后LIBOR环境下美国信贷市场的参考利率体系

文/陆晓明

一、LIBOR和SOFR作为美国参考利率的作用比较

（一）LIBOR的优势与缺陷

在过去的很长时间内，美元LIBOR一直都是美国证券市场、衍生品市场以及信贷市场的主要基准参考利率。其作为参考利率的地位基本上是在市场实践中确立的。LIBOR作为定价基准的直接驱动因素是利率互换等衍生品对参考利率的需要，但却迅速被信贷等现金产品用作参考利率；其基础交易限于银行间在伦敦美元市场的拆借，交易量有限，但却被全球超过200万亿美元的各种金融产品用作定价基准。究其原因可归纳为：美元LIBOR基于央行政策利率生成，并具有完整的前瞻性期限溢价和信用风险溢价结构，具有CSR的典型特征。银行业对LIBOR的依赖则不仅因为信贷产品和银行间市场联系更紧密，还因为涵盖了前瞻性期限的利率更能敏感反映银行业关于未来利率轨迹的预测。而包含了信用风险和流动性状态的利率更能敏感反映银行边际融资成本的变化。这些功能有助于银行更合理地为其融资及贷款定价，并从事利率及资产负债风险管理和预测现金流。历史上国债利率和优惠利率都曾是美国信贷市场的主要参考利率，后来LIBOR之所以能够异军突起在很大程度上也是因为其具有这些独特优势条件。数据显示，LIBOR与银行融资成本之间的相关性甚至高于联邦基金有效利率。例如，90天大额存单（CD）和联邦基金有效利率的长期相关性达0.995，而和3个月LIBOR的相关性则高达0.998。

从宏观视角看，采用LIBOR也有助于维持金融市场稳定。例如2020年新冠肺炎疫情暴发时，3个月SOFR下降到接近0%，而3个月LIBOR则上升到1.5%。此时若基于SOFR对贷款定价，银行资本则可能因风险上升而受到侵蚀；而基于LIBOR定价则有助于弥补违约成本上升，克服银行业务的顺周期性。也正因为这些功能，3个月LIBOR与同期国债收益率之间的利差（TED）成为衡量银行间市场流动性状态、信用风险乃至银行系统健康状态的首选经典指标。

但LIBOR作为参考利率具有致命伤：其报价限于少数全球大银行，并具有主观判断成分而非严格地基于交易，其基础市场——银行间无担保融资交易萎缩，这些削弱了其稳健性，使其容易被操纵从而难以准确反映信用风险溢价和融资成本。虽然LIBOR也在针对其缺陷做出改进，例如使用瀑布方法对数据作时间加权，并在此基础上根据未来走势和专家判断加以调整，但监管机构依然决意让其退市。

（二）SOFR的优势与缺陷

SOFR作为参考利率从一开始即由政府强力推行而非由市场选择，这在美国历史上前所未有，因此其具有更为完善的监管和治理机制。SOFR基础交易的隔夜和无风险特征也更符合市场发展趋势。这些又大幅提升了SOFR基础市场的规模、深度、广度及流动性，进而又增强了其反映市场参与者借贷成本的功能。

但SOFR作为参考利率也有其致命伤：其基本上由监管者——替代参考利率委员会（Alternative Reference Rates Committee，以下简称ARRC）选择然后推荐给市场，本身并不具备期限结构。为了弥补这一缺陷，SOFR管理机构芝加哥商业交易所（CME）从SOFR期货市场推演出SOFR前瞻性期限利率，并得到ARRC推荐；并且由于SOFR期货具有足够大的交易量，由此推演出的期限利率和实际利率变化相关性很高。但SOFR毕竟是从期货价格关于SOFR的历史复合利率中推演出的未来利率，不像LIBOR那样真实反映融资成本随期限的变化。与此同时，SOFR本身也不具备信用风险溢价，虽然由CME推出并由ARRC推荐的SOFR信用风险溢价弥补了这一缺陷，但该溢价是通过计算LIBOR和SOFR之间5年历史利差的中位数导出，也不是真实风险的反映。并且ARRC更多关注SOFR期限利差的不足，对信用利差的关注并不充分，信用溢价的构建也不如期限利率成熟。此外，由于SOFR变化受制于国债供求，其波动性大于LIBOR，这可能扭曲市场对金融机构融资成本的判断。特别是在经济处于压力时期，投资者可能涌向国债，推动其收益率和SOFR走低，然而此时由于市场对银行信用状况的担忧，银行融资成本反而可能增加。因此将SOFR用作信贷基准可能导致银行贷款利率与其融资成本之间不匹配。

