大股东掏空影响分析师预测偏差了吗？——来自我国A股上市公司的证据

丁嘉艺 聂宇文 （首都经济贸易大学会计学院 北京 100070 北京化工大学经济管理学院 北京 100029）

一、引言

为了提高上市公司的治理水平，近年来，监管部门对上市公司存在的大股东掏空行为进行了严格的监管。例如，2015—2018年期间，辅仁药业大股东及关联方长期占用公司资金，且未进行恰当的信息披露，2020年10月，证监会对辅仁药业出具了行政处罚决定书，罚款120万元；2021年以来，证监会对思创医惠、同济堂、*ST拉夏等多家存在大股东及关联方占款的公司出具警示函。虽然监管机制不断完善，监管力度不断加大，但大股东掏空行为仍然存在。究其原因，首先是公司内部治理不完善，股权结构较为集中，少数股东掌握着公司的大部分股权，相对于中小投资者而言，大股东在公司决策中拥有较高的话语权。其次，中小投资者的专业知识比较欠缺，且出于监督成本的考虑，他们主动参与公司治理、监督大股东和管理层的动机和能力较弱。大股东出于私利动机，可能通过多种方式“掏空”上市公司。而公司治理水平与公司的业绩表现息息相关，已有研究表明，大股东掏空会降低投资效率和全要素生产率，使得资源配置效率下降（蒋长流等，2020），降低公司价值，损害中小股东的利益，这不利于资本市场的高质量和高效率发展。

在快速发展的资本市场中，分析师的作用不容忽视。一方面，分析师在缓解信息不对称方面发挥了积极作用，他们可以通过挖掘、解读上市公司的信息，降低投资者获取信息的成本和难度，使投资者更加了解上市公司的情况，即分析师发挥了信息中介作用；另一方面，分析师也是外部监督的有效途径之一，他们同机构投资者、媒体关注的作用互为补充，在多重关注的压力下迫使上市公司规范自己的行为，即分析师发挥了监督作用。而宏观经济环境、公司信息披露质量等因素都会对分析师的预测准确度产生影响。那么，当上市公司存在大股东掏空行为时，分析师能否知晓，他们提供的预测信息是否能反映企业的真实经营状况呢？本文拟对此进行探讨。

本文以2007—2020年我国上市公司作为研究样本。首先检验了上市公司中大股东掏空行为对分析师预测偏差的影响，其次进一步区分了分析师预测偏差的方向，最后检验了审计质量的调节作用及信息透明度的中介效应。研究表明，大股东掏空行为会加大分析师的预测偏差，增加市场中的信息不对称程度，因此应对大股东的行为给予监管，同时，分析师应当提升自身的专业能力，深入分析公司治理缺陷背后的潜在风险，提高信息供给的质量。

二、理论分析和研究假设

信息不对称问题是影响资本市场发展和资源配置效率的重要原因。这一方面是由于信息披露制度不完善，使得公司信息不能及时、准确地被投资者知晓；另一方面是由于不同投资者的背景差异较大，对于获取的信息进行解读的方式不同（宫汝凯，2021）。作为资本市场的重要参与者，分析师具有信息优势和专业优势，他们能够积极主动获取行业信息，挖掘公司信息，并利用专业知识进行分析解读，因而在促进资本市场有效性方面发挥着积极作用。

现有研究对影响分析师预测准确度的因素进行了大量研究，根据不同的影响路径，大致可分为以下两种：首先，分析师获取信息的成本和难易程度会影响预测偏差。公司的信息披露质量（Donal等，2003）、内部控制水平（刘桂春和程凯航，2014）、分析师与公司的距离（王菊仙等，2016）等因素都会影响分析师获取信息的成本和困难程度，当分析师掌握的信息较少、信息可靠性较低时，难以进行准确的预测，分析师预测偏差增加。其次，分析信息的过程也会对分析师的预测偏差产生影响。分析师跟踪的行业或公司特征是不容忽视的重要因素，当企业存在出口业务（新夫等，2017）、战略更加偏离行业（何熙琼，2018）时，分析难度增加，预测准确性随之下降；而当分析师的经验增加（张宗新等，2017）、能力更强（伊志宏等，2019）时，分析师能更准确地判断公司的经营状况，从而得出更准确的预测结果。

