基于GONE理论的中概股财务造假分析与治理

孙治娟 潘鹏杰

【摘要】文章以瑞幸咖啡为研究对象，以GONE理论为研究工具，分析了瑞幸咖啡的财务造假手段主要包括虚增收入、虚列支出及隐瞒关联方关系和交易。用GONE理论剖析了瑞幸咖啡财务造假的动因，是由贪婪、机会、需求、暴露四个因素相互作用、彼此影响所带来的道德风险和逆向选择，内部治理缺陷和外部监管缺失，获取资本市场认可和资金、股价需求等驱动产生造假行为，列举了中概股财务造假所引发的双重市场惩罚和负面效应，进而依据GONE理论的四因素提出防范中概股公司财务造假的综合治理框架。

【关键词】GONE理论；财务造假；瑞幸咖啡

【中图分类号】：F239.43

一、引言

据Wind数据统计，自2000年新浪、搜狐和网易三大门户网站赴美上市开始，选择在美上市的中国公司超350家，其中包括阿里巴巴、百度、拼多多等互联网巨头公司。这类注册地和上市地在海外，但主要经营实体在国内的公司被称为“中概股公司”，所发行的股票被统称“中国概念股”。赴美上市热潮的20多年来，从绿诺国际、中国高速频道和辉山乳业的强制退市到瑞幸咖啡事件，因中概股公司的财务造假也数次带来了中概股信任危机，2012—2013年中国企业赴美上市之路甚至因信任危机而一度中断。

GONE理论也被称为舞弊四因素理论，1993年由Bologua 等学者提出，是分析财务舞弊的著名理论工具。GONE理论揭示了财务舞弊产生的四个条件，即G（Greed）贪婪、O（Opportunity）机会、N（Need）需求、E（Exposure）暴露。以往基于GONE理论的研究均是以国内上市企业为研究对象，而瑞幸咖啡作为在美国成熟资本市场上市的一家中国公司，与以往案例企业成长路径、监管环境、影响因素等均有不同。因此本文以GONE理论为工具，以瑞幸咖啡为例，对其财务造假事件和手段进行梳理，对中概股财务造假的动因进行分析，并依据GONE理论的四因素提出了防范中概股公司财务造假的治理框架。

二、瑞幸咖啡造假事件回顾及造假手段

（一）事件回顾

瑞幸咖啡成立于2017年10月，是新零售模式下的咖啡运营商，主要经营咖啡、茶等饮品和轻食系列；2019年5月瑞幸咖啡在纳斯达克成功挂牌上市，成为了全球从成立到IPO用时最短的公司。在2020年1月31日被做空后，瑞幸咖啡成立特别委员会开始进行自查；4月2日瑞幸咖啡公布的调查结果称，公司2019年第二到第四季度的总销售额夸大了约22亿元人民币，承认了财务造假事实。公告一经发出，股价跌幅一度达到85%，市值蒸发高达65亿美元；2020年6月，瑞幸咖啡在纳斯达克停牌并进行退市备案；2020年9月，市场监管总局对与瑞幸咖啡财务造假相关的5家公司处以总计1000万元的罚款。2021年4月，美股投资者在中国上海起诉瑞幸，这是首例中概股在境内被起诉的案例。2021年9月，瑞幸缴纳1.8亿美元（折合人民币约为12亿元）罚款，与美国证券集体诉讼达成和解。

（二）造假手段

上市公司财务造假的主要手段是虚增收入或资产、改变折旧摊销的计算方法、选择性的或虚构经济业务进行披露等。中概股公司因所处行业和公司性质的不同，其进行财务造假的操作方法和隐蔽程度略有差异。东南融通使用第三方招聘员工来降低成本、虚增利润；中国高速频道通过虚构客户关系夸大业绩水平；嘉汉林业通过虚增林权资产来造假；爱奇艺和好未来则被做空机构质疑存在虚增用户和虚增销售的行为。瑞幸咖啡主要通过以下手段进行的财务造假：

