货币供应：二元体制改革与高负债经济的金融稳定

周 天 勇

(首都经济贸易大学 特大城市发展研究院，北京 100070)

引 言

经典货币理论认为，货币是交易的中介，货币供应数量决定于商品数量乘以价格及其货币对商品价值总量的周转速度。货币供应规模和货币周转速度变化反映着一国经济从农业和农村经济向工业和城市经济、从计划管理向市场配置、从一般商品内容向资产财富增多等转变的货币深化过程。进入21世纪后，经济体制有如下特点：一是中国建设用地和城镇住宅从原来计划配置、无价格分配的资源、生产资料和生活资料向市场交易、有价格货币分配的资产改革；二是因采取双轨和渐进改革方式，只有向城镇配置的工商等建设用地和城镇居民住宅垄断交易和商品化供给，其他城乡土地和农村住宅仍是无价格的资源、生产资料和生活资料，形成了土地房屋资产属性和非资产属性的二元体制；三是各主要经济体国家从收支平衡、略有结余和适度负债理念的经济模式转向了支大于收、结余甚少和负债趋高的经济模式，宏观经济负债越来越高。

若用原有经典货币模型分析，货币供应规模越来越大，货币周转速度越来越慢，降低利息压力越来越大，但许多国家商品价格并未越来越高，有的甚至出现消费品价格持续低迷的趋势。理论上呈现出货币供应规模、商品数量和商品价格变动之间相互影响关系的悖论[1]。笔者对此提出质疑：只有GDP是货币币值稳定之锚吗？债务和资产与货币稳定之间有何种关系？

令笔者忧虑的是：未来中国债务增长速度很可能快于货币增长速度，货币增长速度也很可能快于GDP增长速度。由于房屋供给开始相对过剩和未来人口迭代式收缩，土地流量资产规模也会相对或绝对减少。目前，只有城镇住宅资产可作为债务抵押信用的资产，其他城乡土地和农村房屋由于限制其交易而不是资产。在这样一种趋势下，资产价格可能暴涨，人民币大幅度贬值，债务质量也会下降，从而影响金融体系稳定。由此，可能需要推进土地房屋资产化改革。

一、商品和要素二元体制转轨时期的货币供应

笔者对二元体制的阶段、内容和任务进行了划分：一是从阶段方面看，1978—1999年是计划向市场发育生长的生产力释放阶段，2000—2021年重点是城镇住宅全部和城乡土地大规模市场化和资产化的阶段。二是从内容方面看，市场化改革的开端是产品到商品的转变，其次是要素从过去的计划定价和分配，转变为由市场交易进行配置。三是从市场化改革的内容和任务看，改革到了全部生产要素和土地房屋最终向一元社会主义市场经济国家并轨和完善的阶段；土地要素市场化配置改革还在中途，未完成；农村住宅和城乡相当多的土地从资源、生活资料和生产资料向市场化资产改革，正处于预热和启动阶段[2]。

不同阶段、内容和任务的市场化改革，必然形成影响货币供应及其周转速度的重要经济体制基础，本文分别从1978—1996年和1997—2021年两个阶段进行货币分析。1978—1996年，体制转轨不同程度地完成了产品市场化销售及资本和劳动力要素市场化配置的改革，国民经济进入了商品化、市场化和货币深化的阶段。首先，城乡二元结构转型和经济二元体制转轨伴随着国民经济的市场化和货币化。农村从集体生产、计划种植、低价征购转变为农户承包和生产多样化，一部分产品由农户到农贸市场上自由交易，这实际是劳动产品的商品化和市场化；而20世纪80年代后期农村剩余劳动力从农村向城镇和工业流动，使过去集体生产挣工分的劳动力，大规模地转变为领取工资的劳动力，劳动力被要素化和货币化[3]。1978—1996年，农村总就业劳动力中非农就业比例从7.57%提高至28.98%，在乡镇企业中工作领取货币工资的劳动力数量占农村总就业比例从6.00%上升至12.14%，乡镇企业增加值规模从208.32亿元增至17659亿元；而城镇挣取货币收入的就业劳动力占城乡总就业的比例从23.69%上升至28.89%。(1)数据来源：国家统计局网站，https://data.stats.gov.cn/easyquery.htm?cn=C01；中国人民银行,https://www.pbc.gov.cn/diaochatongjisi/116219/index.html；国际清算银行数据,https://www.bis.org/statistics/about_credit_stats.htm?m=1380；自然资源部,https://www.mnr.gov.cn/sj/;财政部,www.mof.gov.cn/gkml/caizhengshuju/；住房和城乡建设部《中国城乡建设统计年鉴》，https://www.mohurd.gov.cn/gongkai/fdzdgknr/sjfb/tjxx/index.html。文内和以下图表数据均来源于此，不再一一对应说明。

