国际收支结构与宏观经济金融脆弱性的相关性

文/邰金怡 吴涛

一、引言

国际收支结构是一国经济运行状况的综合体现，与宏观经济金融体系密切相关。当区域性、全球性金融危机爆发时，受波及的国家由于宏观经济金融体系的脆弱性水平不同，受冲击的影响与受危害的程度也不同。那么，国际收支结构与宏观经济金融脆弱性存在怎样的关系？能否从中梳理出有借鉴意义的指标？探究这些问题有助于完善我国外汇市场“宏观审慎+微观监管”两位一体管理框架，进一步优化国际收支结构, 提高抵御外部冲击的能力，降低宏观经济金融体系脆弱性。

二、文献综述

（一）宏观经济金融脆弱性的涵义

“脆弱性”是一种“度”“能力”或“可能性”，该表述最早运用于自然灾害领域，随后逐渐引入经济金融领域，具体分为两个方向：一是宏观经济脆弱性。联合国开发计划署（1999）首次正式提出“经济脆弱性”的概念，并将其定义为经济发展承受不利事件所带来损害的能力。卢万合、刘继生和那伟（2010）认为经济脆弱性是指对经济系统内外各种扰动的敏感性以及缺乏应对不利扰动的能力而使经济趋向不可持续发展的一种状态。二是宏观金融脆弱性。Minsky（1982）提出金融内在脆弱性是金融业的本性，是金融业高负债经营的行业特点所决定的。岳娟丽、程启智和管鸿禧（2018）定义金融体系脆弱性是在多部门或领域的金融风险聚集，是金融系统的一种由稳定状态向不稳定状态逐渐演变和发展的过程，同时也是一种风险产生和聚集的量变金融状态。

（二）国际收支结构变化与宏观经济金融脆弱性相关性研究

一国的国际收支结构是不断发展演变的，在经济发展的过程中必然会出现国际收支结构的阶段性变化。Samuelson（1952）、Crowther（1957）提出了国际收支发展的四阶段和六阶段理论。同时，国际收支结构也是反映宏观经济的参考指标。现有文献主要从国际收支结构所处阶段或者重点指标来研究与金融危机或宏观经济增长的相关性，主要研究观点有：

一是发展中国家长期经常项目失衡易产生金融危机。例如，余永定（1997）认为发展中国家的经常项目逆差应控制在5%以下，长期经常项目逆差或者逆差过大，将会给发展中国家经济稳定带来严重问题，甚至引发危机，如墨西哥和泰国。二是过度依赖资本账户融资会加深经济内部脆弱性。例如，李伟和王宇纯（2018）通过研究三次新兴市场国家经济金融危机发现，资本净流入过高引发对外依赖度加大是爆发危机的共同点。这些国家往往存在高外债、高通胀、高赤字、贸易逆差严重、经济结构单一等问题。三是国际收支失衡与经济金融波动相互关联。例如，McCombie（1997）研究发现，国际收支失衡导致日本在二战后经济增长速度放缓，而英、美两国在国际收支均衡的条件下经济保持较快增长。刑毓静（1999）指出中国国际收支的波动体现了国内经济周期波动的状况。李娟伟、任保平（2013）认为国际收支失衡与经济增长质量呈负相关关系，经常项目收支失衡使经济增长波动加剧，资本项目收支失衡推动通货膨胀上行。

在经济金融脆弱性的度量方面，目前应用最为广泛的脆弱性评价模型是由Polsky（2003）等基于“暴露-敏感-适应”提出的VSD（Vulnerability Scoping Diagram）评价整合模型。许多国内外学者均运用此模型开展相关研究，如任崇强（2017）运用VSD模型度量了中国31个省份的经济增长系统脆弱性，结果显示，经济越发达地区的经济增长系统脆弱性越低。

