外汇市场沟通的作用机制、有效性及政策框架

文/国家外汇管理局江苏省分局课题组

一、外汇市场沟通的内涵、作用媒介及路径

（一）外汇市场沟通的内涵

外汇市场沟通，是指一国金融外汇管理部门基于一种或多种信息传导渠道或媒介载体，向所有或特定市场参与者披露外汇政策信息、传达外汇形势立场、影响市场预期和情绪，通过市场主体预期变化、信号反馈来引导沟通对象对政策信号的理解认同，使其外汇市场交易行为朝政策意图方向收敛的动态过程。外汇市场沟通不仅仅是外汇政策信息的被动披露与透明化，更是为了实现引导协调市场预期目的而主动进行的双向沟通反馈过程，金融外汇管理部门正是通过这种信息沟通反馈机制来确保外汇政策透明度及外汇市场操作的有效性。

外汇市场沟通包括沟通主体（金融外汇管理部门）、沟通对象、沟通内容、沟通方式、沟通目标、沟通频率及时机六个基本要素。金融外汇管理部门对沟通内容、沟通对象、沟通模式的选择，构成了金融外汇管理部门的市场沟通策略。信息传递的内容、信息传递的环境、周围的噪音干扰、传递媒介的选择、传达信息所用的词汇等，都关系到市场沟通的效果。金融外汇管理部门有效的沟通不仅仅是宣布外汇政策和外汇市场操作，还包括公开（提供信息的数量和准确性）、清晰（对信息的提示、介绍及说明的程度）、诚实（内部框架与外部沟通的公开版本的一致性程度）和共同理解（金融外汇管理部门与公众对信息资源共享与理解的一致性程度）等特点。

（二）外汇市场沟通的作用媒介及路径

金融外汇管理部门通过发布政策信号来引导各类外汇市场主体预期的形成和调整，市场主体预期的变化和信号反馈会影响各类外汇交易行为，进而对外汇市场供求施加压力。外汇市场供求的变动直接作用于外汇市场商品的价格上，同时价格的变化又反作用于外汇市场供求关系，进一步影响外汇市场交易行为。

外汇市场沟通的作用主要体现在沟通对市场预期的引导上，即预期发挥外汇市场沟通传导媒介的作用路径。市场沟通与市场预期之间，既有关联也有差异。沟通是影响外汇市场预期的手段，预期是外汇市场沟通的传导媒介。两者都是通过对市场形势的预测来影响市场交易行为，但外汇市场沟通更侧重于市场主体间的双向互动，而市场预期引导主要是市场主体对市场行为的单向预测传导过程，外汇市场沟通正是通过预期媒介的中间作用对市场主体交易行为进行引导。

外汇市场沟通的作用路径主要体现在沟通对外汇市场供求的影响上。外汇市场的商品即外汇，直接受外汇市场供需双方变化的影响，最终供需力量的对比会体现在外汇市场商品的价格上，即汇率。因此，汇率作为外汇市场商品价格，是外汇市场沟通的主要盯住变量。

二、外汇市场沟通的理论模型

（一）外汇市场沟通的宏观模型构建

在存在价格粘性、商品市场均衡曲线短期内不变、非抛补利率平价成立等假设条件下，构建商品市场、货币市场和外汇市场市场包含汇率预期因素的IS-LM-BP模型。

根据三个市场的均衡方程，建立跨境资金净流入（流出）F与汇率预期ee的表达式，具体如下：

（二）外汇市场沟通的预期方程构建

依据预期和对经济影响的不同，本文将与外汇市场有关的主体i分为金融外汇管理部门、银行或证券等金融机构和市场公众（企业）。市场主体i的汇率预期受到两个部分因素的影响：一是其他主体的预期，主体i在当期观察到上期其他主体j的预期，向其分配一个权重Wij,并对所有其他主体的预期进行加权汇总；二是自身预期，主体i在当期会比较上期的自身预期与实际汇率数值的差距，从而得出自身预测准确的判断，并据此修正本期预期，自身预期权重为Wii。上述三类主体i在t期对未来汇率预测值表述为eeit,其中i=1表示金融外汇管理部门汇率预期，i=2表示金融机构汇率预期，i=3表示公众汇率预期。