其次，城镇所有制结构调整和国有企业体制改革使产品和要素商品化、市场化和货币化。具体表现为：一是资源和产品的计划生产、统购统销、定量分配和行政定价，逐步改革为以需定产、横向交易、市场分配和供求定价，交易离不开货币的价格、中介、结算、储备等功能，产品经济向商品经济转型，国民经济市场化，这实际就是货币更加深化的过程。二是除农村劳动力转到城市挣取工资外，改革开放后城镇企业先是实行计件等业绩制工资奖金分配改革，并不断提高过去多年未动的职工工资，后来劳动力计划招工被逐步废除，企业与劳动者之间双向选择，劳动力要素配置逐步市场化，其分配则更加货币化。三是20世纪80年代初，城镇和工业中资金无偿划拨转变为资本有偿使用，借贷性银行得到恢复；从20世纪90年代初开始，上海、深圳和其他城市的资本和期货等市场相继建立，可进行外汇、股票、期货、债券的结算、储备、发行和交易。1980年到20世纪90年代前中期，劳动力资源和资金逐步被要素化、资本化、货币化和市场化。

当然，20世纪的后20年中，除GDP增长和其他原因使货币供应增加及其周转速度下降外，通货膨胀也是货币供应增加的重要原因。1980年、1985—1989年、1992—1996年发生了波幅分别为7.50%、6.50%～18.80%、6.40%～24.10%的严重和奔腾的通货膨胀，1980—1996年，由于消费品及其连带的生产资料价格上涨，按照各年GDP的周转速度，M2多供应了36431亿元。

最为重要的还是改革开放以后，产品商品化通过货币交易、劳动力和资本要素配置、市场化配置、劳动与现金互换、劳动所得工资性发放等措施使国民经济货币深化。如下页图1所示，1979—1996年，货币供应规模从1458亿元增至76095亿元。改革伴随着项目投资建设活动增多，企业和居民储蓄率上升，国民经济的资本积累和渗透也在深化，进而使货币周转速度先是在产品经济向商品经济转变的1979—1989年从2.81次/年降到1.35次/年，后在资本市场建立到汇率市场化改革的1990—1996年从1.24次/年降到1.01次/年。此期间未大规模进行土地有偿使用和住宅商品化。假如不再有土地房屋资产化改革，若仅是GDP生产的国民经济，货币周转速度最后可能将稳定在常数1。

如图2所示，1997—2021年GDP和M2余额分别从81031亿元和90995亿元增至1143670亿元和2383000亿元，GDP年平均增长率为11.65%、居民消费物价年平均上涨率为1.94%、工业生产者购进价格年平均上涨率为2.35%，但M2余额年平均增长率为14.86%。从数据计算可以看出，周转速度从1997年的0.89次/年降到了2021年的0.48次/年。此外，2021年单位名义GDP需供应的货币数量是1997年单位名义GDP的196%。即后期GDP增长下行压力较大且速度放缓，过多的货币投放未引起消费品和生产资料的恶性通货膨胀，再加上价格低迷，成为中国宏观经济运行的费雪悖论。

在二元体制转轨方面，中国在20世纪的最后10年中有两项重大改革：一是工商建设用地供给方式改革。20世纪90年代初开始对外资工商用地探索有偿使用，20世纪90年代中期到2004年进行协议出让，在这之后工商建设用地进行招标、挂牌和拍卖出让。二是城镇住宅分配体制改革。在1998—2000年的三年间完成了城镇居民住宅存量的商品化改革，对城镇居民增量住宅需求从无偿分配改为支付货币购买。其实，就是针对一部分非市场资源、生活和生产资料性土地，将城镇住宅作为生活资料的无价格住宅向有偿使用、有价格、可交易和可抵押的资产改革。需指出的是，无论是城镇存量住宅从无价格生活资料性住宅向可交易住宅转变，还是农村土地向城镇工商和住宅建设用地市场转移，只要发生交易，都是一种零到市场价格的溢值。因此，交易对货币供应的需求强度很大。

1997—2021年，中国政府、企业和家庭等债务余额从88806.53亿元增至326万亿元，债务余额/GDP从102.02%上升到285%，债务余额年平均增长率为16.43%。其中，与政府土地出让及公共工程建设、房地产企业开发和居民购买住宅有关的三大类债务规模分别从16837.98亿元(2005商用建设用地全面招拍挂元年)、19032.10亿元(2000所有城镇住宅由房地产开发商建设销售元年)和1248.36亿元(1998城镇住宅商品化改革元年)，增至2021年的507800亿元(显性债务304700亿元，隐性债务203100亿元)、937043.72亿元和383200亿元，各自占总债务的比例分别从6.26%、13.98%和1.74%上升到15.58%、28.75%和11.76%。

