我国地方政府债券发行市场化水平分析及对策研究

张 欣 怡

(北京语言大学 商学院，北京 100083)

一、引言

自2015年我国修改《预算法》以来，地方政府债券市场得到迅速发展。2020 年，债券市场共发行各类债券 56.9 万亿元，地方政府债券占11.3%。(1)① 数据来源于中国银行货币政策分析小组：《2020年第四季度中国货币政策执行报告》，中国人民银行网站2021年2月8日。2020年11月4日发布的《财政部关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见》强调，“不断完善地方债发行机制，提升发行市场化水平”“杜绝行政干预和窗口指导，促进地方债发行利率合理反映地区差异和项目差异”。从最近几年我国地方债券发行情况看，地方政府债券发行的市场化程度有待提高，主要问题有：第一，地方债券发行价格不能灵敏、准确地反映资金市场供求关系，价格功能不够健全，存在掩盖市场风险、误导投资者、误导政府之嫌。第二，地方政府债券发行价格与国债价格存在捆绑关系。目前地方债券，特别是专项债券发行主要依赖政府资信，特别是省级政府资信，但部分地方还曾出现过地方政府债券发行价格低于同期国债价格的反常现象。第三，地方政府债券评级不能准确揭示地方政府的资信和风险，也未能影响其发行价格。目前，只有省级政府能够发行债券，所有债券的评级结果都是AAA级，但资金使用主要是市县政府，市县政府没有举债权，需要发债只能由省级政府代理。目前的评级结果纵向上并不反映省、市、县各级政府间的财政状况、债券还本付息能力等资信差异。横向上也没有体现东部、中部和西部地区政府财政经济等资信水平的不同。第四，专项债券项目收益信息披露对债券发行价格影响有限。一是项目信息本身披露不够充分，难以对债券发行价格产生有效影响；二是在现行地方政府债券发行机制下，投资者忽略专项债券项目、建设项目的绩效和信息。投资者认为，即使项目收益未达到预期，甚至没有经济效益，省级政府为了维护自身信誉，也会想方设法筹集资金保证还本付息。

本文希望通过实证研究分析目前我国地方政府债券发行市场化的实际情况，为进一步提高我国地方政府债券发行的市场化水平，促进地方债券市场规范发展提供引鉴。

二、文献回顾

目前，地方政府债券发行市场化研究已有大量成果，这为本文研究奠定了良好的基础。

(一)国内文献回顾

1.地方政府债券发行价格与资金供求、国债价格关系。地方债券价格是金融市场的重要定价，与无风险利率、流动性风险、债券发行期限、金融环境是否完善有关。而地方政府债券发行市场化的核心则是市场化定价，让债券发行利率与发行主体的信用风险以及流动性相匹配[1]。由于地方政府债务的信用风险较国债高、流动性较国债差，从理论上来看，地方政府债券利率应该比同期国债收益率高，然而实践中的情况则与之相反。因此，从地方政府债券发行价格与国债价格关系来看，地方债的发行存在“利率异象”，阻碍了地方债发行的市场化进程。

针对地方债发行“利率异象”的形成过程，吴京、陈玉洁和王剑锋(2020)认为政府通过财政存款、低风险的大型政府性项目等经济交易补偿了银行的风险认购损失，因此导致“利率异象”的形成[2]。王剑锋和吴京(2020)采用实证检验的方法，使用2015—2018年的3824条地方债数据进行分析，同样发现地方债发行的“利率异象”与地方政府经济资源未完全实现市场化、政府行政干预过多有关[3]。王治国(2018)认为，我国地方政府掌握地方性金融资源的控制权，因此能够通过政府权力干预信贷市场，为地方政府债务提供“隐性补贴”，降低地方债发行利率[4]。

