公司治理、跨国并购与企业创新活动——基于中国上市公司的实证分析

孟颖龙 周颉 （副教授/博士） （湖北工业大学经济与管理学院会计系 湖北武汉 430068）

一、引言

随着我国“走出去，引进来”战略的稳步推进，以及“一带一路”倡议对我国及“一带一路”沿线国家的影响，我国企业对跨国并购的需求逐年上涨。其中，2013年中国上市公司宣告的跨国并购数仅为77例，而到了2019年跨国并购数已经增加为每年212例，平均年增长幅度为29.22%。随着近些年跨国并购案例的增加，学术界开始关注跨国并购与企业创新能力的相关研究。

企业可以通过加大研发投入提升创新能力。特别是对于一些具有技术门槛的行业，通过并购的方式获得发明专利所需要的成本与自己研发相比，跨国并购目前来看是成本较低的一种创新方式（孟凡臣和谷洲洋，2021）。此外，企业通过跨国并购不仅可以吸收国外的先进技术，并且可以学到优秀的管理经验。并购直接吸收被并购企业的技术，这种方式带来的创新提升是由于企业获得被并购方的发明与专利（李杨和方婉如，2020）。对于技术密集型企业跨国并购不仅吸收了被并购方的发明以及专利，而且获得了科研管理人员，打破了技术壁垒（杜晓荣等，2021），所以跨国并购是影响企业创新活动的重要手段之一。

企业的创新活动会受到跨国并购的影响，影响程度会由于公司之间的公司治理差异而不同。公司治理是一个企业构建管理结构的基础，是指股东、董事、监事等企业利益相关者及其代表在参与公司治理过程中逐步形成的有关制度安排（徐金发、刘翌，2001）。企业对高管的激励会使得高管更愿意进行创新，从而强化企业创新活动（刘潇，2021）。公司治理对企业创新活动的影响是由于股东、董事会和高管的决策带来的，所以良好的公司治理是一个企业将创新活动做好的必要条件。

可见，一方面，企业的创新活动在跨国并购的冲击下，必然会给企业带来发展机会，另一方面，公司治理也会对企业的创新活动产生作用。在这两者的影响下，企业的创新活动既是接受跨国并购带来的机会，也可能因为企业自身公司治理水平的不足导致错失良机。目前的研究主要针对跨国并购对创新活动的影响原因分析，但鲜有把跨国并购、公司治理以及创新活动三者融入在同一框架下的研究。本文通过以我国2011—2019年的非金融A股上市公司作为研究样本，利用因子分析法建立公司治理综合指标，研究跨国并购和公司治理对创新活动的影响。

本文的主要贡献有：第一，有助于更好地理解跨国并购对创新活动提升的影响以及哪些因素产生了影响。第二，有助于企业认识到公司治理的重要性，树立企业对于公司治理的重视程度。最后，本文的研究为企业的跨国并购与公司治理对创新活动的影响提供了实践支持，丰富了相关的理论研究。

二、文献综述与研究假设

（一）跨国并购和创新活动的关系

企业的创新活动就是提高企业创新能力和吸收外部创新资源。首先，企业为了提升自身的创新能力，会加大对研发的投入，来增强在市场上的竞争能力。其次，通过跨国并购来吸收外国企业的专利以及研发人才，不仅直接扩充了企业的专利数量，而且为未来的创新活动提供人力资源。为了求证企业创新活动和跨国并购的关系，许多学者进行了诸多研究，提供了大量的证据。企业通过跨国并购，显著加强了企业的创新水平（冼国明、明秀南，2018）。跨国并购对企业的创新能力促进作用随着时间的推移越来越明显（孙江明、居文静，2019）。对于不同的产业，跨国并购同样能够强化产业的技术创新活动（吴先明、张雨，2019）。当企业所处地区不同，跨国并购对企业创新活动的影响均为正向影响，相对于东部地区企业，跨国并购对中西部地区企业的创新能力提升更大（张文菲、金祥义，2020）。在我国“一带一路”倡议下，许多企业对“一带一路”沿线国家的企业进行了并购，蔡翔等（2021）在研究中发现这些并购对高科技企业、第三产业、非供给侧改革行业的企业的创新能力具有明显的推进作用。跨国并购对于工业企业的增进作用也同样存在（李杨、方婉如，2021）。由此可见，企业的创新活动和跨国并购具有紧密的关系，并且跨国并购后企业研发投入提高，对研发的产出也有正向影响。综合以上文献可以发现，当企业需要提高自身的创新能力时，可以进行跨国并购，并且跨国并购能够给予企业所需要的研发人才和发明专利。基于此，本文提出研究假设：

