以现金流管理方式对冲汇率风险的实践

文/王洋 编辑/王亚亚

企业在进行外汇风险管理时首先对于风险管理的目标要有正确的认识，即减少汇兑损失，减少现金流和收益的波动性，增加公司价值，同时还要遵守汇率风险中性的大原则。

现金流量套期，是指企业对外汇现金流量变动风险敞口进行套期管理。现金流量变动往往源于企业已确认资产或负债、极可能发生的预期交易，或与上述项目组成部分有关的特定风险，且将影响企业的损益。与此对应的是公允价值套期，是指对已确认资产或负债、尚未确认的确定承诺，或上述项目组成部分的公允价值变动风险敞口进行的套期。现金流量套期是对一项未来预期交易的套期，套期的目的是锁定未来预期交易的现金流入或者流出。而公允价值套期，一般是对一项有确定价值的被套期项目进行的套期，套期的目的是锁定当前价值。

A企业是国内某行业龙头企业，业务方向以出口为主，主要收入货币为美元。A企业已经搭建了外汇风险管理体系，对汇率风险管理目标和相关组织结构、岗位职责、业务流程均进行了梳理与完善。2020年10月，公司着手制定2021年年度外汇风险管理方案。历经一年实践考验，A企业汇率避险管理工作得到了较好的历练，以现金流管理方式进行汇率风险管理取得了较好的效果。

确立现金流管理汇率风险的方案

首先，A公司汇率风险管理团队（以下简称“团队”）对企业集团的汇率风险进行量化分析。A企业是一家现金流较为稳定的跨国企业集团，团队对集团年度和月度的美元预期收益，通过在险值模型分别进行了风险量化分析（详见表1，表2）。

从表1、表2敞口量化分析结果来看，A企业未来一年里所面临的汇率风险较大。

表1 A企业预计年度持仓风险价值（Value at Risk，VaR）3.6亿美元的风险价值评估

表2 A企业月度持仓风险价值VaR3000万美元的风险价值评估

其次，团队针对美元兑人民币汇价未来一年走势，从基本面和技术面进行分析，发现美元兑人民币汇率整体呈现很强的不确定性。

在基本面方面，当时团队分析美元在未来一年（2021年）仍面临继续下跌风险，人民币则有进一步升值的可能。一方面美国控制疫情不利，经济出现明显下跌，2020年3月美国非农大幅降低2000多万人，失业率大幅飙升；美联储将联邦利率降到0，且表示短期不会考虑改变超宽松货币政策；并且美国大选前景也不明朗，拜登当选可能会推出更大规模经济刺激方案；加上中美经贸摩擦依然存在不确定性等诸多原因都不利于美元升值；另一方面，反观中国，控制疫情果断、坚决，经济恢复较快，并有可能在主要经济体中率先且唯一实现经济正增长，因此人民币未来升值潜力较大。

从技术走势看，美元兑人民币仍有可能继续下跌。在2019年至2020年间连续两次未能突破7.1850后，美元兑人民币向下跌破长期支撑线，特别是在跌破6.8358颈线后双顶形态确立，下方第一目标在6.6600。之后走势如果不能继续向下跌破6.6600，则可能在6.6600—6.8348之间震荡整理一段时间，之后再寻找方向；如果继续向下并跌破6.6600，那么将再次打开下跌空间，下一目标可能继续向下延伸至6.48甚至6.2410。

企业汇率风险管理方案大比拼

经过团队认真讨论，企业根据行情分析和企业实际情况，制定了2021年度汇率风险管理方案，方案整体思路由两部分组成：首先确定对冲比例，全年外汇风险对冲比例在50%—100%间浮动管理。其中：固定对冲需在2020年12月31前完成操作，2021年上半年（1—6月）对冲50%，下半年（7—12月）对冲60%；浮动对冲将在2020年11月—2021年11月根据外汇市行情及企业月度收汇修正额灵活调整。其次是选择合适的汇率风险管理产品，并确定具体操作方案。最初团队共参考了四套方案。

方案一：不做风险管理，交割日以即期价格结汇：由于美元兑人民币汇价从2019年5月以来持续大幅下跌，2020年当年A企业美元收入承受较大压力。如果2021年人民币继续大幅升值，将令企业未来一年的美元收入继续承受巨大的汇兑损失风险。故A企业没有采用方案一。

方案二：通过外汇远期锁定汇率风险。银行常见远期报价最长时间为1年期，所以此方案的报价暂时只能覆盖到2021年10月。当时银行远期掉期点为升水，所以按照远期合约，未来一年A企业将根据不同月份有100—1800掉期点收益，企业加权平均结汇汇率相当于6.8302。如果美元兑人民币继续下跌，方案二则可以在未来一年按照约定结算价汇率（即6.8302）结汇，规避了人民币升值带来的汇兑损失。此方案的风险之处在于，若美元反弹，仍只能按照约定汇价结汇，即使汇价大幅上升，企业也不能得到高于约定每月结算汇率的收益。