1.虚增收入。上市公司会通过虚增收入的方式来进行财务造假。经营收入是企业利润的主要来源，直接影响其经营现状、股票价格和利益相关者判断。收入造假可以通过产品销量和产品价格造假得以实现。据证监会披露，2019年4月至12月，瑞幸咖啡通過个人或企业刷单造假，虚构客户交易，累计伪造虚假咖啡订单1.23亿单。浑水公司的做空报告称，瑞幸通过跳单销售和提高商品的净售价，使得线上订单数量和销售额得到成倍的增加，从而实现了营业收入的大幅增长。另外，瑞幸咖啡也高估了其他产品的收入占比，在瑞幸咖啡2019年第三季度的报告中，“其他产品”（即非新鲜冲泡的饮料。例如坚果、便餐及杯子等）收入较2018年同期上升16%。做空报告指出瑞幸咖啡单店单日的商品销售数量在2019年第三季度虚增69%，第四季度虚增88%。

2.虚增成本和费用。虚增成本也是上市公司财务造假的常用手段。瑞幸咖啡通过虚构原材料采购、外卖配送等业务和虚增劳务外包等方式虚增成本支出。其中，浑水公司发布的做空报告称瑞幸咖啡预估虚增的广告费达到3.36亿元人民币，目的是将其线下店经营成本调节至广告费中。由于广告费用不纳入营业成本，因此可以达到线下店经营利润为正的目的，通过列支项目的调整，瑞幸咖啡2019年第三季度账面体现了3.97亿元人民币的线下店经营盈利。

3.隐瞒关联方关系或交易。关联关系和关联方交易具有复杂性和隐蔽性，所以利用关联交易也是中概股公司进行财务造假的常用手段。从瑞幸咖啡的2019年财报中可以发现其应收账款总额为1 142.9万元，而2018年同期的应收关联方款项则高达1.48亿元。瑞幸咖啡的实际控制人是陆正耀，他能够对神州优车、神州租车及其子公司参股的氢动益维施加重大影响。据行政处罚书显示，神州优通公司和北京车行天下咨询服务公司等43家公司都为瑞幸公司实施虚假宣传行为提供了实质性帮助，并因为在年报中未如实披露关联方关系和关联方交易被处以不同额度的罚款。

三、基于GONE理论的财务造假动因分析

GONE理论的贪婪、机会、需求、暴露四个因素相互作用，共同决定了公司财务造假的程度。本文借助GONE理论，以瑞幸咖啡为例，来剖析中概股公司财务造假的动因。

（一）贪婪因素

贪婪因素是组织或个人进行财务造假的起点，管理层的风险偏好和管理层控制权过大，更容易受贪婪因素的驱使去追求个体效用最大化，把资本市场作为圈钱工具。陆正耀是瑞幸咖啡的最大股东，也是神州租车、神州优车及宝沃汽车的董事长。神州租车与神州优车都是通过进行多次融资上市后，再通过发行股票、股权质押等进行融资套现，而瑞幸咖啡上市之后的表现也是如此。瑞幸咖啡通过虚假的财务数据来获得市场的认可，吸引投资者投入资金来抬升公司的股价。当股价处于高位时，公司的股东或是高管开始减持手中的股票，从而获得高额收益。据浑水的做空报告统计，瑞幸咖啡的管理层通过股票质押的方式兑现了其所持有的49%的股票，占总流通股数的24%。

（二）机会因素

机会因素是组织或个人进行财务造假的重要条件，内部监督体系失效或是外部市场监管缺位都会带来信息不对称、逆向选择和代理成本等制度缺陷，从而给财务造假提供潜在机会。当内部监督体系失效时，个人或团体的权力凌驾于公司内部控制之上。瑞幸的自查报告称瑞幸咖啡COO（首席运营官）兼董事刘剑及属下几名员工，共同伪造了高达22亿元人民币的销售金额。如此大规模的财务造假没有被内部管理层或审计监督部门察觉披露，反映了公司内部职权划分不合理、监管不力等内控缺失和公司治理失衡的问题。

外部市场监管出现漏洞时，会降低舞弊行为的机会成本，瑞幸咖啡和多数境外注册后赴美国上市的中概股公司一样，也采用VIE （Variable Interest Entities）架构。由于中美两国法律存在差异，美国监管机构无法直接获得中概股的审计底稿，而中国证监会难以对VIE架构的上市公司管辖，跨境审计监管的僵局难以打破，这也为其财务造假提供了机会。