金融外汇管理部门对金融机构、企业或市场公众的影响权重系数受金融外汇管理部门市场沟通的力度（L）及金融机构、企业或市场公众接收外汇市场沟通信息的效率（δ）两类因素的影响，即W=L*δ。由此可得出汇率预期关于外汇市场沟通行为的表达式：

（三）外汇市场沟通的有效性

将汇率预期公式与外汇市场沟通行为函数联立，可得金融外汇管理部门市场沟通行为对外汇市场跨境资金流动的影响表达式，具体如下：

由（3）式可知，外汇市场沟通行为对跨境收支的综合影响系数为A、L和δ，即外汇市场沟通行为的影响程度取决于金融外汇管理部门、金融机构和市场公众的沟通力度（L）、信息接收效率（δ）、跨境资金流动对境内外利差、汇率预期与实际汇率差的敏感性（β1、β2）及境内外利差对汇率预期与实际汇率差的反应系数（θ）。

（四）不同沟通模式下的有效性及成本

外汇市场沟通模式分为封闭式、半开放式和开放式。其中，封闭式外汇市场沟通模式，是指金融外汇管理部门根据外汇形势独立决定其自身预期，并向金融机构和公众进行传导，但对金融机构和公众的预期不予接收。半开放式外汇市场沟通模式是指金融外汇管理部门向金融机构和公众进行汇率预期传导，同时接收金融机构专家的汇率预期并不断交流协商，但是对于公众的预期不予接收。开放式外汇市场沟通模式是指金融外汇管理部门向金融机构和公众进行汇率预期传导，同时接收金融机构专家和公众的汇率预期，三类主体不断互动交流，传递并反馈汇率预期并达成一致。

根据沟通力度和信息接收度对跨境资金流动的影响分析，从外汇市场沟通的有效性、收敛速度、沟通效果以及成本等方面得到以下结论：

一是外汇市场沟通具有有效性，对外汇市场供求均衡产生影响。根据模型的推演，可以看出通过外汇市场沟通，外汇市场主体接收到对方发出的信息，不断修正自身的外汇市场预期，并通过自身的行为向外传递外汇市场预期情况或变动。理论上，在没有外部影响和冲击的情况下，经过多轮沟通，最终将实现预期的一致。

二是不同的沟通模式对市场预期收敛速度影响不一。封闭式市场沟通模式下，金融外汇管理部门单方面向市场沟通，市场预期收敛速度最慢；半开放式市场沟通模式下，金融外汇管理部门和金融机构开展沟通，市场收敛速度相较于封闭式沟通，收敛速度有所加快；开放式市场沟通模式下，三类主体相互充分沟通，市场预期的收敛速度也是最快的。

三是加大市场的沟通力度和提升市场信息接收效率都能增加外汇市场的沟通效果。无论采取何种沟通模式，当增大市场沟通力度或提高信息接收效率时，市场预期收敛速度都会加快（见图1、图2、图3）。但是在不同的沟通策略下，沟通效果具有一定的差异。具体而言：在封闭式沟通模式下，增大市场沟通力度，市场预期的收敛速度明显快于提高信息接收效率的收敛速度；在半开放或开放式沟通策略下，增大沟通力度的汇率收敛速度和提高信息接收效率的收敛速度一致，且当同时增大市场沟通力度和信息接收效率时，汇率收敛速度明显加快。

图1 封闭式模式下不同沟通力度和信息接收度下预期收敛速度比较

图2 半封闭式模式下不同沟通力度和信息接收度下预期收敛速度比较

图3 开放模式下不同沟通力度和信息接收度下预期收敛速度比较

四是从市场沟通的成本看，在不同市场沟通策略下，各类主体的相关成本也存在较大差异。在开放式市场沟通模式下，市场沟通成本最低；在半开放式市场沟通模式下，市场沟通成本相对较低；在封闭式市场沟通模式下，市场沟通成本最高。