二、二元体制资产化改革时代货币供应及其数理关系

从前述中国1978—1996年和1997—2021年两个阶段的货币供应看，GDP对货币供应的需求与资产对货币供应的需求有明显的替代关系。其原因在于，一方面，随着经济发展，居民生活从一般工业品和服务消费转向资产拥有和资产类财富积累；另一方面，经济模式从收支有余和略有结余向支大于收和债务扩张转变，负债率的上升需更多的资产抵押信用。

若观察20世纪90年代中后期中国GDP增长、消费及生产资料价格、货币供应量、货币周转速度等运行和变动情况可以发现，经典费雪货币模型对其变化趋势及内在机理已经解释乏力。而需根据中国特殊的体制改革与向高负债模式转变的特点进行基础和深入的讨论，具体为将土地房屋资产存量、价格和债务余额作为变量引入费雪模型。供给侧为GDP变量、流量资产变量和存量资产变量，观察GDP变量与资产变量两者对货币供应需要的替代关系；需求侧为债务余额变量，建立债务对货币供应影响的数理关系。因此设立以下三个联立方程，观察和解释债务扩张累积型经济中上述费雪悖论的形成机理。

定义供给侧模型为：

GDP×Pq+A1×Pa1+A2×Pa2=M×Vs

(1)

定义需求侧模型为：

M×Vd=D×Pr

(2)

定义债务与GDP和资产平衡模型为：

GDP×Pq+A1×Pa1+A2×Pa2=D×Pr×Vf

(3)

其中，GDP为国内生产总值，Pq为GDP价格，A1为流量土地(用于住宅商业楼宇建设而不可再交易的土地)资产，Pa1为流量楼宇土地资产价格，A2为存量土地房屋(用于可继续交易土地和房屋的土地)资产，Pa2为存量城镇土地房屋资产价格，Vs为货币相对于供给侧GDP和存量资产余额的周转速度，D为债务，Pr为债务利率，Vd为货币相对于债务的周转速度，Vf为债务相对于供给侧GDP和存量资产余额的周转速度。

与债务和抵押信用有关的是土地房屋资产的快速增加和积累。从20世纪90年代和21世纪初有关土地和城镇住宅两项重大改革看，虽然土地房屋资产化的范围有限，但改革后中国土地和房屋资产吸收了大量货币，其规模扩大是货币供应增长的重要来源。此外，影响土地和房屋方面货币供应量的是其各自面积的出让和销售价格的变动。本文讨论国民经济“GDP—资产—货币—债务”间影响、变动和平衡的内在机理。

(一)包含资产的供给侧货币供应描述

货币的金本位体制崩溃后，在国内外到底什么是一国货币币值的稳定之锚？从费雪货币模型讲，其基础仍是GDP——生产活动形成的财富。从逻辑关系看，它是一个从货币供应供给侧观察商品及价格与货币供应数量及周转速度间关系的数理模型。但在高负债与资产对应和平衡变动的时代，特别是中国这样土地和城镇住宅资产化改革发生零到市场价溢值的独有过程，需在货币供给侧模型左项中加存量资产(城镇住宅)和流量资产(出让土地)与价格的乘积，形成GDP、资产及其价格、货币及其周转速度的数理关系(1)。

将国民经济有关数据代入(1)式后，比较GDP/M2与(GDP+资产)/M2的有关数据：1990—2021年，GDP净值从18873亿元增至1078611亿元，GDP缩减指数年平均为102.92%，名义GDP从19955亿元增至1143670亿元。前面已述，M2规模从1990年的15293亿元增至2383000亿元，GDP/M2却从1996年的1.01次/年降到2021年的0.48次/年，如图3所示。

(二)高负债经济模式下债务—货币的内在变动关系

由中国1997—2020年数据可知，在增加如此多货币供应的情景下，却未发生消费品和生产资料价格的大幅度上涨——严重和恶性的通货膨胀，这被学界称之为费雪悖论。在学理上，应当由模型(2)解释需求侧债务变量与货币供应变量之间的内在关系。

随着20世纪中后期土地资产的出让以及住宅货币化分配和商品化改革，先是有关地方政府土地抵押、投资和建设的债务增长加快，再是居民和企业贷款购买商品房的债务快速增加，而城镇房屋主要由房地产商集中开发、投资、建设和销售后，房地产商负债规模越来越大。虽然建筑业和房地产服务业也形成其领域GDP产出，但其相关债务规模的增加要大于其领域GDP规模的增加。也就是说，建筑业和房地产业等领域中，GDP产出所需货币规模，可能远小于本身的资产和债务需要的货币规模。因此，债务乘以债务平均利率应该等于货币乘以货币对债务的周转速度，即数理关系式(2)。

