MD&A语调对企业脱实向虚风险的预示效应研究

赵 昕 单晓文 王 垒

(中国海洋大学经济学院)

1 研究背景

当前，实体企业盲目向金融业扩张，由于隔离机制缺失，风险不断积累，实体企业面临严重的脱实向虚风险。实体企业脱实向虚会严重影响企业发展，诸多研究发现，企业脱实向虚将会增加企业股价崩盘风险[1]，影响企业内部创新动力，降低企业价值[2]，长期下去将会动摇实体经济根基，引发系统性风险[3]。面对严峻的现实，国内外学者纷纷对实体企业金融化的影响因素进行探究，发现在宏观经济环境方面，经济政策不确定[3]、实体经济不景气[2]均会导致企业脱离实业；在企业自身发展方面，企业融资约束加强[4]、主营业务利润率下降[3]也是导致企业脱实向虚的主要因素。分析企业金融化的影响因素，不难发现企业金融化的两个动因：①出于预防性储蓄动机，缓解企业融资约束，减轻资金短缺带来的不利影响[5]；②出于逐利动机，面对不断下降的实体收益，金融和房地产市场成为追逐利润的重要渠道[6]。实体企业金融化愈演愈烈，缓解企业金融化已成为当务之急，在此背景下，基于实体企业金融化动因，从前瞻性视角实现对实体企业脱实向虚风险的预先把控显得尤为重要。

年报是公司信息披露的重要组成部分，也是了解公司运营情况、判断公司未来发展的重要依据。随着信息环境不确定性增加，利益相关者已不满足于单一的财务信息，使得文本信息逐渐得到关注。相比于定量的财务信息，描述性的文本信息内涵丰富、形式多样，能够满足利益相关者的信息相关性需求，在中国这一高语境传播环境中有很高的研究价值。自然语言技术快速发展，使得量化文本成为研究企业表现的重要途径[7]。管理层讨论与分析(简称MD&A)文本中包含管理层对公司当前状况的评价、对未来发展趋势的前瞻性判断及对未来重大不确定事项的说明，有很强的信息揭示作用和前瞻性。MD&A语调能强烈传达出管理层信念，是预测企业未来表现的重要依据。现有研究也发现，MD&A语调信息能够对投资效率[8]、企业破产风险[9]、内部人交易[10]等方面做出合理预测。基于此，本研究从前瞻性视角出发，基于实体企业金融化动因，利用企业MD&A语调信息，尝试对企业未来脱实向虚风险进行合理预测，对于有效控制实体企业脱实向虚，引导实体经济健康发展具有重要意义。

本研究认为随着中国实体经济日渐趋于虚拟化，实体企业脱实向虚现象严重影响实体经济发展。学术界大多从动机、后果与影响因素的角度进行讨论，但是鲜少有学者从前瞻性信息视角，利用企业所披露信息对企业未来脱实向虚风险进行合理预估。MD&A是企业所披露信息中最重要的非财务文本信息，相较于文本信息含量和可读性等，MD&A语调更能强烈传达管理层态度，是实现预判企业未来表现的重要依据。因此，本研究利用MD&A语调信息，探究其对企业未来脱实向虚风险的预示作用及作用渠道，实现对实体企业脱实向虚风险的合理预估，为有关部门利用企业文本信息对企业未来脱实向虚风险进行预警提供指导。

本研究的边际贡献主要体现在以下3个方面：①丰富了企业脱实向虚风险预测相关领域的研究，从前瞻性信息视角出发，实现利用MD&A语调信息对实体企业脱实向虚风险的合理预估，揭示了MD&A语调对企业脱实向虚风险的预示作用及渠道，丰富了企业脱实向虚相关问题的研究范畴；②引入异质性机构投资者，探究其对企业脱实向虚风险的防控作用，挖掘异质性机构投资者在MD&A语调预示企业脱实向虚风险过程中的防控治理机制，丰富企业脱实向虚风险防控领域的相关研究；③进一步拓展了文本语调特征的相关研究。现阶段对文本语调的研究，大多仅仅区分乐观和悲观两种情绪[10]。与以往文献不同，本研究将文本语调分为两部分：一部分是反映企业真实情况的正常语调；另一部分是脱离企业现实表现的过分夸张的超常语调，将正常语调和超常语调剥离开，分别探究正常语调和超常语调对企业未来脱实向虚风险的预示作用，在一定程度上拓展了文本语调的研究范畴。