2.地方政府债券发行价格与评级。学者普遍认为地方政府评级高，使投资人对地方债偿还的信任度增加，地方政府债券发行价格也会相应提高，地方政府评级下降会增加地方政府债务的风险，会对其发行价格产生不利影响。然而，从信用评级现状来看，我国地方政府债券的信用评级体系尚未有效建立，当前地方政府的信用评级都是AAA级，评级不合理，无法真实反映政府资信情况，也未能反映同一个地方不同地方政府债务之间的信用风险差异。这导致一些综合实力和偿债能力差别较大的地方政府之间未表现出明显的信用利差。对于针对具体项目融资的专项债券，作为发行主体的省级政府的信用情况也无法代表下级政府的信用情况，加上同质化的评级结果，依靠评级定价参考意义较弱。

3.地方政府债券发行价格与建设项目绩效研究。专项债券绩效评价主要是对具体的建设项目进行评估，因此项目绩效对发行价格应该具有一定的参考意义。2020年11月，财政部发文强调地方政府债务管理杜绝行政干预和窗口指导，使地方债发行利率合理反映地区和项目的差异情况。当前，通过对政府评级而间接对具体项目进行评级的定价方式，不能直接反映项目绩效，可能造成定价方面的利率扭曲。

4.地方政府债券发行价格与地方政府债务管理。地方债发行定价是地方政府债务管理工作的重要内容。2018年，财政部下发《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》，明确指出地方债发行定价要市场化，地方政府不得随意干预。地方政府的债务管理还要求通过进行充分的信息披露来推动发行价格的市场化。理论层面，刘颖(2021)提出地方政府应该对专项债券从项目内容、资金流情况和偿债资金来源等方面做出详细的披露规定，使得专项债券能够合规发行[5]。温来成和徐磊(2021)指出由于专项债券信息披露程度不够，难以让投资者对地区间的财力情况、偿债能力和风险等作出辨别，导致专项债券的价格区分度较低[6]。实证层面，刘乐峥和蒋晓婉(2019)运用倾向得分匹配法(PSM)探究新型地方专项债发行试点政策的影响，认为新试点政策通过增强信息准确性带动了专项债利率和流动性的提高[7]。

2015年新《预算法》作为允许我国地方政府举借地方债务的法律依据，引起许多学者研究和讨论。目前，从地方债发行市场化角度，学者关注了《预算法》实施前后的财政透明度、定价机制等。曾海洲、赵梓彤和林细细(2020)提出新《预算法》实施后，各地方政府的财政透明度提高，对地方政府债务的发行产生了促进和抑制的双重作用。一方面，透明度提高直接降低地方政府债务的发行利率，并通过提高外部评级间接降低地方政府债务的发行利率；另一方面，为了政绩盲目发债提高了负面信息被发现的概率，可能造成发行利率的提高[8]。此外，除法律等制度性监管因素外，内部监管体系的建立、完善信息公开制度、丰富投资者结构等非制度性因素对地方政府债务的管理也有重要意义。

(二)国外文献回顾

1.地方政府债券发行价格与资金市场供求、国家价格关系。国外学者对地方政府债券也开展了大量的研究，发现地方债的发行能够提高城市运行效率。影响地方债券发行利率的主要因素是风险因素，包括信用风险、利率风险和流动性风险。Apostolou(2014)认为在财政紧缩和市政当局对信贷市场依赖增加的背景下，设法保持财政收支均衡率可以降低债券的发行利率[9]。Pinna(2015)对意大利市场市政债券展开研究，发现城市经济、金融和财政数据都可以被用来评估借贷成本，投资者对不同类型的地方政府采用了不同的定价机制[10]。国外学者的研究也支持了隐性担保观，认为由于政府存在着一定的债务兜底，地方政府债务的违约风险会下降，更趋向于同期的国债利率。

2.地方政府债券发行价格与地方政府债务管理。债券的信用评级产生于投资者了解地方性投资风险的需要和将风险标准化的需要。西方国家普遍重视信用评级在地方政府债券发行中的作用，债券信用评级成为投资者和金融机构重要的参考依据。通过地方政府的有效监管可以减少地方债务的风险，进而降低债券的发行利率。国外学者对地方政府债务管理的研究视角主要是对财政透明度的研究，Montes(2019)认为提高地方政府的财政透明度，能够制定完善的财政政策，优化政府支出效率，减少操纵价格的情况[11]。Ji Hongdan(2020)运用倾向得分匹配法对中国试点前后的地方政府专项债券票面利率开展研究，发现地方政府的信息透明化提高了专项债券票面利率[12]。