三、外汇市场沟通水平的测度和沟通有效性实证分析

（一）外汇市场沟通水平测度

1.指标的设定

外汇市场沟通指数G，由金融外汇管理部门沟通指数G1、金融机构沟通指数G2和市场公众沟通指数G3平均汇总计算得出。每类市场主体的沟通水平由沟通力度(Li)和信息接收率(iδ)组成，考虑到实际情况，为了便于有效测度，在实证中增加沟通方向(iF)变量，通过这三个维度来分别测算金融外汇管理部门、金融机构和市场公众（企业）沟通指数，具体公式表述为：

2.指标的测算方法

本文选取在2011年至2020年10月的近10年中人民币汇率波动幅度较大的36个时间段来分析外汇市场主体间沟通的情况（见附表）。

数据采集渠道及筛选方法

3.指标测算结果

分析可见，在沟通方向上，金融外汇管理部门沟通方向更偏向中性，金融机构和市场公众沟通方向更加明确，并且沟通方向较一致；在沟通力度上，金融外汇管理部门在人民币汇率贬值时沟通力度最大，金融机构整体沟通力度整体比较大，市场公众沟通力度整体较弱；在信息接受效率上，从趋势上看，整体呈现信息接收效率逐年增长态势。具体看各指数指标：

（1）市场沟通总指数（G）

从整体情况看，外汇市场沟通指数与人民币汇率走势基本一致。2015年7月之前，外汇形势相对较为稳定，且人民币汇率呈现小幅升值态势，测度的外汇市场沟通指数也相对较小；2015年8月以来，随着外汇形势的复杂性加大，金融外汇管理部门加强市场沟通，每月定期发布外汇数据并予以解读，加强公众号的宣传，防止因信息不对称导致预期发生偏差，外汇市场沟通指数整体上行。从市场主体情况看，金融外汇管理部门市场沟通指数主要在0和负值之间小幅波动，表明金融外汇管理部门沟通偏中性，有时传递的沟通信号不一定能被市场接受。

（2）汇率预期方向（F）

从整体情况看，市场主体沟通方向与人民币实际汇率走势基本一致，表明沟通能较好地引导市场的预期。2011年1月至2015年7月，人民币汇率处于升值期，外汇市场整体汇率预期方向是升值；2015年8月至2016年12月，人民币汇率贬值，外汇市场整体汇率预期方向是贬值；2017年1月以来，人民币汇率波动较明显，外汇市场汇率预期整体发生明显波动。从市场主体情况看，在人民币汇率快速贬值期，金融外汇管理部门汇率预期方向与金融机构和市场公众的汇率预期方向相反，沟通具有逆周期性。

（3）沟通力度指数（L）

从整体情况看，外汇市场沟通力度与人民币汇率走势相关，在人民币汇率升值期或波动较小时期，沟通力度适中。2015年8月以来，人民币汇率较此前有所贬值，但双向波动态势日益明显，外汇市场沟通力度整体较强。从市场主体情况看，由于金融外汇管理部门具有宏观审慎调控能力，市场对金融外汇管理部门的动向关注度极高，金融机构和市场公众对金融外汇管理部门行为的解读各不相同，因此金融外汇管理部门对于每次沟通的内容和方式都偏谨慎，在汇率贬值预期较强烈的时候，沟通力度明显加大，其余时期沟通力度适中并且比较稳定。

（4）信息接收效率（δ）

从整体情况看，外汇市场信息接收效率整体呈现递增态势。在2015年8月之前，人民币汇率处于稳定的升值期，外汇市场主体预期平稳，市场主体之间沟通的信息量较少，信息接收效率较低；2015年8月之后，人民币汇率较此前有所贬值，但双向波动态势日益明显，市场主体预期分化，相互沟通较频繁，市场信息量明显增长，信息接收效率有所提高。从市场主体情况看，金融机构和市场公众信息接收效率较低，金融机构作为盈利性机构，有专业的分析团队对金融外汇管理部门的沟通内容进行分析，而市场公众由于专业知识和分析能力的限制，其信息接收效率明显低于金融机构信息接收效率。

