房地产价格、金融稳定与宏观审慎监管——基于NK-DSGE模型的研究

■郭娜 王少严 胡佳琪

一、引言

近年来，我国房地产市场蓬勃发展，房地产市场投资规模和房地产价格不断上涨，十年间平均年增长率分别达到9%和7%①。持续增长的房地产投资和不断上涨的房价引起了社会各界的广泛关注。作为国民经济的重要组成部分，房地产市场资金需求量大，与其他行业联系紧密。房价的过快增长会导致金融风险不断积聚，给金融体系的稳定带来威胁，进而影响实体经济的健康发展。为了抑制房价的过快增长，政府先后出台了一系列限购限贷政策，“十四五”规划纲要中也提出要继续坚持“房住不炒”，并明确了稳地价、稳房价和稳预期的“三稳”目标。可见，抑制房价过快上涨已成为我国一段时期宏观调控的重要问题之一。

国际金融危机爆发后，宏观审慎监管成为各国金融监管当局关注的热点。从早期实践中引入的差别准备金动态调整机制，到升级为宏观审慎评估体系（MPA），我国金融监管部门已对宏观审慎监管工具和框架体系进行了大量的探索。党的十九大报告为如何降低系统性风险、维护宏观经济和金融稳定提供了指导性方针，指出要“健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架”。2019年，央行设立宏观审慎管理局，“双支柱”调控的框架日渐清晰。

金融危机使得人们充分认识到房地产价格波动会对金融稳定产生重要影响。考虑到房地产市场资金来源主要为银行信贷，且银行信贷投放具有顺周期性，因此采用逆周期的宏观审慎监管工具能够有效抑制信贷规模扩张，防止房地产泡沫的产生，进而实现对房地产市场的有效管理，维护金融稳定。那么，房地产价格波动究竟会通过怎样的动态传导机制影响金融稳定？为了防止房地产价格剧烈波动，维护金融稳定，监管当局应该选择何种宏观审慎监管工具进行调控？在不同的冲击下，各种宏观审慎监管工具发挥的调控效果如何？回答这些问题对完善我国宏观审慎监管框架，实现房地产市场的有效调控，促进金融体系稳定和经济健康发展具有重要的现实意义。

本文通过构建包含家庭部门、商业银行、非金融部门以及“双支柱”调控政策的NK-DSGE 模型，考察在不同外生冲击下房价波动对金融稳定的影响以及不同宏观审慎监管工具发挥的调控效果。本文的研究为选择宏观审慎监管工具、防范系统性金融风险和维护金融稳定提供依据。

二、文献综述

在房地产价格波动对金融稳定的影响方面：Aoki等[1]认为当以房地产作为抵押品减少向金融机构借款的成本时，货币政策冲击的作用将会被放大。此时，房价、消费和投资都将受到影响。另外，当信贷市场结构发生变化时，房地产抵押贷款的交易成本降低，这种变化会放大货币政策对消费的影响，而降低对房价和投资的影响。Goodhart 等[2]认为银行信贷与房地产市场波动有着密切的联系，金融市场不一定会随着房地产市场的繁荣而繁荣。相反，过度繁荣的房地产市场反而会妨碍金融体系的稳定性。Koetter 等[3]认为房地产的实际价格并不等同于其内在价值，这种不一致会对银行的稳定性造成影响。谭政勋等[4]提出我国银行体系的不稳定主要是由房价波动和信贷规模之间的联动关系带来的，房价波动和信贷规模的动态变化加剧了未来发展趋势的不可预测性。方意[5]认为房地产市场运行时所需要的资金主要是银行贷款，若考虑到建筑业、钢铁业等与房地产市场密切联系的行业，那么商业银行向房地产市场投放的信贷资金规模会更大。况伟大等[6]研究表明，不动产作为一项重要资产，其价格波动会引发金融市场震荡，造成金融稳定性下降。司登奎等[7]通过将家庭住房抵押借款摩擦与银行贷款摩擦纳入动态随机一般均衡模型，发现房地产价格的上涨会通过增加银行风险溢出及提高杠杆率来影响金融稳定。

