供应链集中度、供应链金融与中小企业融资约束——来自中小板、创业板上市公司的经验证据

■陈晶璞 骆良真

一、引言

中小企业作为实体经济的生力军，是实体经济中数量最多、活力最高的群体，其发展情况关系到我国经济社会的结构调整和转型升级。然而，企业之间、银企之间的信息不对称问题严重，中小企业进入资本市场的阻碍较大。部分中小企业资金短缺，无法获得信贷支持，导致其发展动力不足，甚至面临生存危机。在经济向高质量发展阶段转变的战略机遇期，如何破解中小企业融资难题，是我国需要重点关注和解决的问题。

随着金融供给侧结构性改革的逐步推进，供应链金融作为连接产业和金融的纽带，为中小企业融通资金，并在实际中得到广泛应用。供应链金融以资金流为目标，允许采购公司及其供应商提高营运资本并降低成本[1]，其实质是借助整条供应链的经营运作改善中小企业的现金流和融资结构[2]，进而为包含中小企业在内的整个供应链条提供资金支持。

根据已有研究，大部分学者认为供应链金融能够缓解中小企业融资困境，也有学者认为其缓解作用不明显[3]。学术界对供应链融资的调节因素的关注也较为有限，鲜有学者从供应链上下游企业间关系的视角进行探讨。Du等[4]认为供应链上的生产环节均会对供应链金融产生影响。盛丹等[5]指出双边或多边的企业关系可以通过不同融资渠道对企业的融资约束产生作用。那么，供应链金融能否缓解中小企业融资困境，供应链上下游企业之间关系强弱能否调节供应链金融的作用机理。针对这些问题，本文从供应链集中度出发，探究供应链金融对中小企业融资约束的作用以及中小企业单向的供应商∕客户集中度和双向的供应链集中度的调节效应。

本文可能有以下贡献：第一，以供应链上下游企业间关系为视角，研究供应链金融与中小企业融资约束之间的关系，从供应商（上游）、客户（下游）和供应链（整体）角度分别展开分析，探讨供应链集中度的调节效应，补充了供应链金融影响后果的研究。第二，以供应链融资模式为基础，结合中小企业相对于核心企业在供应链中所处上、下游的位置，分别定义供应链金融水平，丰富了中小企业供应链金融水平的衡量方式。第三，基于中小企业自身产权性质和供应链稳定性的异质性展开讨论，为不同中小企业实施供应链管理提供了参考。此外，我国中小企业数量众多，将研究对象由单一中小板或创业板扩充至两个板块的所有非金融业上市公司，增加了中小企业研究样本，使得研究结论更加可信。

二、理论分析与研究假设

（一）供应链金融与中小企业融资约束

供应链为中小企业缓解融资难题提供了新路径。首先，金融机构从核心企业出发，以其信用作为担保，为整条供应链的企业注入资金或信用[6]，能够直接或间接地达到为中小企业融通资金的目的。其次，供应链金融借助金融中介机构或相关技术支持者，使得供应链上企业之间的金融流与产品流、信息流趋于一致，从供应链层面改善了企业的现金流管理[7]，合理配置了供应链组织间的财务资源，促进企业绩效提升[8]，同时有利于提升研发创新水平和企业价值，提高企业供应链绩效[9]，进而实现整条供应链的价值共赢。再者，供应链上的企业共生聚集，激发了企业的自我监管和互相监督，能够控制潜在风险[10]，核心企业的优势还能弥补中小企业的不足。宋华等[11]认为供应链上的核心企业与中小企业具有显著不同的网络嵌入性特征，前者具有较强的网络结构和关系嵌入性，而后者的结构嵌入性较弱，但其与核心网具有较强的关系嵌入性，核心企业可以对中小企业的网络结构和关系的嵌入性发挥补充作用，进而积极影响资金流通，提高中小企业融资绩效。最后，借助供应链机制，依靠核心企业的信用，供应链金融弱化了与中小企业间的信息不对称和信用风险。杨毅等[12]认为基于供应链企业间的商品贸易，金融机构可以借助核心企业的信息优势弥补中小企业的信用缺失并减少其面临的信息不对称。宋华等[13]从供应链金融服务提供商（FSP）出发，发现FSP 以信用评级结果为基础，针对不同企业提出不同信息要求，可以弥补银企间的信息不对称。Caniato等[14]认为供应链金融还可用于解决供应商及其客户之间的财务利益冲突，加强两者之间的关系，有效控制风险，进而最大限度促成融资。基于此，本文提出假设：

