酬的人数与行业薪酬差距有正相关关系(Huang et al.，2019)。

最后，本文参考了Balsmeier et al.(2017)、余明桂等(2016)以及孔东民等(2017)等人的研究，从内部薪酬差距、财务状况和公司治理等角度选取控制变量。为了减少内生性的影响，控制变量均滞后一期。

表2报告了主要变量的描述性统计结果。从表2可知，专利申请数存在明显的右偏现象，因此后续的实证模型中均采用加一再取对数的方式减少数据的右偏性(余明桂等，2016)。此外，我国上市公司开发型专利占比约为30.8%，远高于Gao et al.(2018)中的12%；相反，我国探索型专利占比约为47.7%，接近Gao et al.(2018)中的48%。由此可见，本文所构造的创新策略变量在一定程度上是可比的。在解释变量方面，在取对数前，两个行业薪酬差距变量的均值分别是243万元和167万元。从表2可以看出，内部薪酬差距远小于行业薪酬差距，说明行业薪酬差距可能更重要(Coles et al.，2018)。

表2 主要变量描述性统计结果

四、实证结果与分析

(一) 我国上市公司行业薪酬差距的决定因素

为检验行业薪酬差距对企业创新策略的影响，本文参考Coles et al.(2018)，单独估计工具变量法第一阶段的结果，也检验我国行业薪酬差距的决定因素，以行业薪酬差距为被解释变量，对内部薪酬差距以及其他控制变量、工具变量进行回归，具体实证模型如(1)式所示：

其中，被解释变量Indgap表示企业在第+1年的行业薪酬差距，Paygap表示企业内部薪酬差距，包括高管团队薪酬差距和高管员工薪酬差距，Ctrl为控制变量，IV表示在一阶段中引入的工具变量，λ和τ分别表示公司固定效应和年度固定效应，ε代表误差项。

表3报告了实证回归结果。首先，在第(1)列中控制了高管团队的薪酬差距。实证结果表明，高管团队薪酬差距与行业薪酬差距存在显著的负向关系。一方面，在其他条件保持不变的情况下，上市公司高管的薪酬越高，它与高管团队薪酬差距越大，而与行业最高薪酬水平的差距越小；另一方面，这也说明内部薪酬差距和行业薪酬差距之间存在一定程度的替代效应(Coles et al.，2018)。

表3 行业薪酬差距决定因素回归结果

其次，第(2)列中进一步控制了高管员工薪酬差距。现有研究表明，除了高管团队的薪酬差距以外，我国上市公司的高管员工薪酬差距会影响企业业绩表现(Faleyeet al.，2013)、创新产出等(孔东民等，2017)。因此，本文在Coles et al.(2018)的一阶段回归模型中引入了高管员工薪酬差距，以完全控制企业内部薪酬差距。实证结果表明，无论是高管团队内部薪酬差距还是高管员工薪酬差距，都在1%水平下显著负向影响行业薪酬差距。由此可见，第(2)列结果进一步支持了企业内部薪酬差距与行业薪酬差距之间的替代关系。同时，调整方和组内方均有上升，说明该变量的引入有助于更好地解释行业薪酬差距。

最后，在第(3)和(4)列中引入了所有的工具变量。根据工具变量的相关性，预期这些变量将与行业薪酬差距显著相关。从第(3)和(4)列的结果可以看到，高阶CEO人数和行业薪酬总和与行业薪酬差距正相关，而附近其他行业公司的平均高管薪酬与行业薪酬差距负相关。在不同的模型设定下，所有工具变量都在1%水平下显著。该结果符合本文预期，也与现有文献结论一致(Coles et al.，2018；Huang et al.，2019)。

(二)基准回归

为了检验行业薪酬差距是否会影响企业的创新活动，本文利用创新产出的数量和质量分别对行业薪酬差距进行回归。OLS模型设定如下：

其中，被解释变量Inno表示企业在第+1年的创新产出，参照孔东民等(2017)的做法，本文选用专利申请数衡量创新产出数量()，技术含量相对更高的发明专利申请数()衡量创新产出的质量。其余变量参照式(1)。

