欧洲央行货币政策操作的实践及对我国的启示

余元堂

货币政策调控方式的选择与一国金融体系构成情况高度相关。 从全球主要经济体金融体系结构对比看, 我国与欧洲更为相似。 一方面, 国债市场相对不发达。 欧盟主要问题在于没有统一的财政政策,超主权的债券市场无法大规模发展。 我国主要是受制度约束和传统理念束缚, 遵循预算平衡原则, 国债市场发展也存在不足, 这意味着短期内我国无法按照美联储做法进行调控。 另一方面, 欧盟金融体系和我国类似, 同样以间接融资体系为主, 即以商业银行为主导, 货币政策传导主要通过商业银行,央行的重点是如何通过流动性投放影响商业银行的资产负债表, 最终作用于实体经济, 实现宏观调控目标。 因此, 欧洲央行货币政策工具创设、 调控思路及实践对我国具有一定的借鉴意义。

一、欧洲央行主要货币政策工具及其实施情况

与全球主要经济体中央银行类似, 欧洲央行也创设了多种货币政策工具并不断发展创新, 主要包括准备金制度、 利率、 公开市场操作、 非标准货币政策工具等多种货币政策工具。

(一) 准备金制度

准备金制度是中央银行最主要的货币政策工具之一。 欧洲央行管理委员会认为, 最低准备金制度可有效履行三个主要职能: 一是有利于稳定货币市场利率; 二是有利于扩大金融机构对央行基础货币的需求, 从而形成或扩大市场结构性流动性短缺, 进而提高欧洲央行作为流动性供给方管理市场的能力, 从长远看也能够有效应对电子货币等新支付技术的发展;三是欧洲央行的最低准备金制度可通过增加货币需求的利率弹性来控制货币总量的扩张。

欧洲央行关于准备金制度职能的表述, 意味着在信用货币制度下准备金制度不是央行需要银行“缴存” 的资金数量, 而是作为完善货币政策调控框架的重要工具。 尤其在价格型调控框架下, 结构性流动性短缺是重要的制度安排, 有助于推动利率体系构建,稳定市场主体的流动性需求。 这也逐步成为我国央行采取的流动性管理框架, 事实证明非常有效。

1998 年10 月, 欧洲央行确立了有关最低准备金制度的原则: 一是欧洲央行将采用2%的准备金率。 主要针对负债基础以下项目: 隔夜存款、 约定期限最长为2 年的存款、 可在通知后赎回最多2 年的存款、 已发行约定期限最长为2 年的债务证券和货币市场票据。 二是欧洲央行允许金融机构从准备金要求中一次性扣除10 万欧元的津贴。 三是如果信贷机构无法提供长达2 年的债务证券和货币市场票据形式的债务证据, 与受最低准备金制度约束的其他机构相比, 欧洲央行将允许该机构扣除上述负债应用标准化之后的10%。 欧洲央行自成立之初一直维持2%的存款准备金率, 直到2012 年1 月, 存款准备金率降到1%维持至今。

(二) 利率走廊调控机制

欧洲央行是全球较早使用利率走廊调控机制的中央银行。 主要做法是使用存款便利利率(deposit facility rate) 和边际贷款便利利率(marginal lending facility rate) 作为利率走廊的上下限, 引导目标利率(主要再融资利率) 运行。 边际借贷便利是银行从中央银行获得隔夜流动性的工具, 需要其提供足够的合格资产作抵押; 存款便利是银行在中央银行进行隔夜存款获取的收益。 1998 年12 月, 欧洲央行宣布, 自1999 年1 月1 日起, 欧洲央行将承担实施欧元区单一货币政策的责任, 并决定将边际贷款便利利率确定为4.5%, 存款便利利率确定为2%。 欧洲央行会对多种重要经济数据进行实时监控, 根据经济实际运行情况需要调整这两大利率。 自1998 年以来, 两大利率整体延续下行态势,在2008 年金融危机后尤为明显。 2016 年3 月边际贷款便利利率降至0.25%, 2019 年9 月存款便利利率降至-0.5%, 此后两大利率均未做调整。 欧洲央行利率走廊为“非对称式”, 政策目标利率与上、 下限差距分别为25、 40 个基点(BPs)。 但整体看, 政策目标利率与上下限距离相对较窄(见图1)。