国民经济从低债务向高负债经济模式的转变，及土地和城镇住宅体制改革使地方政府建设贷款、房地产商开发贷款、企业和居民工商楼宇和住宅按揭贷款大幅度增加，是中国从需求侧方面货币供应增加的重要原因。前面已述，从债务结构方面看，1997—2021年GDP生产所形成的债务余额比例持续下降，而与土地出让开发和城镇房屋建设及销售有关的债务在总债务中的比例上升。因此，债务年平均增长快于货币增长1.57个百分点。从M2对于债务余额的周转速度看，如图4所示，1997—2012年速度为0.98次/年。但从2013年开始，债务/M2是一个从慢到快的曲线，年平均提高到1.24次/年，说明债务的扩张快于货币的增长。反之，说明国民经济运行中，债务的周转速度放慢。

中国各银行借给国有企业与民营企业的贷款利息率有较大的差距，民间借贷利率高于银行贷款利率，而且依托非银行机构的融资成本也高于银行贷款利率。如图4所示，2001—2021年的贷款利率逐步下降，特别是近几年房地产企业盈利率降低，社会贷款需求相对收缩。因此，贷款利率是一个逐步降低的变动过程。但因大样本量的调研在经费和时间上有困难，所以统计各年社会平均借款利率到底是多少的文献很少。鉴于此，笔者根据观察数据，将2001年房地产经济与土地出让大规模交叉年的社会平均借款利率设为8.50%，由于2001—2021年中国资本借贷边际利率下降，将房地产收缩年即2021年的社会平均借款利率设为4.30%并线性平滑处理，最后与债务/M2回归。利率上升，还直接导致投资等活动减少，存款增多(M2)，货币对债务的周转速度放慢；而利率降低，债务需求上升，投资上升，银行存款减少，货币对债务的周转速度加快。

(三)债务与GDP和资产间的数理关系

供给侧的资产抵押信用对货币币值稳定的重要性越来越大，而在高负债经济模式中，因债务用于投资、建设和购买增加资产，而资产又是借债投资、建设和购买的信用抵押，抽象货币中介的变动环节，实际是货币供应GDP与资产端和货币供应债务需求端之间的平衡，由此建立模型(3)，计算的平衡关系如下页表所示。

只有用本文所述GDP、资产、货币、债务和各种价格的联立模型(1)、(2)和(3)综合观察，形成货币中介、供给侧与需求侧三环节之间的平衡，才可揭示供给侧生产和资产对货币供应的替代关系。这说明资产也是稳定货币币值之锚的重要部分：一方面，土地房屋垄断供应从供给决定价格方面推动资产价格过度上涨；另一方面，若放松土地房屋建设信贷规模，进行扩张性宏观调控，多供应的货币也会导致资产价格大幅度上扬，同样说明了大量的货币供应实际上被土地房屋建设领域所吸纳。更重要的是，该联立方程揭示高负债经济模式下“GDP—资产—货币—债务”的内在变动关系，债务链的安全和货币币值的稳定，除GDP产出外，还决定于相对债务余额和货币供应量，须有一定比例和规模的资产作为可抵押信用和币值稳定之锚。

最近在市场上多次听到“两块钱，你买不了吃亏；两块钱，你买不了上当”这一句式，句中有可能补语标识“买不了(liǎo)”。“吃亏、上当”都为动宾结构的谓词性词语，正常来说“买”后应该带名词性的词语，这种语言形式从事理上当不符合语法规则。如何来解释其存在的原因呢？

表 (3)式计算债务与GDP和资产的数理关系

(四)土地和城镇住宅价格上涨与货币供应过多

在20世纪90年代中后期土地和城镇房屋有偿出让和商品化后，资产价格奔腾型上涨，导致更多的货币供应。如图5所示，1994—2020年，土地出让价格年平均上涨率为30.16%，而1998—2020年城镇房屋价格年平均上涨率为12.71%。从可交易和可抵押资产是币值稳定之锚意义上看，到2020年土地房屋资产复合上涨累积价值为87.49万亿元，占资产存量的21.83%。若按照30年货币对资产平均周转速度3.74次/年计算，因资产涨价多供应的M2为23.39万亿元，占2020年M2余额的9.82%。