就细分市场看，SOFR的特征使其更适合证券市场及衍生品。其无风险期限结构可用于贴现目的，满足衍生交易需求，并且衍生品市场也已习惯基于隔夜复合利率形成期限利率。而其在信贷市场及银行业的运用障碍更多。因为现金市场参与者已习惯于使用前瞻性期限利率，在SOFR环境下银行仍缺乏能够取代LIBOR、充分反映其边际融资成本的利率。虽然回购市场也越来越成为银行重要的融资来源，但该市场由大银行主导，从事回购所必须的国债也集中在大机构。由于美国银行业非常多元化和分散，无担保资金包括银行间市场融资仍是银行业重要的资金来源，LIBOR在银行业融资中的占比仍然稳定。总之，银行的主要业务模式是从事期限转换，更需要采用具有期限及信用溢价功能、能真实反映其边际成本变化、帮助其从事资产负债管理的参考利率。ARRC选择SOFR作为LIBOR替代利率的主要依据是SOFR具有规模巨大的国债回购市场的强劲支撑，但这并不完全适合于银行业。银行在SOFR环境下从事资产负债管理，特别是再融资定价的难度会更大，并可能面临更大的利率风险特别是基差风险。并且由于贷款更具有定制性质，也更不宜如衍生品一样采用一刀切的参考利率。国际清算银行2019年对LIBOR报价行的一项调查发现：80%的受访者表示更希望LIBOR能够维持某种形式的存在。

总之LIBOR与SOFR 结构不同，具有不同的流动性和波动性特征。对银行业来说，LIBOR与SOFR的差异集中体现在对期限、信用风险和流动性状态的表达方面，特别是在市场动荡时期差异更明显。就这两种利率与银行融资成本的相关性来看，LIBOR和SOFR与银行融资成本之间的相关性都高达97%，差异非常有限；但由于LIBOR对信用及流动性状态更敏感，其在市场动荡时期更能反映银行真实融资成本变化（见图1）。

图1 SOFR、LIBOR和银行融资成本（%，季度平均值）

所以，尽管SOFR是最透明稳健的LIBOR替代利率，但其适用的广泛性受到市场参与者质疑。而从LIBOR向SOFR过渡的实践也越来越显示单一参考利率并不适用于全部市场和产品。

（三）从LIBOR向SOFR的转换过程并不顺畅

虽然监管机构紧锣密鼓地催促市场参与者尽快完成从LIBOR向SOFR的过渡，但LIBOR退出和广为接受新利率的过程比预想得更长更复杂。目前预计大约200万亿美元以LIBOR定价的金融衍生品、债券和其他金融市场产品的大部分转换方案已较明确。但大约12万亿美元以LIBOR定价的存贷款等现金产品转换方案仍不成熟，放弃LIBOR难度更大，2021年下半年LIBOR在很大程度上仍主导着美国信用和货币市场定价。咨询公司SRS Acquiom 在2021年9月考察时发现：在监管机构强力促进期限利率实施的环境下，美国金融机构从LIBOR向SOFR过渡的占比在上升，但各类金融机构中尚未对过渡做准备的占比仍很高，其中最高的是贷款机构达28%；并且57%的金融机构仍在新贷款中继续采用LIBOR，超过50%的金融机构仍不清楚或不确定何时在新贷款中停止使用LIBOR；38%的金融机构期望采用SOFR期限利率，而86%的金融机构认为信用点差调整的开发和公布将使他们更有可能采用SOFR。普华永道在同年10月考察时也发现：目前以SOFR为参考利率的现金产品发行仍较少。

