货币国际化与国际金融治理地位：基于跨国面板数据的实证检验

文/戴金平 甄筱宇 曹方舟

一、引言

20世纪90年代以来，国际金融危机频繁爆发，由美国次贷危机引发的2008年全球金融危机带来的危害更是堪与19世纪30年代大危机相比——金融危机后世界经济陷入长期衰退。世界各国长期的量化宽松货币政策在催生资产泡沫的同时，也加剧了贫富分化。2020年新冠肺炎疫情暴发再次引发全球性的、规模更大的量化宽松货币政策。全球量化宽松货币政策推动的需求膨胀与疫情引致的供给收缩正在推高全球性的通货膨胀（IMF，2021），并进一步集聚国际金融风险。国际金融体系的动荡与危机彰显了当前国际金融治理体系的内在矛盾与冲突，国际金融治理体系改革迫在眉睫。

我国积极参与国际金融治理、推动国际金融体系改革的努力由来已久。2007年12月我国首次向世界银行软贷款窗口国际开发协会捐款3000万美元，从世界银行的资金受援国转变为资金捐助国。2009年以来我国在国际货币基金组织（IMF）和世界银行（WB）的份额和投票权不断提升。我国积极推动二十国集团（G20）替代七国集团（G7）成为国际金融治理的多边治理机构，并在G20体系中发挥着越来越重要的作用。我国倡导建立亚洲基础设施投资银行重点服务于“一带一路”建设，积极参与金砖银行建设推动发展中国家的共同发展。尽管如此，我国在国际金融治理体系中的地位还十分有限，无法匹配我国的国际经济地位和国际金融地位（戴金平和曹方舟，2021）。为此，“十三五”规划明确了我国积极参与全球经济治理的目标与方向；十九大明确提出，构建人类命运共同体，推动全球治理体系变革；“十四五”规划则将“推动完善更加公平合理的全球经济治理体系”作为重要内容。而推动国际金融治理体系变革，为国际金融治理体系贡献中国方案，关键是要提升我国在国际治理体系中的地位。

经济基础决定上层建筑，这是马克思主义哲学的基本原理。国际金融治理体系是上层建筑，哪些因素决定了国际金融治理体系中的权利分配？换言之，一国的国际金融治理地位由哪些因素来决定？这是本文要回答的基本问题。

国际货币体系是国际金融体系的核心，美元体系是国际货币体系的核心，美元霸权是国际货币体系和国际金融体系内在矛盾冲突的根源。美元危机的频繁爆发不仅没有降低国际金融体系对美元的依赖，反而强化了美元体系，进而使全球经济面临巨大的不确定性（王达和高登·博德纳，2020）。美元体系治理成为国际金融治理的难题。国际货币体系改革既是国际金融治理体系改革的重要内容，又是国际金融治理体系变革的物质基础。在研究国际金融治理体系地位时，本文在充分考量一国经济实力、政治军事实力、国家治理水平、币值稳健性等因素的基础上，重点研究货币国际化对一国国际金融治理体系地位的影响。

本文选取国际货币体系中的5个主要主权货币——美元、欧元、英镑、日元、人民币和发行主权货币的7个国家——美国、德国、法国、意大利、英国、日本、中国（将欧元区国家简化为德国、法国和意大利），通过构建货币国际化指数和各国国际金融治理地位，在引入国家经济实力、军事实力、国家治理水平、币值稳健性等控制变量的基础上，实证检验了一国货币国际化对其国际金融治理地位的影响。本文的贡献在于，揭示了影响一国国际金融治理地位的因素，尤其是货币国际化对国际金融治理地位的决定性影响。

二、模型与指标构建

（一）模型构建

本文基于中国、美国、日本、英国、法国、德国、意大利7个国家2008—2018年的面板数据，构建了以国际金融治理地位为被解释变量、以货币国际化程度为核心解释变量的如下计量模型：

（二）变量选取与说明

1.国际金融治理地位测度

一国的国际金融治理地位是指该国在全球金融治理体系中的地位，而国际金融治理体系是由国际货币基金组织、世界银行、国际清算银行（BIS）、区域开发银行等全球金融治理机构以及由这些机构制定的一系列全球金融规则、目标价值体系与制度体系构成。因此，一国的国际金融治理地位由该国在国际金融治理机构的话语权和影响力来决定。由于国际金融治理机构的重大决策往往由各成员国投票决定，本文参考了戴金平和曹方舟（2021）的研究，用一国在国际金融治理机构中的加权平均投票权来衡量该国的国际金融治理地位。