在收支适度平衡和土地房屋未资产化的经济模式中，若GDP/M2为1次/年，货币供应量的增多意味着消费价格的快速上涨。改革开放到1997年消费物价的上涨与货币供应量增加高度正相关，但1998年以来，消费物价和生产资料价格上涨幅度下降，货币供应量却大规模增加。从供给侧看，除土地和城镇房屋数量增长外，其价格上涨幅度很大；从需求侧看，土地开发和房屋建设购买等借款增加导致相应的借款也增加。而除投资、建设、销售和购买借款外，债务扩大与资产抵押信用之间有着密不可分的关系。资产供给相对过少，债务扩大所投入货币过多，在消费品和生产资料价格上涨无需求动力时，资产价格暴涨。需指出的是，一方面，中国土地有偿协议和总价出让及城镇住宅商品化改革，使土地和房屋作为无价值的资源、生产资料和生活资料，发生了从零到市场价格的溢值。因此，进入21世纪后，货币供应规模的扩大有市场化改革后国民经济货币深化的客观因素。另一方面，中国城镇居民居住需要的土地供应占城镇面积比例在22%左右，低于许多国家60%左右的水平。地方政府垄断拍卖土地，形成依赖性的土地财政。而城镇住宅供给方面只有房地产商建设和供给一条渠道，没有私人、合作、政府公租房等平抑城镇住宅价格的多元化竞争机制。2000—2021年城镇居民收入房价比平均为8.2，高于联合国人居组织倡导的3～6。综合以上讨论，可得出以下重要结论。

第一，土地房屋大规模资产化后，加入资产变量模型所计算的货币周转速度很稳定，几乎是一条平行的曲线。从国民经济与货币的数量关系看，1978年后，特别是2000年以来，根据中国土地供给体制的特殊性，在货币平衡的供给侧加入年度一次性的土地资产流量和城镇房屋资产存量，则2000—2021年货币对于“名义GDP+资产”的周转速度稳定在年平均2.14次/年，这很好地解释了货币对于名义GDP周转速度的下降，包括消费物价低迷情况下货币供应过多的原因。

第二，土地房屋二元体制造成了资产价格方面奔腾式通货膨胀。中国土地配置及房屋投资、建设和销售的二元体制，使土地房屋资产也形成了二元分割：农村和城镇中相当多的土地房屋不能交易和抵押，不能成为资产；可交易和可抵押的资产只限于城镇一级市场出让的土地和商品化的住宅。因此，导致相对债务扩张和货币供给的资产范围相对狭窄，造成这一部分资产价格和货币供应的奔腾式通货膨胀，进而较多地转移了农村居民的收入，造成了中国住宅价格高涨；居住支出占据了购房租房居民收入和其他消费，导致国内一般工业品消费需求不足、生产过剩和制造业收缩。

第三，资产的有效供给保证了债务和货币的稳定和安全。1995年、2000年和2021年的GDP宏观负债率分别为89.51%、133.02%和285.00%，M2/名义GDP比率分别为87.16%、131.53%和208.36%，土地(流量)和房屋(存量)资产规模分别为41549亿元、190263亿元和4198813亿元。21世纪前21年，宏观经济负债率上升了151.98个百分点，货币相对于名义GDP供应上升了76.83个百分点，同时土地房屋资产年平均增长了16.00%。可以说，这21年进入了债务急剧扩张的时期，从需求侧创造如此多的货币供应，虽然造成了土地和房屋价格奔腾式通货膨胀(当然，其中也有土地房屋从零到市场价格溢值的因素)，但由于外汇储备充盈、出口顺差和国际收支平衡，更重要的是土地和房屋的资产化给债务和货币提供了抵押信用保证和币值稳定之锚，才未造成人民币对外大幅度贬值，中国经济未发生汇率大幅度跳水和币值直线式下跌的金融和经济危机。

简而言之，货币供应不但受供给侧GDP和资产的影响，也受需求侧债务扩张的影响；稳定货币币值和保证债务安全的基础，除GDP的正常产出外，在高负债经济模式场景中，对土地房屋可抵押资产的依赖程度越来越大。

三、未来资产对于货币和债务的缺口及其金融风险

从经济增长安全方面考虑，未来经济风险主要源于资产的价格泡沫和巨额债务的资产缺口。对此，笔者用线性、简单但实用的方法模拟推演。

(一)货币供应与可能的资产价格暴涨

依据货币模型(1)推演，一方面，左边供给侧以2020年GDP和存量资产分别为101.60万亿元和360.25万亿元为基数，假定在现有的土地和房屋体制下，城镇房屋供给已经饱和，进城人口数量减少，老年人口逝去遗留越来越多的房产，并不得不开征房地产税转变地方财政收入来源，资产增长速度从开始的6%降到2.50%。另一方面，右侧中介货币以前述的218.68万亿元为基数，并以GDP和资产需要周转货币1∶1和1∶3.74为参数。未来15年，考虑到上述GDP增长速度、二元土地房屋体制下资产增长速度，及货币对GDP和资产的周转速度，在资产增加与货币供应平衡状态下，适度的货币年平均增长速度应为5.15%，由5.81%向4.53%变动。当然，若未来货币增长速度变动趋势果真如此，那可能是一次经济长期衰退的灾难。