（二）外汇市场沟通有效性的实证分析

1.沟通模式及有效性判断标准

根据市场主体之间信息接收效率的不同，本文将外汇市场沟通策略分为三种情况：当金融机构和市场公众信息接收效率较低时，只有金融外汇管理部门单方面开展沟通；当金融机构信息接收效率提高，而市场公众信息接收效率仍然较低时，金融外汇管理部门和金融机构之间开展双向沟通；当金融机构和市场公众信息接收效率明显提高时，金融外汇管理部门、金融机构和市场公众之间开展互动沟通。具体沟通标准如下：

第一个标准为方向标准。该标准判断后期人民币汇率的变化方向是否与市场主体沟通的意图一致。第二个标准为扭转标准（逆周期调节）。该标准判断后期人民币汇率的变化方向是否与前期人民币汇率的变化方向相反，且这种变化是否与市场主体沟通的意图一致。第三个标准为平滑标准。在该标准下，只要通过市场沟通平滑了市场对人民币汇率的预期，即可认为沟通达到目的。

2.不同沟通模式判定及特点

对近10年36个事件进行分析，从有效性看：一是封闭式沟通模式下成功概率较低，半开放式沟通模式下成功概率相对较高，开放式沟通模式下成功概率最高；二是封闭式沟通模式下平滑市场波动效果较好；三是开放式沟通模式下可以有效扭转市场预期方向。开放式模式下，市场公众加入沟通，金融外汇管理部门、金融机构和市场公众的汇率预期比较透明，信息沟通比较通畅，当金融机构和市场公众产生持续性贬值预期时，金融外汇管理部门能迅速发现并及时沟通，可以有效扭转市场预期方向，避免市场产生汇兑风险。

从沟通特点看：一是外汇市场沟通方式由书面沟通为主转为以口头沟通为主。根据时间趋势分析，2011年至2014年6月（封闭式沟通模式），金融外汇管理部门以书面沟通为主，主要通过在《中国金融》《中国外汇》等发表署名文章，开展外汇形势分析和政策解读。2014年7月至2015年8月（半开放式沟通模式）和2015年8月以后（开放式沟通模式），金融外汇管理部门在沟通方式上也逐渐转变为口头沟通为主，主要通过形势分析会、答记者问等形式向市场开展沟通。

二是外汇市场的沟通力度和连续性不断提高。在2011年至2014年6月（封闭式沟通模式），人民币汇率处于温和升值期，外汇市场关注度较低，金融外汇管理部门开展单方面沟通，沟通力度较相对较弱；2014年7月至2015年8月（半开放式沟通模式），人民币汇率双向波动，金融外汇管理部门沟通力度较稳定，加强了对汇率发生的小幅波动分析与预测，并及时向市场发布信息；2015年8月以后（开放式沟通模式），人民币汇率双向波动态势更加明显，外汇市场预期分化，金融外汇管理部门沟通力度明显增大并且沟通较频繁，市场沟通力度和连续性不断加大。

三是外汇市场沟通越来越关注沟通的时机。2014年以后，金融外汇管理部门的沟通时点已经较此前更为提前。如2015年8月11日，在汇改声明发布的同时，金融外汇管理部门即开展市场沟通，央行官网紧接发布“中国人民银行新闻发言人就完善人民币汇率中间价报价问题答记者问”的新闻，解读汇改的背景、分析人民币汇率短期大幅波动的原因并传递下一步改革方向。2015年“8·11”汇改以后，很多情况下金融外汇管理部门基本能在事件发生当天就开展外汇市场沟通。

四是金融机构在外汇市场沟通中的作用日益明显。从数据分析看，近年来金融外汇管理部门越来越关注金融机构在市场沟通中的反馈，且金融机构在市场信息传递和引导市场公众预期形成中的作用越来越大。2014年7月至2015年8月（半开放式沟通模式）和2015年8月以后（开放式沟通模式），金融机构与金融外汇管理部门的沟通力度较2014年6月以前增长近1倍，信息接收效率较2014年6月以前增长61%。尤其在人民币汇率贬值时，沟通力度较大，对引导外汇市场预期发挥了重要作用。