H1：供应链金融与融资约束负相关，即供应链金融能够改善中小企业融资困境。

（二）供应链集中度、供应链金融与中小企业融资约束

良好的供应链管理是企业形成竞争优势的关键一环，企业位于供应链条的中部，其与上下游稳定的合作关系是供应链管理的基础。陈西婵等[15]认为供应商∕客户集中度能够在一定程度上代表企业之间关系的强度。Lanier 等[16]认为高集中度是供应链集成化管理的重要体现。

从供应商端来看，供应商是企业生产材料的提供方，稳定集中的供应商关系能够降低交易成本，提高企业的存货管理效率，使企业获得更多的内部信息，从而能够更加合理地安排日常管理活动[17]。供应商关系集中会通过提升企业经营效率、财务业绩以及生产质量，以增加银行贷款的可得性[18]，从而在总体上缓解中小企业融资困境。基于此，本文提出假设：

H2：高供应商集中度能够正向强化供应链金融对中小企业融资约束的改善作用。

从客户端来看，良好的客户关系保障了产品的生产销售过程，大客户的存在对供应链链条关系的整合起到积极促进作用[19]，并为供应链金融的开展创造了良好的环境。同时，中小企业的客户集中度越高，其经营风险越低，基于合作效应，这能够降低成本粘性[20]，进而改善经营绩效。基于信号理论，公司绩效越好，越能够向市场传递有利的信号，进而能够为中小企业吸引更多的合作伙伴和融资来源，使得银行贷款规模和期限增加[21]。基于此，本文提出假设：

H3：高客户集中度能够正向强化供应链金融对中小企业融资约束的改善作用。

从供应链整体来看，首先，基于资源依赖理论，企业选择通过与外部组织合作形成依赖关系，而这种关系在应对外部竞争环境时成为一种优势，有助于中小企业融资。供应链关系越集中，参与企业的数量越少，企业之间沟通越有效，合作越便捷。其次，基于交易成本理论，供应链关系越集中，企业之间关系越稳定，中小企业可以减少开发新合作伙伴的支出，节约交易成本[22]。再者，供应商提供的原材料和基于客户实现的销售收入，这二者共同决定企业的盈利情况，而企业盈利的多少在很大程度上决定了其所能接触到的供应链关系以及从中能够获得的融资额。庄伯超等[23]认为集中化采购与存货绩效正相关，集中化销售与市场绩效正相关，而存货绩效和市场绩效对企业的财务绩效均具有正向提升作用。最后，供应链关系集中还会对企业融资产生直接影响。王迪等[24]提出拥有相对集中的上下游的企业具备较低信贷风险的优势，加大了银行为其提供贷款的意愿，从而获得更多借款融资。基于此，本文提出假设：

H4：高供应链集中度能够正向强化供应链金融对中小企业融资约束的改善作用。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文以2010—2020年我国深市中小板和创业板上市公司为研究样本，并对初始样本进行以下处理：剔除金融类与ST、*ST 企业数据，剔除关键指标缺失数据，对所有连续变量进行（1%，99%）的双向缩尾处理。最终获得1656 家中小企业上市公司样本，其中在中小板上市的有911家，在创业板上市的有745家，合计共11262个公司-年度观测数据。数据来自CSMAR数据库和RESSET数据库，供应商和客户集中度数据手工收集于上市公司年报。

（二）变量设计

1.供应链金融

严广乐[25]从中小企业现金流缺口产生的时间出发，将供应链金融划分为三种模式，即预付款、存货和应收款模式。三种模式分别发生在采购阶段、生产阶段和销售阶段。本文基于姚王信等[26]的研究，从供应链金融的融资模式及其内在机制出发，并结合中小企业相对于核心企业在供应链上所处的上、下游位置，在微观层面分别定义供应链金融水平。在预付款模式下，作为上游供应商的核心企业与下游中小企业签订货物回购协议，中小企业凭该协议向金融机构申请质押贷款，向供应商支付需要提前预付的购货款，进而满足其采购阶段的资金需求。因此，在研究供应商集中度的调节作用时，本文使用“本年度短期借款、应付票据、预付账款的合计数与期末总资产的比值”（SCF1）作为中小企业供应链金融水平的衡量指标。在应收款模式下，核心企业位于供应链的下游，中小企业利用对下游客户——核心企业的应收款凭证向金融机构申请借款，进而实现其销售阶段的资金融通。因此，在研究客户集中度的调节作用时，本文使用“本年度短期借款、应付票据、应收账款的合计数与期末总资产的比值”（SCF2）作为中小企业供应链金融水平的衡量指标。而在研究供应链集中度的调节作用时，本文使用“本年度短期借款、应付票据、预付和应收账款的合计数与期末总资产的比值”（SCF3）作为中小企业供应链金融水平的衡量指标。

