货币政策创新担保品框架具有结构性调控效应吗——基于PSM-DID的经验证据

■朱新蓉 刘银双

一、引言

我国央行在不断完善货币政策框架的过程中，更加注重运用结构性货币政策对市场进行定向精准调控。例如，使用定向降准、定向中期借贷便利、支农支小再贷款等货币政策工具持续加大对社会经济薄弱环节的支持力度，以增强信贷融资的普惠性及可得性。结构性货币政策所发挥的正向再分配效应，一方面能通过引导信贷流向来缓解薄弱环节的融资难题，另一方面能通过引导市场利率下行来降低社会综合融资成本。

为便利中期借贷便利（MLF）等基于抵押品条件的结构性货币政策工具的操作，中国人民银行于2018年6月宣布扩大MLF 担保品范围，突出了小微企业债、绿色债以及小微企业贷款、绿色贷款，并优先接受其为担保品。该项政策不仅是为了在一定程度上缓解金融机构的担保品不足问题，其更重要的意图在于增强结构性调控的有效性，鼓励金融机构对政策导向部门投放更多信贷资金。经历了几年的实践，担保品扩容政策是否能有效助力结构性货币政策对定向领域的信贷融资？是否具有引导商业银行信贷投放精准直达至小微和“三农”企业的效果？这些问题值得进一步分析研究。

二、文献综述

在“稳”字当头的货币政策背景下，我国央行更加注重运用结构性货币政策将流动性注入特定扶持领域，以实现定向精准调控。对于总量货币政策难以解决的差异化问题，结构性货币政策工具的搭配表现出明显优势，更能有效化解经济下行和风险冲击中的矛盾，从而提升产出水平[1]。虽然数量型与利率导向型结构性货币政策均能促进经济增长，但总体上利率导向型结构性货币政策效果优于数量导向型结构性货币政策的效果[2]。同样，各类借贷便利工具在调节市场流动性及引导市场利率走势效果上也具有显著差异。其中，常备借贷便利能有效发挥利率走廊的作用，降低货币市场利率及波动[3]。

以定向降准为代表的结构性货币政策能有效缓解实体企业的融资困境。定向降准有助于提高惠农的精准性，能显著缓解农业企业的融资约束，且对资金紧缺类农业企业的效果更好[4]。同时，定向降准能定向支持小微、农业类企业，提高其信贷可得性，并降低其融资成本，促进投资水平增加[5]。然而，定向降准的结构性调控效果取决于商业银行的贷款行为选择，在临界值的特定范围内，没有该项政策优惠的商业银行对农业信贷投放不会扩张[6]，并且定向降准所释放的部分流动资金进入了非定向部门，难以成为解决小微、“三农”企业融资难问题的根本举措[7]。而有该项政策优惠的商业银行会随信用环境质量提高相应增强信用风险承担意愿，加大对小微企业的信贷支持[8]。由此可见，结构性货币政策对实体经济的调控成效在较大程度上取决于商业银行等金融机构的信贷决策，有利的政策环境能吸引银行向政策导向部门释放更多流动性。

高效的担保品管理手段能较好地推动新型货币政策工具实施，广泛服务于宏观审慎管理及现代化货币政策框架构建。以担保品为调节手段的创新型货币政策，具备精准调控的优势，在金融体系的流动性、稳健性管理中扮演着重要角色[9，10]。随着担保品管理业务的扩充及体系化，其逐步从交易安全的压舱石转化为风险管理的阀门。为提供更有利的政策环境，中央银行适当扩大MLF 担保品范围，以提高对中小商业银行等金融机构的风险包容性，增强货币政策的精准性。对宏观经济而言，抵押品具有良好的激励效应，宽松的担保品政策有利于降低利差、缓解信贷紧缩，并提高产出水平[11]。对商业银行体系来说，中央银行创设的借贷便利工具通过商业银行的合格担保品渠道，增加了对实体经济部门的贷款发放[12]。尽管灵活的担保品政策促进了央行政策目标的实现，但也伴随着一定的道德风险[13]。宽松的央行担保品范围，会降低担保品质量，在刺激银行贷款影响资源配置时，促使银行过度承担风险[14]。因此，央行需要平衡面临的风险与银行类交易对手的准入，但由于评级机构缺乏对中小企业小额贷款的信息，使得银行贷款对这类资格审查存在困难，某种程度约束了担保品政策的发挥[15]。