假定在人口迭代收缩趋势下消费物价最乐观的年均上涨率为2%，除供给前述名义GDP增长速度需要的货币外，超过未来实际资产增长部分供应的货币，按照增长速度的不同，会导致如下页图6所示不同程度的资产价格上涨：2021—2035年，分别从6.37%、6.94%和7.52%上涨到29.82%、45.27%和62.86%。平均年资产价格上涨率分别为17.32%、24.21%和31.77%。未来人口迭代收缩和地方政府将收入土地出让金改革为房地产税，对现有体制资产需求的收缩，若在未来没有新领域的资产化改革增加其他需求方面的资产供应，相对多地供应货币，资产价格发生奔腾式通货膨胀将为常态，甚至可能发生资产价格上涨50%以上的恶性通货膨胀。

(二)未来债务不同增长速度下的资产缺口

用模型(3)进行线性仿真模拟，相对于改革前的各年资产规模，债务增长速度从11%向9%变化时，作为债务抵押信用的资产存量，2025年将发生25.02万亿元的资产缺口，2035年可能扩大到718.14万亿元；从12%向10%变化时，2024年将发生1.45万亿元的资产缺口，2035年可能扩大到895.25万亿元；从13%向11%变化时，2024年将发生18.05万亿元的资产缺口，2035年可能扩大到1096.17万亿元。

那么，若仍保持只有城镇住宅和向城镇出让的土地部分是资产，城乡大部分特别是农村土地房屋只是生产和生活资料，而不是有价值资产的这种二元体制不变，并将资产供给的领域还是限定在目前的城镇土地出让和城镇房屋狭窄范围，则未来有以下风险和危机。

首先，城镇土地和房屋资产价格可能结构性地暴涨暴跌。一方面，由于相对于过度供给的货币，稳定币值之锚的资产供应不足，特大城市、都市圈和人口输入地的土地和房屋价格坚挺，甚至仍可能大幅度涨价以消化过多的货币供应和债务的过度增长；另一方面，受人口迭代式收缩、老人遗产增多及可能开征的房地产税的影响，二三四线城市和城镇的土地和房屋价格低迷，甚至下跌，而暴跌的地方，可能使金融机构的债权变成不良资产。

其次，中国养老医疗保障体系起步晚，若居民拥有充裕的土地和房屋资产，以地养老和以房养老是一个重要补充。但在老龄化严重和年轻人口大量流失的农村，若二元土地房屋体制不变，耕地、宅地和房屋因不能交易而不是资产，则不可能变现养老。而二三四线城市城镇房屋价格缩水和暴跌，会使用以养老的房屋资产大幅度贬值，使以地以房养老的来源枯竭，养老债务缺口会更大，个人和企业社保缴费更重，财政压力更大，可能导致企业和国家的国际竞争力下降。

最后，最大的风险和危机来自于二元资产体制不变场景中，资产增长对应于货币和债务增长较慢，资产供给范围狭窄和规模过小，使债务的抵押信用供给严重不足，从而先是出现点状和板块式的债务违约，如发生的一些房地产开发商、航空公司和PTP破产而债务减记和灭失；如发生弥散式债务违约会进一步引发居民和企业，甚至地方政府对贷款、债券和其他债务的普遍违约，形成系统性的债务链断裂，造成恐慌、挤兑和机构间支付困难，进而发生更为广泛的债权和存款减记、币值失稳和汇率跳水，爆发经济危机。

(三)货币和债务稳定与资产化改革的推算

经济体制改革必须以完善产权制度和要素市场化配置为重点，在社会主义基本制度与市场经济的结合上下功夫。未来的土地资产化改革，可为中国国民经济的宏观调控和运行提供许多国家无可比拟的安全保障优势。

本文从机制能否有效运转和运行，是否有安全风险等系统思维的角度来讨论这一问题[4]。被学界忽视的是社会主义基本经济制度与市场的结合，能否在“生产—交换—分配—消费”循环中避免发生因收入和消费流量扭曲而造成的供需失衡，能否在日益增长的债务与可能供给的可抵押资产信用间保持可持续的相互平衡状态。土地房屋只有成为可抵押资产，才能使债权与债务、货币与资本、动产与不动产等之间形成顺畅和良性的循环。