2 理论分析和研究假设

中国人习惯于“听话听音，听锣听声”，管理层语调通常暗含着对公司发展前景的看法，提供财务报表中不能直接获得的增量信息，对预测企业未来表现具有重要作用[11]。管理层通过MD&A乐观或悲观的语调向外界传达不同的信息，是判断企业脱实向虚风险的重要依据。

但是，非财务文本信息大多不需要经过严格审计和监管，其披露会增加审计难度，文本性披露相较于数字性披露使管理层拥有更多自由裁量权[11]，语调信息更是无成本、可传达且难核实的，尤其是在中国这个高语境传播的社会，使得管理层文本信息披露偏离实际情况的现象时有发生。HUANG等[12]也认为语调由两部分构成：一部分为符合企业表现的正常语调；另一部分为偏离企业现实表现的夸张语调。因此，区分不同语调类型，探究MD&A语调对企业脱实向虚风险的预示作用显得尤为重要。

2.1 MD&A乐观语调与企业脱实向虚风险

当管理层认为公司发展前景良好时，文本整体上将较为乐观。但是，过分乐观的语调可能是管理层过度自信或出于自利动机，使得语调所传达的信息偏离了实际，所以根据HUANG等[12]的研究，将乐观语调分为正常乐观语调和超常乐观语调。

2.1.1MD&A正常乐观语调与企业脱实向虚风险

MD&A正常乐观语调符合企业表现，反映企业真实经营状况[13]。当企业面临良好的发展前景时，公司更愿意披露更多信息，将企业未来发展的良好前景传递给外部利益相关者，吸引潜在投资者，这种情况下，MD&A正常乐观语调说明管理层对前景的看好[12]。利益相关者也会根据乐观语调给出正面反馈，给予企业更低的贷款利率和更优的信贷条款，缓解企业融资约束[13]。从预防性储蓄动机来看，融资约束的减轻使企业不必出于预防性动机投资于虚拟领域，可以更多投资于实业，意味着企业未来更低的脱实向虚风险。从逐利动机来看，投资收益率是企业决定投资于金融领域还是实体经济领域的关键因素，面对较低的实体收益率和较高的金融市场回报率，企业更有动机将从银行获得的廉价资金投资于金融领域，以获取高额收益[14]。此时，融资约束较轻的实体企业将会获得更多超出生产所需的资金，出于逐利动机，企业会将富足的资金投资于金融领域，造成未来较高的脱实向虚风险。由此，提出以下假设：

假设1a预防性储蓄动机占主导时，MD&A正常乐观语调预示着企业未来更低的脱实向虚风险；逐利动机占主导时，MD&A正常乐观语调预示着企业未来更高的脱实向虚风险。

2.1.2MD&A超常乐观语调与企业脱实向虚风险

MD&A超常乐观语调偏离企业实际经营情况，是过分夸张乐观的语调[12]。MD&A超常乐观语调往往属于管理层掩盖企业实际情况和自利行为的语调操纵现象，当公司业绩不佳时，管理层通常隐瞒不利信息，只展示自己好的方面，混淆披露内容[10]。管理层倾向于使用更为乐观的语调去提高股票价格、影响分析师预测或者掩盖真实经营绩效，导致投资者对公司的认知偏差，以服务于个人利益[11]。由于银行等潜在债权人长期关注企业，对企业的实际情况有一定了解，并且作为专业机构，能较为有效地识别出企业是否进行语调操纵，严重的语调操纵将会丧失银行等潜在债权人的信任，而信任程度又是影响企业贷款利率和信贷规模的重要因素[15]。因此，由严重的语调操纵所呈现的MD&A超常乐观语调将会导致银行贷款利率上升，直至更严重的融资约束。从预防性储蓄动机来看，由于融资约束的增加，企业会配置更多金融资产以备不时之需[5]，导致企业未来较高的脱实向虚风险。从逐利动机来看，MD&A超常乐观语调往往意味着企业面临不利的发展前景和较低实体经营业绩[11]，由于金融投资和房地产投资是高收益投资项目，相较于投资回报较低的实体经济领域，企业会更倾向于投资金融和房地产领域[16]，造成企业未来较高的脱实向虚风险。由此，提出以下假设：