三、模型分析

为了分析目前我国地方政府债券发行的市场化水平，本文选用2019—2020年地方政府债券数据和信用债数据建立面板数据模型，采用倾向得分匹配法进行实证分析。倾向得分匹配法在技术上能更好地处理自选择性引起的估计偏误，在方法上通过合适的分组方式使得研究结果更为清晰。

(一)基本模型

倾向得分匹配法具体步骤如下：首先，构建倾向得分估计模型，获得倾向得分值。选择适当的协变量，使用logit 模型估计概率，得到倾向得分值。具体的回归模型如式(1)所示:

(1)

(二)变量与数据

地方政府债券和信用债的主要区别在于发行定价机制不同。首先，分别对地方政府债券的票面利率与当日国债无风险利率的关系、信用债的票面利率与当日同期国债无风险利率的关系进行比较分析。绝大多数地方政府债券发行的票面利率以当日同期国债无风险利率为基准，且紧贴当日同期国债无风险利率，而信用债的票面利率虽然也以当日同期国债无风险利率为基准，但其价格相对当日同期国债无风险利率的分布更为扩散，价格可能更多地受其他因素的影响。为了讨论地方政府债券发行的市场化进程，研究选取地方政府债券作为处置组，信用债作为控制组，进行倾向得分匹配(PSM)分析。

根据上述分析，研究将“债券价格考虑市场因素是否充分”作为区分处置组和控制组的依据。令treat为处置变量，债券价格考虑市场因素是否充分，是时treat=1，否时treat=0。其中，地方政府债券数据来源于中国债券信息网，共计2927只；信用债包括企业债券、公司债券、中期票据、短期融资券、超短期融资券、定向工具共计3219只，债券信息根据wind数据库整理。

我国地方政府债券发行定价以发行日相同待偿期记账式国债收益率平均值为参考基准，然后在基准上上浮一定的基差，通常即我们所称的发行利差(单位BP，1BP=0.01%)。以地方政府债券和信用债的价格特征选取信用利差spread作为结果变量。其中，国债无风险利率数据来源于中国债券信息网。

根据地方政府债券和信用债的定价特征选取协变量，具体包括债券特征变量，如发行期限和发行规模；宏观经济变量，如GDP、进出口和城镇化率，数据来源于国家统计局网站；市场要素变量，如银行间同业拆借利率、市场化指数评分等。变量定义如表1所示。

表1 变量定义

(三)实证结果分析

1.匹配前的平衡性检验。倾向得分匹配进行前，需要进行匹配前均衡检验，保证每个区间里的处置组和控制组的平均PS(Xi)相同，同时评估共同支撑域条件。研究采用logit回归，发现当treat为处置变量，spread为结果变量，scale、lngdp、ex、city、shibor、market为协变量时，共同支撑域区间内的样本通过平衡检验，可以进行倾向得分匹配。在6146个观测值中，控制组3219个观测值中有13个不在共同支撑域内，处置组2927个观测值中有166个不在共同支撑域内。由于大多数(5967个)观测值均在共同支撑域内，倾向得分匹配仅会损失少量样本，而且处置组和控制组较为对称，匹配的效果良好。

2.倾向得分匹配。分别进行最近邻匹配、卡尺内最近邻匹配、半径(卡尺)匹配和核匹配，评估不同定价方式的地方政府债券和信用债在发行利差上的平均处置效应结果。四种匹配结果类似，ATT的估计值相差不大，且在1%的水平上显著。从ATT值可以看到，在其他匹配变量不变的情况下，发行定价侧重考虑国债无风险利率和地方政府信用水平的地方政府债券与发行定价侧重考虑市场化水平的信用债的信用利差具有显著差异。即引入控制组以后，处置组的信用利差发生了变化，说明债券的发行定价市场因素考虑是否充分，会对债券的信用利差产生影响，且综合不同匹配方法的处置效应结果，地方政府债券和信用债的信用利差差异为2.1BP左右。

