债务融资工具受托管理人的信托困境与路径转换

乔博娟

（北京航空航天大学 法学院，北京 100191）

随着资本市场改革的逐渐深化，我国债券市场发行量和交易量日益活跃，但叠加经济下行压力加大、新冠肺炎疫情等影响，债券违约现象逐渐增多。据统计，2021年我国银行间市场和证券交易所市场共有144期债券发生违约，涉及债券本金合计高达1526.9亿元，债券违约期数和违约本金较2020年的97期债券违约涉及1002.55亿元，均有明显上升①参见中国外汇交易中心暨全国银行间同业拆借中心研究部《2021年银行间市场运行报告》，中证指数有限公司于2021年1月8日公开发布的《2020年公募债券违约统计》。。为有效防控金融风险，加强债券投资者保护，我国已先后颁布/修订《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）、《公司债券受托管理人执业行为准则》《公司债券发行与交易管理办法》《上海证券交易所公司债券上市规则》《深圳证券交易所公司债券上市规则》等多项法律法规和自律规则，通过建立公司债券受托管理人制度，进一步完善债券违约处置和风险化解机制。显然，债券受托管理人制度已成为实施债券管理的核心机制[1]。故为同步建立银行间债券受托管理人制度，中国银行间市场交易商协会（以下简称“交易商协会”）发布的《银行间债券市场非金融企业债务融资工具受托管理人业务指引（试行）》及配套制度（以下统称《业务指引》）已于2020年7月1日起正式实施。然而相较之，交易所公司债券受托管理人得益于《证券法》的上位法规范，享有法定的身份地位和行权依据；银行间债务融资工具受托管理人则受限于《业务指引》的自律性规范，因在身份地位、权利义务、职责范围、配套机制等方面缺乏明确的上位法依据，遭遇难以办理抵质押登记、非诉讼适格主体等法律实践困境。交易商协会于2020年8月3日再发通知，延长《业务指引》过渡期，暂不强制要求债务融资工具发行人必须聘请受托管理人，这可能表现了市场对受托管理人嵌入债务融资工具的意愿不强，受托管理人制度难以广泛推行，多家发行人临时撤换或变更受托管理人等问题。显而易见，以信托法律关系为基础而建立的受托管理人制度，可能因欠缺信托法规等商事特别法的明确规定，影响其发挥制度优势和实现法律价值。当前，中国人民银行、中国银保监会已组建《中华人民共和国信托法》（以下简称《信托法》）立法后评估小组，着手启动信托法律制度修订完善计划①《信托法》立法后评估小组由中国人民银行条法司、中国银保监会法规部、中国银保监会信托部和中国信托业协会共同组成。中国人民银行已公开表示，总体赞成全国政协委员、中国证监会原主席肖钢提出的完善信托基本法律制度，建立与家族信托相配套的基础设施，出台《信托法》司法解释，加强监管等建议。，社会各界已普遍理解和接受“所有金融活动应当纳入统一监管”的金融治理理念，应当按照《信托法》统一解决信托法律关系的指导原则，将各类涉信托法律关系的金融创新行为纳入《信托法》等特别法的调整范围，实现功能监管的金融监管模式[2]。我国未来应当以修订《信托法》、制定“信托业监督管理法”为契机，明确金融行业信托法律关系的特殊规范，统合受托管理人、资产支持证券、资管产品、信托计划等金融领域的信托架构，进一步实现金融领域信托关系的统一规范和监督管理。

一、债务融资工具受托管理人的创新尝试与实践困境

在借鉴公司债券受托管理人立法经验的基础上，交易商协会通过自律性规范初步建立了债务融资工具受托管理人制度，实现了债务融资工具违约处置机制的创新。然而，囿于立法层级的不同，债务融资工具受托管理人与公司债券受托管理人存在明显的制度差异，债务融资工具受托管理人的身份定位和权利行使可能会遭遇一定实践困境。