这意味着监管者和市场参与者在新的替代利率的建设中必须认真对待这些既成事实：LIBOR在长期实践中形成的作为参考利率的优势条件及其被市场认可和接受的程度难以被其他利率完全取代，特别是信贷市场更愿意接受一种类似于LIBOR的利率。

二、新的信用敏感参考利率CSR的主要特点及局限性

（一）主要的CSR种类

目前比较成熟并已在信贷市场运用的CSR主要有以下三种：

1.彭博短期银行收益率指数BSBY(自2021年1月公布，期限：隔夜—1年)。其根据国际证监会组织（IOSCO）的基准利率原则建立，主要衡量市场参与者对大银行优先无担保资产所愿意接受的平均回报率。BSBY旨在向贷款市场参与者提供一个补充和支持SOFR的指数，确保其在面临市场压力时也能获得融资，并从事资产/负债管理。制定BSBY所基于的市场交易额来自彭博外汇和货币市场交易及高级无担保银行公司债券交易，日均交易超过2000亿美元。该指数的计算是在彭博从34家大银行（多于LIBOR的16家）获得的数据基础上生成；并且不同于LIBOR，这些数据的采用是隐秘的，银行并不知晓其交易如何被用于计算BSBY，以进一步防止数据被操纵。

2.美国金融交易所（AFX）的Ameribor（自2015年12月公布，期限：隔夜—2年）。其也根据IOSCO原则建立，基于无担保融资交易生成，反映了数千家中小银行实际借贷成本和信用溢价（对与这些银行有业务的大银行也有用），填补了后LIBOR环境下许多不通过SOFR市场融资的中小银行参考利率的空缺。Ameribor根据AFX的商业票据、商业存款及无担保贷款数据的加权平均值计算，其基础市场日均交易量约20亿美元。

3.洲际交易所（ICE）的银行收益率指数BYI（自2017年12月公布，期限：1—12个月）。其也是前瞻性信用敏感利率，设计初衷即是替代LIBOR作为贷款活动定价基准。BYI基于大银行无担保融资交易，及其发行的无担保债券的二级市场交易生成。为了确保基础市场规模，BYI要求所有符合条件的交易都需有至少日均150亿美元的交易额。BYI直接从银行获取商业票据（CP）、大额存单（CD）和批发存款等无担保融资数据，从交易报告及合规引擎（TRACE）中获取二级市场债券数据。BYI与同期限LIBOR的相关性也非常高（见图2），并且在2020年新冠肺炎疫情暴发之际也曾出现超过SOFR的上涨。

图2 3个月BYI和3个月LIBOR变化（%，日均）

（二）CSR的主要功能和特征

一是传承了LIBOR基因。类似于LIBOR，CSR也是市场参与者的选择，没有监管干预；也基于无担保融资，并且包含了期限和信用溢价结构。不同于SOFR的固定历史信用点差，CSR是基于银行为自己融资的交易，其信用溢价是浮动点差，这意味着当银行面临压力时，利差也会随之上升，反而更愿意提供信贷，这对银行及客户都具有公平性。例如，2020年3月新冠肺炎疫情暴发时，银行若基于SOFR+固定信用溢价方法，则由于SOFR下降银行贷款利率也需向下调整，可能抑制银行提供贷款的意愿，形成顺周期模式；而若是基于CSR例如Ameribor定价则能更好反映银行融资成本，银行也更愿意增加信贷（见图3）。

图3 隔夜Ameribor、隔夜SOFR和隔夜LIBOR变化(%，半月均值)

此外，相关数据也表明，在正常市场状态下包括BSBY、Ameribor等在内的主要CSR与LIBOR及SOFR的相关性很高，例如1个月BSBY与同期LIBOR及SOFR之间的相关性都高于98%；但其波动性却和LIBOR更接近而低于SOFR。这也意味着银行支付的利差类似于既有的LIBOR，在目前未还贷款大部分仍与LIBOR挂钩的条件下，有助于银行从LIBOR的顺利过渡。