（三）需求因素

需求因素也被称为动机因子，是组织或个人进行造假的内在驱动和直接动因。为了获取资本市场对于公司上市或保牌的认可，并通过增发或配股得以持续融资和再投资，这些对资金、股价及分红的渴望带来了舞弊需求。通过对瑞幸咖啡的经济业务和经营业绩的分析，其财务造假的需求包括以下两个方面：一是获得比较高的发行价。据证监会处罚书显示，瑞幸咖啡自2019年4月就有了造假行为，而公司在2019年5月份上市，那么瑞幸公司进行财务造假的直接动因就是为了使公司的业绩保持增长态势，争取到比较高的发行价格。二是满足融资需求。中概股公司跨境上市的一个重要原因就是融资，美国市场的包容性和灵活的转板交易体系可以实现大规模融资。而财务报表则是投资者了解公司经营状况的重要途径，财报业绩越是优异的公司越能够获得投资者的认可。所以，公司会通过财务造假的方式形成极具吸引力的虚假业绩，进而误导、欺骗投资者。瑞幸咖啡在上市前规模超过1亿美元的融资就有四次，在上市当日融资5.23亿美元。另外2020年1月，瑞幸咖啡以发展“无人零售”战略为由，通过多家机构增发和发行可转换债券，共筹集资金超8亿美元。

（四）暴露因素

暴露因素是指舞弊行为被发现的概率以及被揭露后受到的惩罚程度，暴露因素直接影响到财务舞弊行为发生的可能性大小。暴露因素靠发现机制产生震慑作用，而发现则主要依赖于注册会计师的专业能力和职业判断。在浑水公司的做空报告发出之前，瑞幸咖啡刚刚完成了资金高达11.3亿美元的募资，作为瑞幸咖啡的审计机构安永会计师事务所在发行过程中并未发现公司的财务问题，这也暴露了外部审计的鉴证能力欠缺，独立性缺乏等问题。

同时，监管机构对财务造假公司的惩罚力度也是影响暴露因素的关键。我国2020年之前一直实行的是1998年表决通过的《证券法》，其中对上市公司信息披露违法行为，处以最高60万元的罚款。违法行为的高收益与低违规成本的不对称使得一些公司企图利用财务造假获得高额收益。

四、中概股公司财务造假的危害

（一）受到国际国内两个市场严厉惩罚，影响企业自身发展

早在瑞幸咖啡自曝财务造假之前，针对浑水公司发布的做空报告，美国多家律师所已发起法律诉讼。瑞幸在财务造假事件被揭露后，股价暴跌超80%，一度触发熔断；之后多次收到纳斯达克的退市通知，直至2020年6月29日正式停牌；同时，瑞幸咖啡还要承担在美投资者的集体诉讼、美国证券交易委员会（SEC）巨额罚单及相關负责人的刑事责任。另外，瑞幸咖啡虽然在美上市，但根据我国2020年3月日实施的新《证券法》，瑞幸咖啡也因此而受到中国境内的法律追责；据国家市场监管总局的行政处罚书显示，瑞幸咖啡公司合计被罚400万元，而其责任人陆正耀被罚30万元。新《证券法》的实施，意味着中概股的违规违法行为会受到来自国内外两个市场的惩罚。

（二）损坏利益相关者经济利益，中外多方受到牵连

瑞幸咖啡财务造假牵连的公司还有线下广告巨头分众传媒，其为瑞幸最大的广告供应商，分众传媒的股价在瑞幸咖啡自曝后股价有较大跌幅。据新《证券法》，除责任公司及相关责任人外，证券服务机构、会计师事务所等中介机构也应当与委托人承担连带责任。瑞幸咖啡IPO的中介团队包括了瑞信、摩根士丹利、中金国际、海通国际为其联合承销商，安永为其财报的审计机构。若国内投资者依据相关的行政处罚书，委托投资者保护机构以欺诈发行和信息披露违法为由对瑞幸咖啡及其相关的中介机构提出赔偿诉讼，这将对瑞幸咖啡的中介机构产生不利影响。

（三）破坏中外证券市场秩序，加剧中概股海外上市难度

瑞幸咖啡在自身股价的暴跌熔断的同时，神州租车开盘大跌20%，最低跌逾70%，神州优车同样损失惨重，股价跌幅21.75%。同时引发了国际资本市场的中概股信任危机，在全球暴发新冠肺炎疫情的背景下，美股曾一周触发四次熔断，在美中概股公司的生存与发展面临压力，而受瑞幸咖啡财务造假影响，蛋壳公寓、房天下和房多多等超50家中概股跌幅明显，对整个中概股公司产生了不利影响。在瑞幸咖啡财务造假事件的影响下，美国参众两院在2020年5月和12月先后表决通过了《外国公司问责法案》。该法案正式生效后，中概股公司若三年内无法提供审计底稿，将会被停止在美市场交易。2022年，SEC（美国证券交易所）将众多中概股列入“预摘牌名单”。尽管瑞幸咖啡财务造假事件不是法案通过和中概股回归的根本原因，但其在中美证券市场引起的巨大波动，无疑加速了法案的通过，使得美国政府对中概股的监管越来越严苛。