3.匹配后的平衡性检验。匹配完成后，还需检验匹配结果是否较好地平衡了数据。表2描述了采用最近邻匹配法的样本匹配平衡度结果。整体来看，除了shibor外，匹配后其他变量偏差下降度均超过90%，并且匹配后的标准化偏差均小于20，按Rosenbaum和Rubin(1985)的建议，可以认为匹配标准化偏差足够小。同时，匹配后的t值检验显示处置组和控制组的大多数变量在匹配后，偏差都不显著，说明匹配前后的样本没有显著差异，证明平衡性假设条件满足，匹配结果可以接受。

表2 匹配后的平衡性检验

综合以上实证分析结果可以看到：第一，相对于信用债，地方政府债券价格紧贴国债无风险利率，证明了目前地方政府债券发行主要依赖政府信誉，特别是省级政府信誉，而不是专项债券项目收益预期等信息；第二，相比于信用债，地方政府债券的价格未能充分反映市场因素，其利差小于信用债券；第三，在其他匹配变量不变的情况下，地方政府债券和信用债的信用利差差异为2.1BP左右，说明现有研究并未将所有影响地方政府债券定价市场化的因素考虑在内，还需就几种主要因素，如信用评级、信息披露等展开稳健性检验。

(四)稳健性检验

1.自助法标准误检验。为确保上述实证结果的可靠性，研究设置样本量为6300，进行自助法标准误检验，结果如表3所示。

表3可以看到对平均处置效应的三种度量均在1%水平上显著为负。

表3 自助标准误处理的平均处置效应结果

2.信用评级结果的影响。在债券的发行定价过程中，信用评级的结果也会发挥重要的作用。债券价格应反映信用评级结果，如信用债的发行应依据企业的主体信用。目前信用债的信用评级主要包含AAA、AA+、AA-、AA、A+、A-、A=、BBB、BBB-、BB+和BB共11个等级，其信用评级结果相对能够反映债券的信用情况，然而地方政府债券的发行主体为省级政府，地方政府债券均为AAA级，难以体现差异，地方政府债券价格无法体现信用等级。据此加入信用评级变量rating，进行稳健性检验。根据信用评级情况设置虚拟变量，令AAA=1,AA+=2,AA-=3,AA=4,A+=5,A-=6,A=7,BBB、BBB-、BB+和BB均为8，采用最近邻匹配法完成倾向得分匹配，结果如表4所示。

表4 包含信用评级的处置效应

表4显示了不同定价方式的地方政府债券和信用债在发行利差上的平均处置效应结果。可以看到，在其他匹配变量不变的情况下，市场化定价因素不够充分的地方政府债券和市场化定价的信用债的信用利差的差异为1.41BP左右，说明信用评级结果会对债券价格产生影响。该ATT值不同于未引入信用评级虚拟变量时两者信用利差差异为2.1BP的结果，说明在信用债信用评级结果多样化，而地方政府债券信用评级结果无差异的现实情况下，信用债的市场化定价过程确实参考了信用评级结果。因此，加快地方政府债券市场化发行定价的进程，需要改善现行地方政府债券信用评级规则，使得信用评级结果能够切实反映债券项目的运营状况。

3.信息披露水平的影响。在地方政府债券发行定价的过程，信息披露是其中的一个重要环节。信息披露的水平会对债券发行的价格产生一定的影响，进而影响债券的市场化定价。研究选取2019—2020年2345只专项债券，整理专项债券发行前的信息披露文件，根据有关偿债保障能力分析的说明，分别统计项目数量、总投资、项目预计收入、可用于偿还本期债券的收益覆盖本期债券本息的倍数等指标。研究认为相关指标信息披露全面的为信息披露较充分的专项债券，共计1769只；而存在指标信息缺失的为信息披露不充分的专项债券，共计576只。将“信息披露是否充分”作为区分实验组与对照组的依据。将信息披露较充分的专项债券视为实验组，将信息披露不充分的专项债券作为对照组，得到实证结果。上述两者之间的差异在于信息披露是否充分。