大股东掏空行为会对企业未来的发展能力和盈利能力产生不利影响，降低企业的投资效率（蒋长流等，2020），削弱公司的价值，因此，为了避免掏空行为被发现，大股东往往采取较为隐蔽的方式。一方面，大股东掏空行为的存在可能会削弱信息披露的准确性和及时性。由于我国上市公司的股权结构较为集中，大股东对企业的经营决策有着重要作用。为了避免大股东掏空行为被发现给公司经营发展和投资者预期带来的不利影响，公司倾向隐藏大股东掏空的相关信息，甚至披露虚假信息，增加了股价崩盘风险（王超恩等，2015），这使得分析师获取真实信息的难度和成本增加，不利于进行准确的盈余预测。另一方面，大股东掏空行为会降低公司的信息披露质量（周昌红，2017）。大股东可能采取增加在职消费（苏冬蔚和熊家财，2013）、降低管理人员薪酬激励的有效性（李文洲等，2014）等方式，使管理层配合大股东的掏空行动，披露较低质量的信息，这使得分析师与上市公司之间的信息不对称程度更加严重，从而增加了分析师进行盈余预测的难度。同时，存在大股东掏空的公司风险更高，分析师进行预测面临的不确定性更大，更难以准确判断公司未来的发展状况，预测偏差随之增加。基于此，本文提出如下假设：

H1：大股东掏空行为会加大分析师的预测偏差。

当公司中的大股东掏空行为较严重时，他们可能通过与管理层合谋进行盈余管理等方式掩盖自己的真实行动（李文洲等，2014），从而使公司内外部的信息不对称程度加剧。审计作为外部监督的有效途径之一，能够为公司提供的财务报表信息提供合理保证。一方面，当公司的审计质量较高时，公司提供的财务报表信息更具有可信性，从而降低了分析师获取可靠信息的难度。另一方面，审计质量与会计质量往往具有同步性，即当审计质量较高时，会计质量也较高，这能够增加信息透明度，缓解信息不对称问题，使得分析师进行预测分析的难度降低，有利于提高预测准确性；相反，当公司的审计质量较低时，分析师更倾向于利用宏观信息和行业信息进行预测分析，不能准确把握公司的经营状况，使得分析师预测偏差增加。同时，由于审计对管理层具有监督作用，高质量审计使得管理层与大股东合谋的难度增加。当公司主动选择审计质量较高、声誉较高的会计师事务所时，反映出公司管理层对于财务报告信息更有信心，从而降低了管理层与大股东合谋掏空公司的可能性，减轻了大股东掏空对于分析师预测偏差的影响。基于以上分析，本文提出如下假设：

H2：在审计质量较高的上市公司中，大股东掏空对分析师预测偏差的影响会减弱。

三、研究设计

（一）样本选取

本文选取2007—2020年沪深A股上市公司作为研究样本，并对样本做了如下处理：（1）剔除金融行业的样本；（2）剔除研究期间内数据缺失的样本；（3）剔除ST、PT类公司；（4）为消除极端异常值的影响，对所有连续变量进行上下1%的缩尾处理。文中的数据均来源于CSMAR数据库。

（二）变量定义

1.大股东掏空程度。已有研究从资金占用、现金股利、关联交易等方面对大股东掏空程度进行衡量，考虑到资金占用和现金股利可能存在噪音，本文参考侯青川等（2017）、聂萍等（2019）的研究，采用关联交易来衡量大股东的掏空程度。具体而言，采用如下两个指标进行衡量：（1）所有关联交易之和（REPT 1）；（2）由于合作项目、许可协议、研究与开发成果、关键管理人员和其他事项五类交易可能存在噪音，因此在总关联交易中将这五类剔除（REPT 2）。为了控制上市公司所在行业特点的影响，以上两个指标均以行业中位数进行调整。

2.分析师预测偏差。本文参照谭松涛等（2015）、张宗新等（2021）的研究，将分析师的预测偏差（Bias 1）定义为某一年度对上市公司每股收益进行预测的所有分析师的预测值的均值与该年度公司的真实每股收益之间的差值，并除以每股收益的绝对值。该值越大，说明分析师的预测偏差越大，预测的准确度越低；如果分析师的预测值大于真实值，即该值为正，表现为乐观偏差，否则表现为悲观偏差。