三、国际收支结构及经济金融脆弱性的量化

（一）国际收支结构合理性的测算

1.指标体系的构建

为科学评价我国国际收支结构的合理性，本文综合考虑影响国际收支结构变动的主要因素，建立国际收支结构重要指标体系（见表1）。即选取1991年至2019年间12个国家（中国、泰国、印度尼西亚、马来西亚、阿根廷、巴西、菲律宾、韩国、墨西哥、南非、土耳其和印度）的经常项目赤字（X1）、外汇储备支持进口月数（X2）、对外贸易依存度（X3）、出口依存度（X4）、出口产品科技含量（X5）、债务率（X6）、负债率（X7）、储备外债余额比例（X8）、短期外债占比（X9）、外商直接投资增长率（X10)年度数据进行分析。研究思路为：首先分别对1991—2019年的横截面数据做主成分分析，从这10个指标中提取相对独立的重要信息，实现降维的目的，每年得到一个国际收支结构的综合计算法则（几个主成分的线性组合），然后建立1991—2019年国际收支结构的综合法则的时间序列。为避免重复赘余，文中仅展示2019年数据进行主成分分析的过程，其他年份以此类推。

表1 国际收支结构重要指标体系

2.主成分分析及其评价结果

首先，原始数据通过了Bartlett’s球形检验，表明其适合进行主成分分析；其次，对原始数据进行标准化处理，并通过描绘碎石图和计算主成分特征值贡献率确定选取4个主成分（见表2），这4个主成分的载荷系数如表3所示。

表2 主成分特征值及贡献率

表3 主成分载荷系数

提取的主成分可以表示为：

这4个主成分是原有的10个指标的线性组合，它们之间线性无关，可代替原指标对目标对象进行评价，并包含了原指标86.44%的有效信息。最后，以各主成分与其贡献率的线性组合计算出评价对象的综合得分：

2019年各样本经济体国际收支结构合理性综合评价得分如表4所示。其中，2019年，中国的国际收支结构合理性综合得分为3.1765，排名第1。

表4 2019年各国国际收支结构合理性综合评价

（二）宏观经济金融脆弱性的量化

1.模型及指标的建立

本文使用VSD模型评估各国宏观经济金融脆弱性，VSD脆弱性评价框架由Polsky（2003）提出，其将某个体系脆弱性的影响因素分解为暴露程度、敏感性和适应能力三个要素，提供了清晰全面的脆弱性定量评价思路。

经济金融系统脆弱性评价的VSD模型为：

其中，V表示经济金融系统脆弱性；S表示经济金融因素敏感性；D表示经济金融制度因素应对性。

（1）经济金融敏感性要素（S）

本文在衡量经济金融整体状况时分别从宏观和微观两个维度选取敏感性指标。宏观维度选取国内生产总值（GDP）和人均GDP。微观维度选取国民总收入、家庭最终消费支出、资本形成总额、就业人员占总人口比重、进出口总量等8项，分别对应收入结构、消费结构、投资结构、就业结构和贸易结构。

（2）经济金融制度应对性要素（D）

该指标主要衡量一个国家经济金融制度因素的应对性，包含五个方面：政府与市场的关系（政府总支出）、私有经济的发展（对私部门信贷占全球GDP比重）、外资经济的发展及全球化（实际利用外资占全球GDP比重）和一体化程度（进出口占全球GDP比重）。

（3）指标权重的设定

采取加权平均计算S和D的数值，各指标权重通过熵权法确定，以确保数据客观准确。综合可得经济金融脆弱性评价指标如表5所示。

表5 经济金融脆弱性评价指标体系

2.评价结果

本文选取1991—2019年各国的年度数据进行分析，根据以上评价指标体系及VSD模型算法，得到各国宏观经济金融脆弱性综合评价结果（见表6）。

表6 各国经济金融脆弱性综合评价历年平均得分

从脆弱性综合排名来看，中国的宏观经济金融脆弱性相对最低，阿根廷、土耳其、印度偏高。这说明，在发生经济金融危机时，阿根廷、土耳其、印度等国家受到冲击的影响偏大，中国的宏观经济金融则相对稳定，适应能力较强。