在宏观审慎监管工具的有效性及选择方面：Torre 等[8]搜集了拉美国家的相关数据，发现宏观审慎监管工具对降低经济波动、维护金融稳定具有一定的作用，但不能完全避免系统性风险的发生。Decressin 等[9]研究认为贷款价值比工具可以降低杠杆率，有效降低房地产泡沫带来的系统性风险。Piazzesi 等[10]研究发现动态贷款损失拨备等宏观审慎监管工具对防范房价波动及信贷增长具有显著的调控作用。赵胜民等[11]认为房地产市场的金融化发展使得宏观审慎政策相较于货币政策能够以更低的成本抑制房地产泡沫。罗娜等[12]构建了动态随机一般均衡模型，将房价波动作为参考标准，研究宏观审慎政策和货币政策实施后的实际效果，结果发现宏观审慎政策应以稳房价为目的，而货币政策则对应着稳物价，因此当房地产市场产生变化时，宏观审慎政策也要适时作出调整。潘敏等[13]将房地产生产商纳入多部门DSGE 模型，比较分析了在宏观审慎监管框架下贷款价值比动态调整规则与静态规则对稳定经济的不同作用效果，研究发现有必要通过施加LTV类宏观审慎监管工具来调控房地产市场以维护金融稳定，且“盯信贷”的动态调整规则相较于“盯房价”规则在维护金融稳定方面更具优势。

现有国内外学者在相关领域的研究成果为本文的研究提供了参考。然而，在宏观审慎监管工具调控房地产市场、维护金融稳定的有效性方面，前期文献大多未考虑在宏观审慎政策和货币政策配合下，不同外生冲击带来房价波动时，宏观审慎监管工具实施后的预期调控效果和福利水平。这也就无法进一步探究宏观审慎监管工具的最优选择问题。鉴于此，本文构建了一个含有家庭、商业银行、非金融部门和“双支柱”政策的新凯恩斯动态随机一般均衡模型，研究房地产价格对金融稳定的影响，分析贷款价值比、资本充足率盯信贷和资本充足率同时盯信贷与房价三种宏观审慎监管工具在不同外生冲击下发挥的调控效果，并建立了包含金融稳定因素的社会福利损失函数，进一步分析三种宏观审慎监管工具的有效性。

三、NK-DSGE模型构建

结合我国宏观经济与金融体系的运行特点，同时参考司登奎等[7]的研究，本文构建了一个含有家庭、商业银行、非金融部门和“双支柱”政策的NKDSGE 模型。为了更好地描述房价波动向金融市场的传导，本文在借贷家庭中添加了住房抵押借款摩擦，在商业银行部门加入了贷款摩擦。

（一）家庭部门

家庭部门包括借贷家庭和储蓄家庭，考虑到异质性，对借贷家庭和储蓄家庭的相关贴现和劳动供给参数在模型设定时有所差异。

1.储蓄家庭

储蓄家庭通过选择t 时期的住房持有量、消费数量及向其他部门提供的劳动数量来达到终身效用最大化。储蓄家庭部门的效用函数如式（1）所示：

其中，Cs,t表示在t时期储蓄家庭用于日常的消费，Hs,t为t 时期储蓄家庭持有房屋的数量，Ns,t为t时期储蓄家庭提供的劳动数量，βs∈ (0,1) 为储蓄家庭部门的贴现因子，E0为期望运算符。ζ为逆Frisch 劳动力的供给弹性，且ζ＞0；jt表示在储蓄家庭效用公式中拥有房屋数量的比例，且遵从AR（1）过程，logjt=ρjlogjt-1+μj,t。对jt进行冲击也意味着住房需求受到冲击，但其要受到预算约束，如式（2）：

其中，D为储蓄家庭在银行的存款（当D＜0时，为银行借款），Rd为名义存款收益率，q 为住房价格，πt=Pt∕Pt-1为通货膨胀率，Ws为最终品部门和房地产部门支付储蓄家庭付出劳动的回报，δh为住房折旧率，Zt为储蓄家庭获取的存款收益与向银行投入下一期的资金时的净利润。由此得出，储蓄家庭部门的最优化一阶条件如下：

式（3）为储蓄家庭消费的欧拉方程；式（4）为储蓄家庭的劳动供给方程；式（5）为住房跨期条件方程。

2.借贷家庭

借贷家庭部门通过选择当期的劳动数量、持有房屋的数量、消费金额使自身获取的效用达到最大，借贷家庭的效用函数形式表示如下：

其中，Cb、Hb和Nb分别代表借贷家庭的消费、住房和提供的劳动，βb代表借贷家庭的贴现因子。借贷家庭部门的预算约束和住房抵押借款约束分别表示为式（7）和式（8）：