首先，进行匹配前均衡检验，保证每个区间里的处置组和控制组的平均PS(Xi)相同，同时评估共同支撑域条件。研究采用logit回归，发现当treat为处置变量，spread为结果变量，scale、lngdp、ex、city、market为协变量时，共同支撑域区间内的样本通过平衡检验，可以进行倾向得分匹配。在2345个观测值中，控制组576个观测值均在共同支撑域内，处置组1769个观测值中有6个不在共同支撑域内，其余1763个观测值均在共同支撑域内。由于大多数观测值均在共同支撑域内，倾向得分匹配仅会损失少量样本，而且处置组和控制组较为对称，匹配效果良好。

其次，分别进行最近邻匹配、卡尺内最近邻匹配、半径(卡尺)匹配和核匹配，评估不同定价方式的地方政府债券和信用债在发行利差上的平均处置效应结果。不同匹配方法的处置效应结果显示，四种匹配结果类似，ATT的估计值相差不大，且在10%的水平上显著。从ATT值可以看到，在其他匹配变量不变的情况下，信息披露相对充分的专项债券和信息披露相对不充分的专项债券的信用利差具有显著差异，为0.025BP左右。

最后，检验匹配结果是否较好地平衡了数据。整体来看，除了maturity外，匹配后其他变量偏差下降度均超过90%，并且匹配后的标准化偏差均小于20，满足平衡性假设条件，匹配结果可以接受。

综合倾向得分匹配结果显示，信息披露水平是地方政府专项债券价格的重要影响因素，需要加强债券关键信息的披露，完善地方政府债券的定价机制。

四、结论及政策建议

从上述实证研究我们得出以下结论：目前我国地方政府债券发行仍主要依靠政府信用，特别是省级政府信用，具有典型的“政府资信依赖症”，其他市场因素影响有限，主要体现在：地方政府债券发行价格紧贴同期国债价格；与信用债券相比，利差较小；地方政府专项债券要求项目融资与收益相匹配，但实际上项目信息披露情况对发行价格影响不大；所有发行的地方政府债券评级等级全部为AAA级，未能发挥揭示市场风险功能。这表明，提高地方政府债券发行的市场化水平任重而道远。基于此，提出以下三点建议。

第一，有效治理地方政府通过国库存款业务等手段操纵控制地方政府债券发行价格的现象，防止再出现地方政府债券价格低于国债价格的情况。地方政府债券价格应以地方政府债券收益率曲线为指导，参考国债价格，充分考虑资金市场供求管理、地方政府还本付息能力、专项债券项目效益等信息，逐步形成合理的价格形成机制，解除实际上存在的地方政府债券价格与国债价格的捆绑关系，正确引导投资者和地方政府。对地方政府操纵地方政府债券价格行为，一旦发现，立即查处，形成威慑效应。

第二，改革地方政府债券评级制度，主要按照债券资金实际使用的市县财政状况、还本付息能力、专项债券项目预期收益等因素评定债券级别，发挥债券评级的风险揭示、见证功能，而不能仅反映省级政府的资信水平，形成地方政府债券发行有力的市场约束机制，遏制地方政府债务风险的蔓延。同时，为地方债券发行主体逐步下移到市县政府做必要的准备。

第三，进一步完善地方政府债券信息披露制度。在现行信息披露模板的基础上，进一步完善信息披露的内容。对重大项目要求有两家中介机构独立编制的项目财务测算，以相互印证测算的科学性、准确性；财政、审计部门对专项债券信息披露进行定期抽检，对于财务测算依据不足、信息披露不充分、方法不科学的中介机构视情节和后果，给予警示、处罚和行业禁入等处理，对数据注水和弄虚作假的中介机构追求其法律责任。同时，对主管部门和建设单位追究责任、处罚。而对于信息披露准确、充分的中介机构、主管部门和建设单位，给予表彰和鼓励，以充分发挥信息披露对地方政府债券价格形成机制的影响，提高债券发行的市场化水平。