四、国际收支结构与经济金融脆弱性的动态相关性

（一）DCC-GARCH模型的构建

由于各经济体国际收支结构合理性与宏观经济金融脆弱性均处于动态变化中，为了更好地展现两者间的时变性，本文选取广义自回归条件异方差模型（DCC-GARCH）对国际收支结构与宏观经济金融脆弱性之间的动态相关关系进行全面研究，并使用相关系数的变动来描述两者间的动态相关趋势。

1.平稳性检验

为避免“伪回归”，采用单位根检验（ADF检验）对国际收支结构合理性（gjsz）和经济金融脆弱性（crx）序列进行平稳性检验。结果如表7所示，原序列均不平稳，进行一阶差分后平稳。

表7 变量的ADF单位根检验结果

2.ARCH效应检验

在经济学模型理论中，通常假定干扰项的方差是常数，但在实际经济问题研究中，时间序列的残差可能存在异方差。因此，在构建DCC-GARCH模型前，需要检验时间序列是否存在ARCH效应（条件异方差序列的序列相关性），当存在ARCH效应时才能建立GARCH族模型。

由表8可知，序列LM统计量对应p值均小于0.1，表明在10%的显著性水平下拒绝原假设，各序列均存在ARCH效应，可以建立GARCH族模型。

表8 ARCH效应检验结果

3.GARCH（1,1）模型的估计结果

构建DCC-GARCH模型分为两个步骤：第一步，确定各序列的单变量GARCH模型；第二步，用获得的标准化残差序列估算DCC-GARCH模型系数，进而计算描绘出两变量间的动态相关系数图。

在表9中，a为ARCH项的估计参数，表示当期波动对下期波动的敏感程度；b为GARCH项的估计参数，表示上期对当期的影响程度。经济金融脆弱性序列和国际收支合理性序列的a、b参数均在10%的显著性水平下为正，且满足a+b＜1的收敛条件。

表9 各时间序列变量GARCH（1,1）模型参数估计结果

从a值来看，两序列上期波动对当期波动的敏感程度均较小，但国际收支合理性序列的a值稍大一些，说明宏观经济金融脆弱性和国际收支合理性均有一定的自主稳定性，但国际收支合理性对于新出现的扰动信息反应更加强烈。

从b值来看，两序列均在一定程度上受到上期值的影响，但宏观经济金融脆弱性序列的b值较大，表明两序列均存在延续性，并不会在某一时点突然出现“质的飞跃”，说明宏观经济金融体系的脆弱性和国际收支结构的合理性都不是一蹴而就的，而是长期累积的结果，但经济金融脆弱性相对更受历史情况的影响。

4.DCC-GARCH模型的估计结果

DCC-GARCH模型能够直接捕捉时间序列间的动态相关系数，本文以单变量GARCH模型的估计参数为基础，建立二元模型DCC-GARCH（1，1）研究国际收支结构合理性与宏观经济金融脆弱性的动态相关性。模型的条件方差表达式为：

其中，h11,t、h22,t分别表示宏观经济金融脆弱性以及国际收支结构合理性的条件方差，a11、a22分别表示两序列自身的ARCH效应，a12、a21表示交叉的ARCH效应，b11、b22分别表示序列自身的GARCH效应，b12、b21表示交叉的GARCH效应。