其中，wb为借贷家庭部门获取的劳动资金，Rb为家庭借款利率，Lb为借贷家庭向商业银行进行的贷款，kt为贷款价值比。在贷款抵押的束缚下，可以调控借贷家庭向商业银行的借款金额，限制其购买房屋的数量，借贷家庭的最优化一阶条件如下：

其中，λb,t为借贷家庭抵押品约束的拉格朗日乘数。

（二）商业银行

商业银行在NK-DSGE 模型经济中扮演的角色：一是获取储蓄家庭的存款Dt并在到期日向储蓄家庭支付利息Rd；二是为借贷家庭和房地产部门提供抵押贷款Lb和Lh并收取利息Rb和Rh。

无论t 处于哪个时期，商业银行的资产来源是其向借贷家庭和房地产部门投放的贷款之和，定义Lt为商业银行的资产，因此：

对于商业银行而言，负债为其从家庭部门取得的存款资金，把nt当作商业银行的净财富，即：

为了符合我国经济的真实运行情况，假定商业银行无论在任何时候都不会有存贷款利率倒挂的现象，也就是说，本文的NK-DSGE 模型中，经济运行中的存款利率一直会小于贷款利率，与大于等于0。存款利息与贷款利息的差值构成了商业银行t+1 期的净财富，即结合式（13）可得：

Ft表示商业银行的最终净财富，其应为商业银行各期净财富的贴现值之和：

因此，商业银行的最终净财富可以表示为：

其中，σt代表商业银行每增加一单位资产所获取的收益；Θt表示商业银行每增加一单位净财富所获取的收益，同时可以用下式来进行定义：

其中，Λt,t+i+1为储蓄家庭的随机贴现因子，同时，商业银行和储蓄家庭二者之间存在委托代理的问题。假如商业银行发生违约行为，把比重为τ的资产转出，这种行为有可能导致商业银行名誉受损甚至破产。因此，若商业银行要保持正常运转，则其拥有的最终净财富要高于其向外进行的贷款，即引入激励相容条件：

上式成立的条件为：τ＞σt＞0，当宏观经济处于稳定情况时，商业银行是否违约所造成的后果都是一样的。所以，Ft=τLt，最终可得：

（三）非金融部门

1.最终产品生产商

本文把最终产品生产市场所处的环境看作成一个信息对称、资源配置效率高的完全竞争市场。把中间产品商生产的产品Yt(j)加工起来得到产品Yt，因此，本文定义最终产品生产商的生产函数如下：

其中，中间产品商生产产品的取值范围为[0，1]，δ代表不同中间产品的替代弹性，主要目的是区分多个中间产品之间的不同。通过求解最值问题，可以求解出最终产品的需求函数：

其中，Pt为最终产品价格，Pt(j)为中间产品价格。根据最终商品生产者的零利润条件得到加总的价格指数方程：

2.房地产生产商

本文假定房地产市场在建造房屋时的市场条件是信息充分的完全竞争市场，技术遵循规模报酬不变的规则进行生产。使用住房H和来源于家庭部门的劳动（Ns与Nb）进行中间产品的生产，其生产函数为：

其中，α为生产中储蓄家庭提供劳动的比例，1-α为生产活动中借贷家庭提供劳动的比例，γ为生产活动中房屋所占的份数，1-γ为在生产中劳动所占的比重。At为技术冲击，遵从AR（1）过程，logAt=ρAlogAt-1+μA,t。房地产部门的效用目标函数为：

房地产生产商在如下的预算约束下最大化其终身效用（为了使模型易于求解，未考虑资本要素）：

式（26）是房地产生产商生产住房时受到的预算约束。其中，Lh为房地产生产商向商业银行借款的金额；Rh为房地产生产商向商业银行借款时需要支付的利率，构成房地产生产商的部分成本；Ch为房地产生产商的消费；H为房地产生产商之前持有的房屋存量。式（27）为房地产生产商的抵押品约束条件。其一阶最优条件如下：

在本文构建的NK-DSGE 模型中，房地产生产商除了具有家庭部门的特征，在本模型中还承担着中间品生产商的角色——生产房屋。本文设定房地产生产商处于一个不完全竞争市场中（垄断竞争市场）。房地产生产商是房价的决定者，本文采用交错定价原则来制定其房屋出售价格，在每一期有1-φ比例的房地产生产商能够决定自身生产房地产商品的价格Pt(j)，在当期改变房地产商品价格以后一直持续s期不能改变房地产价格的比例为φs。房地产生产商利用随机贴现因子对未来的收益进行贴现，并且将终生收益最大化：