表4报告了模型(2)的回归结果。在第(1)列中，本文参考了Coles et al.(2018)和Huang et al.(2019)的实证模型设定，只控制了行业薪酬差距和高管团队薪酬差距。可以看到，上述两个变量的系数均不显著，说明上市公司的内部薪酬差距和行业薪酬差距并没有显著影响企业创新产出数量。在第(2)列中，本文将被解释变量替换为发明专利，用以衡量创新产出质量。与第(1)列类似的是，回归结果再次表明，行业薪酬差距和高管团队薪酬差距都没有影响上市公司的专利质量。

由于上市公司高管与员工之间的薪酬差距也可能影响企业创新，因此本文在第(3)列和第(4)列中进一步控制了高管与员工之间的薪酬差距。与前两列的结果类似，无论是行业薪酬差距，还是企业内部薪酬差距(高管团队薪酬差距以及高管员工薪酬差距)，都没有显著影响上市公司未来专利申请数以及发明专利申请数。

综上，表4的实证结果表明，无论从专利数量(专利总数)还是从专利质量(发明专利)看，企业的薪酬差距与企业的创新产出之间都不存在显著关系。此外，控制变量的系数估计表明，企业规模越大、盈利能力(资产收益率)越强、股东耐心程度(机构持股比例)越高，对应的企业创新产出越多。这也符合现有文献的研究结果。

表4的回归结果可能与企业创新策略异质性有关，并进一步考察行业薪酬差距如何影响企业的创新策略。为此，考虑模型(3)：

表4 行业薪酬差距与创新产出的回归结果

其中，被解释变量Innostr表示企业的创新策略，本文分别用开发型专利占比()和探索型专利占比()来衡量企业的创新策略。其余变量参照式(1)。实证结果如表5所示。在第(1)列中，考虑了行业薪酬差距和高管团队薪酬差距对企业开发型专利占比的影响。从系数来看，行业薪酬差距的系数为正，且在1%水平下显著，说明行业薪酬差距越大，上市公司的开发型创新越多；而高管团队薪酬差距的系数虽然为正，但并不显著。从经济显著性来看，行业薪酬差距在均值处增加一个单位标准差，会提升8.8%标准差的开发型专利占比，而高管团队薪酬差距增加一个单位标准差只提升了0.56%标准差。因此，该结果支持管理层短视理论，即研究假说1。

表5 行业薪酬差距与创新策略的回归结果

在第(2)列中，考察行业薪酬差距和高管团队薪酬差距对企业探索型专利占比的影响发现，行业薪酬差距的估计系数为负，且在1%水平下显著。这说明行业薪酬差距越大，企业的探索型创新越少。高管团队薪酬差距对企业探索型创新策略也有显著的负向影响。上述结果支持了管理层短视理论，但并不支持才能理论、锦标赛理论以及壕沟理论。

在第(3)列和第(4)列中，本文进一步控制了高管员工薪酬差距，发现行业薪酬差距和高管团队薪酬差距对企业创新策略的影响没有发生实质的变化，系数大小、符号和显著性都和前面两列结果高度一致。这在一定程度上表明了行业薪酬差距影响创新策略效应的稳健性。但在引入高管员工薪酬差距后，该变量的符号和高管团队薪酬差距的符号并不一致。这表明两种内部差距带来的效应并不完全等同，因此在研究内部薪酬差距时需要同时考虑。

(三) 内生性问题

尽管上述回归结果表明，企业行业薪酬差距与企业的开发型专利占比和探索型专利之间占比分别存在正、负相关关系，符合管理层短视理论的预测，但还需进一步识别其因果效应，排除内生性的干扰。首先，结果可能受到逆向因果的干扰；其次，某些可能影响企业探索型或者开发型专利占比的遗漏变量，会导致行业薪酬差距的系数估计产生偏误。为了克服上述问题，本文采取工具变量回归和双重差分回归对内生性问题进行处理。