在国民经济体系中，借款债务扩大与生产还本付息和资产抵押信用的增长，货币数量的增加与币值稳定之锚的GDP和资产增多之间顺畅和平衡的循环，是国民经济稳定运行和安全增长的内在机制。若债务和货币的增长没有相应的GDP和资产增长与之相适应，如在国民经济高负债化趋势中，由于二元体制可抵押信用资产供给有巨大缺口，势必带来债权债务失衡、债务信用链断裂、价格暴涨暴跌和人民币汇率动荡等风险和危机，可能跌入或长期徘徊在中等收入陷阱中。

特纳(2016)认为，中国经济增长仍有较大空间，对比发达经济体，除货币化手段，中国解决债务问题的空间更大，债务占GDP比例将随分母增长而降低，但要改变这种经济增长模式，必须采取有效手段限制房地产信贷及改变土地定价和流转规则[5]。因此，土地房屋资产、资源和资料的二元体制需向一元土地房屋市场化的体制并轨。在社会主义土地公有制不变前提下，土地使用财产权确权，所有城乡土地要素同价和同权统一平等地由市场配置，延长使用年期，到期优先和无偿接续使用，并对使用财产有继承权。土地和房屋资产可由市场交易、可由供求定价和可向债权人抵押。这是社会主义市场经济体系能够运转、耦合、流动和循环的最基本体制与机制。

未雨绸缪，将风险和危机消除在积累和爆发之前，出路在于土地和房屋二元体制向社会主义一元市场经济体制并轨，推进目前体制下的土地资源、土地和房屋生产资料和城乡住宅生活资料的资产化改革，扩大有效资产供给，以适应未来高负债国民经济的需要。土地房屋资产化改革有以下三方面内容。

1.农村住宅等建设和农业用地的资产化改革。农村可资产化的土地主要有：居住、加工、仓储、商业和旅游等建设用地，耕地、园地、集体林地、草原等农业用地，以及以农民住宅为主的可资产化房屋。改革内容是，农村城郊土地集体所有性质不变，形成城乡土地要素统一的交易市场，农村所有建设用地和农业用地使用财产权，以及农民住房均可交易。

由于三权分置中的居住权和耕种权只能是租赁，而非交易，只有给租金定价，无法给资产定价，且无抵押功能的居住权使宅地、耕地和农村房屋无法成为资产，因而改革需一步到位，或三权分置改革紧接着向使用财产权交易深化改革。农村和城郊耕地、住宅不再向农户进行无偿调剂和分配，住宅和耕地在坚持土地集体所有的前提下，使用财产权可通过内部居民间的交易进行再调剂。与城镇居民一样，不对农村居民居住需求限定宅地房屋套数和面积。耕地、宅地和其他所有土地可向村内外和城镇居民及投资者出租和出售，但需限制用途，且禁止房地产投机囤地炒作。

目前的农村村委会组织是一级社会管理自治组织，不是具有资产和经济权责利的经济主体。因此，除农户宅地和承包耕地以外，其他农村和城郊的土地和集体房屋可成立农民土地房屋合作社，由合作社为经济主体从事土地和房屋的出租、交易、抵押、投资、建设、经营等事务；农民按股权分配土地交易收入，分配土地出租和经营的收益，并承担债务等义务；农民也可在村组织内部，或向村外居民和投资者转让自己的股份。

根据2021年开始的农村土地和房屋各项资产化改革模拟来看，(1)在农业耕地、林地、园地和草原中，假定有19亿亩可交易，每亩现值7万元且一次性资产化，即一个每年为133万亿元的常量。(2)2020年农村各类建设用地共计27900万亩，平均价格现值为30万元/亩，资产规模为83.70万亿元，农村土地平均价格随着向城镇转移、设施配套、市场聚集溢值等，每年最保守计以3.50%的溢值率，则规模可从2021年的86.63万亿元增至2035年的140.23万亿元。(3)农村住宅2020年存量为273.14亿建筑平方米，建造价为959.56元/建筑平方米，建造总价值为26.21万亿元。假定2021年农村住宅放开后市场价格为3000元/建筑平方米，但由于农村青年人口向城镇转移和老年人口自然减少等，设定到2035年以3.45%到6.23%的速率收缩，则农村住宅资产规模不变价格将从2021年的81.32万亿元减至2035年的42.12万亿元。

2.城镇、园区、矿区、工业物流土地资产化改革。除农村农业建设用地外，城镇、独立工矿、产业园区、交通水利等方面还有大量的建设用地，其中交通水利、行政国防、学校医院等属于公共资产的建设用地，以及已经用于住宅、商业、租赁办公的楼宇用地，均不能交易或再交易，也不能抵押或再抵押，因此不是本文数量关系中可用于债务可抵押信用和货币币值之锚的资产。但若进行改革，城镇中的工业仓储物流用地、产业园区企业用地、独立工矿用地、交通枢纽的附带商业用地、事业改企业用地等都可成为可交易和可抵押资产。由于闲置和低利用土地只能交回自然资源部门由其再出让的规定太细，且变更土地用途的规划程序繁琐冗长，这些本来可通过市场交易和用于抵押的土地基本上不可交易，也不可能用于抵押。