(三) 公开市场操作

公开市场操作由欧洲央行发起, 决定其工具、条款及条件, 在标准招标、 快速招标或双边程序基础上进行, 目的是引导利率、 管理市场流动性和传递货币政策立场等。 最重要的工具是逆向交易, 以回购协议或抵押贷款形式进行, 此外还有直接交易、发行债务证书、 外汇掉期和收取定期存款等。 根据目标、 规律和程序方面的不同, 欧洲央行公开市场操作工具主要包括如下类别:

1. 主要再融资操作

主要再融资操作 (main refinancing operations,MRO) 是欧洲央行定期提供流动性的反向交易, 频率和期限通常为一周。 欧元区成员国央行在标准招标基础上, 根据欧洲央行网站上公布的指示性日历以分散方式执行。 主要再融资操作在实现欧元体系公开市场操作目标方面发挥关键作用, 是金融部门获取再融资的重要通道。 1999 年1 月4 日, 欧洲央行宣布进行首次主要再融资操作, 该操作于1999 年1 月7 日至20 日实施, 采用3%的固定利率, 期限为13 日。 此后, 主要再融资操作进行一些调整。2000 年6 月, 欧洲央行将主要再融资操作利率从固定利率招标改为浮动利率招标, 管理委员会设定的投标利率为4.25%。 欧洲央行进行调整的目的是解决固定利率招标程序导致的严重竞价现象, 并未改变欧洲央行货币政策立场。 2008 年10 月, 为应对全球金融危机的冲击, 欧洲央行重新将每周主要再融资操作改为固定利率招标程序, 并延续至今。 自2016 年3 月16 日之后, 主要再融资操作一直维持“零利率” 至今(见图2)。

图1 欧洲央行利率走廊运行机制走势

图2 欧洲央行主要再融资操作工具利率变动情况

2. 长期再融资操作

长期再融资操作(longer-term refinancing operations, LRO) 同样是提供流动性的反向交易, 但期限比主要再融资操作更长。 定期的长期再融资操作期限一般为3 个月, 由欧洲央行每月根据指示性日历在标准招标基础上进行。 欧洲央行也可不定期进行长期再融资操作, 期限也在3 个月以上。 长期再融资操作期限最长为48 个月, 不包括在指示性日历中。 长期再融资操作旨在为交易对手提供额外的长期再融资, 也可服务于其他货币政策目标。

3. 微调操作

微调操作(fine-tuning operations) 是欧洲央行用于临时管理市场流动性状况并引导利率的操作工具, 旨在平滑意外流动性波动对利率的影响。 微调操作一般采用逆向交易执行, 但也可采取外汇掉期或定期存款形式, 微调操作工具和程序适用于交易类型和执行操作所追求的特定目标。 欧洲央行通常通过快速招标或双边程序执行微调操作, 也可选择数量有限的交易对手参与。

4. 结构性操作

结构性操作(structural operations) 通过逆向交易、 直接交易和发行债务证书等方式进行。 如欧洲央行希望调整欧元体系相对于金融部门的结构性位置(定期或不定期), 就会进行该操作。 逆向交易形式的结构性操作和债务工具的发行由欧洲央行通过标准招标进行, 直接交易的结构性操作通常通过双边程序执行。

5. 非常规货币政策工具

2008 年以前, 欧元区银行流动性需求主要通过欧洲央行提供预先设定的信贷额度拍卖(即主要再融资操作) 和银行间市场的借贷等措施来满足。2008 年全球金融危机爆发后, 为稳定金融市场流动性恐慌, 满足经济发展需求, 欧洲央行推出了一系列非常规的货币政策工具。

(1) 资产购买计划

2009 年, 欧洲央行开始实施资产购买计划(asset purchases programme, APP), 但真正独立的资产购买计划是在2014 年10 月正式启动的, 目标是维持整个欧元区经济增长和2%的通胀目标。 目前的欧洲央行资产购买计划由以下四部分计划构成:

一是企业部门采购计划(corporate sector purchase programme, CSPP)。 2016 年6 月8 日至2018年12 月19 日期间, 欧洲央行对企业部门债券进行了净购买。 从2019 年1 月起, 欧洲央行继续对CSPP 投资组合中持有的到期证券本金进行再投资。从2019 年11 月起, 欧元区重新启动了CSPP 项下的净购买。

二是公共部门采购计划(public sector purchase programme, PSPP)。 2015 年3 月9 日至2018 年12月19 日期间, 欧洲央行对公共部门证券进行了净购买。 从2019 年1 月起, 欧洲央行继续对PSPP 投资组合中持有的到期证券本金进行再投资。 从2019 年11 月起, 欧洲央行重新启动了PSPP 项下的净购买。PSPP 涵盖的证券包括: 欧元区的名义中央政府债券和与通胀挂钩的中央政府债券, 以及由位于欧元区的公认机构、 区域和地方政府、 国际组织和多边开发银行发行的债券。 2018 年12 月以来, 政府债券和认可机构债券约占欧洲央行总投资组合的90%, 而国际组织和多边开发银行发行证券约占10%。

三是资产支持证券购买计划(asset-backed securities purchase programme, ABSPP)。 2014 年11 月21 日至2018 年12 月19 日期间, 欧洲央行对资产支持证券进行了净购买。 从2019 年1 月起, 欧洲央行继续对ABSPP 投资组合中持有的到期证券本金进行再投资。 从2019 年11 月起, 欧洲央行重新启动ABSPP 项下的净购买。

四是第三次担保债券购买计划(third covered bond purchase programme, CBPP3)。 2014 年10 月20 日至2018 年12 月19 日期间, 欧洲央行对担保债券进行了净购买。 从2019 年1 月起, 欧洲央行继续对CBPP3 投资组合中持有的到期证券本金进行再投资。 从2019 年11 月起, 欧洲央行重新启动了CBPP3 项下的净购买。

2014 年10 月至2018 年12 月期间, 欧洲央行对多项资产购买计划进行了证券净购买。 根据欧洲央行公布的数据, 其中各阶段的月平均净资产购买速度为: 2015 年3 月至2016 年3 月为600 亿欧元;2016 年4 月至2017 年3 月为800 亿欧元; 2017 年4月至2017 年12 月为600 亿欧元; 2018 年1 月至2018 年9 月为300 亿欧元; 2018 年10 月至2018 年12 月为150 亿欧元。

2019 年1 月至2019 年10 月期间, 欧洲央行将资产购买计划投资组合中持有的到期证券进行了完全再投资。 欧洲央行理事会旨在将截至2018 年12月底的资产购买计划中各项计划累计净购买规模维持在之前水平。 2019 年9 月, 欧洲央行管理委员会决定自2019 年11 月1 日起, 根据其资产购买计划以每月200 亿欧元的速度重启净购买, 必要时加强政策利率的影响, 并在开始提高欧洲央行关键利率前不久结束。 近年来, 欧洲央行资产购买计划债券规模稳步增长, 截至2021 年11 月, 持有债券规模存量为32710 亿欧元。

除此之外, 欧洲央行历史上还有三个已终止的资产购买计划, 分别为证券市场计划(Securities Markets Programme, SMP)、 第一次担保债券购买计划(CBPP1) 和第二次担保债券购买计划(CBPP2)。

(2) 特殊长期再融资操作

近年来, 欧洲央行为应对复杂多变的经济金融形势, 鼓励金融机构加大对实体经济的支持, 创设并执行了两次特殊长期再融资操作:

一是超长期再融资操作(very long-term refinancing operations, VLTROs)。 2011 年12 月8 日, 为增强欧元区银行的贷款能力, 保持货币市场流动性,欧洲央行决定进行两次期限为36 个月的超长期再融资操作(分别至2015 年1 月29 日和2015 年2 月26日到期), 金融机构可选择在开始1 年后提前还款。与此同时, 欧洲央行从2012 年1 月起将准备金率降低至1%。 由于欧洲央行主要再融资操作政策为全额配发, 一般情况下已不需要准备金制度引导货币市场流动性变化。 同时, 欧洲央行还降低了某些资产支持证券(asset-backed securities, ABS) 的评级门槛并临时允许成员国央行接受额外的履行信用债权(即银行贷款) 作为抵押品, 试图通过降低抵押门槛的方式来增加贷款可能性。 除释放流动性外,欧洲央行还试图通过提升内部信用评估能力, 鼓励潜在的外部信用评估提供者(评级机构和评级工具提供者) 和使用基于内部评级系统的商业银行在欧元体系信用评估框架下寻求欧洲央行的认可和支持。

二是定向长期再融资操作 (targeted longer-term refinancing operations, TLTROs)。 定向长期再融资操作是为信贷机构提供融资的操作, 通过有利的借贷条件吸引银行向欧洲央行借入长期资金, 从而间接刺激银行对实体经济的放贷。 第一阶段TLTRO 于2014 年6 月5 日发布实施, 第二阶段(TLTRO II)于2016 年3 月10 日发布实施, 第三阶段(TLTRO III) 于2019 年3 月7 日发布实施。 所谓“定向”,是指银行可借入的金额与其对非金融企业和家庭的贷款进行挂钩。 例如, 在TLTRO III 中, 参与银行向非金融企业和家庭发放的贷款越多(家庭购房贷款除外), 其TLTRO III 项下借款的利率就越低。TLTROs 强化了欧洲央行的宽松货币政策立场, 通过进一步激励银行向实体经济放贷来提高货币政策的传导效率。

从本质上看, VLTROs、 TLTROs 通过向市场提供长期流动性, 鼓励金融机构为实体经济提供支持。其背后的操作逻辑是中长期流动性的利率会引导商业银行中长期信贷利率, 从而实现中期利率向中长期利率的传导。 我国的中期借贷便利 (Mediumterm Lending Facility, MLF) 的设计思路与之类似。

(3) 紧急情况下的临时操作

在面临严重经济事件时, 欧洲央行会使用一些紧急的政策操作。 成立至今, 欧洲央行实行过两次比较典型的紧急临时操作:

一是疫情紧急长期再融资操作(pandemic emergency longer-term refinancing operations, PELTROs)。

面对新冠疫情对经济的严重冲击, 2020 年12 月欧洲央行宣布将在2021 年提供四项额外的疫情紧急长期再融资操作, 每季度分配一次, 每次操作的期限约为一年。 目的是在新冠疫情期间维持货币市场平稳运行, 并为欧元区银行系统的流动性提供支持。

二是疫情紧急购买计划(pandemic emergency purchase programme, PEPP)。 2020 年3 月, 为应对新冠疫情对货币政策传导机制的干扰, 提振欧元区经济, 欧洲央行宣布于当月启动一项额度为7500 亿欧元的疫情紧急购买计划, 并在2020 年6 月4 日和12月10 日分别追加6000 亿欧元和5000 亿欧元, 在2020 年年底总额达到1.85 万亿欧元, 到期日为2022年3 月底。 PEPP 的购买条件和APP 相同, 而且希腊政府发行的债券也获得了豁免资格。 此外, 欧洲央行宣布, 如新冠疫情得到有效控制, 将会提前终止PEPP 项下的净资产购买, 但不会在到期日之前结束。

除此之外, CSPP 项下的非金融商业票据的标的资格被放松到到期日至少为28 天的证券。 这些证券可以在CSPP 和PEPP 项下购买。 此前, 只有到期日至少为6 个月的商业票据才能在CSPP 项下购买。 同时将PEPP 有资格购买的公共部门证券的到期日放宽至70 天到最长30 年零364 天不等。 对于在PEPP 项下购买的公共部门证券, 除跨司法管辖区的基准分配之外, 还将根据市场情形进行跨资产类别和跨司法管辖区的灵活采购, 以避免融资条件收紧, 防止对货币政策的顺利传导形成阻碍。

