不同方案下股权激励实施效果研究——以YL 公司为例

于 皓，易 欣

(南京财经大学，江苏 南京 210023)

一、 引言

随着我国资本市场的进一步发展，股权激励成了公司治理研究中值得关注的一个方面。 在我国，股权激励已经经历了一段时间的发展。 公司通过股权激励的形式将股票给予公司的董事、高管以及核心员工等，使得这些被激励对象能够与公司的利益目标相一致，共享企业发展带来的经济收益，推动企业的进一步良性发展。 随着《上市公司股权激励管理办法》的修订完善，我国也在不断健全对股权激励的相关监管，更多的企业拟定了股权激励方案并付诸实施。

但是在企业进行股权激励时，如何设计方案才能够最大化发挥股权激励对企业发展的正向促进作用，就成了很多企业需要重点思考的问题。 而股权激励形式的选择以及具体方案要素是股权激励方案中最为重要的内容，企业能否有效发挥股权激励的积极作用，就取决于方案设计的优劣。 因此企业需要根据本企业的实际经营情况，结合对未来发展的规划，制定最适合本企业的股权激励方案。 YL 公司作为我国乳制品企业的龙头，先后实施过三次股权激励，本文通过研究这三次股权激励实施效果，为企业完善股权激励方案提供参考。

二、 股权激励方案的相关研究

现有文献对股权激励方案的研究，一部分集中在股权激励形式上，即企业采用股票期权或限制性股票是否会对激励效果产生影响；另一部分则聚焦于股权激励方案的基本要素。

(一)股权激励形式的相关研究

在企业股权激励形式的选择上，学者尚未达成一致的意见。 田国双和齐英南肯定了股权激励对公司业绩的促进作用，同时发现企业实施股权激励的形式会对股权激励的效果产生影响，实证结果表明限制性股票更能够起到激励的效果。 倪艳和胡燕认为在股权激励模式的选择上，虽然限制性股票在理论上对企业绩效提升作用更好，但是由于限制性股票的风险要大于股票期权，考虑到被激励者的风险偏好，此时限制性股票的激励效果并不一定优于股票期权，实证结果也表明股票期权的激励效应更强。

(二)股权激励方案基本要素的相关研究

漆啸楚和朱和平认为企业在制定股权激励方案时，绩效考核指标的设计需要多元化，一方面应当具有挑战性，避免股权激励成为管理层的福利；另一方面指标应当具有可行性。 高增武对上市公司股权激励方案设计进行研究，发现想要提高股权激励的有效性，在确立激励对象的时候就需要扩大范围，中层员工也应当成为激励的对象；同时设立多元化的绩效考核指标，还应考虑到不确定性因素对股权激励效果的影响。

三、 YL 公司基本情况概述

YL 公司是我国知名的乳制品生产企业，自1993年成立以来，YL 公司已经发展成为中国规模最大、产品品类最全的行业领军企业。 现阶段YL 公司主要从事乳产品及相关产品的加工、制造与销售活动。 近几年来YL 公司发展状况良好，在新冠肺炎疫情防控形势严峻的情况下，YL 公司在2020 年实现营收968.86亿元，与2019 年相比增长7.38%；2020 年全年实现净利润70.99 亿元，同比增加2.13%。

四、 YL 公司三次股权激励方案

(一)第一次股票期权激励方案

2006 年11 月28 日，YL 公司对外公布了首次股权激励方案，在本次激励过程中采用股票期权的形式，向董事在内的企业高管和部分核心业务人员定向发行5000 万股，行权价格为13.33 元。 此次股权激励设立的业绩考核指标较为单一，首期行权的条件为YL 公司上年度扣非净利润增长率不低于17%且主营业务收入增长率不低于20%。

(二)第二次混合激励方案

YL 公司第二次股权激励方案在2016 年10 月21 日的董事会上得到通过，本次采取的是混合激励方案:股票期权的激励规模为4500 万股，行权价格为16.47 元；限制性股票定向发行1500 万股，授予价格为15.33 元。 本次激励的范围包括企业的核心技术人员和业务人员，合计为294 人，公司董事等高管不在本次股权激励范围之内。 与前次股票期权激励不同，本次股权激励的业绩考核指标有所变化，规定以股权激励实施前一年的净利润为基准，2017 年的净利润增长率不低于30%，2018 年的净利润增长率不低于45%，同时要求两年的净资产收益率各不低于12%。

(三)第三次限制性股票激励方案

2019 年8 月4 日YL 公司股东会通过实施限制性股票激励方案，方案最初在8 月6 日对外公布。但是在9 月7 日，YL 公司对本次股权激励方案做出了修订。 新方案中本次股权激励采用限制性股票的激励形式，股份来源是回购的15242.8 万股普通股。本次股权激励是YL 公司三次激励中范围最大的，涉及的范围包括董事、秘书及其他核心人员在内的480 人。 业绩考核条件是以2018 年净利润为基准，从2019 年开始五年内各年净利润增长率分别不低于8%、18%、28%、38%和48%，每年的净资产收益率不低于20%，现金分红比例不低于70%。