假设1bMD&A超常乐观语调预示着企业未来更高的脱实向虚风险。

2.2 MD&A悲观语调与企业脱实向虚风险

当管理层不看好公司未来发展时，文本悲观语调将较为强烈。然而，众多学者发现，企业内部人买入股票前，或者当负面信息难以掩盖的情况下，文本往往呈现出过分强烈的悲观语调[17]。因此，本研究将MD&A悲观语调分为正常悲观和超常悲观。

2.2.1MD&A正常悲观语调与企业脱实向虚风险

MD&A正常悲观语调是反映当前企业面临实际经营困境、潜在风险以及不确定性的正常性披露，是对企业面临的不利因素进行充分揭示，提高了信息披露质量，能够降低融资成本[18]。此外，正常悲观语调通常意味着企业对面临的困境有充分的了解，有能力应对正常悲观语调所披露的不利因素，在一定程度上能够增强市场信心，提高企业声誉，市场信心和企业声誉的提升又能够降低贷款利率和融资成本[19]。根据以上两种情况分析，正常悲观语调的披露能够减轻企业所面临的融资约束[18]。从预防性储蓄动机来看，融资约束的降低使得企业不必出于预防性动机配置过多金融资产，能够降低企业脱实向虚风险。从逐利动机来看，融资约束的降低使得企业拥有更多的资金，加之MD&A正常悲观语调意味着企业自身经营存在较多不确定性因素，可能导致企业未来实体收益率的下降[20]；金融市场回报率和实体收益回报率的巨大差异，会使企业将富余的资金用于配置更多的金融资产[14]，造成企业较高的脱实向虚风险。由此，提出以下假设：

假设2a预防性储蓄动机占主导时，MD&A正常悲观语调预示着企业未来更低的脱实向虚风险；逐利动机占主导时，MD&A正常悲观语调预示着企业未来更高的脱实向虚风险。

2.2.2MD&A超常悲观语调与企业脱实向虚风险

MD&A超常悲观语调是偏离企业实际面临的潜在不利因素，过分夸张悲观的语调。超常悲观语调的存在一方面可能是由于管理层出于私利进行语调操纵的结果，另一方面可能是隐藏在企业内部不为人知的不利因素难以掩盖。所以，当超常悲观语调是由于管理层出于私利的语调操纵时，了解企业的外部利益相关者能够识出悲观语调操纵，并降低对企业的信任程度，导致企业面临融资约束上升[15]。此外，管理层通常都有掩盖企业不利情况的倾向，然而管理层隐藏的坏消息或披露的虚假消息是引发股价崩盘的重要原因[21]，当企业语调呈现出超常悲观时，往往是由于隐藏在企业内部不为人知的不利因素难以掩盖，为防止股价崩盘和诉讼风险，管理层权衡之后选择对负面信息进行集中披露[22]。此时，MD&A的悲观语调意味着公司当前经营困难或前景不容乐观[20]，将会严重降低外部利益相关者的信心，并做出显著的负向反应。因此，银行等潜在债权人为减少自身损失必然会减少所提供的贷款数额或者要求更高的风险溢价，使得银行贷款利率明显上升[23]，导致公司面临的融资约束更大。以上两种情境都会导致企业融资成本增加，面临更为严重的融资约束。从预防性储蓄动机来看，融资约束的增加使企业会将资金投资于金融市场以备不时之需。从逐利动机来看，MD&A超常悲观语调意味着企业艰难的发展前景和较低的实体投资收益，出于逐利动机，企业会配置更多金融资产[16]，造成企业较高的脱实向虚风险。由此，提出以下假设：