2.融资约束

本文借鉴刘莉亚等[27]和肖曙光等[28]的研究，使用由外生性强的公司规模（Size）和公司年龄（Age）两个变量估计的SA 指数（SA），对中小企业的融资约束程度进行衡量。SA值越大，说明中小企业面临的融资约束越大。在稳健性检验中，参考Almeida等[29]的研究，构建现金-现金流敏感性模型作为中小企业融资约束的衡量模型进行替换。

3.调节变量

本文采用上市公司年报中公开披露的年度前5名供应商采购额占比来衡量供应商集中度（SUPPLIER），采用上市公司年报中公开披露的年度前5 名客户销售额占比来衡量客户集中度（CUSTOMER），采用上市公司年报中公开披露的年度前5名供应商采购额占比与前5名客户销售额占比之和的二分之一来衡量供应链集中度（SUPPLYCHAIN）。

4.控制变量

为提高实证检验结果的准确性，本文选取以下控制变量：企业规模（SIZE）、上市时间（AGE）、盈利能力（ROE）、资本结构（LEV）、成长能力（GROWTH）、股权集中度（CON3）、产权性质（OS）；此外，还控制了年度（YEAR）与行业（INDUSTRY）固定效应。具体变量定义及描述见表1。

表1 变量定义及描述

（三）模型构建

为检验假设H1，本文构建如下模型（1），以检验供应链金融对中小企业融资约束的影响。

在对模型（1）进行实证检验时，分别用SCF1、SCF2 和SCF3 替换SCF。如果供应链金融（SCF1、SCF2、SCF3）的前置系数α1小于0且显著，则表明供应链金融水平与融资约束负相关，即供应链金融能够改善中小企业融资困境。

为检验假设H2，使用SCF1 替换模型（1）中的SCF，并加入供应商集中度（SUPPLIER）、经去中心化处理后供应链金融与供应商集中度的交互项（SCF1×SUPPLIER）两个变量构建模型（2），以检验供应商集中度的调节效应。

为检验假设H3，将模型（2）中的SCF1、SUPPLIER 及交互项SCF1×SUPPLIER 分别替换为SCF2、客户集中度（CUSTOMER）及经去中心化处理后供应链金融与客户集中度的交互项（SCF2×CUSTOMER），构建模型（3），检验客户集中度的调节效应。

为检验假设H4，将模型（2）中的SCF1、SUPPLIER 及交互项SCF1×SUPPLIER 分别替换为SCF3、供应链集中度（SUPPLYCHAIN）及经去中心化处理后供应链金融与供应链集中度的交互项（SCF3×SUPPLYCHAIN），构建模型（4），检验供应链集中度的调节效应。

模型（2）至（4）中，如果供应链金融（SCF1、SCF2、SCF3）的前置系数α1小于0 且显著，交互项SCF1×SUPPLIER、SCF2×CUSTOMER、SCF3×SUPPLYCHAIN的前置系数α3小于0且显著，即α3与α1的正负相同且显著，则表明高供应商∕客户∕供应链集中度能够正向强化供应链金融对中小企业融资约束的作用。

四、实证分析

（一）描述性统计分析

表2为主要变量的描述性统计结果。其中，SA的均值为-3.7408，说明我国中小企业融资困难的问题较为突出。SA 的最大值为-3.1109，最小值为-4.8107，标准差为0.2265，表明样本中小企业的融资约束存在较显著差异。供应链金融水平的三个衡量指标最小值均近乎为0，说明目前部分中小企业没有通过供应链金融这一融资模式获取资金。这可能是因为这些中小企业本身并不具备开展供应链金融业务的条件，也可能是因为供应链金融并不能够有效作用于中小企业融资约束。但从其最大值来看，分别为0.7978、1.0263、1.0973，说明我国中小上市企业之间供应链金融水平差异显著，因此其对中小企业融资约束的作用机制具有研究价值。从供应商和客户视角来看，SUPPLIER 的均值为0.3422，最大值为0.9939，最小值为0.0223；CUSTOMER 的均值为0.3140，最大值为0.9925，最小值为0.0016。两者最高均接近100%，相当于被少数几个交易对手方垄断，且整体上供应商的集中程度要高于客户。而SUPPLYCHAIN的均值为0.3281，接近1∕3，说明我国中小企业普遍存在供应链集成，即大约三分之一的采购∕销售来自企业前五名供应商∕客户。可见供应商-客户关系对中小企业非常重要，其作为企业供应链管理的基础，对供应链的衍生品——供应链金融的作用机制会产生何种影响，也值得探究。