要进行的改革是：在保证土地国有的前提下，目前法人和自然人使用的土地，其使用财产权可按市场价上市交易；取消用地收回，可由用地主体自行上市交易；放宽用地变更；简化减少审批程序，大幅度缩短审批时间。假定因过去出让价格过低、用途改变等原因交易，以近年各类土地的影子价格为现价，平均升值5%计算，则这部分土地改革形成的资产规模将从2021年的75.42万亿元增至2035年的149.32万亿元。

3.调水增地及土地资产化改革。中国的水资源分布极不均衡，华北、西北和东北西部降水量相对较少，水系量小而稀疏，国土面积和其中的干旱土壤面积比例较大。在少水和无水地区，农业、工业、商业和居住可利用土地相对稀少，可利用程度很低。

从国际比较看，中国国土的开发利用率只有71%，尤其是耕地占国土面积远低于世界平均水平。人均调水量在20立方米左右，低于印度、美国、巴基斯坦、俄罗斯、加拿大等国人均调水量103立方米、104立方米、64立方米、246立方米和3804立方米的水平。从未来经济增长的三个基本要素看，劳动力要素虽然迭代收缩，但规模巨大；资本要素随着消费也迭代收缩和产能过剩，相对宽裕；唯有土地最为稀缺，替代劳动力和资本要素的弹性也较大。

因此，可发行长周期国债，利用开发土地抵押贷款；开发土地资产化，经济发展密集度高的地区向开发增加土地的地区购买建设用地指标，形成西部和北部开发增加耕地和人口的布局；城镇、工业密集地区需要建设用地之间跨区域的占补平衡。发行筹集国债、出售建设用地指标、开发成熟地出让等所获得的资金，再加上银行开发贷款，这些资金用来投资建设南水北调、东水西调、外水内留和海水陆用工程，采取近水近调、海水淡化、连接延伸、利用河道以形成水网。调1000亿立方米到1500亿立方米水，能开发1.5亿亩建设用地、0.5亿亩园地和5亿亩耕地。以三类土地的影子价格为现值计算，2021年调水增加土地资产规模可达6.67万亿元，2035年将增至105.01万亿元[6]。

(四)可抵押资产与需要还本付息债务之间的平衡

2021—2035年，由于货币和债务的增长速度快于GDP的增长速度，即使通过土地房屋从自然资源、生产和生活资料的市场化改革增加可交易和可抵押信用资产，资产的价格仍有一定幅度上涨。通过不断增加可抵押资产数量和采取适当的货币和财政政策，可将未来15年的资产价格上涨率控制在5%及以下。

笔者模拟了债务低速、中速和高速增长时相对于其不同规模的可抵押信用资产缺口。在未来市场化改革获得现值资产规模的基础上，容忍5%的复合资产价格上涨率，平衡其资产供给规模与前述模拟的资产缺口的结果为：2035年，债务增长从11%变化到9%和从12%变化到10%时，在平衡债务缺口后，分别还有333.88万亿元和162.28万亿元的盈余资产；只有债务增长以13%到11%的速度变化时，2035年可能发生32.41万亿元规模抵押信用资产缺口。

至此，笔者讨论了在未来货币和债务增长快于GDP增长的趋势中，由于二元体制资产供给范围的狭窄，可能发生资产价格暴涨、债务链断裂和币值汇率动荡的场景。而资产化改革后的优势在于，在可容忍资产价格上涨5%的情况下，有近1000亿可交易和可抵押巨额资产可通过市场化改革得到释放，这给未来中高速度增长中金融体系的稳定和安全提供了足够的抵押信用保证。

四、结语和政策含义

限于篇幅，本文未加入资产价格变动、债务链断裂等变量的程度和风险预警，也未与国际收支、人民币汇率等变量结合进行币值大幅波动的观察和监测，这需继续深入研究。

本文政策含义：一是因要素市场化和资源资料资产化改革是货币稳定和债务安全的基础，未来的财政赤字、货币量化和投资扩张等宏观经济政策需与资产化改革相协调；二是在坚持土地公有制的前提下，形成城乡统一和竞争性的土地房屋使用、交易、投资和建设市场，土地使用财产权应放开使其可交易、可定价和可抵押，并延长土地使用财产权年期；三是农户承包耕地、宅基地的财产权能直接交易，从而保证由市场配置资源，并与规模经济、要素组合等方面耦合，在城乡间实现要素顺畅流动，在投资、交易和抵押中形成良性循环。