天下秀借壳上市前后财务绩效分析

解竣杰 （青岛大学商学院 山东青岛 266000）

一、引言

近年来，随着互联网的飞速发展，互联网营销市场的规模在不断扩大，互联网广告正在深入人们的生活，比如网络直播带货、微信朋友圈广告、APP页面弹出广告等方式。面对飞速发展的市场，如何率先进入资本市场抢占市场份额是每一个互联网营销公司都考虑的。进入资本市场，不仅能够满足公司发展的资金需求，而且还可以满足公司的战略发展，提升公司的品牌形象。由于IPO上市审核流程繁琐、审核排队时间长，越来越多的公司都在谋求借壳上市。本文所述的天下秀数字科技股份有限公司就是在此环境下通过借壳成功短期上市的，并且是通过“买壳+吸收合并”的新型借壳上市方式。通过对天下秀数字科技股份有限公司借壳上市方案的分析，可以给同行业其他将要上市的公司提供借鉴。

二、天下秀借壳上市案例介绍

（一）公司简介。

1.借壳公司——天下秀。天下秀数字科技股份有限公司（以下简称天下秀）于2009年由李檬创立，它依托互联网粉丝经济快速发展，是国内红人数据平台型企业之一。IMS（天下秀）是一家立足于红人新经济领域的平台型企业，其核心是服务红人（内容创业者）、品牌商家、MCN（红人经纪公司）、中小商家，致力于用技术驱动去中心化的红人新经济的新型基础设施建设。公司依托于大数据平台，将企业与红人连接起来，利用大数据技术为企业的营销需求与红人账号实现精准匹配，帮助红人实现商业变现，以及帮助企业获得更高的经济效益。

2020年4月21日，ST慧球摘帽化身天下秀，成为A股首家主业做“红人经济”的公司，牢牢占据此行业“独角兽”的地位。2020年11月25日，《胡润中国500强民营企业》发布，天下秀排名338名正式入选中国民营企业500强。

2.壳公司——ST慧球。广西慧金科技股份有限公司（ST慧球）的前身为北生药业，是一家高新技术生物制药企业，于2001年在上交所上市。2008年，北生药业资不抵债、濒临退市，在当地政府的支持下进行了资产重组，得以保存。此后北生药业又经历了几次控制权和业务的变更，名字也逐步改为“慧球科技”。

2016年初，慧球科技的董事长顾某被强行平仓，随后公司就不断发生违规事件。原匹凸匹董事长鲜某与顾某私自签署协议暗中操控慧球科技，信息披露秩序混乱，无视证监会整改批文，随后被上海证券交易所标为“ST”。2017年，经过一系列控制权争夺与抢壳大战，瑞莱嘉誉成为ST慧球的实际控制人，之后公司更名为“广西慧金科技股份有限公司”。但ST慧球仍处于亏损状态，经营状况持续恶化，面临发展困境。ST慧球市值较小，截至借壳上市预案公布时，市值约为15亿元，并且经过新控股股东瑞莱嘉誉彻底整顿，是较为干净且理想的壳资源。

（二）天下秀借壳上市流程。本次借壳上市交易经历了“买壳+吸收合并”两个流程，整个交易过程仅花费了一年的时间，具体操作步骤如下：（1）天下秀买壳取得ST慧球的控制权。天下秀以12.38元/股的价格购买瑞莱嘉誉持有ST慧球的全部控股权，总价为5.7亿元，占总股本的11.66%。此后ST慧球的控股股东由瑞莱嘉誉变更为天下秀，而实际控制人也由新浪集团和李檬共同担任。2019年1月24日，天下秀完成对上市公司原股东的过户，转让手续完成并确认履行股权转让出资义务。（2）ST慧球发行股份吸收合并天下秀。2019年4月30日，ST慧球向天下秀全体股东发行股份吸收合并天下秀100%股权。此交易完成后，天下秀注销法人资格，上市公司作为存续主体承接天下秀的全部资产、负债、业务等权利和义务，并注销天下秀持有的总股本价值1.68亿的上市公司股票。另外，天下秀还将以3元/股的执行价格为ST慧球的异议股东提供现金选择权。按照实质重于形式的原则，本次交易构成重大资产重组，且为反向收购，上市公司的实际控制人变更为李檬和新浪集团。