（一）债务融资工具受托管理人的创新尝试

目前，交易所债券市场和银行间债券市场已成为我国债券市场领域的两大支柱，尤其银行间债券市场在债券发行规模和交易量上占据更多的市场份额。随着发行量和交易活跃度的提升，我国银行间债券市场的违约情况也有所增加。2021年银行间市场共65期债券发生违约，涉及债券本金503.4亿元②参见中国外汇交易中心暨全国银行间同业拆借中心研究部《2021年银行间市场运行报告》。。上海清算所曾公开表示，已办理多笔到期违约债券相关业务，涵盖违约债券转让结算、展期、注销、置换、协议折价处置、拍卖等债券违约处置情况[3]。因此，为保护银行间市场非金融企业债务融资工具（简称债务融资工具）持有人的合法权益，交易商协会充分借鉴《证券法》有关公司债券受托管理人的法律规定，制定和发布了《业务指引》等自律性规范。总体而言，《业务指引》的主要内容及创新之处有以下几点。

一是明确了受托管理人是债务融资工具发行的必备要素。即发行债务融资工具的，发行人应当为债务融资工具持有人聘请1家受托管理人，并在注册发行前签署以发行成功作为唯一生效条件的债务融资工具受托管理协议。受托管理协议虽由发行人与受托管理人两方签署，但发行文件中会同时披露和提示，投资人认购或持有本期债务融资工具视为同意和认可受托管理协议并同意受托管理人代表持有人履行受托管理职责。

二是增加了受托管理人的遴选范围。当前公司债券受托管理人主要由债券承销商担任，但《业务指引》还允许金融资产管理公司、信托公司、律师事务所等专业机构向交易商协会申请备案成为受托管理人。截至2021年12月31日，交易商协会已累计发布4批次50家受托管理人，其中包括34家主承销商、2家金融资产管理公司、5家信托公司和9家律师事务所。

三是扩充了受托管理人的受托管理职责。除沿用代表债务融资工具持有人提起民商事诉讼和商事仲裁、参与相关资产重组或者破产重整、清算程序、保管担保物权利文件等公司债券受托管理人既有的受托管理职责外，《业务指引》还为债务融资工具持有人增设了代表持有人管理及处置担保物和申请财产保全两项权能。这进一步完善了涵盖债务融资工具存续期和处置期的全流程受托管理职责。

四是细化了受托管理人的利益冲突防范机制。《业务指引》明确要求开展受托管理业务的机构应当由专门团队和人员负责，并在受托管理业务与其他业务之间建立利益冲突识别、评估、操作流程“防火墙”等利益冲突管理机制。如为本期债务融资工具提供担保的机构以及为发行人提供法律服务的律师事务所，禁止担任本期债务融资工具的受托管理人。受托管理人已采取相关措施但仍难以避免利益冲突的，则应当在债务融资工具的发行和存续期提前公示和及时披露。

（二）债务融资工具受托管理人与债券受托管理人的制度差异与实践困境

因国内银行间债券市场、交易所债券市场等多个债券市场存在不同制度，而债券受托管理人角色的明确与定位的合理是我国债券受托管理人制度的发展基础与重要前提，因而不同债券市场所涉及的受托管理人必须准确定位[4]。因与《证券法》规定的公司债券受托管理人制度存在是否有上位法支撑的制度差异，《业务指引》有关债务融资工具受托管理人的创新举措在法律实践中可能难以有效发挥作用。

1.债务融资工具受托管理人与公司债券受托管理人的制度差异

受托管理人制度旨在借助专业化、独立性的第三方力量对公开发行债券的公司进行监督，以解决分散化的债券持有人采取集体维权行动而产生的搭便车问题[5]。尽管公司债券受托管理人与债务融资工具受托管理人均以高效保护债券持有人利益为宗旨与核心，但制度差异仍较为明显，见表1。