二是克服了LIBOR缺陷。CSR从一开始即根据IOSCO的基准利率原则建立，并基于银行在一级市场的融资交易和二级市场可执行报价的实际交易而非银行投票生成，因此不太容易被操纵。

上述优势使CSR有条件在后LIBOR时代作为SOFR在信贷市场的补充，成为信贷等现金产品的定价基准，帮助银行确定其真实的融资成本，以从事利率风险及资产负债管理。

（三）CSR的主要局限及挑战

监管及市场参与者对CSR的主要顾虑是：其基础市场规模比SOFR小，日均交易量仅有20亿到500亿美元不等。交易量不足会导致流动性较低，特别是在市场处于压力时期，CSR基础市场有可能中断甚至停止交易。CSR的报价银行也有限，利率有被操纵的风险。此外信贷衍生品已广泛采用SOFR，而其信贷市场若采用CSR，二者不一致会增加点差风险。

对于这些挑战，CSR提供者认为：对于12万亿美元左右采用LIBOR的信贷产品，CSR的基础市场交易规模虽小于SOFR但也相当可观。例如，目前CP市场规模约为1.2万亿美元，2018年1月至2021年2月其日均发行量为820亿美元，金融机构交易量占总交易额的近60%；而机构CD的市场日均发行量也高达113亿美元。据彭博2021年6月预测，未来在LIBOR过渡完成后，BSBY的基础交易可超过2000亿美元，这足以让该利率保持稳健。并且，基础交易规模固然重要，但交易的代表性也很重要。目前为CSR提供数据的机构远多于LIBOR，由具有相互竞争利益的买家和卖家组成，起到了制衡作用，加之CSR计算是基于实际交易数据，不依赖主观输入或专家判断，可有效克服由于LIBOR报价行利益一致加上主观判断导致的被操纵缺陷。同时CSR的衍生交易正在扩大，也会提升其作为参考利率的功能。例如，CME已开始提供BSBY期货交易，可为短期融资市场带来更多的选择和更好的风险管理。

（四）CSR与SOFR的关系

SOFR和LIBOR的关系是替代关系，但CSR设计的初衷并非替代SOFR，而是作为其在信贷及货币市场的补充，共同形成短期参考利率体系，并支持LIBOR转型。其中虽有部分替代关系但限于细分市场，不太可能对SOFR市场规模和流动性形成全面威胁。当然，CSR和SOFR的关系最终取决于金融机构对二者的接受程度，及各机构的业务特征，有些可能更多倾向于补充，有些则更倾向于替代，这是一个市场选择过程。

三、CSR在美国发展的可行性及未来前景

CSR的出现使美国后LIBOR时代参考利率的环境变得更难预测。虽然SOFR将是LIBOR的主要替代利率，但监管机构和许多市场参与者都认为仍需要CSR作为SOFR的补充以满足贷款市场需要。并且在美国的历史参考利率体系中，CSR与无风险利率并存的多利率结构已被证明了合理性，也在很大程度上预示了其前景。

（一）各方面对CSR的态度

监管者。当前各国的主要监管机构在推出无风险利率替代LIBOR时，基本上都允许同时采用改革和改进的类LIBOR作为补充，但美国监管者的态度及其预期仍不确定。

美联储、货币监理署（OCC）和联邦存款保险公司（FDIC）曾表示，在银行贷款业务使用利率从LIBOR的转换中不为任何具体替代利率背书，因其没有足够能力来裁决银行与客户间的参考利率选择；银行也不会仅因在信贷业务中使用CSR而非SOFR而遭受批评。美联储主席鲍威尔2021年5月也指出，SOFR是合理选择，但各实体可根据需要采用CSR。他认为Ameribor考虑了市场动态，符合IOSCO设定的参数，对认为该利率可以反映融资成本的机构而言，是完全合适的选择。ARRC也承认银行融资模式各异，银行在从事贷款活动时可根据情况使用任何自认为最恰当的替代利率包括CSR，只要求在贷款合同中加入后备条款，规定在LIBOR终止后使用明确定义的、稳健的替代参考利率。