基于以上结构测算出两序列条件方差间的动态相关系数，从而反映出国际收支结构合理性与宏观经济金融脆弱性的动态相关性。DCC-GARCH模型的参数结果如表10所示。

表10 DCC-GARCH（1,1）的参数结果

其中，θ1代表标准化后的残差滞后项对动态相关系数的影响，θ2代表条件方差自身的滞后项对相关系数的影响。θ1+θ2＜1，满足模型约束条件。从结果可知，θ1系数明显小于θ2，且在5%的显著性水平下拒绝原假设，说明单个序列的残差滞后项对相关系数的影响比较低，宏观经济金融脆弱性序列和国际收支结构合理性序列的动态相关系数对上期动态相关系数的敏感程度（波动性）较小；θ2在5%的显著性水平下拒绝原假设，说明单个序列的波动性对相关系数的影响较小，但上期协方差对相关系数的影响较大，宏观经济金融脆弱性序列和国际收支结构合理性序列的动态相关系数受上期动态相关系数的影响较强，两者间的相关性具有一定的持续性。

（二）国际收支结构与经济金融脆弱性的动态关系

基于DCC-GARCH模型，笔者绘制了我国宏观经济金融脆弱性和国际收支结构合理性序列间的动态相关系数图（见附图）。由相关数据可见，我国国际收支结构合理性与宏观经济金融脆弱性的相关性整体较高。分阶段看，两者相关性受内外部环境变化以及经济发展阶段、管理调控政策、重大事件影响而出现“先降后升”的波动。

我国国际收支结构与经济金融脆弱性的动态相关图

一是1991年至2001年，二者相关系数保持在0.9左右，呈现出“宏观经济金融脆弱性随国际收支结构合理性增强而降低”的态势。此时正值改革开放初期，我国经济总量较小，计划经济时代的管理方式仍在一定程度上发挥作用，市场调节机制尚未成熟，整体经济金融脆弱性也相对较低。与此同时，我国国际收支保持基本平衡：当经常账户趋向逆差时，政府会加强对进口的监管和限制，使经常收支顺差和逆差交替出现，保持“一顺一逆”的平衡格局；同时控制当期资本账户与经常账户反向变化，呈规模有限、总体平衡状态。

二是2002年至2007年，二者平均关联度降低至0.77，在2007年达到最低点0.61。2001年年底我国加入世界贸易组织（WTO）后推出了一系列改革举措，对外开放程度明显提升，对外贸易快速发展，外商直接投资规模大幅上升。与此同时，国际收支出现短暂的结构性失衡（即经常账户顺差、非储备性质金融账户顺差、外汇储备均出现高速增长），国际收支结构合理性与宏观经济金融脆弱性的相关性和敏感性有所降低。

三是2008年至2013年，二者的相关系数由最低点0.61逐步回升至0.8左右，关联度有所增强。2008年国际金融危机爆发时，我国资本项目尚未完全开放，风险暴露较低，国内经济基础稳健，外汇储备充足，我国应对风险冲击的基础较强，经济金融稳定性整体大幅优于同期国际平均水平。与此同时，在多项政策调整之下，我国国际收支结构显著改善。但在2010年以后，伴随着房价上涨、通胀升温、地方政府债务等问题浮出水面，我国国内经济发展面临多重风险挑战。国际收支结构合理性与国内经济金融脆弱性关联性明显回升，即国际收支结构合理性越低，经济金融脆弱性越强。

四是2014年以来，二者相关系数稳定在0.9左右。国内方面，随着我国推进经济转型升级和供给侧结构性改革，经济由高速增长转向高质量发展，经济增速有所放缓，经济脆弱性小幅上升。国际方面，美联储货币政策变化、中美经贸摩擦、新冠肺炎疫情暴发等不确定性因素增多，在此背景下，我国国际收支状况受到一定程度的影响。总体而言，我国国际收支结构在一段时间内仍将处于“调整”阶段，其合理性受内外部环境影响出现短暂下降，宏观经济金融脆弱性在经济转型过程中有所升高；但长远来看，随着资本项目可兑换、人民币国际化的推进以及经济结构优化改善与金融监管能力的增强，我国国际收支自主平衡能力将进一步提升，宏观经济金融脆弱性将逐步下降。