对现有文献进行梳理发现，结构性货币政策调控初见成效，尤其是定向降准政策效果已显现。而目前关于担保品政策如何影响结构性货币政策工具调控定向部门信贷供给的研究较少，研究范围仅涉及担保品框架对企业债券、绿色信贷企业的影响[16—18]。本文创新点如下：第一，聚焦小微、“三农”等普惠重点领域，探讨担保品扩容政策是否能够提高企业融资的精准直达性。第二，运用中介效应检验MLF等结构性货币政策工具在担保品扩容后如何影响商业银行对重点企业的信贷投放。第三，以担保品扩容政策为准自然实验，利用固定效应的PSM-DID模型以减少内生性因素的干扰，提高实证结果的解释力。

三、研究设计

（一）样本选择及变量定义

自2010年起，全国中小企业股份转让系统逐渐加强对季度财务报表的披露，因此本文选取2010年第一季度至2021年第二季度的财务数据，研究我国央行担保品扩容对小微、“三农”类政策扶持企业信贷融资的影响。其中，小微企业的划分依据《统计上大中小微企业划分办法（2017）》，主要采用营业收入、资产总额两项指标对各行业不同年份的企业进行分类，将符合小型、微型标准的企业纳入本文所要考察的范围。“三农”企业为证监会行业分类中的农、林、牧、渔业企业。同时，对所有数据进行如下处理：剔除金融行业、ST 企业以及关键变量缺失的样本，并对连续变量进行1%的缩尾处理。数据均来自wind数据库。

本文的被解释变量为企业的信贷可得性、信贷期限结构，具体定义见表1。解释变量（did）由是否实施央行担保品扩容政策（post）与是否为小微、“三农”政策扶持企业（treat）交乘构成。若样本时间位于2018年6月及以后则post=1，否则为0；若企业属于小微或“三农”企业则treat=1，否则为0。借鉴已有研究，选取企业盈利能力（roa）、财务杠杆（lev）、抵押担保能力（fixed）、现金流能力（cfo）、成长性（growth）、企业规模（size）作为企业层面的控制变量，同时加入反映经济增长（gdp）、货币政策（m2）的宏观经济变量。具体定义见表1。

表1 变量定义

（二）模型设定

为了检验MLF 担保品范围扩大这一外生政策冲击能否引导金融机构信贷资金更多流入小微、“三农”领域，以缓解其融资约束，本文将小微、“三农”企业作为处理组，其他企业作为对照组，构建双重差分模型进行回归分析。同时，为避免自选择偏差，运用倾向得分匹配法（PSM）对处理组样本进行匹配。参考已有研究并对匹配变量进行筛选，将盈利能力（roa）、财务杠杆（lev）、抵押担保能力（fixed）、现金流能力（cfo）、成长性（growth）、企业规模（size）作为协变量，对企业融资的结果变量采用一对二最近邻法匹配，并通过平衡性假设检验得到标准化偏差较小的对照组，共计5865个样本观测值。本文采用固定效应的双重差分法对PSM 匹配后的处理组与对照组样本进行政策效果评估，模型具体形式如下：

其中，y为企业信贷可得性（loanratio）与信贷期限结构（stloan、ltloan）的解释变量，did为本文所要关注的双重差分变量，以衡量担保品扩容的政策效果。control表示企业和宏观层面的所有控制变量，δ、μ分别表示个体和时间固定效应，ε为随机扰动项。

进一步地，为揭示央行担保品扩容政策对定向企业融资的作用机制，本文引入中期借贷便利（MLF）、常备借贷便利（SLF）、抵押补充贷款（PSL）作为中介变量。这类结构性货币政策工具均需提供合格抵押品，因而担保品扩容政策会影响这类结构性货币政策的调控效果。采用中介效应分析担保品扩容政策对MLF、SLF、PSL 结构性货币政策的影响及这类结构性货币政策在担保品政策冲击后发挥的作用，构建如下模型：

其中，MP表示MLF、SLF、PSL 结构性货币政策，主要关注β1与β2系数的显著性。若这两个系数均显著，表明结构性货币政策在担保品扩容政策与定向企业融资关系中存在中介效应。另外，本文还引入企业生命周期、市场势力两类调节变量，对模型（1）进行分组检验，以确认不同企业特征在担保品扩容后的差异性影响。