三、天下秀借壳上市动因分析

（一）天下秀借壳动因分析。

1.借壳上市较易，节约时间与经济成本。上市的常规手段主要有IPO和借壳上市，借壳上市相比较于IPO有诸多优点。首先，IPO的监管审核非常严格，对公司的财务状况、治理能力、组织结构、发行条件等方面有诸多限制。IPO的通过率在天下秀借壳上市开始时一度降低到60%以下，处于历史最低水平。而且在2018年初证监会发布了并购重组新规，IPO被否企业三年内不得借壳上市，在A股市场还掀起了一波撤单潮。其次，IPO审核周期很长，排队企业数量居高不下，造成企业不能在短期内上市融通资金。天下秀所处的互联网行业竞争激烈，分秒必争，需要尽快上市抢占资本市场。所以借壳上市会是天下秀最优的上市手段。

2.行业发展迅速，满足发展资金需求。随着互联网的飞速发展，互联网营销业务也在飞速发展。天下秀在互联网广告方面要领先其他公司，但是在市场占有率等方面还需要进一步努力。近些年来，我国互联网广告市场规模增长迅速，从2016年的2 305.2亿元增长到2020年的4 957.6亿元，互联网广告市场规模占广告市场规模的比例也逐年攀升，由2016年的35.52%上升到2020年的54.22%。在天下秀准备借壳上市的2018年，我国互联网广告市场规模达到3 694.2亿元，总体营收510亿元，而天下秀的网络广告营收为12亿元，占总体营收的2.4%。在互联网广告行业中算是领头的位置，但是总体占比较低，市场规模较小。同时，有非常多的公司都加入到了互联网营销行业中，比如微信、今日头条、抖音等企业。所以在行业发展迅速、竞争尤为激烈的互联网营销行业，天下秀急需资金来扩大自己的业务，而借壳上市可以满足天下秀A股大量融资的需求。

（二）ST慧球让壳动因分析。

1.经营状况持续恶化，急需转型。ST慧球本是一家生物制药公司，但随着公司的变迁和公司管理层的更换，主营业务变成智慧城市业务和物业管理业务，然而公司的经营状况并没有得到好转，甚至还在长期亏损。在2016年慧球科技被“ST”后，如果ST慧球的财务状况不能达到预期的目标，会有非常大的破产退市风险。而且根据ST慧球的财务报告，其营业收入主要来自物业管理服务，而物业管理服务盈利较低，并不能成为可靠的业务。

2.面临退市风险，控股股东寻求退出。慧球科技被“ST”后，瑞莱嘉誉斥资近7亿元，又接连增持了几次，最终持有ST慧球近11.7%的股份，成为该公司的控股股东。但ST慧球的经营状况持续恶化，导致公司的股价大幅下跌，至2018年底公司的股价已经低至4元/股，远远低于2016年瑞莱嘉誉购买时的成本。此时如果有公司抢壳，仅以不到2亿元的价格就可以成为公司新的控股股东。而以ST慧球经营状况，瑞莱嘉誉也不会再追加股份。所以为了公司以及股东的利益，瑞莱嘉誉退出卖壳是一个理性的选择。

四、天下秀借壳上市前后绩效分析

本文选取天下秀2018—2020年的财务数据，采用改进后的杜邦分析体系对其借壳上市前后的财务绩效进行分析，弥补了原始杜邦分析体系总资产与净利润不匹配、没有区分经营活动与金融活动的缺点。改进后的杜邦分析体系以权益净利率为核心，把财务报表重整为管理用财务报表，更为有效地分析和评价企业的财务业绩。核心公式：净经营资产净利率+经营差异率×净财务杠杆=权益净利率。

（一）净经营资产净利率。净经营资产净利率是改进的杜邦分析体系净资产收益率的核心指标之一，反映了经营活动对净资产收益率的贡献。税后经营净利润/净经营资产=净经营资产净利率。在管理用资产负债表中，经营资产-经营负债=净经营资产；金融负债-金融资产=净负债。

通过表1可以看出，天下秀的净经营资产净利率在借壳前和借壳后虽有略微下降，但并不明显。而在2019年底借壳上市完成之后，有一个较大幅度的下降，这说明壳公司ST慧球的净经营资产净利率很低，从而拉低了天下秀的净经营资产净利率，并且受到2020年新冠疫情的冲击影响很大。