为了进行稳健性检验，本文将分析师预测的准确度（Bias 2）定义为分析师预测值与真实值之差的绝对值，除以每股收益真实值的绝对数。该值越大，说明分析师的预测值偏离真实值的程度越大，分析师预测的偏差越大，准确度越低。具体公式如下：

其中，F为第t年分析师n对公司的预测值，若分析师在同年内进行多次预测，取最新一次的预测值；EPS为公司第t年的每股收益的真实值。

3.控制变量。参照已有研究，本文选取的控制变量包括：（1）公司规模（Size）：公司年末总资产取自然对数 ；（2）第一大股东持股比例（Top1）；（3）股权制衡度（Balance）：为公司第二到第五大股东的持股比例之和；（4）资产负债率（Lev）：公司年末负债总额与资产总额的比值；（5）分析师关注度（Analyst）：同一年度跟踪公司的分析师人数；（6）审计意见（Audit）：当公司被出具标准无保留意见时取 0，否则为 1；（7）两职兼任情况（Dual）：当董事长和总经理为同一人时取1，否则为0；（8）市值账面比（MB）：公司年末市值与账面价值之比；（9）机构持股比例（Total）：所有机构投资者的持股比例之和。

（三）模型设计

本文构建模型（1），同时控制了年度固定效应和行业固定效应，并进行公司层面的聚类调整。

四、实证结果

（一）描述性统计

从表1描述性统计可以看出，分析师的预测偏差较大，且大多为乐观偏差，说明分析师预测的每股收益往往要高于企业的真实每股收益。第一大股东持股比例的均值为36.13%，第二到第五大股东的持股比例之和的均值为19.19%，说明我国上市公司的股权较为集中，“一股独大”现象仍然存在，对公司的经营决策有重大影响，需要加强对大股东的监督，保护中小投资者的利益。

表1 描述性统计

（二）多元回归分析

1.大股东掏空程度和分析师预测偏差。表 2 第（1）（2）列数据显示，大股东掏空程度和分析师预测偏差在1%的水平上显著为正，第（3）（4）列数据表明，在改变了分析师预测偏差的衡量方式后，本文的结果依然显著。这说明当公司中存在的大股东掏空现象越严重时，分析师的预测偏差越大，准确性会降低，大股东掏空增加了公司内外部之间的信息不对称，导致公司的真实经营状况更难以被分析师和市场中的投资者知晓，投资者可能做出错误的投资决策，不利于市场效率的提高。

2.大股东掏空程度与分析师乐观偏差。根据分析师预测偏离真实值的方向，将分析师预测值高于真实值的样本定义为乐观偏差，否则为悲观偏差，表2第（5）—（8）列数据显示了分样本回归结果，结果表明，在进一步区分分析师预测偏差的方向后，大股东掏空程度显著增加了分析师的乐观偏差，其系数在1%的水平上显著，而对分析师的悲观偏差没有显著影响。这说明，大股东掏空使得分析师不能很好地了解公司的实际经营状况，更容易出现高估公司每股收益的情况，大股东掏空带来的风险可能危害公司的经营，使公司的业绩下降。

表2 大股东掏空和分析师预测偏差

（三）稳健性检验

1.为了使回归结果更加稳健，本文参考苏冬蔚等（2013）、刘少波和马超（2016）的研究，采用异常资金占用额（Occupy_e）来衡量大股东掏空程度，异常资金占用额通过模型（2）的残差来进行衡量。

其中，Occupy表示年末公司其他应收款净额，TQ为企业的托宾q值，Board为公司董事会规模，为公司董事人数的自然对数，其他解释变量与前文一致。回归结果的残差ε即为公司的异常资金占用额。

回归结果如表3第（1）（2）列所示，可以看出，在改变大股东掏空程度的衡量指标后，大股东掏空程度与分析师预测偏差和分析师预测准确度之间的系数依然在1%的水平上显著为正，证明本文的结果具有一定的稳健性。