四、实证检验

（一）描述性统计

表2报告了新三板企业主要变量的描述性统计结果。可以看出，信贷可得性的最小值为0，最大值为55.1%，说明各类型企业信贷融资存在较大差异。同时，短期借款比例的均值为24.2%，长期借款比例的均值为9.96%，表明大多数企业对短期借款的依赖高于长期借款。

表2 描述性统计分析

（二）担保品扩容政策对定向企业融资的影响

本文基于固定个体与时间的双重差分模型，以PSM 匹配后的非定向企业为对照组，检验了央行担保品扩容政策对小微、“三农”企业融资造成的冲击。表3报告了这一回归结果，（1）和（2）列中双重差分did 的系数均在1%的水平上显著为负，表明担保品扩容后，小微、“三农”类定向企业较其他企业的信贷可得性与长期信贷比例显著下降。原因可能在于，担保品管理的短期效应难以显现，商业银行基于流动性、风险承担等因素，更倾向于将担保品扩容政策释放的流动性投入非定向部门，反而挤出了对小微、“三农”企业的信贷资金。因此，担保品扩容政策难以通过调节银行信贷流向以精准支持重点企业。但（3）列中did的回归系数并不显著，表明央行担保品扩容后，小微、“三农”企业较其他企业的短期信贷占比没有明显变化。原因可能在于，与长期信贷相比，各类企业主要依赖短期信贷，因而对政策冲击的反应并不强烈。

表3 担保品扩容对定向企业融资的影响

（三）结构性货币政策的中介效应

为进一步研究央行担保品扩容对定向企业融资影响的传导渠道，本文引入中期借贷便利（MLF）、常备借贷便利（SLF）与抵押补充贷款（PSL）三种结构性货币政策工具作为中介变量，担保品扩容有助于增强这类基于抵押品条件的结构性货币政策操作。表4、表5、表6分别报告了MLF、SLF、PSL 的中介效应回归结果，发现央行担保品扩容促进了MLF、SLF、PSL 的投放，但此类结构性货币政策释放的流动性反而降低了小微、“三农”企业相对其他企业的信贷规模。可能的解释是，在短期内担保品管理所具有的风险管理功能仍处于引导下，宽裕的信贷资金在商业银行传导至实体企业过程中受阻。这类微观主体往往出于运营成本、放贷风险、评审机制等不确定性，而在小微、“三农”领域产生惜贷行为，将更多流动性注入非定向类优势企业，导致担保品扩容政策效果产生偏差。

表4 MLF对担保品扩容与定向企业融资的中介效应

表5 SLF对担保品扩容与定向企业融资的中介效应

表6 PSL对担保品扩容与定向企业融资的中介效应

（四）企业特征的异质性分析

1.企业生命周期的异质效应

考虑到不同企业的信贷需求、融资便利等存在差异，本文引入企业生命周期及市场势力作为调节变量，研究担保品扩容政策在各类企业上的异质效应。其中，处于生命周期不同阶段的企业对信贷的需求量明显不同，处于成长期的企业往往需要获取更多外部资金，对政策冲击的反应也可能更强烈。借鉴黄宏斌等[19]对企业生命周期的划分，本文采用经营现金流、投资现金流与筹资现金流组合法对企业成长期、成熟期及衰退期各阶段进行分类并对三类不同阶段的企业进行分样本回归检验，具体现金流组合特征如表7所示。表8报告了企业生命周期的异质效应，相比处于成熟期、衰退期的其他企业而言，担保品扩容政策仅对处于成长期的小微、“三农”企业的信贷规模和长期信贷有显著降低效果。这也说明出于风险防控、趋利避害的原因，商业银行会因弱势企业初期的经营不稳定性而减少对其投放贷款的信贷决策行为。