表2 主要变量的描述性统计

（二）回归结果分析

1.供应链金融与中小企业融资约束

表3为模型（1）在三种中小企业供应链金融水平衡量指标下的回归分析结果。其中，SCF1、SCF2、SCF3 的前置系数分别为-0.047、-0.025、-0.028，均小于0且在1%的水平上显著，说明供应链金融与融资约束具有显著的负相关关系，即供应链金融能够改善中小企业自身融资困境，与假设H1预期一致。

表3 供应链金融对融资约束的影响

2.供应链集中度、供应链金融与中小企业融资约束

表4是模型（2）至（4）检验供应链集中度调节效应的回归分析结果。从上游供应商端来看，模型（2）中SCF1 的系数为-0.045，小于0 且在1%水平上显著，交互项SCF1×SUPPLIER的系数为-0.122，小于0且在1%水平上显著，两者系数方向相同，说明高供应商集中度能够正向促进供应链金融对中小企业融资约束的改善作用，假设H2得以验证。从下游客户端来看，模型（3）中SCF2 和SCF2×CUSTOMER 的系数分别为-0.023、-0.082，均为负且在1%水平上显著，可见高客户集中度能够正向促进供应链金融对中小企业融资约束的改善作用，假设H3 得以验证。从整体供应链来看，模型（4）中SCF3 的系数为-0.026，小于0 且在1%水平上显著，交互项SCF3×SUPPLYCHAIN 的系数为-0.121，小于0 且在1%水平上显著，α3与α1方向相同且显著，表明双向的高供应链集中度同样能够正向促进供应链金融对中小企业融资约束的改善作用，与假设H4 预期结果一致。综上，本文认为，供应链上下游企业之间关系强弱会对供应链金融的作用机制产生影响，供应商和客户越集中，即供应链集中度越高，供应链金融对企业融资约束的缓解作用越强。

表4 供应链集中度的调节效应

（三）内生性检验

为消除不可观测的潜在变量所引起的内生性问题，本文借鉴张福宝等[30]的做法，计算滞后1期的供应链金融（SCF_IV），并将其作为工具变量，进行2SLS 回归，结果见表5。其中，模型（1）中供应链金融与中小企业融资约束的负相关关系依旧显著，模型（2）至（4）中供应商集中度、客户集中度、供应链集中度的正向调节作用也依旧在1%的水平上显著，证明假设H1至H4回归结果的稳健性。

表5 内生性检验

（四）稳健性检验

本文还从其他几个方面进行稳健性检验，具体如下：（1）替换解释变量SCF：采用“本年度应付票据、短期借款的合计数与本期末公司总资产的比值”度量中小企业供应链金融水平。（2）替换融资约束衡量模型：构建现金-现金流敏感性模型进行对假设H1 的检验，并以样本企业供应商∕客户∕供应链集中度的中位数为标准，将样本划分为低集中度组和高集中度组，分别进行分组回归，进而检验假设H2 至H4。（3）替换控制变量：分别使用前5 大股东持股比例（CON5）、第1 大股东持股比例（CON1）作为股权集中度的衡量指标替换CON3；使用总资产报酬率（ROA）作为企业盈利能力的衡量指标替换净资产收益率（ROE）。（4）增加控制变量：在已有基础上，进一步将盈余管理（DACC）、独立董事占比（IP）、货币资金（CASH）、信息披露质量（INF）作为控制变量。（5）仅使用中小板上市公司样本，重新进行回归分析。稳健性检验结果均表明上述结论成立，假设H1至H4得以验证。

五、进一步分析

上述研究显示，供应链集中度能够正向强化供应链金融与融资约束的关系。那么，在具有不同特征的中小企业中，这种调节效应是否依然存在，是否存在差异。针对以上问题，本文对样本中小企业分别按照产权性质和供应链稳定性进行分组回归，进一步展开分析。

（一）产权性质：非国有企业和国有企业

不同产权性质的中小企业具有各自的特点，表6为区分产权性质的分组回归结果。其中，模型（1）的结果显示，非国有样本组中供应链金融（SCF1、SCF2、SCF3）的前置系数α1小于0且在1%水平上显著，而国有样本组中α1不显著。这表明供应链金融缓解融资约束的作用仅在非国有中小企业中有效。模型（2）至（4）的结果显示，非国有样本组中供应链集中度的调节效应仍然显著存在。相较于国有中小企业，非国有中小企业具有更加灵活的管理和决策权，拥有更自由的金融衍生工具选择权和供应链关系选择权，能够更有效地进行供应链融资，而国有中小企业的选择权会在一定程度上受到限制。