(4) 前瞻指引

前瞻指引(forward guidance) 是指欧洲央行根据对价格稳定前景的评估, 发布有关未来货币政策意图的信息, 目的是通过承诺方式, 引导市场预期变化。 为保持前瞻指引的公信力, 欧洲央行发布的政策意图前瞻指引, 内容须始终与管理委员会对当前经济形势及未来前景的评估保持一致, 尤其是对未来通胀形势的展望。 2013 年7 月, 欧洲央行开始使用前瞻指引工具, 预计将在很长一段时间内保持低利率水平。 随后, 欧洲央行也根据经济形势发展需要调整了前瞻指引的内容。

由于执行通胀目标制, 欧洲央行致力于使欧元区的通胀水平与欧洲央行目标保持一致。 如果通胀过低, 欧洲央行可降低利率, 刺激物价水平上升。但是, 如利率已处于较低水平, 利率政策空间有限,则需通过其他政策工具, 帮助实现政策目标, 前瞻指引就是工具之一。 除欧洲央行外, 许多发达国家也使用前瞻指引工具, 引导市场预期变化。 在前瞻指引下, 欧洲央行就未来货币政策意图与市场进行沟通, 传递准确的政策信号, 这有助于商业银行、金融市场参与者、 企业和消费者更好地了解未来借贷成本的变化路径, 提供稳定预期, 从而为经济增长提供可信的信用环境。 前瞻指引对欧洲央行货币政策的实施起到了助力作用, 一定程度上提升了货币政策的传导效率。

二、欧洲央行新货币政策框架的目标及特征

(一) 欧洲央行长期以价格稳定作为最终目标

1998 年10 月, 欧洲央行理事会确定维持价格稳定的战略目标。 因价格稳定目标相对清晰, 且与其他主要经济指标关联性较高, 在实现价格稳定的同时, 也能很好地促进经济增长和创造就业。 主要内容为: 一是单一货币政策的首要目标, 即物价稳定; 二是突出货币的作用, 即控制货币供应量增速;三是对未来价格变化进行评估。 同时, 将消费者价格协调指数(Harmonised Index of Consumer Prices,HICP) 确定为欧元区的通胀标准指数, 将实现“价格稳定” 目标的通胀率确定为2%, 这也是欧洲央行一直坚持的通胀目标。 1998 年12 月, 欧洲央行理事会宣布将广义货币总量M3 确定为货币增长参考值。

(二) 欧洲央行新货币政策框架的主要特征

近年来, 欧洲央行根据经济金融形势的变化不断优化和完善货币政策框架。 2021 年7 月, 欧洲央行经过战略评估, 决定调整其货币政策框架, 其调整后的新货币政策框架有如下四个主要特征:

第一, 将“对称” 2%作为中期通胀目标。 物价稳定作为货币政策首要目标不变, 但在新政策框架下, 通胀目标改为“盯住2%”, 这与此前“维持在低于但接近2%的水平” 有所不同。 更为重要的是, 这一目标是“对称性” 的, 这意味着通胀水平无论高于或者低于2%均不是合意的, 这一目标承诺事实上施加了更加严格的政策约束。 另外, 如通胀率长期低于2%, 且名义利率接近下限, 欧洲央行将积极采取措施提升物价水平。

第二, 将经济分析和货币金融分析同时纳入货币政策评估中。 越来越多证据表明, 传统货币政策框架对金融稳定关注不足, 这是导致2008 年全球金融危机爆发的重要原因。 近年来, 全球主要监管部门和各国货币当局开始反思传统货币政策框架的局限性并进行相应调整。 在新货币政策框架下, 欧洲央行将经济分析和货币金融分析同时作为货币政策评估的重要参考。 实际和名义经济增速是经济分析重点关注的内容。 货币金融指标、 货币政策传导机制是否畅通以及可能由于金融因素导致物价波动等问题, 都是货币金融分析关注的重点。 这与当前全球货币政策框架转型的路径是一致的。

第三, 将住房相关成本纳入通胀监测指标。 为更好衡量与家庭相关的通胀率水平变化, 欧洲央行将考虑将家庭自有住房相关成本纳入HICP。 欧洲央行依然认为其是比较合适的价格衡量标准。