假设2bMD&A超常悲观语调预示着企业未来更高的脱实向虚风险。

3 研究设计

3.1 研究样本和数据选择

参考黄群慧[24]关于实体经济的定义，本研究以非金融和非房地产行业的实体企业为研究对象，由于上市公司于2007年开始执行新会计准则，为保持数据一致性，选择2007～2018年中国A股主板上市公司为研究样本。由于公司当年年报将在下一年披露，进而影响到利益相关者决策，因此，公司年报数据的样本期间为2007～2017年，对应的公司脱实向虚风险及其他变量样本期间为2008～2018年，并做如下处理：①剔除ST和PT上市公司；②剔除关键数据缺失样本。最终有效公司年度样本值有9 268个。上市公司数据来源于国泰安数据库。MD&A文本数据通过使用Python软件编写程序获取。为减少极端值影响，对关键连续变量进行1%缩尾处理。

3.2 变量的测度和说明

3.2.1被解释变量

企业脱实向虚风险。参考杜勇等[2]的研究，用金融资产占总资产比值衡量企业脱实向虚风险。参照《企业会计准则》，金融资产包括货币资金、金融衍生产品、短期投资、交易性金融资产、应收利息、买入返售金融资产、可供出售金融资产、持有至到期投资和长期应收款。货币资金通常是为满足经营需求，将其视为金融投资，容易夸大金融资产的范围，因此，本研究在衡量金融资产时将货币资金排除在外。此外，由于近年来房地产业迅速发展，企业持有投资性房地产的动机从自用变成逐利，所以金融资产还应包括投资性房地产，这与本研究金融资产的定义相符，也符合中国现实国情。

3.2.2解释变量

管理层讨论与分析(MD&A)语调。已有研究发现通常的语调词典(如Harvard Dictionary)中词汇并不能对财务信息文本的语调进行很好的分析[25]。目前常用的是LOUGHRAN等[25]提供的金融情感英文词典翻译而来的中文词典。由于一个英文单词往往对应多个中文解释，所以在选择情感词库并对财务信息文本进行分析时，可能造成一定的偏差。由于机器学习具有从数据中学习经验知识的能力，能够较好地处理文本等非结构化数据[26]。因此，本研究基于新兴的自然语言处理技术，利用Python软件，使用机器学习方法，对MD&A文本语调进行衡量。具体衡量方法如下：首先，将MD&A文本分成若干完整的句子作为总样本。在总样本中随机抽取一定量的MD&A语句作为训练集，人工逐句标注其语调是属于乐观、悲观或者中性。按照如下准则标注文本语调：①诸如“未来发展长期向好/发展态势良好/市场前景广阔/内需潜力巨大/行业景气度持续高涨/形成了新的竞争优势/经营状况进入良性循环/处于行业领先地位”等对企业未来发展十分看好的表述，被认定为乐观语调；②诸如“市场竞争激烈/需求疲软/产能过剩/市场销量大幅下滑/企业损失惨重/市场信心下降/行业周期下行/盈利能力减弱/消费持续低迷/经济下行压力大/回升动力不足”等对企业未来发展不看好的表述，被认定为悲观语调；③其余没有表示出乐观或悲观语调的句子，被认定为中性语调。其次，预处理文本数据，用TF-IDF模型进行文本特征工程，用逻辑回归模型和超参数网格搜索方法，对在验证集的语句进行情感识别，验证集上的分类的准确率达86%，已经超过使用词典法所得到的分类精度，说明该机器学习模型能够较为精准地识别出MD&A的语调情感。再次，利用上述方法对测试集的语句进行情感标注，判断MD&A每一语句的语调，然后分别使用乐观或悲观语句数量与MD&A语句总数的比值，作为公司MD&A乐观语调(OP)和悲观语调(PE)的衡量，并计算出MD&A文本净语调NE=(乐观语句数量-悲观语句数量)/(乐观语句数量+悲观语句数量)。进一步参考HUANG等[12]的思路，建立MD&A语调的影响因素模型，见式(1)～式(3)，将MD&A语调分为正常语调和超常语调，其中正常乐观语调(NO)和正常悲观语调(NP)由影响因素决定，为式(1)和式(2)的回归估计值；超常乐观语调(AO)和超常悲观语调(AP)由式(3)的回归残差部分构成。影响因素包括企业总资产收益率、总资产净利润率、营业收入增长率、资产负债率、账面市值比、股票回报波动率、企业规模、企业年龄以及年度、行业和省份效应。基于此，构建MD&A语调影响因素模型为