表6 产权性质进一步分析

（二）供应链稳定性：强和弱

供应链上企业间关系紧密、互惠互利，一条稳定的供应链条有助于价值链的进一步延展，从而可以巩固中小企业和核心企业之间的关系。基于共生理论，企业之间贸易往来次数多则说明企业之间具有一定程度的依赖性，且次数越多依赖性越强，进而说明供应链关系越稳定。因此，本文用存货周转率（ITO）衡量中小企业的供应链稳定性，ITO 越大，表示供应链稳定性越强。将ITO低于样本企业中位数的划分为弱稳定样本组，将ITO 高于样本企业中位数的划分为强稳定样本组，进行分组回归。

表7为区分供应链稳定性的分组回归结果。其中，模型（1）的结果显示，弱稳定组和强稳定组中SCF1、SCF2、SCF3 的回归系数α1均小于0 且显著，但弱稳定组的回归系数α1绝对值均大于强稳定组。模型（2）对于上游供应商集中度的调节效应检验结果中，弱稳定组和强稳定组中交互项SCF1×SUPPLIER的系数α3分别为-0.103、-0.088，均在1%水平上显著，表明供应商集中度的调节效应差别不大。模型（3）对于下游客户集中度的调节效应检验结果中，强稳定组中交互项SCF2×CUSTOMER 的系数α3的显著性和绝对值分别强于和大于弱稳定组，客户集中度在强稳定组具有更强的正向调节效应。从整体供应链集中度来看，模型（4）强稳定组中交互项SCF3×SUPPLYCHAIN的系数α3（-0.117）与SCF3的系数α1（-0.018）均为负且显著，但弱稳定组中交互项的系数α3（-0.028）为负却不具有显著性，表明双向的供应链集中度的调节效应在强稳定组更显著。综上，供应链金融对融资约束的缓解作用在供应链稳定性弱的中小企业中稍强，但在供应链稳定性强的中小企业中，供应链集中度的正向强化作用更显著。

表7 供应链稳定性进一步分析

六、结论与建议

（一）研究结论

本文以2010—2020年我国深市中小板和创业板上市公司数据为样本，实证分析了中小企业开展供应链金融对自身融资约束产生的影响，并以供应链上下游企业间关系为视角，分别检验了供应商、客户、供应链集中度对供应链金融作用机理的调节效应，并从中小企业自身异质性出发，进一步展开分析。研究发现：第一，供应链金融与融资约束负相关，即供应链金融能够积极改善中小企业融资困境。第二，高供应链集中度能够调节供应链金融对中小企业融资约束的作用。其中，高单向的供应商∕客户集中度和双向的供应链集中度均能够正向强化供应链金融对中小企业融资约束的缓解作用。第三，进一步分析发现，供应链集中度的正向调节作用在非国有和供应链稳定性强的中小企业中具有更好的表现。

（二）对策建议

在上述研究结论的基础上，本文为中小企业供应链融资提出以下几点建议：

第一，中小企业应当注重供应链管理，形成自身的竞争优势。一方面，供应链金融依靠供应链上的企业间贸易，能够积极改善中小企业融资困境，在一定程度上助力中小企业融通资金。另一方面，供应链集成情况，即供应链集中度越高，能够正向强化供应链融资的作用机制。作为处于融资劣势地位的中小企业，只有协调好供应链上下游的供应商-客户关系，充分发挥供应链管理的积极作用，才能避免资金不足而导致的生命周期短暂问题，实现长远健康发展。

第二，中小企业应当考虑自身异质性，找到有效的融资方式。本文研究发现，在国有中小企业中，供应链金融与企业融资约束的负相关关系并不显著，国有中小企业利用其他渠道进行融资更能满足自身发展的需求。在供应链稳定性弱的中小企业中，供应链金融的作用稍强于供应链稳定性强的中小企业，对于这类企业而言，供应链金融是个不错的融资选择。而在供应链稳定性强的中小企业中，供应链集中度的调节效应更优，能够通过集中供应商-客户关系，进而强化供应链金融的融资作用。综上，企业应当考虑自身特征，决定是否以及在何种程度上开展供应链金融业务，选择有效的融资方式。

第三，中小企业应当做好内部治理，实现整个供应链企业的互惠共赢。高供应商集中度和客户集中度均可以正向强化供应链金融对中小企业融资约束的缓解作用。中小企业在供应链上既可能作为上游的供应商，又可能作为下游的客户。只有每一个企业做好内部治理，才能充分发挥供应商-客户关系“1+1＞2”的协同效应，进而实现整个供应链企业的互惠共赢。■