表1列出了主要国家国际金融治理地位指数。可以看出，我国国际金融治理地位指数从2008年的3.5247%增长到2018年的5.9823%，十多年间增长了近70%，说明我国在国际金融治理体系中的地位和影响力不断增强，在国际金融体系中发挥着越来越重要的作用。尽管如此，与美国、日本、德国等发达国家相比，我国国际金融治理地位仍处于较低水平，在国际金融治理中发挥的作用依旧有限。

表1 主要国家国际金融治理地位指数（单位：%）

2.货币国际化程度测度

货币国际化，就是一国货币在国际金融市场上承担交易媒介、记账单位和价值储藏职能。由于国际货币体系是国际金融体系的核心，一国的货币国际化程度能够反映该国在国际金融体系中的地位，货币国际化程度越高的国家，其国际金融地位越高。已有文献表明，主要有两种测度货币国际化程度的方法。其一，用一国货币承担单一国际货币职能的程度，如用该货币在全球外汇交易中的份额（钟阳和丁一兵，2012）、在国际债券和票据中的份额（李稻葵和刘霖林，2008；白晓燕和邓明明，2013）、在央行外汇储备中的份额（韩剑，2011；甄峰，2014）等来反映该国货币国际化程度。这种方法仅能反映一国货币具体承担国际货币某项职能的程度，无法全面测度一国货币的国际化程度。其二，选取一国货币履行国际货币三大职能的多项指标，通过将这些指标加权平均得到综合的货币国际化指数（彭红枫和谭小玉，2017；戴金平和甄筱宇，2020），该方法解决了单一指标的局限性问题，因而能全面测度出一国货币的国际化程度。

基于此，本文选取了人民币、美元、日元、英镑和欧元履行国际货币职能的二级指标，具体指标体系描述见表2所示。需要说明的是，二级指标大多为季度数据，为保证数据频率的一致性，用quadratic-match方法将年度数据转化为季度数据。此外，全球外汇交易的货币份额由BIS每三年公布一次，本文用插补法对空缺数据进行补充。

表2 货币国际化程度指标体系的描述和数据说明

在权重设定方面，由于各个二级指标反映一国货币履行单一货币职能的程度，其对一国货币国际化程度的重要性不同，在无法对其权重做出准确判断时，采用主观权重设定会影响货币国际化指数的准确性和可靠性，而主成分分析法通过降维将多组高度相关的变量转化为一组互不相关的变量，并通过赋予这些变量权重计算出最终的指数，该方法能够很好地解决主观权重设定的问题，因此本文采用主成分分析法对各个二级指标赋予权重，计算出综合的货币国际化指数。具体而言，假设由时间区间为的个反映货币国际化程度的二级指标组成的指标体系矩阵为为该指标体系的协方差矩阵，记该协方差矩阵的第个特征值为、第个特征向量为，由此第个主成分可以表示为，并且。根据各主成分对一国货币国际化程度的贡献性，构造出一国加权平均的综合货币国际化指数：

表3列出了用于测度货币国际化程度的二级指标的最终权重，可以看出，央行外汇储备的货币份额（RCR）以及全球对外信贷的货币份额（GFCCR）对一国货币国际化程度的影响最大，说明价值储藏职能对于一国货币国际化非常重要，高水平的货币国际化最终通过价值储藏职能的发挥来实现。通过将这些二级指标加权平均可以得到主要国家的货币国际化指数，各主要国家和地区货币国际化指数见表4和附图。

表3 货币国际化程度指数的最终权重

表4 主要国家和地区货币国际化指数（单位：%）

附图 主要国家和地区货币国际化指数（单位：%）

从表4和附图中可以看出，近年来我国人民币国际化程度不断提高，从最初的1.0590%到2018年的3.4221%，人民币国际化程度提升了3倍，但与美国、欧盟等相比，人民币国际化仍处于较低水平，我国仍需进一步稳步推进人民币国际化。除此之外，虽然近年来世界各国对以美元为主的国际货币体系进行改革的呼声日益明显，但从目前来看，美国在国际金融市场上仍处于强势地位，美元在国际货币体系中仍发挥着重要的作用。

3.控制变量

一国的国际金融治理地位不仅是该国国际金融地位的彰显，更要有该国的经济实力、军事实力、政治地位作为基础，还要有币值的稳健性作为保障。因此，本文借鉴已有研究，引入国家经济实力、治理水平和币值稳定性等控制变量：（1）国家经济实力，用一国国内生产总值占比（gdpr）和国际贸易占比（tr）来衡量；（2）军事实力（military），用一国军费开支占GDP的比重来表示；（3）国家治理水平，用政治稳定性程度（stability）和政府有效性程度（gorvance）来衡量；（4）币值稳健性，用一国通货膨胀率（inflation）、实际利率（rrate）和汇率水平（exchange）来衡量。具体变量定义和描述性统计见表5。