OPi,t=θ0+∑θnXi,t+Y+I+P+e1i,t；

(1)

PEi,t=ψ0+∑ψnXi,t+Y+I+P+e2i,t；

(2)

NEi,t=φ0+∑φnXi,t+Y+I+P+ei,t，

(3)

3.2.3中介变量

企业融资约束。参考鞠晓生等[27]、严若森等[28]的研究，采用SA指数对企业面临的融资约束程度进行衡量。其中，S为企业规模(期末总资产的自然对数)；A为企业成立时间长短。该指数为负，且绝对值越大，企业融资约束越严重。

3.2.4控制变量

考虑到公司治理、偿债能力、盈利能力、发展能力、股权集中度、企业规模和年龄、地区经济发展水平会对企业未来脱实向虚风险产生一定的影响，本研究参考杜勇等[2]、胡妍等[29]的做法，选择衡量公司治理层面的董事会规模、独立董事占比，衡量盈利能力的总资产收益率、营业利润率，衡量偿债能力的流动比率，衡量发展能力的总资产增长率，衡量股权集中度的第一大股东持股占比、公司规模和公司年龄，以及衡量地区经济发展水平的GDP增速作为控制变量，并控制年度、行业和省份效应。

各变量的定义与衡量方法见表1。

表1 变量定义与衡量方法

3.3 模型设计

为验证假设1和假设2，以式(4)考察MD&A不同语调对企业脱实向虚风险的影响。为进一步探究其中的渠道效应，以式(5)考察MD&A不同语调对企业融资约束程度的影响，以式(6)考察不同语调和企业融资约束程度对企业脱实向虚风险的影响。构建中介模型为

FIi,t=α0+αjVi,t-1+∑αkXi,t+Y+I+P+εi,t；

(4)

SAi,t=β0+βjVi,t-1+∑βkXi,t+Y+I+P+υi,t；

(5)

FIi,t=γ0+φjVi,t-1+φmSAi,t+∑φkXi,t+

Y+I+P+ωi,t，

(6)

式中，FI为企业脱实向虚风险；V为MD&A语调，包括正常乐观语调(NO)、超常乐观语调(AO)、正常悲观语调(NP)和超常悲观语调(AP)；SA为企业融资约束程度；αj、βj和φj为MD&A语调的系数；φm为融资约束(SA)的系数；α0、β0、γ0为常数项 ；αk、βk和φk为控制变量系数；εi,t、υi,t和ωi,t为残差项。

4 实证检验和结果

4.1 描述性分析

变量描述性统计和相关性分析结果分别见表2和表3。由表2和表3可知：①企业脱实向虚风险(FI)均值是0.048，大于中位数0.010，说明企业脱实向虚分布整体呈现左偏态分布，存在相当一部分配置金融资产较多的上市公司，面临较大的脱实向虚风险，这也与中国现实国情相符；②MD&A正常乐观语调(NO)的各统计值均大于或等于正常悲观语调(NP)，超常乐观语调(AO)的各统计值也均大于超常悲观语调(AP)，说明在MD&A语调中，管理层更多使用乐观语调和进行语调操纵，这也与DAVIS等[11]的研究结论相吻合；③其余变量均值与中位数基本相当，数据整体较为符合正态分布；④由变量相关系数得，企业脱实向虚风险(FI)与大多数控制变量间有较强的相关关系，其他控制变量间相关系数较低，没有严重的共线性，基础模型的控制变量选取较为合理。

表2 描述性统计

表3 变量相关系数(N=9 268)