表6报告了基于两阶段GMM的工具变量回归结果，工具变量的相关性和排他性讨论见“变量定义”小节。在加入工具变量之后，回归结果依然稳健，说明基准模型并没有受到内生性问题的影响。此外，Anderson-Rubin检验拒绝了弱工具变量的原假设，同时一阶段回归的系数(即“弱IV检验”)均大于10，说明选取的工具变量较强。同时，回归结果通过了过度识别检验(Hansen-检验)，说明工具变量满足外生性的原假设。

表6 工具变量回归结果

在克服了内生性后，从第(1)和(2)列可以看到，行业薪酬差距和高管团队薪酬差距都与企业创新产出的数量和质量呈负向关系。这说明企业内部薪酬差距和行业薪酬差距过大并不利于企业的创新活动，同时也在一定程度上表明，薪酬差距对探索型创新的抑制效应要强于对开发型创新的促进效应。进一步地，本文在第(3)和(4)列中考虑了薪酬差距对不同创新策略的影响，发现行业薪酬差距越大，企业会更增加开发型创新，减少探索型创新。此外，本文还发现工具变量回归系数大小的绝对值要比基准回归更大，即潜在的内生性问题会低估行业薪酬差距的影响程度。由此可见，工具变量回归结果强化了本文基准模型的结论，进一步表明管理层短视理论有助于解释企业行业薪酬差距对企业创新策略的影响。

除了工具变量以外，本文还进一步采用外生政策冲击来克服内生性问题。根据2015年1月1日正式实施的《中央管理企业负责人薪酬制度改革方案》，中央企业负责人的薪酬不得超过普通员工的8倍。改革实施后，国有公司的高管薪酬水平出现明显下降。研究发现国企薪酬的下降会显著降低国有企业面临的行业薪酬差距。一方面，有媒体报道称，2015年以前国企薪酬一般高于同行业的民营企业。杨青等(2018)发现，在2015年限薪令实施后，中央企业和国有企业的高管薪酬出现明显下降。可见，限薪令主要会影响过高薪酬的国有企业。另一方面，虽然薪酬改革首先发生在中央企业，但在改革实施后，许多地方国有企业也参照薪酬改革方案制定相应的限薪计划(杨青等，2018)。因此，本文预期限薪令将外生地减少行业的薪酬差距。基于此，本文构造的双重差分模型以2011年作为基年，样本时间设定为2012—2018年，同时以国有企业作为处理组，民营企业作为对照组。

本文的双重差分模型如下：

其中，被解释变量为创新策略(或)，SOE表示公司在第年是否为国企，若是国企则取值为1，否则取0。Post是虚拟变量，如果在2015年及之后则取1，否则取0。其他定义如(3)式。本文关注的系数是。根据管理层短视理论，当被解释变量是探索型创新时，由于行业薪酬差距的缩小会降低国企高管的压力，因此双重差分项的系数应当为正。类似地，当被解释变量是开发型创新时，双重差分项的系数应当为负。

表7报告了以上双重差分模型的估计结果。在第(1)列和第(2)列中，本文只考虑高管团队内部的薪酬差异。在第(1)列中，被解释变量为开发型专利占比，双重差分项的系数显著为负。这说明限薪令实施之后，与民营企业相比，行业薪酬差距缩小会降低国有企业的开发型专利占比。从经济显著性上看，该结果表明国有企业在限薪令实施后，开发型专利的比例要比民营企业下降约5.68%，影响程度相当可观。类似地，在第(2)列中，被解释变量为探索型专利占比，在限薪令实施之后，国有企业探索型专利占比相较于民营企业上升了9.84%。综上所述，上述结果符合管理层短视理论的研究假设，强化了基准模型的基本结果。