表5 变量说明及描述性统计表

三、实证检验与分析

对于模型（1），本文采用广义最小二乘法和固定效应进行估计，估计结果见表6所示。表6中第（1）、（2）列仅考虑了一国货币国际化程度对其国际金融治理程度的影响，可以看出，一国货币国际化程度的提升可以显著促进该国在国际金融治理中的地位；第（3）、（4）列引入国家经济实力、军事实力、治理水平以及币值稳健性等控制变量后，货币国际化的系数仍显著为正，说明一国货币国际化程度越高，该国在国际金融治理中的地位越高。在控制变量方面，一国GDP占比越高、汇率越升值、政治越稳定、政府效率越高、军费支出越大，该国国际金融治理地位越高。此外，广义最小二乘法估计和固定效应估计的估计结果基本一致，说明了估计结果的稳健性。

表6 模型估计结果

从估计结果中可以看出，一国的货币国际化程度是影响该国在国际金融治理体系地位的重要因素。就我国而言，随着人民币国际化进程的推进，人民币贸易结算、记账单位以及价值储藏职能的不断发展使得世界各国对人民币这一全球金融公共品需求的不断增加，降低了世界各国对单一信用主权货币的依赖，缓解了美元“特里芬两难”困境，人民币在国际货币体系中的影响力不断提升，从而使得我国在国际金融治理中的地位不断提高。与此同时，在人民币国际化不断推进的过程中，人民币境外清算制度进一步优化，人民币跨境支付系统（CIPS）等金融基础设施建设不断完善，亚投行等国际性多边机构的全球金融服务作用进一步扩大，我国向世界提供金融服务和治理的能力和效率不断提升，从而促进了我国国际金融治理地位的提高。

除此之外，一国的国际金融治理地位与该国的经济实力、军事实力、政治地位和币值稳健性相关联，经济实力是一国进行国际金融治理的基础，政治和军事实力能够巩固该国的国际金融治理地位，币值稳健则增强了世界各国对该国参与国际金融治理的信心。近年来，我国经济、军事实力不断增强，国家治理水平不断提升，这些都为我国积极参与国际治理提供了强有力的保障，我国在国际治理中的话语权和地位不断提高。

四、结论与政策建议

本文探究了一国国际金融治理地位的决定因素，尤其是研究了货币国际化与其国际金融治理地位的关系。首先，本文构建货币国际化指数和国际金融治理地位指数，研究发现近年来我国人民币国际化程度不断提升，并且我国在国际金融治理中发挥着越来越重要的作用，但与美国等发达国家相比，人民币国际化程度仍处于较低水平，同时我国在国际金融治理中的话语权和影响力相对较弱；无论是货币国际化水平，还是国际金融治理地位，都无法与我国的国际经济地位相匹配。其次，本文基于跨国面板数据，实证检验一国货币国际化、经济实力、军事实力、国家治理水平和币值稳健性等因素对其国际金融治理地位的影响，研究发现一国货币国际化程度的提高可以显著提升其国际金融治理地位，并且一国经济实力越雄厚、军事实力越强、国家治理水平越高、币值越稳健，该国国际金融治理地位越高。概括来说，一国的国际金融治理地位不仅是该国国际金融地位的彰显，更要有该国的经济实力、军事实力和政治地位作为基础，还要有稳健的币值作为保障。

基于以上研究结论，我国要积极参与国际金融治理，推动国际金融治理体系改革，为国际金融治理体系贡献中国方案和中国智慧，关键是要提升我国在国际金融治理体系中的地位。而要提升国际金融治理体系地位，就需要坚定不移地推动改革开放，推进高质量发展，推动实现中华民族伟大复兴。具体工作思路可从以下几个方面着手：其一，坚持高质量发展，培育经济发展动能，提升我国经济实力，坚持国家治理体系和治理能力现代化，提升国家治理水平，为我国参与国际金融治理提供强有力的经济和政治保障；其二，继续深化利率和汇率市场化改革，有序实现资本项目可兑换，加快金融体制改革，完善金融市场发展，扩大金融市场对外开放，夯实人民币国际化基础；其三，推动人民币国际化向更高水平发展，完善人民币国际化基础设施，提高人民币支付和清算效率，加强我国与其他国家的双边货币合作，发挥人民币在国际货币计价、结算、储备中的作用，积极为世界各国提供人民币这一全球金融公共产品，从而提升我国国际金融地位，打破美元“一家独大”局面，推动国际货币体系改革；其四，以人民币加入特别提款权（SDR）货币篮子为契机，继续增加我国在国际金融机构中的份额，提升我国在国际金融机构的话语权，积极推动国际金融体系变革，为国际金融体系改革提供中国方案。