表1 债务融资工具受托管理人与公司债券受托管理人制度差异简表

其一，法律层级不同。公司债券受托管理人的立法层级较高且较为系统，为受托管理人有权履职及能够履职提供了较为充足的法治保障；相反，目前规范债务融资工具受托管理人的《业务指引》属于自律规则，立法层级较低，且对其他行政、司法机关均无适用效力，可能会对受托管理人依约依规履行《业务指引》赋予的履职产生影响。

其二，主体范围不同。目前依照《证券法》等法律规范，公司债券受托管理人的主体范围较为单一，以证券公司等债券承销商为主，侧重债券承销商与受托管理人的主体同一性与履职连贯性，但亦会存在承销商作为债券受托管理人“一手托两家”，难免角色混乱的利益冲突问题[6]。债务融资工具受托管理人的主体范围则较为多元，涵盖商业银行等债券承销商、AMC、信托公司、律师事务所等，注重债券承销商与受托管理人的主体独立性与履职差异性，并通过利益冲突防范机制避免受托管理人存在双方代理、关联交易等相关利益冲突。

其三，受托管理职责不同。《证券法》规范下的公司债券受托管理人职责较为宽泛，主要涉及债券存续期监督与违约期处置；债务融资工具受托管理人的受托管理职责则更多强调受托管理人代表持有人参与监督和处置的法律身份，如管理和处置担保物、参与持有人会议、月度信息披露、与承销商共同商定处置预案等。

2.债务融资工具受托管理人的法律实践困境

《业务指引》的自律性质，导致债务融资工具受托管理人并不属于行政机关的执法依据和司法机关的裁判依据，因而其在债券存续期和处置期中履职时，可能会受到较大程度的制约。

其一，债务融资工具难以适用《证券法》。银行间债券与交易所发行的公司债券在法律性质上同属具有公开性和流通性的标准债权，倘若债务融资工具能够适用《证券法》，则债务融资工具受托管理人的履职依据将参考适用有关公司债券受托管理人的各层级法律规范，相关法律实践困境可能会迎刃而解。但遗憾的是，目前债务融资工具尚难以直接适用《证券法》。一方面，《证券法》第二条①我国《证券法》第二条规定，在中华人民共和国境内，股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券的发行和交易，适用本法；本法未规定的，适用《中华人民共和国公司法》和其他法律、行政法规的规定。政府债券、证券投资基金份额的上市交易，适用本法；其他法律、行政法规另有规定的，适用其规定。证券衍生品种发行、交易的管理办法，由国务院依照本法的原则规定。已明确将其适用的证券范围限定于股票、公司债券、政府债券、证券投资基金份额以及国务院认定的其他证券。换言之，《证券法》所指的证券仅指法律或行政法规规定的证券，如《中华人民共和国公司法》的公司债券、《中华人民共和国证券投资基金法》的证券投资基金份额、《中华人民共和国预算法》的政府债券以及《期货交易管理条例》的期货合约等。但当前规定债务融资工具的最高层级立法则是中国人民银行制定的部门规章《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》（以下简称《债务融资工具管理办法》）。因而，债务融资工具并不是国务院依法认定的其他证券，不属于《证券法》所规定的证券范围。另一方面，《证券法》第九十二条②我国《证券法》第九十二条第二款规定，公开发行公司债券的，发行人应当为债券持有人聘请债券受托管理人，并订立债券受托管理协议。受托管理人应当由本次发行的承销机构或者其他经国务院证券监督管理机构认可的机构担任，债券持有人会议可以决议变更债券受托管理人。债券受托管理人应当勤勉尽责，公正履行受托管理职责，不得损害债券持有人利益。债券发行人未能按期兑付债券本息的，债券受托管理人可以接受全部或者部分债券持有人的委托，以自己名义代表债券持有人提起、参加民事诉讼或者清算程序。规定的受托管理人及其履职依据属于公司债券范畴，由于债务融资工具并非《证券法》的证券范围，亦难以扩大解释参照适用于债务融资工具。