方案三：买入美元兑人民币看跌期权。平价期权报价为外汇远期报价。由于单体期权行权价格与远期相同，所以平均加权行权价格也是6.8302，即只要未来一年平均结汇价格低于6.8302，此方案可以通过行权获得的汇兑收益对冲美元兑人民币汇率下跌风险。如果每个月当月结汇到期日即时汇价低于当月行权价，则可以通过执行期权（行权）获得收益，抵消汇价下跌给企业造成的汇兑损失；如果某月当月结汇到期日即时汇价高于当日行权价，则可以放弃行权，直接按照即期汇率结汇，可以享受因美元升值所带来的汇兑收益；不过此方案缺点在于交易成本过高：若敞口按照上半年50%、下半年60%进行期权操作，仅1—10月的期权费约为1577万元（注：因为不同银行期权费报价差异较大，该期权费数据为A企业团队依据期权定价模型，根据当时汇率市场各种参数自行计算得出）。

方案四：外汇期权组合。买入虚值美元兑人民币看跌期权，同时卖出虚值美元兑人民币看涨期权。报价是根据波动率曲线和期权对应参数计算得出配对的期权行权价（详见表3）。买入看跌期权，行权价为6.660；同时卖出看涨期权，行权价在6.798—7.045不等。此方案优势在于较低的成本，行权时，由于卖出期权有期权费收入，不仅可以覆盖掉买入期权的成本，还能额外获得收入；如果美元继续下跌，在6.6600之下的损失可以通过执行看跌期权对冲。不足之处在于，美元兑人民币汇价在6.75—6.66之间的风险没有规避，只能按照当时即期汇率结汇。如果美元兑人民币汇价大幅上升，且超过每月对应的卖出美元兑人民币看涨期权行权价时，将失去每月高于对应卖出期权行权价之上的部分的汇兑收益。考虑一般银行设计的卖出期权行权价均距离即期汇价较远，不易触及，且如果美元大幅走强应有充足时间调整卖出期权部位以降低风险。

表3 根据波动率曲线和期权对应参数计算得出配对的期权行权价

综合以上四种方案，除了方案一因风险太大首先放弃外，方案三因交易成本过高也让位于方案四，最后A企业在方案二和四中进行选择。考虑到2021年美国大选存在较大不确定性，疫情发展有很大不确定性，同时中美经贸摩擦也都存在不确定性，这其中任何风险爆发都可能导致美元兑人民币汇价大幅波动。如果人民币走势出现大幅贬值，方案二要承担的风险要明显大于方案四，所以最终A企业选择了方案四来管理汇率风险。

企业践行汇率避险方案的效果

从实际汇率走势来看，2020年11月美元兑人民币最终跌破6.600的技术支撑，随后进一步加速下跌，到2020年12月31日已最低见6.5170。从2021年元旦开始美元兑人民币继续下探低位，虽然在4月和7月分别走出反弹行情，但总体仍呈现逐步走低的态势，且到12月底最低已见6.33。而按照汇率避险方案如期进场交易的期权组合确保了对冲的一半以上敞口都可以在6.6600汇率水平实现结汇，远高于2020年单月汇率水平。同时，该企业将2021年目标汇率及时调整到了6.50水平。通过后期的操作，将全年加权平均结算汇率保持在了6.5480水平。整体来看，2021年A企业的汇率风险管理目标达成。

假如A企业没有采用现金流套期，而是采用公允价值套期模式，就需要在每个季度合同确认之后才对未来敞口通过衍生金融工具进行管理，2021年美元兑人民币最高价是3月30日创出的6.5788，距离6.6600相去甚远。

从上述避险实践中可以看出，企业在进行外汇风险管理时首先对于风险管理的目标要有正确的认识，即减少汇兑损失，减少现金流和收益的波动性，增加公司价值，同时还要遵守汇率风险中性的大原则。如果企业过于追求未来一年内每月汇兑都要实现正收益，那么现金流管理方式几乎无法实现。企业在具体制定避险方案中，除了需要对风险敞口进行量化分析外，还要对未来行情有一定研判，此外，要对金融衍生工具十分了解，只有这样才能帮助企业在众多的衍生金融工具中选出最适合自身需要的产品。

需要说明的是，A企业在具体方案实施过程中仍有遗憾之处，如由于企业自身决策时间较长，所以未能将计划中的汇率敞口对冲执行到位；加之，2021年该企业收入大幅高于预期，所以造成年末几个月的外汇敞口比例较大，导致了企业集团部分外汇收入没有按照现金流管理方式进行对冲管理，而是采用公允价值套保，个别月份入场也不够果断，影响了集团全年整体外汇避险效果。这也反映出企业在汇率风险管理体系建设中，可在决策流程、执行权限、应急措施等方面进一步提高和完善。