H1：跨国并购可以促进企业的创新投入。

（二）公司治理进一步影响

不只是跨国并购会对创新活动产生影响，许多学者也关注到了公司治理对企业创新活动的影响，这些研究主要分为三个方面：首先，股东的属性会对决策产生影响，不同类型的股东对于企业短期和长期的发展会做出符合他们偏好的决策。比如，机构投资者中战略型机构投资者对企业创新的促进作用更明显（韦施威等，2022）。其次，合理的董事会结构可以增强创新能力，而董事会结构过大或者过小都会产生不利影响（刘建华等，2019）。董事会的规模与创新活动呈现倒U型关系，董事会规模最多不能超过 17 人，最小不能低于 5 人（刘文虎等，2020）。最后，根据委托代理理论，企业的所有者和经营者利益存在冲突，而企业对高管的激励使得高管与企业利益一致化，从而能够促进创新活动（李四海等，2015）。因此，公司治理对于企业的创新活动有着重要影响。

当企业的治理环境稳定，并且董事会成员具有财务专业知识，这会使得公司治理给并购效益带来积极的影响（Gulati & Gupta，2020）。第一大股东持股比例较高时，并购后企业的ROA往往表现会较好（孙政、康进军，2021）。周佳（2017）将董事会规模、独立董事比例等公司治理指标整合，研究发现公司治理水平对跨国并购后企业的ROA和每股收益都存在正向影响。由此可见，良好的公司治理水平能对企业跨国并购后的创新活动带来正向的影响。但目前的研究都是针对于公司治理中单一因素的分析，很少有研究针对公司治理水平形成一个综合衡量方法。此外，对于公司治理、跨国并购和创新活动三者之间的关系，学者对这方面的研究也不足，这为本文的研究提供了扩展方向。基于此，我们提出公司治理与创新活动的关系，公司治理可以对企业的创新活动产生正向影响。研究假设如下：

H2：公司治理可以促进企业的创新投入。

H3：公司治理进一步影响了跨国并购与创新活动的关系。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文通过CSMAR国泰证券数据库和年报收集我国上市公司相关数据，并通过BvD的（Zephyr）全球并购数据库得到跨国并购数据。所有2011—2019年上海和深圳A股上市非金融公司均被选为初始样本。在此基础上，剔除了以下类型的样本数据：（1）ST和ST*公司；（2）数据有所缺失的公司，保留了至少有连续五年财务数据的公司，最后得到1 466家公司，共12 802个样本，通过倾向得分匹配法，以公司规模、资产负债率、上市年限、净资产收益率以及现金持有量为协变量，采用一比二近邻匹配，最终得到3 335个样本。利用倾向得分匹配法来解决样本中存在的选择难题，本文采用了近邻匹配法的一比二匹配，并且进行逐年匹配。由于参与匹配的特征并非只有一个，所以根据这些特征进行多维匹配。当匹配后标准偏差小于20%，我们即可认为匹配的结果是有效的，根据表1显示的结果，在本文的观测区间中，特征变量的标准偏差全部低于20%，所以匹配有效。

表1 PSM平衡性检验表

（二）变量定义

1.被解释变量。根据大多数学者对公司创新能力的研究，研发投入是企业对创新活动的重视程度，专利则是一家企业创新活动的产出（张文菲、金祥义，2020）。本文将创新能力主要分为两个方面，一方面是公司对创新活动的投入，以研发投入为基础，本文设立R&D为被解释变量，另一方面是发明专利的产出，以发明的授权数量+1的自然对数，本文设立PATENT为被解释变量。

2.解释变量。本文从财务数据特征出发设计相应的控制变量，具体见下页表2。对于跨国并购数据设立了MER 1、MER 2、MER 3、MERAMOT 1、MERAMOT 2等五个解释变量，具体定义见表2。对于公司治理的衡量，本文参考了朱康、王焰辉的方法。朱康、王焰辉（2021）将公司治理分为董事会结构、高管激励和股权治理三个方面来评价公司治理的好坏，将三个方面分为众多小项，并用主成分分析法得出企业的公司治理综合得分。参照这样的方法，本文设定一个GOV公司治理分数，通过对监事会会议次数、股东大会召开次数、董事会会议次数、独立董事比例、监事会规模、高管规模、高管前三名薪酬、第一大股东持股比例、流通股比例、董事会成员持股比例、高管持股比例、董事长是否兼任总经理，以及公司是否国有控股这13个成分，进行主成分分析得出，通过KMO和巴特利检验，得到KMO为 0.617，大于0.5，并且显著度小于0.05，说明主成分分析有效，详见表3。本文数据经过SPSS处理之后，选择提取前8项作为主成分，使累计贡献率达到80%以上。主成分分析检验详见表4。

表2 变量名称及定义

表3 KMO和巴特利特检验表

表4 主成分分析表

（三）模型设计

根据假设1验证跨国并购与创新活动的关系设立模型（1），为了研究研发成果，将R&D替换为PATENT来观察专利发明和跨国并购的关系。

将公司治理变量加入模型（1）构成模型（2）来研究假设2，观察加入了公司治理变量后产生的变化，并将公司治理效果差和公司治理效果好的公司分成两组进行回归，来研究假设3。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计