回顾中概股发展史，2010年东方纸业被指控财务造假引发了投资者对中概股的信任危机，2012年和2013年赴美上市的中概股公司分别只有3所和8所，直到2017—2019年赴美上市的中概股公司才呈逐年递增趋势。而瑞幸咖啡的财务造假事件又一次将中概股信任危机推向了新的深渊，使得已经在美上市的中概股公司和即将或期望赴美上市的初创公司都受到了打击。中国企业的国际声誉也受到重大影响，后期海外上市公司的声誉修复难度和经济成本都会大幅提高。

五、基于GONE理论的中概股财务造假治理对策

（一）遏制贪婪因素

中概股公司在上市前应对当地的市场环境和法律法规进行全面深入了解，尊重经济市场、遵循市场规则、遵守法律规范，及时履行信息披露义务，合理合法进行经济业务活动；优良的企业文化和企业家精神对内有效引导员工、对外提高企业信誉，亦有利于克服道德风险、增强管理者自律、遏制贪婪因素；科学的激励机制设计能够使管理者控制权和剩余索取权相匹配，避免形成了贪婪诱因。

（二）减少机会因素

中概股公司通过不断健全组织机构和完善公司治理机制，可以避免股权高度集中、有效抑制职务消费、减少内部腐败等问题；监事会、独立董事应积极参与公司决策、治理，有效地发挥公司内部控制与监督作用，维护公司整体利益；要建立财务数据核实制度和独立的审计部门和审计渠道，并加强对违规行为的内部查处和追责力度。

此外，针对中概股公司，审计机构应增强外部审计的独立性，开展跨境合作、打破跨境审计僵局以强化中概股公司外部审计作用，注册会计师应加强职业素养和强化专业胜任能力，对频繁融资及减持套现的公司应当重点关注，重视重大关联交易。

（三）降低需求因素

我国长期以来实行的上市核准制存在着IPO上市时间长、限制多、成本高等特点，国内市场准入机制应具有更多的弹性，要考虑到新的国际经济形势，特别是新兴商业业态及商业模式的影响，改进外部监管制定的需求标准的合理性，提高我国企业境内融资效率。

此外，中概股公司应该制定合理的经营模式和发展战略。尽管在美国上市对公司盈利要求相对较低，但中概股公司也应对自身产品市场竞争力和资金状况进行分析，避免快速占据市场、融资扩张等过于激进的运营模式所带来现金流风险和长期亏损状态。

（四）增加暴露因素

严肃监管和制度环境、提高资本市场惩戒力度和强化发现机制。在瑞幸咖啡事件之前，我国对于中概股公司境外欺诈行为并没有域外管辖条例，监管力度比较小。新《证券法》将公司财务造假等违规行为的定额处罚标准提升至2000万元；同时明确规定，在境外的证券发行和交易活动，扰乱我国市场秩序及损害境内投资者权益的公司将依法被追责。新《证券法》强化了中概股公司财务造假的惩治力度，将会对中概股公司的不法活动进行一定的约束；同时我国政府还是应加强与国外监管机构的合作，共同推进中概股的发展。

另外，做空机构曝光在很大程度上也增加了中概股公司财务造假的暴露因素。媒体虽不具备对资本市场的专业监管能力和权力，但舆论的介入在一定程度上也会促进上市公司的财务透明。所以，除了政府监管，还可发挥其他市场主体、媒体的监督作用。

在当前全球防疫形势严峻、国际经济形势下行的背景下，中概股公司和期望境外上市的公司面临着巨大挑战。基于GONE理论四因素的分析，可知财务造假具有多因素影响性和反复性，因此反财务舞弊将是长期的、复杂的，而针对单一要素的防范措施会导致造假治理失败。因此，中概股公司、政府监管部门、内外审计机构应以维护中国企业国际声誉、优化中国企业融资环境和实现中国企业持续健康发展为目标，综合举措共同遏制财务造假。

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