表7 双重差分回归结果

正如前文所说，2015年限薪令要求国有企业的高管和员工之间的薪酬差距不超过8倍，因此，上述结果有可能受到企业内部薪酬激励变化的影响，产生不一致的估计。为此，本文在第(3)列和第(4)列中，进一步控制了高管员工的薪酬差距。从实证结果来看，系数符号与前两列保持一致，因此上述问题并没有影响定性结果。双重差分项的系数略微下降，但仍旧在1%水平下显著。在未报告的回归中，本文还检验了平行趋势，进行了安慰剂检验。上述检验结果均没有影响本文的主要结果。

本文还构造了以下多个稳健性检验，以增强本文结果的说服力。

首先，在基准模型中使用探索型和开发型专利占比作为被解释变量。在稳健性检验中，使用探索型和开发型专利的数量作为被解释变量，并采用Poisson回归模型考虑专利数量是离散变量的事实。

其次，在基准模型中，以80%作为定义探索型专利和开发型专利的阈值。进一步地，本文参考Gao et al.(2018)的做法将阈值设置为60%以检验变量构造的稳健性。

再次，在基准模型中，以全行业来定义行业薪酬差距。本文参考Coles et al.(2018)的做法，根据行业内销售额中位数划分为两组，然后在不同的分组中重新计算行业薪酬差距。

最后，同一公司不同的高管可能具有不同的个人特质，影响高管创新决策。因此，本文在稳健性检验中也控制了公司-高管固定效应，从而排除了高管层面的不可观测因素对回归结果的影响。

上述稳健性检验的定性结果与基准模型均没有实质性差异。

五、进一步分析

(一) 机制检验

为了检验前文提及的风险承担机制是否成立，本文参考了John et al.(2008)、余明桂等(2013)以及何瑛等(2019)的做法，采用盈余波动性来衡量企业的风险承担水平1。作为稳健性检验，本文将上述EBITDA替换为息税前利润EBIT，重新计算风险承担指标2。

表8第(1)列和第(2)列只考虑行业薪酬差距以及高管团队内部薪酬差距对风险承担的影响。从回归结果可以发现，行业薪酬差距的扩大会显著降低企业的风险承担程度。无论是以EBITDA还是EBIT来构建相应风险承担指标，上述结果依旧稳健。类似地，本文在第(3)列和第(4)列中进一步控制了高管员工薪酬差距水平，发现行业薪酬差距系数仍在5%水平下显著，定性结果保持稳健。由此可见，行业薪酬差距确实会通过管理层短视的渠道影响企业风险承担，进而影响具有异质风险特性的创新策略行为。

表8 机制检验：风险承担

本文发现行业薪酬差距会通过管理层短视改变企业的风险承担水平，从而传导至企业的创新策略选择。上述发现验证了本文的研究假说2，进一步支持了管理层短视理论。

(二)调节效应

根据现有文献的研究，本文预期如果分析师关注越多，那么企业管理层的压力也就越大。此时行业薪酬差距减少企业探索型创新、增加开发型创新的效应就越强。为了进一步验证管理层短视理论是否为主要的支撑理论，建立了如下(5)式：

回归分析结果如表9所示。首先，在第(1)列中，行业薪酬差距的系数仍旧显著为正。这说明行业薪酬差距越大，则企业的开发型专利占比也会越高。与此同时，行业薪酬差距与分析师关注度的交乘项系数显著为正，说明分析师关注越多，则行业薪酬差距对开发型创新的提升效应也就越强。其次，第(2)列中行业薪酬差距与分析师关注度的交乘项系数显著为负，因此分析师关注越多，则行业薪酬差距对探索型创新的抑制效应越强。上述结果符合本文的预期，即企业获得分析师的关注越多，则管理层更可能变得短视。最后，本文在第(3)和(4)列中进一步控制了高管和员工的薪酬差距。在此过程中发现交乘项的系数和显著性没有发生本质的变化。上述结果支持本文的研究假说3。