由表5（A）可知，样本中各企业间创新资金投入以及专利的产出存在一定的差距，R&D最大值为0.98，平均值为0.041，说明有大量的企业对于创新研发投入不足，中位数为0.032低于平均数0.041，更能说明大量的企业研发投入过低。同样PATENT的最大值和平均值相差也比较大，所以也说明多数企业的创新成果数量与龙头企业存在一定差异。本文对所有变量进行了相关性分析，由于并购数据与是否发生了并购行为相关，所以并购数据之间关系比较紧密，存在共线性是不可避免的，但是可以看到并购数据与财务数据相关性大部分在0.4以下，不存在共线性。

表5 并购与财务数据描述性统计（N=3 335）

（二）回归分析

1.跨国并购对创新活动的影响。由表6可以看出，MER 1、MER 2和MER 3等三个解释变量都与R&D显著正相关，所以证明了本文的假设1，企业跨国并购会提高企业的创新活动。从表6中还可以看出，与并购金额相关的MERAMOT 1和MOEAMOT 2也会和R&D显著正相关，这也印证了李杨和方婉如提到的，企业跨国并购会产生直接技术溢出，更高的并购金额所并购的企业自身会拥有更多的发明专利等可以提高企业创新活动，同理，这样的企业当中也自然会拥有大量的科研管理人员。同时根据表6中GOV的结果可以看出，公司治理与R&D显著正相关，验证了假设2。结果说明公司治理可以促进企业的创新活动，并且公司治理越好，那么企业对创新活动的重视程度会更高，会更加积极地投入研发。从SIZE的结果可以看出，企业规模对创新影响不显著，LEV的结果则表明负债越少的企业更乐意进行创新，因为在中低负债水平下，创新的风险相对较小，并且从AGE的结果看出越年轻的企业越敢于创新，可能是企业文化较为活泼，也可能是只有创新才能打拼出市场份额，亦有可能是创立时间较长的企业过于臃肿而导致创新活动不如年轻的企业。企业拥有更多的现金更愿意进行创新这一思路和表中CASH的结果较为符合。企业想要提高ROE，一方面可以通过提高盈利能力，另一方面则是节流，减少开销，这也就解释了ROE和R&D呈显著负相关，企业获得了较高的ROE则会减少研发投入。

表6 跨国并购与创新活动的关系（研究假设1和2）

2.公司治理对跨国并购创新活动的影响。本文通过将企业分为两组来讨论公司治理对跨国并购创新活动的影响，分组的方法为：取GOV的中位数，将低于中位数的设为治理水平差的一组，而大于等于中位数的设为治理水平好的一组，分为两组来验证公司治理是否会产生影响。从下页表7中可以看出，MER 2、MERAMOT 1以及MERAMOT 2这三组都出现了两组结果不一致的情况，并且这三组的变量治理水平好的一组才有显著相关性，这也验证了本文的假设3，公司治理会增强跨国并购对创新活动的影响，公司治理更好的企业能够更好地吸收利用被并购公司的研发人员和发明专利，减少企业在并购后的不稳定的情况，从而帮助企业提高研发的投入和稳定企业研发进程，并且根据AGE的结果，越是年轻的企业越需要良好的公司治理。

表7 公司治理和跨国并购创新活动的关系（研究假设3）

（三）稳健性分析

为了保证结果的稳健性，本文用PATENT作为衡量企业的创新产出的变量替换掉R&D进行回归进行检测，通过上页表8可以看出研究结论依然稳健，假设1得到印证，也验证了假设2成立。根据下页表9的结果，验证了假设3。

表8 稳健性分析1（研究假设1和2）

表9 稳健性分析2（研究假设3）

五、结语

本文以跨国并购对企业创新活动的影响为出发点，加入公司治理变量进行讨论来验证公司治理是否会对跨国并购带来的创新活动的提升产生影响。结果证明了公司治理确实会带来影响并且是正向影响。良好的公司治理可以帮助企业更好地利用被并购方的资源。企业采用跨国并购的方式提升创新活动水平，为了使这种提升能够最大化利用资源，必须提高公司治理水平。有了良好的公司治理，企业的各项制度能够更好地与世界接轨，帮助企业不仅获得并购所带来的直接技术溢出，还能够留住研发人员，让研发人员更好地适应企业管理，为企业的未来的研发开路。

基于以上结论，本文提出如下建议：首先，企业需要在提高创新能力的时期拥有一定的现金流，可以采取跨国并购来吸收外国技术。其次，公司治理对企业的创新活动产生正向促进的影响，企业要优化董事会结构，通过对高管实施激励等手段来提高公司治理水平。最后，重视公司治理能够更好地发挥企业自身以及跨国并购后被并购企业的优势。