3.沟通有效性判定及特点

根据沟通有效标准，对近10年36个事件按照沟通事件类型、人民币汇率走势以及沟通连续性、沟通力度、沟通介入时点等维度，分析外汇市场沟通的有效性，可得出：

一是国内宏观事件沟通成功的概率相对较高，其中贸易摩擦事件沟通平滑市场预期效果较好，扭转预期效果较弱。首先，相较于国外宏观政策事件的沟通，在国内宏观政策事件的沟通中，金融外汇管理部门占有信息优势，可以较为准确地对风险进行解读和预判，因此市场沟通的成功概率相对更高。其次，中美经贸摩擦类事件对外汇市场冲击较大，尤其在经贸摩擦加剧期间，市场产生贬值预期，金融外汇管理部门通过沟通扭转市场汇率预期方向的成功概率相对较低，但通过市场沟通平滑市场主体预期效果相对较好。

二是在人民币汇率阶段性贬值时市场沟通效果较好。当外汇市场出现明显的贬值行情时，市场关注度显著提高，市场主体信息接收效率明显提升，沟通意愿显著增加，且沟通力度更大，更容易扭转市场主体预期。

三是市场沟通的连续性、力度和介入时点均对市场沟通效果有影响。从沟通的连续性看，通过连续性沟通，可以使市场主体的汇率预期更加明确，市场主体的汇率预期快速收敛一致；从沟通力度看，市场沟通力度与沟通有效性并不成正比，并非沟通力度越强，市场沟通成功概率越高，需要针对不同风险事件和汇率走势进行细分，开展不同力度的沟通；从沟通的介入时点看，当风险事件发生时，金融外汇管理部门越早提前介入，及时和金融机构和市场公众开展沟通，引导市场预期的成功概率越高。

四、外汇市场沟通的政策框架构建

（一）政策目标

外汇市场沟通框架构建的总体目标为，通过市场沟通，熨平外汇市场的过度波动，维护外汇市场平稳运行的良好秩序。主要有以下三项过程目标：一是持续增强市场主体对金融外汇管理部门的信任，提升金融外汇管理部门的权威性与影响力；二是持续增强金融外汇管理部门对市场的了解和把握，准确决策市场沟通的时机、方式、力度等要素；三是通过持续的市场沟通，培养市场主体的学习能力和理性意识，从而降低市场沟通的成本。

（二）总体思路

外汇市场沟通框架构建的总体思路主要包括：一是构建以开放式沟通为基础，有针对性地对金融机构开展半开放式沟通，打破偏重金融外汇管理部门向市场主体单向传递信息的理念；二是常态化与非常态化有机结合，其中常态化沟通是制度性的、连续性的沟通行为，非常态化沟通是有针对性的、弹性的沟通行为；三是以调查为基础，将评估校验融入事前、事中、事后各环节，构建动态渐进的开放式沟通框架。

根据上述思路，新构建的外汇市场沟通框架可分为常态化沟通体系和非常态化沟通体系两大部分。通过目标式沟通与指导式沟通在宏观层面对外汇市场中长期大格局演变和外汇管理理念进行沟通；通过平台式沟通与调查式沟通打造畅通的双向沟通渠道；通过应急式沟通与解读式沟通分别针对外生冲击和内生的政策改革等事项，利用构建好的平台做出应对沟通，并通过调查机制进行全流程评估校验（见图4）。

图4 外汇市场沟通的政策框架

（三）体系构建

1.常态化沟通

其一，目标式沟通。沟通内容主要包括开放式目标、状态式目标、路径式目标等。其中，开放式目标是对政策目标进行概括性、非量化的语言描述；状态式目标是给出未来某个时点的诸如通胀率等经济金融指标的期望值；路径式目标是给出未来某段时期内诸如基准利率等经济金融指标的期望运行路径。

其二，平台式沟通。平台式沟通可以实现实时的双向互动交流，沟通效率与深度都相对较高。此外，沟通内容较为灵活，可涉及外汇市场相关的全部宏观、微观话题。每月或每季度例行新闻发布会及答记者问等是平台式沟通最常用的形式。