其二，受托管理人难以办理担保物抵质押登记。担保物的价值在于保障债权的实现、维护交易的安全。现如今，依据《中华人民共和国民法典》等相关法律，以不动产等财产设定抵押担保权利时，必须依法办理抵押登记手续，抵押权自登记时设立，未登记则不发生法律效力。此外，抵押权作为从权利，其权利设定需以存在主债权为前提条件，应当同步向不动产登记机关提交主债权合同与抵押合同。因此实践中，在缺乏特别规范的情况下③2010年，最高人民法院曾答复《国土资源部办公厅关于征求为公司债券持有人办理国有土地使用权抵押登记意见函》，认为公司债券受托管理人可代理全体公司债券持有人申请办理土地抵押登记。该规范虽认可了受托管理人的抵押权人登记资格，明确了行政和司法机关处理类似问题的法律精神，但仍仅适用于公司债券，不适用债务融资工具。，仅与发行人签署受托管理协议的受托管理人由于既非债权人也未签署主债权合同，无法代表持有人办理担保物的抵押权登记，亦无法在债券违约时代表持有人处置担保物。

其三，受托管理人并非适格的诉讼主体。诚如前述，《业务指引》规定受托管理人可接受持有人的委托，代表持有人并以受托管理人自己的名义启动司法程序。然而，在无法适用《证券法》的情况下，由于债务融资工具受托管理人并非债权人，其难以自己的名义提起诉讼，即使递交了起诉状，亦会被法院以原告不适格为由裁定驳回起诉。现行法律没有明确规定受托管理人在民事诉讼中的正当当事人地位，故而受托管理人不能以实质的正当当事人身份进入诉讼中[7]。如上海高级人民法院认为，债券受托管理人作为原告，为了持有人而非自身利益提起民事诉讼，既不符合民法所规定的代理制度和《信托法》规范，亦不符合《中华人民共和国民事诉讼法》关于总分公司等部分诉讼当事人的特殊规定。法无明文规定的情况下，意图通过受托管理人的协议约定或文件安排，创设一种全新的诉讼模式和制度，已超越法律赋予法院的审判职权范围。因此，受托管理人作为原告起诉，不符合法律规定的起诉条件，主体不适格，应当裁定驳回起诉①参见上海市高级人民法院关于太合汇投资管理（昆山）有限公司与绍兴众富控股有限公司、精功集团有限公司公司债券交易纠纷案的（2019）沪民初27号民事裁定书。。至于《中华人民共和国企业破产法》要求的破产程序参与人以完成破产债权申报为前提，受托管理人亦会因不是债权人而被破产程序排除在外。为缓解这一矛盾，最高人民法院于2020年7月15日正式发布了《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》（以下简称《债券会议纪要》），明确了债券受托管理人的诉讼主体资格，提出资本市场的“集中起诉为原则、持有人单独起诉为补充”的审判思路，允许债券受托管理人依照合同约定或持有人大会决议授权，以原告身份起诉，促进资本市场司法救济制度改革，提升司法办案效率。此外值得注意的是，上述文件以非司法解释的方式暂时弥补了相关法律“空白”，可见完善受托管理人制度的紧迫性、必要性、协调性和系统性。

其四，难以办理强制赋予强制执行效力的债权文书公证（简称“强执公证”）。强执公证因具有疏减讼源、节省成本、督促践约等功能优势，逐渐受到市场主体的信任和青睐[8]。目前，办理强执公证是高效保障债权实现的手段之一，一旦债务人未偿付到期债务，债权人有权以强执公证书直接向法院申请对债务人强制执行。然而，公证程序有其严肃性和规范性，与债券的效率性和便捷性难以匹配，在现有规范以及债券发行机制的制约下，发行人、持有人和受托管理人难以办理强执公证。一方面，公证程序包括审查资料、核实情况和出具公证书等环节，且需债权人与债务人的共同配合，但债券发行前债权人尚未确定，债券发行后债权人虽已确定但人数众多且因公开流转而处于动态变化中，显然难以及时一一核对公证。另一方面，受托管理人并非发行人的债权人，亦无资格参与强制公证程序。