设定最优价格为：

价格总水平方程为：

最终可得标准化的新凯恩斯菲利普斯曲线（NKPC）：

（四）“双支柱”调控政策

1.货币政策

在利率市场化改革的前提下，央行的货币政策为以价格型调控为主，注重去杠杆和防风险的“结构问题”，因此本文假设央行采取扩展的泰勒规则作为货币政策规则，利率对经济体系中的产出、通货膨胀和房地产价格波动做出反应，具体形式如下：

其中，ρ表示利率变动的持续效应，πss表示通货膨胀的稳态值，Yss表示产出的稳态值，qss表示房价的稳态值，φπR≥0、φRy≥0、φqR≥0 分别衡量利率对通货膨胀、产出、房价的反应程度，uR,t是一个均值为0、方差为σ2R的白噪声冲击。

房价上涨时利率升高，央行会采取措施防止其剧烈波动，因此利率的升高会抑制信贷规模的增长。

2.宏观审慎政策

规则1：贷款价值比（LTV）管理

本文设定宏观审慎政策的目标是抑制信贷的迅速增长，当房价增长过快或经济处于上行时，信贷主体从商业银行借入的资金会有所增加。因此，本文设定产出与房地产价格为信贷上升的主要反映指标，LTV 工具遵循泰勒规则，能够对经济产出和房地产价格做出一定的反应。

其中，kss是贷款价值比的稳态值，同时，φky≥0和φkq≥0 分别测量当产出和房地产价格变动时引起的贷款价值比（LTV）的变化程度。由于本文设定的规则能够使经济繁荣时，贷款价值比降低，因此当产出和房地产价格处于较高状态时，调控投放的贷款金额可以有效防止经济上行带来的信贷扩张。

规则2：动态资本充足率（CRR）管理盯信贷

根据逆周期资本缓冲机制，本文选择了逆周期的动态资本充足率（ν）作为政策工具对经济进行调节。动态资本充足率管理规定经济处于上行时期，金融机构要提高存放在央行的超额资本，以防经济下行时期资本充足率无法满足要求。动态资本充足率监管工具一方面可以在整体经济层面避免金融系统性风险的积累，从而实现宏观审慎目标；另一方面可以降低由于顺周期性而造成的金融中介对宏观经济平稳运行的影响。因此，本文在泰勒规则下构建了对信贷与其稳态值偏离程度作出反应的宏观审慎政策规则。令ϑrt表示在t时刻中央银行规定的银行杠杆率上限，且ϑrt≤ϑt。可以得出如下公式：

其中，νt代表中央银行所要求的银行杠杆率上限与市场所要求的杠杆率上限的比值，且νt∈[0,1]。Θt为商业银行增加一单位净财富能够获得的边际收益；σt为商业银行增加一单位资产能够获得的边际收益；当νt=1 时，中央银行所要求的银行杠杆率上限和市场要求的杠杆率上限相等，其他情况下中央银行所要求的银行杠杆率上限会比市场要求的杠杆率上限小。本文对动态资本充足率监管规则设定公式如下：

其中，νˉ代表稳态时的杠杆率比值，Lt和分别代表金融中介贷款及其稳态值，φl为资本充足率要求对信贷规模的反应函数，在该规则下，如果监管部门观察到信贷增长超过其稳态值，会自动提高资本充足率要求，从而实现逆周期调控，达到防范系统性金融风险的目标。

规则3：动态资本充足率（CRR）管理盯信贷和房价

其中，φq为资本充足率要求对住房价格的反应函数。

（五）模型均衡条件

1.国内总产出表达为：

2.假设总体住房供给数量是一定的，并将其单位化为1：

3.商业银行总贷款额为：

四、参数估计与实证结果

（一）数据处理和参数估计

1.数据选取与处理

本文构建的DSGE 模型中包含三个冲击，分别为房地产部门生产率冲击、住房需求冲击和货币政策冲击。本文对一部分模型参数使用贝叶斯估计方法，考虑到外生冲击的数量要大于或等于观测变量的数量，因此本文选取房地产价格q、通货膨胀率π和产出Y 三个观测变量加入模型中进行贝叶斯估计。相应地，本文分别选取房地产开发企业商品房的销售额和销售面积、居民消费者价格指数CPI、GDP 作为最基本数据，房地产开发企业商品房销售额和销售面积的比值用于测度房价。为了刻画出2008年金融危机后的经济发展情况，本文选取2008—2018年的季度数据进行贝叶斯估计，并进行HP 去趋势处理，数据来自Wind 数据库和国家统计局网站。