第四, 将气候变化对经济金融的影响纳入货币政策考量。 近年来, 绿色发展已逐步成为全球共识, 越来越多的金融监管部门在政策制定时开始更多考虑气候变化因素。 欧洲央行将气候变化对经济金融运行可能产生的周期变化和结构性变化纳入货币政策框架,以加强对气候风险的分析能力。 此外, 在货币政策操作层面, 欧洲央行对风险评估、 信息披露、 抵押品框架以及企业部门的资产购买等也进行了调整。

三、金融危机以来欧洲央行货币政策操作的实践经验

2008 年全球金融危机对欧洲各大银行造成了巨大冲击, 银行之间无法相互借贷, 同业拆借市场流动性已近枯竭。 因此, 欧洲央行决定以固定利率向银行提供无限额信贷。 在运用逐步成熟后, 该操作经过修正后被确定为固定利率全额分配(fixed-rate full allotment)。 此外, 欧洲央行还扩大了可用作再融资操作抵押品的合格资产范围, 降低了再融资操作的门槛, 以便使银行能够获得更多的流动性。

2010 年5 月, 为解决金融危机以来部分细分市场的流动性紧张, 以及冲抵为应对财政赤字而采取激进政策带来的负面影响, 欧洲央行理事会决定对欧元区公共和私人债务证券市场进行干预, 通过注入流动性, 确保这些细分市场能正常运转。 为此, 欧洲央行以固定利率进行了两次3 个月的常规长期再融资操作(2010 年5 月26 日和6 月30 日) 和一次6 个月的特殊长期再融资操作(2010 年5 月2 日)。 同时, 欧洲央行重启与美联储的临时流动性互换措施, 恢复了7天和84 天期限的互换操作。 但是, 欧元区银行必须提供符合欧洲央行要求的抵押品才能获得资金, 并将以全额配售的固定利率投标方式进行。

2010 年在欧洲爆发主权债务危机后, 欧洲央行工作重点转向减少欧元区不同国家的企业和家庭面临的融资条件差异, 重点解决市场失灵问题。 为此, 欧洲央行购买了债务证券(证券市场计划), 进行了超长期再融资操作(VLTROs), 并使用了有条件的直接货币交易(Outright Monetary Transactions, OMTs),这些措施在缓解市场恐慌方面起到了较好作用。 近年来, 在利率处于较低水平的情况下, 欧洲央行的非常规操作适度缓解了信贷紧缩和通货紧缩风险。

2020 年3 月, 为应对新冠疫情暴发对货币政策传导机制和欧元区经济造成的冲击, 欧洲央行管理委员会决定推出疫情紧急购买计划(PEPP), 这是一项针对私人和公共部门证券的临时资产购买计划。 欧洲央行理事会同时对非常规货币政策进行了多项调整。 2020 年4 月, 欧洲央行颁布了一系列临时抵押品宽松措施, 目的是为提高欧元区的风险承受能力, 避免金融市场融资环境持续恶化。 这些措施包括: 放宽使用信用债权作为抵押品的条件; 减少抵押品估值折扣; 暂停接受希腊主权债务工具作为欧元体系信贷业务的抵押品; 调整评估措施, 暂时减轻评级下调对交易对手抵押品可用性的影响。 同时, 欧洲央行还放宽了定向长期再融资操作(TLTRO III) 的条件并将该操作延长三年。 2020 年12 月, 欧洲央行决定在2021年配发四次疫情紧急长期再融资操作(PELTROs),每季度配发一次。