二、受托管理人的信托构造与困境渊源

债券市场领域的受托管理人制度起源于美国1939年《信托契约法》（Trust Indenture Act of 1939，简称TIA，1990年修订），但经法律“移植”进入没有信托法土壤的国家和地区后，其法律关系的属性难有定论，亦可能导致相关法律体系和配套制度难以明确和细化。在我国，受托管理人的职责定位在学界争议较大，究竟是信托法律关系还是委托代理法律关系，各有说法[9]。

（一）受托管理人的英美法源起与信托构造

英美法系是信托制度发展的母体。得益于英美法系的双重所有权环境和不成文特点，信托制度得以发挥独立性、灵活性等制度优势，并向债券市场的证券经纪、受托管理等领域不断延伸出更为丰富的功能。20世纪上半叶，在市场和金融监管机构的共同呼吁下，为应对大萧条期间的债券违约潮、降低债券持有人的维权成本、破解债券持有人的集体行动困境、最大化平等保护债券持有人的债权利益，时任美国总统的罗斯福推动并于1939年颁布了《信托契约法》，正式明确信托契约（Trust Indenture）作为向公众出售公司债券的必要工具，需经过证券交易委员会（SEC）批准；债券受托人（Indenture Trustee）依据信托契约代表债券持有人主张权利、管理担保物等。《信托契约法》第3.02（a）条规定：“债务人没有提供受托人保护和代表投资者利益，将会给美国国家的公共利益和票据、债券及其他向公众发行的债权凭证投资人带来不利影响。”英国1925年颁布的《受托人法案》对受托人信托义务的规定，正式确立了受托管理制度，并通过数百年司法判例积累了大量法律规则和要件[10]。截至目前，《布莱克法律词典》（Black’s Law Dictionary 11th Edition）已对债券受托人（Indenture Trustee）明确释义，即债券受托人是“由债券信托合同指定的，享有债券信托合同权利，为债券持有人的利益要求履行债券信托合同义务的人”②Bryan A.Garner.Black’s Law Dictionary,11th edition.Thomson Reuters West,2019.。

由上可知，英美法系所确立的债券受托管理人制度以信托法律关系为基石，突出“受人之托、忠人之事”的法律特征。债券持有人（即信托委托人）基于对债券受托人（信托受托人）的信任，将其持有的部分债券权利（如担保物权、债权等财产权）作为信托财产交付债券受托人，债券受托人按照信托目的（如管理和处置担保物、维护债权利益等）以自己的名义，为债券持有人（即信托受益人）的利益行使权利（如处置担保物，参与诉讼仲裁、债权重组及破产程序等）。其中，债券受托人独立于债券发行人、债券持有人和其他第三方中介机构，以履行信义义务为宗旨，以专业性和专门性维护债券持有人利益为己任践行受托管理职责。一方面，为保持债券受托人的独立性和专门性，建立利益冲突解决方案，确保债券持有人利益的优先性。如果债券受托人与其他相关方存在关联关系且可能影响持有人利益①如1990年美国《信托契约改革法案》（Trust Indenture Reform Act，TIRA）明确禁止债券受托人兼任发行人的债权人，债券受托人与债务人、担保人或承销商存在关联关系（但违约前并不禁止主承销商担任受托人）。，债券受托人应当在90天内消除利益冲突状况、主动请辞或经过债券持有人会议表决同意后继续担任。另一方面，为最大化维护债券持有人利益，债券不同阶段中债券受托人的职责差异明显。债券违约前（Pre-default），债券受托人以被动地监督发行人履约情况、登记持有抵质押物为主要职责；债券违约后（Post-default），债券受托人则应主动获取债券持有人名单（Bondholders’List）并通过环球银行金融电信协会（SWIFT）或清算机构配合证实持有人身份、征求债券持有人意见或决议，启动处置担保物、诉讼、破产等法律程序等。值得注意的是，债券一旦发生违约，受托人应当按照债券契约中规定的职责和义务，秉承谨慎且专业态度，如同处理自己事务的谨慎人（Prudent Man）一样管理债券，即为了债券持有人利益忠实勤勉地履责[11]。