五、 YL 公司股权激励实施效果研究

(一)第一次股票期权激励实施效果分析

1.偿债能力分析

通过对YL 公司的流动比率和速动比率进行分析，能够衡量出该企业的短期偿债能力。 由表1 可知，YL 公司的流动比率与速动比率的变动趋势基本一致。 2006 年股票期权激励实施之后，YL 公司的流动比率和速动比率有小幅度上升，但是整体增长幅度不明显。 在第一次股权激励实施后的六年中，YL 公司的短期偿债能力未得到改善。 但是到了2013 年，随着激励对象的集体行权，YL 公司的流动比率与速动比率出现较大增幅，短期偿债能力有较大幅度改善，但整体上依然低于行业平均水平。

表1 YL 公司2006～2013 年偿债能力指标与行业平均对比

从资产负债率分析YL 公司的长期偿债能力，在2006 年股票期权激励实施之后，受到行业事件背景的影响，YL 公司的资产负债率在两年内大幅上升，2008 年达到峰值72.60%，此后数年资产负债率缓慢下降，可见YL 公司的管理层试图改善企业的负债情况。 综合来看此次股权激励对偿债能力的改善没有起到预期的作用。

2.营运能力分析

YL 公司2006 年股票期权激励实施后的营运能力指标如表2 所示，应收账款周转率出现了大幅增加，从2006 年的46.19 次快速增加到2013 年的峰值151.83 次，此后虽有下降但依然高于激励之前，这说明企业应收账款管理良好。 存货周转率与总资产周转率总体波动幅度较小，并且显著优于行业平均水平。 此次股权激励对YL 公司在应收账款和存货的管理起到了积极的影响。

表2 YL 公司2006～2013 年营运能力指标与行业平均对比单位:次/年

3.盈利能力分析

盈利能力反映了一家企业获取利润的能力。 由表3 可知，在2006 年第一次股权激励后，YL 公司的盈利能力并没有提高，与之相反的是在此后两年YL公司的盈利能力出现大幅下降。 通过分析造成这种情况的原因在于2007 年YL 公司的股权激励达到行权条件，当年因权益结算的股份支付超过5 亿元。同时2008 年，三聚氰胺事件在社会关注下不断发酵，引起舆论高度关注，整个乳制品行业受到巨大的冲击，YL 公司作为国内乳产品行业龙头企业首当其冲。 在排除这两年的异常数据之后，可以发现YL公司的盈利能力指标基本保持稳定，并且在2009 年基本恢复到事件前的水平。 此后数年YL 公司的营业净利率持续走高，总资产报酬率和净资产收益率也呈现上升态势。 可以发现短期内YL 公司盈利能力并没有改善，但是从长期来看股权激励存在一定的正向影响。

表3 YL 公司2006～2013 年盈利能力指标与行业平均对比

由于YL 公司第一次股权激励开展的时期较早，在股权激励的方案制定上不够规范，并没能够在股权激励实施的初期达到提升企业经营业绩的目的。 同时三聚氰胺事件以及金融危机的影响也掩盖了股权激励对YL 公司的影响。 2008 年以后YL 公司的经营逐渐回到正轨，相关财务指标出现了好转但是幅度较小。 综合评价此次股权激励的力度是三次激励中最大的，但是实际的激励效果并不佳。

(二)第二次混合激励实施效果分析

1.偿债能力分析

由表4 可知，2016 年股票期权与限制性股票激励实施后，当年YL 公司的短期偿债能力相较于前几年有所上升，2016 ～2018 年三年间的流动比率均在1.3 左右，说明此次股权激励对短期偿债能力的改善具有一定的积极作用。 同时，2016 年以后行业其他公司的短期偿债能力都呈现出下降的趋势，而YL 公司虽有波动但依然保持较为稳定的趋势，也说明本次股权激励对短期偿债能力有明显的促进改善作用。 资产负债率虽然有小幅度的波动，但是整体在40%到50%左右，接近行业的平均水平，YL 公司第二次股权激励对长期偿债能力的影响并不明显。

表4 YL 公司2014～2020 年偿债能力指标与行业平均对比

2.营运能力分析

从表5 可知，2016 年股权激励实施之后，YL 公司的应收账款周转率维持下降的趋势，但是依然高于同行业其他企业的平均水平。 存货周转率与总资产周转率总体变化幅度不明显，基本保持平稳的态势，但是考虑到2016 年前后YL 公司不断扩大规模，发展速度较为迅猛，带来了资产的大幅度提升，这种情况下存货周转率与总资产周转率依然有所上升，也可以说明此次股权激励对YL 公司有正面的促进作用。