4.2 回归结果分析

假设1和假设2的检验结果见表4，检验MD&A语调对企业未来脱实向虚风险的预示效应，即式(4)的回归结果，其中被解释变量是企业未来脱实向虚风险(FI)，解释变量是MD&A语调(NO、AO、NP和AP)。通过豪斯曼检验，应使用个体固定效应模型，并使用行业聚类稳健标准误进行回归。由表4可知，MD&A正常乐观语调(NO)系数为-2.231，在5%的水平下显著，说明MD&A正常乐观语调预示着企业未来更低的脱实向虚风险，企业的预防性储蓄动机占主导；MD&A超常乐观语调(AO)系数为0.114，在1%的水平下显著，说明MD&A超常乐观语调预示着企业未来更高的脱实向虚风险，与前文的理论分析相符。MD&A正常悲观语调(NP)系数不显著，说明MD&A正常悲观语调对企业未来脱实向虚风险的预示作用不明显。其原因正如前文假设分析：一方面，基于预防性储蓄动机，正常悲观语调缓解了企业的融资约束，使得企业不必投资于过多的金融资产；另一方面，基于逐利动机，企业正常悲观的语调意味着企业面临不断下降的实体投资回报，企业会将资金投资于回报更高的金融领域，两种作用相互抵消，使得MD&A正常悲观语调的预示用不显著。MD&A超常悲观语调(AP)系数为0.242，在5%的水平下显著，说明MD&A超常悲观语调预示着企业未来更高的脱实向虚风险，与前文的理论分析相符。

表4 MD&A语调与企业脱实向虚风险的回归结果

根据前文的理论分析，MD&A语调可能改变利益相关者的投资和信贷等经济决策，影响企业融资约束程度，从而改变企业金融资产配置情况，进一步影响到企业未来的脱实向虚风险。因此，本研究采用中介效应模型，探究MD&A语调对企业未来脱实向虚风险预示作用的渠道。MD&A语调通过影响企业融资约束进而影响企业未来脱实向虚风险的回归结果见表5。表5中，列(1)、列(3)、列(5)和列(7)分别为不同语调对企业融资约束程度的影响，即式(5)的回归结果；列(2)、列(4)、列(6)和列(8)为不同语调和企业融资约束程度对企业脱实向虚风险的影响，为式(6)的回归结果。

由表5可知，MD&A正常乐观语调(NO)对融资约束(SA)的影响系数在1%的水平下显著为正，且融资约束(SA)对企业脱实向虚风险(FI)的影响系数显著为负，说明MD&A正常乐观语调能够缓解企业融资约束，降低企业脱实向虚的可能性，中介效应显著。MD&A超常乐观语调(AO)对融资约束(SA)的影响系数显著为负，且融资约束(SA)对FI的影响系数在5%的水平下显著为负，说明MD&A超常乐观语调能够显著增加企业受融资约束程度，导致企业脱实向虚风险加剧，中介效应显著。考虑研究内容的完整性，本研究依旧检验了MD&A正常悲观语调(NP)对融资约束(SA)影响，发现其系数显著为正，说明MD&A正常悲观语调会降低企业融资约束，与前文理论分析相符。MD&A超常悲观语调(AP)对融资约束(SA)的影响系数显著为负，且融资约束(SA)对FI的影响系数在1%的水平下显著为负，说明MD&A超常悲观语调会显著增加企业融资约束程度，导致企业未来更高的脱实向虚风险，中介效应显著。

表5 MD&A语调影响企业未来脱实向虚风险渠道分析

4.3 稳健性检验

4.3.1内生性问题

(1)两阶段最小二乘法参考曾庆生等[10]、底璐璐等[20]的处理方法，使用两阶段最小二乘法减轻内生性的影响。本研究选取同行业、同年度其他上市公司MD&A语调(NOIY、AOIY、NPIY、APIY)和同省份同年度其他上市公司MD&A语调(NOPY、AOPY、NPPY、APPY)，作为本公司MD&A语调的工具变量，回归结果见表6。由表6可知，第一阶段F值均大于10，显示工具变量与内生解释变量存在显著相关性，不存在弱工具变量问题。表6的回归结果与前文所得结论相同，表明本研究结论稳健可靠。