表9 调节效应：分析师关注度

行业竞争会加剧企业管理层的短视问题，因此本文预期竞争性行业的行业薪酬差距会强化这种管理层压力，抑制企业的探索型创新，并使其转向开发型创新。为此，考虑下列实证模型：

其中被解释变量为企业创新策略(或)，HHI表示企业在年份的行业集中度(即赫芬达尔指数)，该指数越小，则意味着行业竞争越强；Indgap表示企业的行业薪酬差距。HHI×Indgap的系数反映了调节效应的大小。上述回归也使用工具变量回归以克服内生性问题。

实证结果如表10所示。首先，在第(1)列中，行业薪酬差距与行业集中度交乘项的系数显著为负。该结果表明，行业集中度越低，即行业竞争程度越高，则行业薪酬差距对开发型创新的促进效应越强。其次，第(2)列的实证结果表明行业集中度越低(即行业竞争程度越高)，则行业薪酬差距对探索型创新的抑制效应越强。由此可见，本文发现行业的激烈竞争会放大行业薪酬差距对开发型创新的促进效应和对探索型创新的抑制效应。最后，本文在第(3)和(4)列中进一步控制了高管员工薪酬差距，上述定性结果并没有发生显著变化。综上所述，研究发现行业薪酬差距在竞争更激烈的行业中有更显著的影响，它会降低竞争性行业的探索型专利占比，增加开发型专利占比。因此，上述结果与管理层短视理论相一致，同时验证了研究假说4。

表10 调节效应：行业竞争程度

六、结论与启示

本文基于我国上市公司样本，研究了企业行业薪酬差距对企业创新策略的影响。首先，基准回归结果表明，企业行业薪酬差距会促进企业的开发型创新，抑制企业的探索型创新。同时，相比企业内部薪酬差距而言，行业薪酬差距的影响更大。其次，为了排除内生性的影响，采用工具变量法以及双重差分法进行检验，结果均支持基准模型的定性结论。同时发现行业薪酬差距影响企业创新策略可能的传导渠道为通过管理层短视降低企业风险承担水平。最后，还发现分析师关注度越多或者行业竞争越激烈时，行业薪酬差距所产生的效应会更强。综上所述，本文结果支持管理层短视理论，即过大的行业薪酬差距都将导致经理人转向“短平快”的开发型创新，不利于企业探索型创新活动。

该结论拓展了薪酬差距与企业创新之间关系的研究，同时对我国企业和监管部门在设定薪酬机制以促进企业创新方面具有一定的参考价值。一方面，从政府部门到社会群体都高度关注薪酬公平问题，过大的薪酬差距会让人们产生不公平感；另一方面，如何有效地激励企业主动承担研发风险、探索突破性技术也是国家层面关注的重要问题。监管部门适当缩小高管的行业薪酬差距，既能够降低社会薪酬不公平的矛盾，也能够减少企业高管面临的短期业绩压力，缓解管理层短视问题，从而使得企业更加注重长期创新，符合我国创新驱动发展战略的要求。 ■

※感谢华南师范大学经济与管理学院本科生庄程龙对本文的助研贡献。

2. 见《国企高管薪酬低于外资但高于民企不只是看业绩》（https://m.sohu.com/n/272110507/?pvid=000115_3w）以及《中国511位CEO年薪过百万国企CEO平均薪酬超民企》（http://finance.people.com.cn/n/2012/0628/c70846-18400934.html）。

3. 本文发现样本期内共123家公司所有权性质发生了变化，即是时变的。为此，在实证模型中除了控制企业固定效应外，还控制了变量。在未报告的稳健性检验中，本文还尝试剔除这123家发生变化的公司。结果并没有发生实质性变化。

4. 计算公式为exp{}–1。作为对比，表2中开发型专利占比均值为30.83%。