表1 天下秀近年来净经营资产净利率变化

（二）经营差异率。经营差异率是净经营资产净利率和税后利息率的差额，它表示每借入1元债务资本投资于经营资产产生的收益，偿还利息后剩余的部分归股东享有。在管理用资产负债表中，净经营资产净利率-税后利息率=经营差异率。

利息越低，经营利润越高，剩余的部分越多。经营差异率是衡量借款是否合理的重要依据之一，通过表2可以看出，天下秀的经营差异率是逐年提高的。除了2016年的经营差异率为负，借款会减少股东收益外，其他三年经营差异率均为正值，借款增加股东收益的程度越来越大，在这一方面有一个越来越好的趋势。从增加股东收益来看，净经营资产净利率是企业可以承担的借款利息上限。

表2 天下秀近年来经营差异率变化

（三）净财务杠杆。净财务杠杆是净负债与股东权益之比。财务杠杆又叫筹资杠杆，它是指由于固定债务利息和优先股股利的存在而导致普通股每股利润变动幅度大于息税前利润变动幅度的现象。普通股每股收益变动率/息税前利润变动率=财务杠杆系数（DFL）。无论企业营业利润多少，债务利息和优先股的股利都是固定不变的。当息税前利润增大时，每一元盈余所负担的固定财务费用就会相对减少，可以给普通股股东带来更多的盈余。这种债务对投资者收益的影响，称为财务杠杆。在管理用资产负债表中，净负债/股东权益=净财务杠杆。

通过表3可以看出，天下秀的净财务杠杆在2019年有一个比较大的提高，是因为2019年天下秀借壳上市需要大量筹资，导致金融负债和净负债大幅度提高。在借壳完成后的2020年，净财务杠杆又恢复到了比较正常的水平。在2021 年上半年天下秀加大了对外投资，导致金融资产大幅提高，使得净财务杠杆下降。

表3 天下秀近年来净财务杠杆变化

（四）权益净利率。权益净利率（ROE）又称净资产收益率，是净利润与股东权益的比率，它反映每一元股东资本赚取的净收益，可以用来衡量企业总体的盈利能力。权益净利率是杜邦分析体系以及改进后杜邦分析体系的核心，是衡量企业盈利能力综合性最强的指标。在管理用财务报表中，净经营资产净利率+经营差异率×净财务杠杆=权益净利率。

通过表4可以了解，天下秀在借壳上市之前权益净利率维持在一个较高的水平，并且逐年提高，这得益于互联网营销行业的快速发展，同时也印证了天下秀这些年正在飞速发展，急需上市融资满足资金需求。在2019年底借壳上市完毕后，权益净利率有一个较大幅度的下降，原因大体有两个。其一，由于ST慧球的权益净利率过低从而拉低了天下秀的权益净利率以及刚刚完成借壳上市后的适应融合；其二，2020年是新冠疫情最严重的一年，企业各方面受疫情冲击较大。不过根据2021年上半年的企业情况，净经营资产净利率、权益净利率等指标相对平稳，而且天下秀还加大了对外投资，说明企业正在稳步发展。以互联网营销行业的发展，相信在天下秀完成借壳上市后资金充足，权益净利率和盈利能力的提高也只是时间问题而已。

表4 天下秀近年来权益净利率变化

五、结语

天下秀数字科技股份有限公司作为第一家在A股上市的红人经济公司，采用反向吸收合并的新型方式借壳上市，不仅避开了IPO繁琐缓慢的上市流程，而且还节约了经济成本和时间成本，便捷高效地实现短期上市。而ST慧球也迎来了新的转型，原控股股东瑞莱嘉誉也摆脱了进退两难的束缚。天下秀借壳ST慧球上市后，公司的规模进一步扩张，可以在A股市场中获得大量的融资，解决了融资难融资慢的困难，满足了互联网营销行业飞速发展的资金需要。通过天下秀借壳上市前后管理用财务报表的分析，公司虽然总体较借壳前财务业绩有所下降，权益净利率也在一定程度上降低，但这也只是由于合并了常年亏损的ST慧球后的拉低效果，正在经历适应融合的阵痛，而且公司刚完成借壳上市就经历了新冠疫情的冲击。伴随着互联网营销行业的快速发展和疫情的好转，相信天下秀在借壳上市后可以稳步发展，继续巩固该行业“独角兽”的地位。