（二）受托管理人的大陆法系规范与权能特殊化

尽管信托制度在英美法系展现出强大的生命力和可观的创造力，但进入大陆法系国家和地区则陷入“橘生淮南则为橘、生于淮北则为枳”的水土不服困境，难以展现其应有的制度优势和实践价值。对于债券管理问题，法国和瑞士等国家选择通过集体自治模式，由债券持有人举行集体会议表决形成有效决议，再按照决议内容选取债券代表管理债券事务[12]。日本则尝试将源自信托法律关系的受托管理人进行法律“移植”并予以本土化改造。然而时至今日，日本等大陆法系国家和地区的学理界尚难以厘清或按照传统相关法律理论解释其法律原理和法律内容，进而衍生不同的学理认识和制度安排，最终以特定法律或特殊条文的方式对受托管理人的权利义务予以特别规范。

日本分别以《附担保公司债信托法》（1905年）、《商法》（1993年修订）以及《公司法》（2005年修订），建立了两条并行不悖的债券管理制度。一方面根据《附担保公司债信托法》，对于有担保债券采取信托关系的受托管理模式，要求发行公司与代表债券持有人利益的受托人签署信托合同，受托人有权监督发行人并向其主张权益；另一方面根据《商法》和《公司法》，对于无担保债券则采取委托关系的受托管理模式，债券持有人应当委托公司债管理公司管理和维护其债券利益。

日本等大陆法系国家和地区有关受托管理人的法治困惑，在我国也可能会存在。在我国法律未有明确规定之际，有关受托管理人制度的信托说与委托代理说的争论依旧存在。目前支持信托说的学者及实务工作者较多，但限于我国信托法律的缺失，尚处于学理呼吁阶段。信托说认为，公司债券合同的不完备性、债权投资的委托代理成本、公司债券持有人的集体行动困境决定了需要一个常设机构来监督债券发行人，管理债券事务，而信托法律关系因受托人广泛的自由裁量功能，具有稳定性和连续性、受益人享有监督受托人的权利等特点而明显更适合公司债券受托管理制度，且比较法上也是更倾向于以信托法律关系来构建公司债券受托管理制度[13]。委托代理说则以《债券会议纪要》为依托，将《债券会议纪要》对受托管理人的司法裁判座谈意见，解读为突出了受托管理人的代理地位，确立了受托管理人可以作为适格的诉讼主体，受托管理人能够代表债券持有人集中行使担保物权、统一受领案件执行款再行分配等工作[14]。无论信托说抑或委托代理说，我国对受托管理人的特殊规定基本延续着“头痛医头、脚痛医脚”的补丁式、分散式立法模式，尚未形成法律体系及制度合力。在未明确受托管理人基本原理或法律性质的情况下，各相关职能部门可能难以形成统一认识并依据相同原则和标准建立健全系统的受托管理人制度。