在宽松货币政策刺激下, 欧元区物价水平出现持续上涨, 2021 年12 月欧元区通胀率已达到5.0%, 远超2%的通胀目标, 但欧洲央行仍继续维持宽松货币政策立场不变, 且欧洲央行坚持“通胀只是暂时的”这一观点(见图3)。 例如, 2021 年12 月, 欧洲央行副行长金多斯(Luis de Guindos) 称通胀在2022 年会自动回落, 并降至2%的目标水平, 但通胀下行速度可能不会如预期迅速。 同时, 欧元区经济增长前景良好, 供应链和疫情带来的影响不会改变经济复苏势头。 欧洲央行行长拉加德(Christine Lagarde) 也宣称欧洲央行应该不会在2022 年加息。 但也有部分观点认为, 欧洲央行应该对通胀提高警惕。 例如, 欧洲央行管理委员会成员、 拉脱维亚央行行长马丁斯·哈萨克斯(Martins Kazaks) 认为, 欧洲央行不应在资产购买方面做出长期承诺。 IMF 也认为, 如欧洲消费品价格水平上涨是暂时的, 那就应继续保持宽松货币政策, 但要关注通胀上行风险。

与全球金融危机和欧债危机时期相比, 新冠疫情暴发后, 欧洲央行更倾向于运用非常规货币政策工具对冲危机带来的负面影响。 但从对通胀率的控制看, 新冠疫情期间, 欧洲央行对通胀的控制效果逊于全球金融危机和欧债危机时期(见表1)。

四、对我国的启示

欧洲央行长期将价格稳定作为最终目标, 始终维护其2%的通货膨胀水平, 突出规则导向, 并根据经济发展及金融市场需要, 积极创新货币政策工具, 推动经济增长。 在全球金融危机和欧债危机时期, 欧洲央行较好控制了通胀水平。 整体看, 欧洲央行的经验做法对我国有如下四个方面启示:

(一) 逐步建立规则导向的货币政策调控模式

对于大型经济体, 货币政策调控的关键是引导各类主体形成稳定的政策预期, 增加对货币政策的信任度, 避免由于误判政策, 影响经济发展和金融市场稳定。 当前, 我国面临的形势复杂严峻, 一方面, 货币政策需要结合经济增长和金融市场需要管理好流动性规模, 满足实体经济融资需求, 正面引导市场预期, 因此有必要汲取欧洲央行的经验教训,避免因短期内追求经济增长而出台强刺激政策, 不搞“大水漫灌”; 另一方面, 要根据经济高质量发展的要求, 结合货币政策调控框架由数量型向价格型转型的大背景, 逐步建立起适应我国现行情况的货币政策规则, 为各类主体提供稳定的政策预期。

(二) 强化短期应对措施, 做好政策防御措施

虽然我国经济运行整体向好, 但当前我国经济发展面临的形势依然复杂严峻。 货币政策需要在短期内采取更具针对性的调控措施和调控模式, 一方面, 我国可借鉴欧洲央行经验, 完善结构性流动性短缺调控框架, 强化对市场流动性的管理能力, 参考定向长期再融资等操作方法, 强化政策工具的创新, 继续探索如何更好发挥MLF 的作用, 更好地引导金融机构加强对实体经济的中长期资金支持, 稳定企业生产预期; 另一方面, 根据我国经济增长特点, 继续加大结构性货币政策工具创新, 并将其作为发力重点, 引导更多资源流向小微企业、 科技创新和绿色发展等领域。

图3 欧元区通胀率变化情况

表1 全球金融危机、 欧债危机和新冠疫情后欧洲央行的政策操作对比

(三) 加强货币政策的前瞻性, 合理引导市场预期

中央银行制定货币政策需要建立前瞻性, 这不仅有利于我国的长期经济发展, 有时还能起到一定的风险预防作用。 我国现阶段并不适合使用“前瞻指引”, 但仍可通过加大沟通力度, 向市场传递准确政策信号。 例如, 可充分发挥官方网站、 货币政策委员会例会、 媒体沟通会等渠道的作用, 就市场关心的热点问题进行释疑, 传递明确的货币政策意图, 更好地引导市场预期变化, 进一步降低调控成本。

(四) 持续优化货币政策框架

参考欧洲央行货币政策框架调整经验, 一方面,继续巩固和完善双支柱调控框架, 推动货币政策和宏观审慎政策协调配合, 以便更好地实现金融稳定和价格稳定的目标; 另一方面, 参考欧洲央行做法,可考虑将气候风险变化等纳入货币政策框架, 充分考虑气候变化等对经济金融运行的影响, 更好地采取措施进行应对。