其三，调查式沟通。调查式沟通主要包括发布线上市场预期调查或组织线下调研、走访、座谈等，是金融外汇管理部门在沟通过程中进行评估校验的重要基础。调查式沟通以市场主体向金融外汇管理部门传递信息为主；但市场主体也可以从各类调查的频度、内容等观察金融外汇管理部门的政策导向，因此是以单项沟通为主、兼有双向沟通的沟通形式。

2.非常态化沟通

其一，应急式沟通。应急式沟通主要针对我国经济、金融、外汇市场中重要指标出现剧烈波动，或国际经济、金融市场出现重大突发事件，在常态化沟通的基础上，及时引导市场预期回归理性，平抑市场过度波动。

其二，解读式沟通。解读式沟通主要针对我国金融、外汇政策方面的重大深化改革措施，通过沟通平台对政策要点的解读确保政策意图的有效传递，促使措施落地后发挥预想中的效果。

其三，指导式沟通。指导式沟通主要针对我国金融、外汇市场中长期发展进程中的重大关键期或转折点，由金融外汇管理部门的相关领导通过发表讲话、署名文章等方式对政策改革方向或宏观形势走向作出指导。

（四）组织实施

在建立常态化和非常态化沟通体系的基础上，结合实证分析结果，提出四项外汇市场沟通的基本原则。一是外汇市场主体要多采取开放式沟通模式，金融外汇管理部门要积极释放信号，及时让市场主体获取，同时要积极获取和关注市场主体行为动态，及时修正沟通策略。二是强化与金融机构的沟通渠道，充分发挥其交易行为对市场的影响力，以及其信息传递对市场公众预期引导的直接作用。三是注意沟通的及时性，原则上要第一时间介入，积极释放信息，便于市场主体获取。四是要根据外汇形势及市场主体行为，动态灵活调节沟通力度、沟通频率以及沟通的方向性。在市场沟通的基本原则框架下，再对外汇市场预期状态进行划分，细分不同场景组织实施沟通（见图5）。

图5 外汇市场沟通的组织实施流程

（五）配套支撑

1.协调整合常态化与非常态化外汇市场沟通

一是根据实际情况和需求，可对各类常态化与非常态化外汇市场沟通进行灵活地组合使用。当出现影响外汇市场稳定的重大事件时，需要对当前市场风险、进行沟通的急迫性进行评估和考量后制定综合方案，运用常态化和非常态化沟通方式加大市场沟通的力度。

二是在某一时段内运用多种市场沟通方式时，应注意导向的一致性。尤其涉及长期与短期、宏观与微观等不同层次的沟通内容时，应主要保持口径的一贯性与合理性，避免向市场主体传递噪声信息并维护金融外汇管理部门的权威性。

三是使用各类市场沟通方式时，应识别各自的优势和局限性，区别运用。如指导性沟通的优势是容易引起市场广泛关注，局限性是一旦市场走向与沟通导向偏离，则对金融外汇管理部门的负面影响较大，因此不宜频繁采用。

2.建立统一的外汇政策信息共享平台和专业的外汇市场沟通团队

一是建立外汇政策信息共享平台，统一发布市场沟通文稿材料、线上调查和收集市场反馈。通过共享平台实现市场沟通双向信息的有效归集，同时吸引更多社会公众关注金融外汇管理部门的重要动向。

二是成立专业的外汇市场沟通团队，开展前瞻性研究、沟通机制构建与优化、相关活动组织策划与实施、与媒体和各类市场主体进行正式与非正式交流等。

3.将理性市场培育工作融入外汇市场沟通框架

一是在各类市场沟通行为中有意识、有计划地开展政策宣传，促进各类市场主体通过学习理解外汇管理政策，理性参与市场活动。

二是紧抓外汇市场中的关键主体，即金融机构、专业市场分析机构和研究院等。此类主体专业知识丰富、分析能力强，并对其他市场主体的影响力较强，因此金融外汇管理部门应及时关注重要主体的沟通行为。