表6 两阶段最小二乘法回归结果

(2)差分模型本研究参考CHIU等[18]的研究，利用差分模型检验MD&A语调对企业未来脱实向虚风险的预示效应，得到企业脱实向虚风险、MD&A正常乐观语调、超常乐观语调、正常悲观语调、超常悲观语调的一阶差分(分别为DF、DNO、DAO、DNP、DAP)。差分模型的回归结果见表7，检验结果再次强化了前文结论。

表7 差分模型

4.3.2稳健性检验

(1)更换MD&A语调衡量方式前文使用MD&A乐观和悲观语句数量与MD&A语句总数的比值衡量MD&A乐观和悲观语调。本节使用MD&A乐观与悲观语句数量的绝对数作为MD&A乐观和悲观语调的衡量，利用语调影响因素模型(即式(1)～式(3))，得出MD&A正常乐观、超常乐观、正常悲观、超常悲观语调的变量，继续接下来的检验。

(2)更换企业脱实向虚风险衡量方式投资性房地产本质上是经营资产，本节除去投资性房地产，使用除货币资金以外其余金融资产与企业总资产的比值衡量企业脱实向虚风险。

(3)使用省份聚类稳健标准误通常情况下，同一地区的企业拥有相似的市场环境和政府补贴政策，使得在同一省份内，不同企业的语调可能是相互关联的，因此使用省份聚类稳健标准误对研究结论的稳健性做进一步检验。

(4)改变时间窗口期由于2007年中国经济繁荣向好和2008年次贷危机，MD&A语调可能在此期间内呈现出较大波动，可能对研究结果产生一定不良影响，因此，去掉2007～2009年经济波动剧烈的样本，探究MD&A不同语调对企业未来脱实向虚风险的影响。

稳健性检验结果见表8。由各稳健性检验得，企业MD&A正常乐观语调将会在一定程度上预示着企业未来更低的脱实向虚风险，MD&A超常乐观和超常悲观语调则预示着企业未来更高的脱实向虚风险，MD&A正常悲观语调对企业未来脱实向虚风险没有明确的预示作用。以上检验结果再次强化了前文结论。

表8 稳健性检验(因变量：FI)

5 进一步研究

前文已经证实企业MD&A超常乐观和超常悲观语调会加剧企业未来脱实向虚风险。伴随中国资本市场逐步完善，机构投资者成为公司治理的重要外部力量，然而，对于其能否发挥有效的治理作用目前尚未得出一致性结论，其中异质性机构投资者的存在是产生不一致结论的重要原因[30]。那么异质性机构投资者是否能够及时发现企业脱实向虚倾向，并在高管决策过程中加以干预，控制企业未来的脱实向虚风险，是本节将要探究的内容。

参考王垒等[30]的研究，考虑机构投资者持股比例和稳定性来区分专注型和临时型机构投资者。首先，考虑持股比例，若公司十大股东中机构投资者持股比例和大于年度行业中位数，则持股比例虚拟变量(Linst)取值为1，否则为0。其次，考虑持股稳定性，使用当年十大股东中机构投资者的持股比例(IOi,t)与前3年持股比例的标准差(STD(IOi,t-1+IOi,t-2+IOi,t-3))之比来表示机构投资者稳定性，记为IOSi,t，IOSi,t=IOi,t/STD(IOi,t-1+IOi,t-2+IOi,t-3)。若IOS大于年度行业中位数，则持股稳定性虚拟变量(Sinst)取值为1，否则为0。最后，若机构投资者满足持股比例高和稳定性强，即Linst和Sinst同时取值1，则该企业为专注型机构投资者持股(Hinst=1)，否则为临时型机构投资者持股(Hinst=0)。