2.参数校准

参考司登奎等[7]的研究，本文将储蓄家庭的跨期贴现率βs取值为0.9975，实际的年利率为1%，将住房年折旧率设定为0.01，则每个季度的折旧率为0.0025，将住房在生产过程中所占比重设为0.3。参考Iacoviello 等[14]的研究，将借贷家庭的跨期贴现率设为0.9650。参考Iacoviello[15]的研究，将劳动供给的Frisch弹性取值为1，可以通过算术平方根的方法计算出劳动供给的稳态，将储蓄家庭劳动在生产中所占比重设为0.64。参考李天宇等[16]的研究，将中间产品的替代弹性设为11，将动态资本充足率对信贷规模的反应程度校准为0.5。相应地，将资本充足率对房价的反应程度也设为0.5。因为缺少实证的经验数据，对于价格粘性研究得较少，国外一般将价格粘性概率φ设定为0.75，我国部分研究也将价格粘性概率设定为0.75[17，18]，因此本文也选取0.75作为价格粘性概率。根据郭娜等[19]的研究，将贷款价值比对产出的反应程度设为0.0443，贷款价值比对房价的反应程度设为0.0472。参数校准结果如表1所示。

表1 参数校准结果

3.贝叶斯估计

对于未使用参数校准的变量利用贝叶斯方法进行估计，参考Gerali 等[20]的研究，对需要估计的参数设定其先验分布。对于ρ、ρA、ρj，采用Beta分布作为先验分布；对于φπR、φRy、φRq采用Gamma 作为先验分布，对于冲击的标准差σj、σA、σR设定逆Gamma 作为先验分布。在对模型进行贝叶斯估计时，利用蒙特卡洛马尔可夫链（MCMC）抽样方法，使用Metropolis-Hastings 算法重复100000 次蒙特卡罗模拟，利用matlab 中的Dynare 工具进行计算并得到最终结果。具体结果如表2所示。

表2 部分模型参数贝叶斯估计结果

（二）脉冲响应分析

为了考察房地产价格波动对金融稳定的影响及宏观审慎监管工具的调控效果，本文分别考察在房地产部门生产率冲击、住房需求冲击和货币政策冲击下，房价、产出、通货膨胀、利率、商业银行杠杆率等宏观经济变量的变动情况，并选取贷款价值比（LTV）、资本充足率盯信贷和资本充足率同时盯信贷和房价三种宏观审慎监管工具，考察在三种宏观审慎监管工具下上述宏观经济变量的变动情况，以此说明房地产价格波动对金融稳定的影响以及不同宏观审慎监管工具调控的有效性。为了更清晰的分析在不同冲击下三种监管工具的调控效果，规定规则1代表贷款价值比宏观审慎监管工具，规则2代表资本充足率盯信贷宏观审慎监管工具，规则3 代表资本充足率同时盯信贷和房价宏观审慎监管工具。其中，房地产部门生产率冲击是从房地产供给方面考察房价等经济变量的变化；住房需求是从需求方面考察产出、通货膨胀、利率、商业银行杠杆率等变量的变化，从而判定房地产价格波动对金融稳定的影响；货币政策则是通过货币政策工具的使用对利率、贷款量等变量的影响，达到调节金融市场、稳定经济的作用。