（三）困境渊源：我国信托制度的认知不足与“信托业监督管理法”的制度缺位

诚如前述，英美法系创设的双重所有权制度，成功地将信托财产上的管理权和收益权分割开来，实现以受托人名义使得受益人获取利益。因而有学者通过如下表述形容信托的本质：受托人是信托财产的名义所有权人（The Nominal Owner），仅对外公示中显示为信托财产的所有权人，而受益人对信托财产享有终极权益，是信托财产的实际所有权人（The Real Owner）[15]。然而与英美法系有所不同，大陆法系面对信托这一新兴法律制度，尝试性提出债权物权说、实质法主体说、限制性权利转移说和附解除条件法律行为说等多种理论和学说解释信托的法律本质①各学说限于篇幅不再赘述，详情请参见日本新井诚、四宫和夫、中野正俊等相关信托法著作。，其结果是在大陆法系的物权债权体系下，依照物权法定原则和“一物一权”的传统观念剖析信托制度的内在法律结构，研究成果颇丰但解释力度不足。比如在信托关系中，委托人、受托人和受益人均对信托财产享有物权性质的财产权利，但信托财产仍不从属于任何一方，对此问题的解释显然无法通过“一物一权”的罗马法原则予以实现。大陆法系基于历史文化、法律传统以及地域特征等因素，使得其对信托制度的解释力度尚有不足。一方面，大陆法系的“一物一权”原则，注重法律行为的一致性，通常不允许对同一法律行为的不同认定；另一方面，也是最为重要的，英美法系对财产权利的认定没有固定范式，财产权除依据现行法律设立，还可依据衡平法院之判例进行拆解和分离，显然在这一点上，大陆法系固有的权利观念无法适应诞生于英美法系的信托法律制度。大陆法系发端于罗马法的民法体系，已经无法解释信托制度的法律性质，只能被动接受和确认这一新型法律机制。通行做法则是在传统民法之外另立特别法——信托法，通过单行法和特别法的方式确立信托法律关系的特殊构造，并赋予这种权利义务关系以法律效力[16]。

鉴于信托制度之于大陆法系的特殊性，日本以专门法的形式确认了信托制度在私法和公法领域的适用。如日本《信托法》（1922年制定，2006年修订）主要适用于民事信托，《信托业法》（1922年制定，2004年修订）适用于营业信托、商事信托等涉及信托关系的商事行为。2000年我国欲仿照日本立法形式确认信托制度，但在起草立法案的过程中发现，作为私法的《信托法》的立法技术和门槛较低，法律制度比较好写，但是由于我国金融监管体制尚未健全和成熟，涉及信托业监督管理的公法草案则比较复杂，遂颁行了纯私法性质的《信托法》[17]。目前，我国信托业的主要上位法是两个部门规章，即《信托公司管理办法》和《信托公司集合资金信托计划管理办法》，适用对象仅限于专营信托业务的信托公司。对于证券投资基金、资产证券化、资产管理计划、保险债权投资计划、资产管理业务等涉及广义信托法律关系的商事行为，则由不同行政监管部门颁行各自的部门规章等规范性文件予以规范。信托业政出多门、缺乏统一的法律原则和监管规则引导，亦是催生《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》治理规避金融监管和宏观调控等问题的原因之一。资产管理行为源自经济学范畴，其法律实质、内涵外延、法律特征尚处于模糊不清的情况，至今仍缺少一部规范资产管理行为、规范资产管理行业的“信托业监督管理法”[18]。信托制度内在的扩张力导致过度的处分自由，资产管理可以借鉴和享受类信托法律关系的破产隔离和财产独立性等功能，却不受信托法调整，因而对信托业的定义已不能再局限于信托公司所构成的行业集体，相反应当扩展到所有涉及信托业务所构成的功能集合体，如证券公司、基金子公司、保险资产管理公司等，破解现行资管产品监管立法难题，应当通过及时出台一部“信托业监督管理法”加以解决[19]。犹如《中华人民共和国商业银行法》和《中华人民共和国银行业监督管理法》对我国银行业的发展形成监管法律制度合力，我国在仅有《信托法》的立法现状下，有必要通过制定“信托业监督管理法”，进一步规范和统一信托业监管法律制度。“信托业监督管理法”的缺失可能阻碍了受托管理人制度的完善，如欲促进受托管理人制度的健康发展，消除行政和司法机关的行权困境，应当通过“信托业监督管理法”扩展信托法律关系在金融行业的适用，为受托管理人有效履行受托管理职责奠定扎实的法律基石。