异质性机构投资者持股情况下，MD&A不同语调对企业脱实向虚风险预示作用的检验结果见表9。由表9可知，异质性机构投资者对MD&A正常乐观语调预示企业未来脱实向虚风险的影响不明显。究其原因，MD&A正常乐观语调是基于公司现实状况的正常性披露，不包含管理层操纵的部分，因此，异质性机构投资者影响并不明显。异质性机构投资者能够明显影响超常语调对企业未来脱实向虚风险的预示作用。在专注型机构投资者持股的情况下，MD&A超常乐观语调和超常悲观语调对企业未来脱实向虚风险预示作用不再显著，说明专注型机构投资者能够发挥治理作用，有效控制企业脱实向虚；而在临时型机构投资者持股的情况下，MD&A超常乐观语调和超常悲观语调依旧意味着企业未来更高的脱实向虚风险，且影响程度和显著性没有明显变化，说明临时型机构投资者没有发挥治理作用。另一个有趣的发现是，在专注型机构投资者持股的情况下，MD&A正常悲观语调预示着企业未来较低的脱实向虚风险。究其原因，一方面，专注型机构投资者持股能够改善企业信息透明度，有助于提高分析师预测精度和利益相关者的信心，能够降低企业融资约束，进而降低企业未来脱实向虚风险。另一方面，专注型机构投资者能够发挥治理作用，有效控制企业出于逐利动机而过度投资于金融领域；而在临时型机构投资者持股的情况下，MD&A正常悲观语调对企业脱实向虚风险的预示作用依旧不显著，说明临时型机构投资者的公司治理作用有限。

表9 异质性机构投资者持股情况下MD&A语调与企业脱实向虚风险(因变量：FI)

6 结语

本研究发现：①MD&A语调对企业未来脱实向虚风险能够起到预示作用，MD&A正常乐观语调预示企业未来较低的脱实向虚风险，而MD&A超常乐观语调和超常悲观语调预示着企业未来更高的脱实向虚风险，MD&A正常悲观语调的预示作用不明显；②存在MD&A语调通过改变企业融资约束，进而影响企业未来脱实向虚风险的作用渠道，MD&A正常乐观语调能缓解企业融资约束，降低企业脱实向虚风险，而MD&A超常乐观语调和超常悲观语调则增加企业融资约束，导致企业未来更高的脱实向虚风险；③异质性机构投资者能够影响MD&A语调对企业脱实向虚风险的预示作用，并发挥有效的风险防控效应。专注型机构投资者持股的情况下，MD&A超常乐观语调和超常悲观语调对企业脱实向虚风险的加剧作用不再显著，MD&A正常悲观语调则预示着企业更低的脱实向虚风险，说明专注型机构投资者能够发挥良好的公司治理作用；而临时型机构投资者则没有明显的影响。

本研究的管理启示主要表现为：①为相关部门分类监管实体企业脱实向虚风险、预防实体经济脱实向虚提供了依据。MD&A语调能够通过融资约束渠道影响企业未来脱实向虚风险，因此相关部门应当重视企业所披露的文本信息，并通过分析文本语调为企业未来脱实向虚风险提供预警，同时制定政策缓解企业面临的融资约束。②为利益相关者全面分析和合理使用企业文本信息提供了指导。在中国高语境传播的社会环境中，文本信息披露拥有较高自由裁量权，本研究区分正常和超常语调，指导利益相关者对企业文本信息做出全面分析，以有效识别企业隐藏在文本之后的真实经营情况，做出正确决策。③为企业管理层诚信披露文本信息、减少语调操纵行为提供了依据。对企业长期关注的利益相关者能够较好地识别出企业管理层语调操纵行为，管理层进行语调操纵行为反而不利于企业的长期发展，所以管理层应当诚信披露相关信息、提高信息质量，以获得利益相关者的正向反馈。

本研究还存在一定不足之处：①关键变量MD&A语调是一个难以直接量化的变量，本研究利用机器学习进行文本情感分析，虽然在一定程度上缓解了情感词典构建方法的不足，但是还有一定的改进空间，未来可以使用最新的自然语言处理技术，增强对财务文本信息处理的精确程度；②本研究以企业融资约束程度为中介变量，探究MD&A语调对企业未来脱实向虚风险的作用渠道，未来的研究中可以考虑对其他作用渠道进行探索。