表7 企业生命周期的划分标准

表8 企业生命周期的调节效应

2.企业市场势力的异质效应

企业市场势力反映了其在市场的议价能力，市场势力越强的企业越容易获得信贷资金。同时，银行也偏向于对市场势力强的企业提供贷款。本文借鉴杨波等[20]的研究，以各企业主营业务收入占所在行业总主营业务收入之比衡量企业市场势力，并以市场势力指标的中位数为划分标准，将样本分为市场势力强、弱两组，以检测政策对不同市场势力的异质性影响。表9报告了市场势力分样本回归结果，担保品扩容政策对市场势力强的小微、“三农”企业信贷可得性及期限结构有负向调节效应，能显著降低其信贷规模，但对市场势力弱的这类政策扶持企业调控效果并不存在。这表明在商业银行偏好市场势力强的企业情形下，小微、“三农”等薄弱领域处于明显劣势地位，从而导致担保品扩容释放的定向资金溢出到非定向部门。

表9 市场势力的调节效应

五、稳健性检验

（一）平行趋势与安慰剂检验

为了检验处理组与对照组在政策之前是否满足平行趋势，本文借鉴已有研究，运用动态DID加以验证，将央行担保品扩容政策年份分别提前、推后一至三年，结果表明处理组与对照组通过了平行趋势检验。同时，为排除2019年推行定向中期借贷便利的政策干扰，本文将担保品扩容政策提前三或四年，构建虚拟的政策年份，并在剔除2018年6月以后的样本后进行回归分析。结果显示，虚构政策变量的估计系数均不显著。此外，采用反事实检验，将处理组随机化。具体地，随机选择个体作为处理组，重复1000次进行回归检验，结果表明虚拟后不存在处置效应。

（二）重新匹配及更换样本

采用核匹配法重新匹配样本进行基准回归检验。结果表明，担保品扩容政策对政策扶持类企业融资的负向效应仍然存在。同时，为避免匹配后大量样本丢失对结论可靠性产生影响，本文对预处理后的所有季度数据直接运用双重差分法进行回归检验。此外，参考已有研究的做法，选择企业规模、盈利能力、财务杠杆、抵押担保能力四个变量作为协变量进行匹配，回归结果均依然稳健。

表10 平行趋势检验

表11 安慰剂检验一：政策时间提前

图1 安慰剂检验二：回归did的t值核密度估计图（随机化处理组）

表12 重新匹配及替换样本

表13 替换匹配变量

（三）中介效应检验

本文在对MLF、SLF、PSL 等结构性货币政策中介检验发现，这类结构性货币政策并没有有效扶持小微、“三农”企业。为检验这一结论的可靠性，本文分别将这三种结构性货币政策工具与处理组treat交乘，对企业信贷可得性及期限结构进行回归分析。结果再次证实担保品扩容政策向小微、“三农”领域的倾斜并未达到预期效果。

表14 MLF、SLF、PSL对特征企业融资的影响分析

六、结论与启示

我国央行担保品扩容政策目的在于通过放宽小微、“三农”金融债抵押品等级，定向释放流动性。本文以2018年6月担保品扩容政策实施为窗口期展开准自然实验，将新三板的小微、“三农”企业作为处理组，采用PSM-DID评价担保品扩容对企业信贷融资可得性及信贷期限结构的政策效应。主要结论如下：首先，担保品扩容后，小微、“三农”类特征企业较其他企业的信贷可得性及长期借款占比均呈下降态势，但对短期信贷占比没有明显调控效应。其次，尽管担保品扩容有利于MLF、SLF、PSL 结构性货币政策工具的操作，但碍于商业银行经营利益最大化的信贷决策机制，担保品扩容政策难以有效对政策扶持企业释放流动性。再次，企业生命周期、企业市场势力均会影响这一政策效果。相比于非成长期或市场势力弱的企业，担保品扩容政策显著降低了成长期或市场势力强的小微、“三农”企业的信贷可得性并减少了长期信贷。

扩容政策难以在短期内产生显著效果的重要原因之一，就是商业银行经营管理追逐自身利益最大化与中央银行货币政策结构调整的普惠金融全局利益的非一致性。为此，进一步健全完善担保品管理制度机制至关重要。顶层设计上，逐步形成基于风险管理“阀门”的可调控的框架，将利益相关制度化；实际运行中，兑现风险包容性的激励约束机制，将政策意图嵌入商业银行经营目标中，即通过把履行社会责任作出的贡献纳入指标考核体系，使之成为提高商业银行风险包容性的物质承担者，从而激励其对重点领域和定向企业信贷融资的积极性和创造性。还可以选用额外融资额度、缴纳的手续费分别与商业银行对定向企业提供的信贷量正向或反向挂钩等灵活方法。■