2.根据行业-年度中位数将大股东掏空程度分为高低两组，当公司的大股东掏空程度高于行业中位数时，赋值为1，否则为0，作为大股东掏空的替代变量（Tun 1、Tun 2），重新对模型（1）进行回归，结果如表3第（3）—（6）所示，大股东掏空程度与分析师预测偏差的系数仍然在1%的水平上显著为正，再次证明了本文的假设1。

表3 稳健性检验

（四）进一步分析

1.审计质量的调节效应。国际“四大”审计往往意味着较高的审计质量，这在一定程度上能为公司披露的信息提供合理保证。因此本文参考李国兰（2021）的研究，以是否被国际“四大”审计（Big4）作为审计质量的替代变量，若公司被国际“四大”审计赋值为1，否则为0，构建模型（3）。如果交乘项的系数为负且显著，说明高质量的审计能缓解大股东掏空造成的分析师预测偏差；若交乘项系数为正，说明高质量审计会加剧大股东掏空造成的分析师预测偏差。

Bias=α+βREPT+βREPT*Big4+βControls+IND+YEAR （3）

回归结果如表4所示，结果表明，交乘项的系数在1%的水平上显著为负，表明较高质量的审计能缓解大股东掏空造成的预测偏差。这说明在缓解信息不对称问题上，审计发挥了一定的作用，从而验证了本文的假设2。

表4 审计质量的调节作用

2.信息透明度的中介效应。根据前文的假设，当公司中存在大股东私利行为时，管理层很有可能与大股东合谋，导致公司的信息透明度下降，从而造成分析师获取和分析相关信息的难度增加。因此，本文认为，公司信息透明度的降低是大股东掏空对分析师预测偏差产生影响的一个潜在路径。参照江婕等（2021）的做法，本文选取交易所披露的公司信息透明度指数作为衡量变量。具体而言，交易所根据上市公司的信息披露质量将考评结果分为A（优秀）、B（良好）、C（合规）、D（不合格）四个等级，为了便于回归，本文将其分别赋值为1、2、3、4，即公司的不透明度（Trans）。Trans的数值越高，代表公司的信息披露质量越差，透明度越低。

中介机制检验分为以下三个部分：

由于模型（1）的回归结果前文已经列示，因此下页表5 只列示模型（4）和模型（5）的回归结果。由下页表 5第（1）列和第（4）列可以看出，大股东掏空程度（REPT）与上市公司不透明度的系数（Trans）在1%的水平上显著为正，说明大股东掏空程度严重的公司透明度较差，信息不对称程度较高 ；第（2）（3）列、第（5）（6）列显示了当公司不透明度（Trans）加入到模型（1）后的回归结果，可以看出，大股东掏空程度（REPT）和公司不透明度（Trans）的系数均显著为正，说明信息透明度在大股东掏空对分析师预测偏差的影响中起到了部分中介作用。

表5 中介机制检验

五、结论和建议

本文以2007—2020年我国A股上市公司为研究样本，对大股东掏空行为对分析师预测偏差的影响展开研究。研究发现：上市公司中大股东掏空现象越严重，分析师预测偏差越大；在区分了分析师的乐观偏差和悲观偏差后发现，大股东掏空行为显著增加了分析师的乐观偏差，而对悲观偏差的影响不显著；进一步研究表明，较高的审计质量能缓解大股东掏空行为对分析师预测偏差的影响；信息透明度在大股东掏空对分析师预测偏差的影响中起到了部分中介作用。

本文的研究结果表明，大股东掏空行为的存在会增加公司的经营风险和财务风险，给分析师准确预测上市公司的经营状况增加了难度，从而使分析师的预测结果与上市公司的真实情况之间的偏差增大，分析师作为信息中介的角色难以充分发挥。根据本文的结论，提出以下建议：第一，相关监管部门应该继续重视大股东掏空行为的不利影响，完善上市公司信息披露制度，加大监管处罚力度，从而维护中小股东及其他利益相关者的利益；第二，分析师、会计师事务所等外部监督者应当充分发挥自身的专业特长，挖掘公司信息，识别上市公司大股东掏空行为带来的潜在风险，重视其对公司经营带来的不利影响，通过信息传递增强对上市公司的监督能力，促使上市公司完善内部治理机制，规范大股东的行为，进而提高上市公司治理水平。