1.房地产部门生产率冲击下的宏观审慎监管效果分析

图1为在房地产部门生产率冲击下，加入贷款价值比（LTV）和两种资本充足率监管工具时，产出、利率、通胀、房价、储蓄家庭的消费、借款家庭的消费、商业银行内生杠杆率、贷款总额以及净资产的贝叶斯脉冲响应图。当给予一单位的正向房地产部门生产率冲击时，社会总产出增加，当期通货膨胀和利率会做出负的反应。利率下降会使储蓄家庭减少存款，同时增加当期消费。同时，利率下降使得借贷成本下降，进而刺激借贷家庭增加借贷资金用于消费，当期借贷家庭部门储蓄会出现正的反应。储蓄家庭还会增加当期住房投资，从而推动房地产价格上涨。此外，利率下降还会导致杠杆率下降，随着利率的逐渐上升，杠杆率回到稳态值。商业银行贷款总额当期会增加，然后逐渐回归稳态，由于商业银行杠杆率与其净资产成反比，因此净资产当期反应为正。房价上升将会产生抵押品效应和财富效应，进而积聚金融风险，影响金融稳定。在引入贷款价值比和两种资本充足率监管后，宏观经济的整体变动程度变小。作为逆周期调节工具，贷款价值比通过调整信贷的需求量稳定宏观经济，资本充足率政策工具则是通过调整商业银行信贷规模直接限制商业银行的行为。

图1 房地产部门生产率冲击的脉冲响应图

从图1可以发现，规则1和规则2的监管工具对于房地产价格并未起到很好的稳定效果，当受到房地产部门生产率冲击后，会引发房价较大的波动，在前5 期三种规则控制房价的效果并不明显，但之后规则3的房价波动程度低于规则1和规则2，且最快回到稳态水平。对于产出、储蓄家庭消费和借贷家庭消费而言，规则1 的波动率最大，规则2 和规则3对其都产生了很好的平滑效果，但规则3 回归稳态的速度要快于规则2。对于名义利率而言，在前4期三种规则都引起了名义利率的波动，但在之后规则3的波动幅度小于规则1和规则2，且最先回归稳态值。对于商业银行的贷款总额而言，规则1 的波动幅度大于规则2和规则3，且回归稳态时间长。对于商业银行杠杆率而言，规则3 较其他两种规则的波动幅度较小，且更快回归稳态值，表明规则3可以更好地降低金融风险。因此，在房地产部门生产率冲击下，规则3 的资本充足率管理盯信贷和房价的宏观审慎监管工具是有助于金融稳定的最优选择。

2.住房需求冲击下的宏观审慎监管效果分析

图2为住房需求冲击下，引入贷款价值比和两种资本充足率监管工具时各变量的脉冲响应图。当住房需求增加一个单位而供给不变时，房地产价格会显著上升。当经济增长过热时，央行会提高利率，房地产价格的上升提高了抵押物品的价值，然而通过抵押贷款购买房屋的家庭所付首付也会随之提高。因此，借贷家庭会提高对t时期住房的投资，并减少消费。利率的提高会使储蓄家庭提高当期的储蓄金额，使得消费减少。住房需求冲击下商业银行杠杆率也做出了正向的反应，其净资产当期为负，杠杆率的正向变动意味着系统性风险的增加，给金融系统的稳定带来冲击。

图2 住房需求冲击的脉冲响应图

从图2可以看出，规则2和规则3下的各变量对于住房需求冲击的反应相差不大。规则2 和规则3的资本充足率宏观审慎监管工具对房价稳定效果不佳，同时还会增加通货膨胀率的波动性，对商业银行杠杆率起不到明显的平滑作用，且加大了商业银行贷款总额波动幅度。与规则2和规则3相比，在规则1监管工具调控下各变量对于住房需求的冲击反应较小，且以最快的速度返回稳态值水平，这表明规则1 的监管工具对商业银行杠杆率控制作用较为明显，商业银行贷款的波动幅度较低。因此，在住房需求冲击下，规则1 中贷款价值比宏观审慎监管工具是有利于金融稳定的最优选择。

3.货币政策冲击下的宏观审慎监管效果分析

图3为在货币政策冲击下，引入贷款价值比和两种资本充足率监管工具时，各变量的脉冲响应图。紧缩性的货币政策冲击会使利率上升，从而减少借贷家庭的借贷行为，储蓄家庭增加储蓄比例，社会总消费减少，总体物价水平偏低。利率的上升会使借贷家庭减少房地产投资规模，此时由于房价处于较低水平，储蓄家庭则会增加对房地产的投资，两者结合起来总体上会助推房地产价格和总投资的升高。在货币政策冲击下，商业银行杠杆率在第一期上升后会慢慢回归稳态，当期商业银行杠杆率的上升导致了商业银行净资产下降，进而加剧了金融体系的不稳定。

