金融供给侧改革背景下，REITs的背景和实务要点解析

周挺 上海基础设施建设发展（集团）有限公司

一、公募REITs的实施背景

公募 REITs（Real Estate Investment Trusts），即不动产投资信托基金是以发行收益凭证的方式募集投资者的资金，主要以能够产生相对稳定收益的不动产为投资标的，由专业团队经营管理，以标的不动产产生的收益为主要收入来源，并且将绝大部分收益分红给投资者的一种信托基金。

当前我国正处在新旧动能转换的新发展时期。根据“十四五”规划《纲要》，积极开展基础设施REITs健康发展，发挥新金融工具优势，盘活存量资产。对国家而言，基础设施建设是经济发展的重要基石及动力引擎，基础设施REITs的设立有助于盘活巨额存量资产、维稳经济、控制宏观杠杆率。对原始权益人而言，公募 REITs 可以有效拓宽融资途径，改善资产负债表。对投资者而言，可以通过公募的形式降低参与门槛，享受到国家基础设施建设发展的红利，对推动形成国内投资内生增长机制、构建投资领域新格局具有重要的意义。

2020年4月30日，中国证监会、国家发展改革委联合发布REITs试点相关工作的通知，结束了公募REITs长达十多年的论证探索，开启了我国公募REITs的元年。

二、我国公募REITs的政策梳理

（一）从房产投资信托向基础设施公募REITs的政策探索期

我国对公募REITs的探讨始于2009年，以“房地产投资信托基金”等名称提出，但由于顾忌REITs成为房地产融资渠道，均未落实上述政策。

重提REITs是在2014年，证监会在《关于进一步推进证券经营机构创新发展的意见》（证监发〔2014〕37号）中提出“研究建立房地产投资信托基金（REITs）的制度体系及相应的产品运作模式和方案”，人民银行和银监会在《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》（银发〔2014〕287号）中提出“积极稳妥开展房地产投资信托基金（REITs）试点”。同年，首单类REITs“中信启航专项资产管理计划”以ABS的结构外衣成功发行，后期类REITs发行均按ABS的从业规范进行。

此后，多个国家重要文件中均有呼吁开放REITs试点，2016年“十三五”规划《纲要》提出“促进房地产业兼并重组，提高产业集中度，开展房地产投资信托基金试点”；同年3月，国务院发布的《国家发展改革委关于2016年深化经济体制改革重点工作意见》（国发〔2016〕21号）中提出要“研究制定房地产投资信托基金规则，积极推进试点”；同年10月，国务院办公厅发布的《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》（国发〔2016〕54号）提出“支持房地产企业通过发展房地产信托投资基金向轻资产经营模式转型”。从上述文件可以看出，此前公募REITs的出发点似乎是旨在解决房地产行业及企业问题，但由于地产收紧的大背景下，也导致以此为基础的公募REITs长期无实质进展。

（二）从中央到地方合力、强力推进公募REITs持续落地

2021年3月，“十四五”规划《纲要》中提出：“推动基础设施领域不动产投资信托基金健康发展，有效盘活存量资产，形成存量资产和新增投资的良性循环。”这一表述，相较“十三五”规划《纲要》中的“促进房地产业兼并重组，提高产业集中度，开展房地产投资信托基金试点”，已然出现了明显区别：公募REITs的试点范围和支持领域发生了明显变化，“开展试点”变为了“推动发展”，要求“有效盘活存量资产”，为公募REITs试点后强力推进、大力发展定了基调。

从相关政策的发布单位来看，发改委主导公募REITs试点范围、项目要求、申报流程等方面的制度制定和更新，证监会主导设计公募REITs的结构和运行机制，制定投资者构成、参与方要求、信息披露要求等涉及金融产品的相关制度，其他金融监管部门配合出台公募REITs的配套业务规则和指南（见表1、表2）。