在2021年底之前，监管者主要关注的是金融机构的新合约尽快脱离LIBOR环境。而在SOFR前瞻性期限利率实施之前，监管者考虑到金融机构特别是信贷市场可能对采用SOFR有顾虑，因此鼓励市场参与者使用现有可用的工具完成LIBOR过渡，对CSR也更包容。但在7月期限SOFR启用后，监管者对CSR更多表示了顾虑，主要基于：CSR基础市场规模及流动性不充足，特别是在市场处于压力时期可能萎缩；也具有被操纵的风险。IOSCO也在2021年9日重申在LIBOR过渡期间应集中于稳健的替代基准如无风险利率而不是CSR；并呼吁在评估信用敏感度时更多关注其基础市场规模和基准设计中数据的充足性，以确保其准确可靠地代表基础市场。

未来监管机构是否会对CSR做出更正面的评价甚至认可某个CSR，需要看SOFR在替代LIBOR中的效果，而市场对CSR的需求及其表现，取决于这些利率如何克服其局限。

金融机构。SOFR在2021年下半年快速发展的同时，信贷市场参与者也在准备提供CSR作为替代方案。由于从LIBOR转换到CSR的贷款不需利差调整，所以CSR有助于银行尽早脱离LIBOR环境。特别是对利率敏感类存款占比更高的银行而言，在未来的利率上升环境下，基于CSR定价有助于其减少运营开销和降低基点风险。有些大银行已在贷款合约及系统中运用这些利率，对于无法进入有担保隔夜回购市场的中小银行而言，这些利率更具吸引力。金融咨询公司SRS Acquiom于2021年9月进行的新替代利率的调查发现，金融机构中选择BSBY作为新替代利率的达65%，作为首选的为16%；采用Ameribor的达58%，作为首选的为6%；采用BYI的达30%，作为首选的为8%。

行业组织。信贷行业机构对CSR主要持支持态度。例如银团贷款及交易协会（LSTA）认为SOFR前景并不好，而CSR则可能提供更好的解决方案，并已做了大量工作以确保CSR规则的一致性。而国际掉期与衍生协会（ISDA）也修改了其关于参考利率的定义，增加了Ameribor和BSBY作为浮动利率选项。

客户。在未来一段时间内借款人也会和银行一起在期限贷款定价中不断试验基于SOFR和其他利率的信用利差调整（贷款期限越长越需要调整）。即使其他各类利率的流动性不如SOFR也无ARRC支持，市场参与者仍有选择自由。普华永道的考察发现，公司客户对CSR的兴趣不如其贷款银行，但仍然对各种不同的替代利率选择感兴趣。

（二）CSR运用的前景及银行业的应对

LIBOR结束之后，在最终的利率体系被监管者认可和市场接受之前可能会出现一段“战国”时期。据彭博估计，在后LIBOR体系中以CSR定价的金融产品规模可能达20万亿美元，占整个美元参考利率市场的10%左右。

银行业需要为多利率环境做准备。监管者虽然不会明确限制CSR的采用，但在银行高度关注合规风险的环境下，监管者的态度可能形成软制约，影响银行业决策。因此，银行业需要特别关注在新的信贷合约全部与LIBOR脱钩后监管者对CSR的态度。银行在市场参与者中居于中枢地位，是CSR的直接用户，需要和CSR提供机构密切合作，使这类参考利率的设计和运作更具稳健性。银行也需要就其选定的替代利率与客户密切互动，披露其计划，让相关方理解并接受新的利率。鉴于监管要求银行在评估替代参考利率时，要考虑业务、风险状况及管理能力、客户和资金需求及运营能力，要了解此类利率的构造，以及该利率与其基础市场相关的任何潜在脆弱性，这些构成了银行评估和选择参考利率的基石。