表5 YL 公司2014～2020 年营运能力指标与行业平均对比单位:次/年

3.盈利能力分析

2016 年YL 公司第二次股权激励对企业盈利能力提出了条件，要求净资产收益率不低于12%，这意味着激励对象需要通过自身努力推进企业发展才能获取相应收益。 由表6 可知，2016 年YL 公司的盈利能力较上年有了一定幅度的上升，但在实施后的几年盈利能力的相关指标出现下降的趋势，虽然优势地位使得YL 公司的各项指标好于行业平均，但是此次股权激励并未实现提升企业盈利能力的目的。

表6 YL 公司2014～2020 年盈利能力指标与行业平均对比

相较于第一次股权激励，本次YL 公司实施的混合激励在激励的形式和要素的设计上更为合理。虽然此次股权激励未能全面提高YL 公司的各项财务指标，但是对其扩大经营规模、维持行业领先地位起到积极的作用。

(三)第三次限制性股票激励实施效果分析

1.偿债能力分析

由表4 可知，2019 年限制性股票激励实施后，YL 公司的短期偿债能力指标出现了下滑，流动比率从2018 年的1.28 下降到2019 年的0.82，速动比率从2018 年的0.99 下降到2019 年的0.57。 这次下降的原因一方面是YL 公司在低利率环境下融资带来的短期借款增加以及企业经营规模扩大带来的应付账款的增加，另一方面是本次股权激励采取的是回购股票的形式，因此公司短期偿债能力下降。 由于公司经营规模的扩大以及回购股票带来的债务增长，2020 年YL 公司的资产负债率上升到了57.09%，2021 年半年报显示资产负债率达到62.76%，整体上看YL 公司的债务风险较小。

2.营运能力分析

从表5 可知，2019 年的限制性股票激励实施后，YL 公司的三项指标总体变化趋势没有发生变化，整体上依然优于行业平均水平。 应收账款周转率的下降主要原因在于收购新西兰奶企Westland和商超电商平台销售货款增加，存货周转率的下降是由于收购外国公司以及采购原材料。

3.盈利能力分析

2019 年限制性股票激励实施后，对企业盈利能力提出了更高的要求，要求净资产收益率不低于20%。 但是从表6 中可以看出，2019 年后YL 公司的营业净利率和总资产报酬率有所下滑，净资产收益率基本持平，虽然YL 公司的盈利能力依然高于同行业平均水平，但这主要还是YL 公司在乳产品企业中的领先地位带来的优势。

由于YL 公司第三次股权激励仍在实施中，因此此次股权激励的长期效果有待观察。 但是整体而言，此次激励后公司的各项财务指标均有所下滑，虽然有其扩大规模与对外投资的影响，但是在后续实施过程中，企业依然需要加以重视并采取措施提高业绩。

六、 结论与启示

将YL 公司2006 年、2016 年和2019 年这三次的股权激励实施效果进行分析研究，对企业股权激励方案的制定带来以下结论与启示:

(一)企业需要选择合适的股权激励形式

通过对YL 公司三次股权激励的实施效果进行分析，可以发现第二次混合激励的效果要优于其余两次股权激励。 一方面，因为本次激励采取的混合激励方案，结合了股票期权与限制性股票两方面的特点；另一方面，本次激励具有明显的激励动机，既满足了被激励者对预期收益的期望，同时也符合公司所有者对企业发展业绩的期望。

在理论研究与实践过程中，无论何种激励形式都能够对企业发展有一定的促进作用，何种方式更优尚无明确结论。 企业在实施股权激励时应当充分考虑自身的实际发展情况，结合这两种激励形式的特点，选择最适合本企业的激励形式。

(二)在股权激励要素的设计上应当考虑企业的长远发展

YL 公司股权激励方案内容要素的设计随着企业的发展逐渐成熟。 YL 公司后两次股权激励在激励对象上扩大了范围，激励规模相较于第一次激励也更加合理，后两次的业绩考核指标都包含了净利润增长率和净资产收益率，第三次限制性股票激励还对现金分红比例做出了要求，这两次的股权激励并不一味追求企业业绩增长，同时也考虑了企业未来长远的发展，在指标设置上更为妥当。

企业实施股权激励，既是为了让企业职工能够尽职勤勉，也是为了促进企业业绩的进一步提高。在股权激励要素的设计上，企业应当将未来长远发展作为核心因素，适度扩大激励范围，多方面衡量企业情况，制定合理的业绩考核指标，并针对企业发展的实际情况做出适当的修订，使其满足企业发展的需要，推动企业的进一步成长。