图3 货币政策冲击下的脉冲响应图

从图3可以看出，对于稳定房价的效果来看，规则2 和规则3 优于规则1，且规则3 比规则2 更先使房价回到稳态，表明规则1 中的贷款价值比在货币政策冲击下不能起到很好地稳定房价的作用，还加剧了通货膨胀的波动性。但是这种宏观审慎监管工具的实施能明显减少产出的波动，显著提高社会福利，其原因有可能是货币政策的冲击会使社会总产出减少、房地产价格下降，但是房地产价格下降的幅度要小于社会总产出减少的幅度，为了提高社会福利，宏观审慎政策的调控要发挥金融加速器效应（房价波动通过信贷约束机制产生）改变其他变量，让社会总产出回归稳态，所以会加剧房地产价格的波动。从商业银行杠杆率角度来看，规则3 相较于规则2和规则1起到了更明显的平滑作用，且最先回到稳态。从商业银行贷款总额和其净资产角度来看，规则3 下的波动幅度最低。因此，在货币政策冲击下，资本充足率同时盯信贷和房价的宏观审慎监管工具是有助于金融稳定的最优选择。

（三）福利分析

一直被广泛应用的社会福利损失函数通常只包含通胀和产出，并未加入金融稳定因素，而维护金融稳定是宏观审慎监管的核心目标。因此，本文参考孟宪春等[21]的做法，在福利损失函数中加入通货膨胀、产出与房地产价格波动的方差，具体公式如下：

其中，χπ和χY取值为1，χq取值为0.1。表3是基于在上文模型参数赋值而计算得到的宏观审慎监管的社会福利损失值。

表3 不同冲击下各政策模式福利损失

从表3可以看出，当冲击来源于房地产部门生产率冲击时，规则3的社会福利损失明显小于规则1和规则2，在此冲击下，宏观审慎监管执行部门应选择规则3，即资本充足率同时盯信贷和房价的宏观审慎政策。当冲击来源于住房需求冲击时，与规则2和规则3的社会福利损失相比，规则1的社会福利损失较小，此时，宏观审慎监管执行部门应选择规则1，即贷款价值比这一宏观审慎监管工具。当冲击来源于货币政策冲击时，规则3与规则2的社会福利损失明显小于规则1，且规则3 的社会福利损失最小，因此，宏观审慎监管执行部门应选择规则3，即资本充足率同时盯住信贷和房价的宏观审慎监管工具。

五、结论和政策建议

本文构建了包含家庭部门、商业银行、非金融部门（最终品生产商、房地产生产商和资本品生产商）以及“双支柱”调控政策的NK-DSGE 模型，研究了在房地产部门生产率、住房需求和货币政策三种冲击下，房地产价格波动对我国金融稳定的影响，同时考察了贷款价值比、资本充足率盯信贷和资本充足率同时盯信贷与房价三种宏观审慎监管工具在降低房价波动及维护金融市场稳定方面的调控效果。研究发现：（1）在外生冲击下，房地产价格的波动会积聚金融风险，通过产出、利率、贷款量、通货膨胀、银行杠杆率等经济变量的变化，影响金融稳定。（2）当房价波动来源于房地产部门生产率冲击或货币政策冲击时，资本充足率同时盯住房价与信贷政策可以有效降低房价波动与金融风险，同时明显减少福利损失，抑制通货膨胀、商业银行杠杆率和房价的波动；当房价波动的冲击来自住房需求冲击时，贷款价值比政策相较于其他两种宏观审慎监管工具的调控效果更有效。

根据研究结论，本文提出如下建议：第一，加强对房地产市场冲击源的识别，根据冲击源的类型和特点，选择与之相适应的宏观审慎监管工具，使得房地产市场价格的变化在合理范围内，减少整个社会的福利损失。第二，建立健全房地产市场监管机制，及时对房地产价格的异常变化作出反应，并结合我国房地产价格呈现出的价格粘性特点，在保持土地供应量和价格实现动态平衡的同时，采取措施对房地产价格的快速上涨及时加以管控降温，确保金融市场平稳运行。第三，协调宏观审慎监管和货币政策，建立健全“双支柱”监管框架，降低外部冲击给金融市场和经济发展带来的波动，既要采取逆周期工具缓解金融系统的顺周期性，降低单个金融机构的金融风险，又要防止金融风险在金融体系内的系统性传播。第四，要保持经济发展和金融监管动态平衡，既要对房地产市场实施有效监管，又要把控好监管力度，防止因监管力度过大而影响房地产市场乃至社会经济的健康发展。■

注 释

①资料来源：国家统计局网站。