表1 公募REITs业务框架政策

表2 金融监管部门发布的公募REITs配套业务规则和指南

三、我国公募REITs的实施要点

（一）公募REITs试点区域

2021年7月发布的《发改投资〔2021〕958号》重新明确了公募REITs的重点支持区域为京津冀、长江经济带、粤港澳大湾区、长三角一体化示范区、海南、黄河流域和国家重大战略区域等。

（二）公募REITs试点行业

《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》（发改投资〔2021〕958号）汇总了九大行业，分别是交通、能源、市政、生态环保、仓储物流、园区、新型基础设施、保障性租赁住房和其他基础设施。

（三）公募REITs的项目要求

1.法律完备性方面

（1）项目资产权属清晰，原始权益人合法合规持有基础设施项目产权及运营权，且不附带有其他权利负担。

（2）土地使用依法合规。

（3）基础设施项目投资管理流程文件完备。

（4）基础设施项目具备可转让性。

2.项目资产规模方面

（1）不动产评估净值不低于10亿元。

（2）发起人有较强扩募能力，按有关规定可发行基础设施REITs的各类资产规模不低于拟首次发行基础设施REITs资产规模的2倍。

3.项目运营方面

项目状态需成熟稳定，近3年盈利或经营性净现金流为正、未来3年净现金流分派率不低于4%。

（四）公募REITs的运行机制

公募REITs主要采取“公募+专项计划+项目公司（SPV）+标的资产”的交易结构，主要特点是：1）80%以上基金资产投资于基础设施资产支持证券，并持有其全部份额；2）基金通过资产支持证券和项目公司等特殊目的载体取得基础设施项目完全所有权或经营权利；3）基金管理人主动运营管理基础设施项目，以获取基础设施项目租金、收费等稳定现金流为主要目的。

目前11只公募基础设施 REITs的产品架构均通过“公募基金+ABS”的模式向下穿透实现了对项目公司股权的直接持有，但在具体交易流程上，存在一定的差异。这个差异点在于REITs所对应持有的资产支持专项计划，是直接受让项目公司原股东100%的股权和债权，如普洛斯REIT；还是先设立SPV间接持有，后续再通过项目公司反向吸收合并SPV的方式实现直接持有，如博时招商蛇口产业园REIT。前者需要REITs有充足的现金流，而后者可降低短期的现金流压力。

四、REITs工具意义

REITs作为股票、债券等传统金融工具之外的另一类创新型金融产品，有利于作为股票、债券等传统金融工具之外的另一类创新型金融产品，丰富资本市场投融资手段。基础设施 REITs产品具备以下特点：一是REITs可盘活存量资产，提升基础设施资产估值，获得流动性溢价，同时提供增量投资资金，改善负债水平，降低企业杠杆率，助力企业“轻资产”运营模式转型，更好地推动资本市场服务实体经济；二是REITs产品将90%的基金年度可分配利润用于分配，高比例分红，同时由于基础设施项目权属清晰，现金流持续、稳定，投资回报良好，填补了当前金融产品的空白；三是REITs产品规则透明健全，比照公开发行证券要求建立上市审查制度，制定了完备的发售、上市、交易、收购、信息披露、退市等具体业务规则。

五、结语

总的来说，基础设施公募REITs是助力金融供给侧改革的重要工具。目前国内公募REITs仍在起步阶段，未来政策可能会进一步加码，尤其是围绕流动性、税收政策、试点范围等方面。如从流动性角度看，目前公募基金及银行理财的公募产品参与REITs的路径尚未明确，未来有望加入REITs市场，进一步丰富投资者类型，加强REITs流动性；从税收的角度看，虽然国内可以通过“股+债”等产品结构设计降低税收费用，但相较海外REITs市场而言，国内REITs在税优方面吸引力不足，未来相关新的税收政策出台值得期待；从试点范围的角度来说，958号文进一步拓宽了基础设施项目的试点行业范围，未来REITs项目或进一步拓展至商业地产范围，基于我国庞大的基础设施规模以及海外成熟市场的发展态势，基础设施公募REITs未来将成为财政政策的重要补充，进而扩大基础设施建设，稳定经济发展。