五、主要结论与政策建议

（一）主要结论

一是国际收支结构合理性与宏观经济金融脆弱性整体相关性较高。从DCC-GARCH结果看，两序列间的动态相关系数总体达到0.8—0.9，具有高度相关性。其原因在于，一方面，影响国际收支结构合理性的诸多指标也会显著影响国内宏观经济金融系统的敏感性和应对性；另一方面，宏观经济金融不稳健会直接导致经常项目赤字率、贸易依存度等指标脱离正常区间，进而影响国际收支结构。

二是适当的外汇管理能够有效降低宏观经济金融脆弱性。从脆弱性模型构建的角度看，“政府与市场的关系”是应对性指标中的一项重要因素，政府管理越有效，宏观经济金融脆弱性越低。从历次金融危机的历史经验看，受影响较大的国家多是因为过早全面放开资本项目和金融市场管制，使得国内经济金融系统脆弱性增加且缺少应对手段导致。因此，采用适当的外汇管理手段和风险预案能够使经济金融体系更加稳固。

三是国内经济金融稳定性是抗击内外部风险的基础。由实证分析可知，一国的收入结构、消费结构、投资结构、就业结构和贸易结构共同决定了该国对外部冲击风险的敏感程度，这些因素是一国能够有效应对并快速化解风险的基础。从国际收支结构合理性的角度看，经常项目赤字率、外汇储备支持进口月数、出口产品科技含量在主成分中载荷系数相对较大，说明这些指标较为关键，能够显著影响国际收支结构的合理性，而这些指标同样也是奠定国内经济金融稳定性的重要因素。

（二）政策建议

一是进一步改善经常账户结构，保持外汇储备规模合理适度，提高国际收支“平衡力”。不断完善经常账户结构，积极发展第三产业，推动我国货物贸易与服务贸易协同发展；与此同时，不断拓宽贸易收支统计范围，渐进提升收支统计数据的公开程度。完善外汇储备经营管理，保障外汇储备资产安全、流动和保值增值，保持外汇储备规模合理适度、基本稳定。

二是加快产业转型升级，夯实国内经济基本面，增强实体经济“免疫力”。当前我国存在对外贸易依存度偏高、出口科技（自主）含量偏低等问题，是影响国内经济金融稳定及国际收支结构平衡的风险因素。对此，应持续推进供给侧结构性改革，夯实国内经济基本面，加快产业转型升级和全球布局，加大对高效能、高科技产业的培育和支持力度，提升服务业发展水平，扩大服务业对外开放。

三是完善外汇市场“宏观审慎+微观监管”两位一体管理框架，增强防范外部冲击“应对力”。合理运用风险准备金、全口径跨境融资宏观审慎等各类价格型、数量型政策工具，进一步丰富宏观审慎工具箱，防控跨境资金流动风险，维护国家经济金融安全。保持开放政策的稳定性、连续性，以及微观监管跨周期的稳定性、一致性和可预期性，严厉打击跨境套利、地下钱庄等外汇领域违法违规活动。统筹加强离、在岸市场的管理，有效发挥跨境监管效用，减小跨市场、跨币种投机套利空间，保持跨境资金平稳有序流动。

四是完善风险预判预警体系和快速响应机制，增强经济金融脆弱性“感应力”。为应对国际金融市场的高波动性和风险快速溢出带来的频繁冲击，一方面，根据国际收支结构合理性指标，构建并完善国际收支结构指标监测体系，加强对指标异常变动、国际收支结构冲击以及其对国内经济金融脆弱性传导效应的监测预警。另一方面，评估外部政治、经济风险冲击对我国国际收支结构和经济金融稳定的影响，完善应急预案，实施相应的宏观审慎调节和微观监管手段。尤其是在当前全球新冠肺炎疫情不断反复、中美经贸摩擦持续、美联储货币政策紧缩等复杂形势下，我国宏观经济金融风险有所增加。在借鉴国际经验的基础上，我国可运用压力测试等方式，预判美联储超预期加息等事件对我国经济金融的影响路径和效应，做好应对预案和政策储备。