三、债务融资工具受托管理人的制度优化与路径转换

债务融资工具受托管理制度的发展和优化，涉及纳入《证券法》适用范围、多部门协作以及创制“信托业监督管理法”等系统性工程，应当循序渐进地逐步完善金融领域中信托法律关系的商事规范和监督管理。

（一）尽快明确债务融资工具的法定证券身份

目前，相较于债务融资工具，公司债券受托管理人可依据较为充分的法律条文保障其履行受托管理职责。深究之，在银行间债券市场发行的短期融资券、中期票据、中小企业集合票据、超级短期融资券、非公开定向发行债务融资工具、资产支持票据等债务融资工具，其法律性质与交易所债券市场发行的公司债券、企业债券、可转换债券、记账式国债等债券并无实质差异，均属于标准债权。因此，应当改变仅因债务融资工具暂时未纳入《证券法》适用范围而导致其受托管理制度遭遇困境的现实局面。鉴于银行间市场债务融资工具具有发行数量大、发行规模占比高、发行周期频繁等特点，为尽快解决债务融资工具违约处置问题以及受托管理人履职权利问题，建议尽快以行政法规的方式确立银行间市场债务融资工具的法定证券身份，进而认可债务融资工具可以适用《证券法》有关规定并明晰其受托管理人履职过程中的法定权利。如参照国务院《企业债券管理条例》（1993年制定，2011年修订），将现行的中国人民银行《债务融资工具管理办法》升格为国务院的行政法规，并明确债务融资工具受托管理人的相关权利义务，间接提升《业务指引》的适用性和指导性。否则，在司法实践中，可能会由于缺乏法定证券身份，法院难以认可受托管理人在债务融资工具的法律地位，不同法院因不同理解，其诉讼立案标准难以统一，一定程度上阻碍了债务融资工具受托管理人的履职。

式中：t为熔渗时间；σ为Si的表面张力；θ为熔融Si与C的润湿角；C为曲率因子；R0是t=0时刻毛细管半径；η为熔融Si的黏度。可见，熔渗动力学受时间、黏度、表面张力和润湿角的影响，而表面张力、黏度、润湿角均受温度影响。

在当前“信托业监督管理法”缺位的情况下，为解决受托管理人职责不清、主观性不足等问题，避免“15云峰PPN005”“15五洋债”管理人被指责乃至罢免的情况，可考虑在债务融资工具行政法规中将信义义务①信义义务又称管理性义务，是指受托人经营管理信托财产时，毫无保留地代表全体受益人为信托财产的最大利益努力工作，当自身利益与信托财产利益（或受益人整体利益）发生冲突时，后者优先。信义义务一般包括注意义务、谨慎投资义务、忠诚义务等。信义义务源于受托人与受益人之间的信赖关系。作为受托管理人履职的核心法定义务[20]。目前《业务指引》中已有的利益冲突防范、最大化尽职勤勉等规范，表明信托法律制度中的信义义务作为受托管理人的原则性要求已成为市场主体和监管主体的普遍共识。信义义务规则居于资产管理业务法律规制系统的基础位阶，其孕发了源自市场的法律规制作用，支持了源自政府的法律规制作用，是资产管理业务法律规范体系中的第三支柱，与审慎监管、行为监管共同合力发挥作用[21]。债务融资工具受托管理人应当依照信托合同（受托协议）所载明的监督债券、积极维权等信托目的，公正履行受托管理职责，忠实守信、勤勉尽责，最大化维护持有人的合法权益，否则应当主动请辞甚至赔偿因未履行信义义务所产生的相应损失。具体而言，可参照美国《信托契约法》的“谨慎人规则”（Prudent-man Rule），明确受托管理人在债务融资工具违约后，应当尽到与慎重且理性之人管理自身事务时同等程度的注意义务和知识技能。

（二）多部门协作保障受托管理人的权利行使

诚如前述，当前除缺乏上位法依据外，债务融资工具受托管理人履行受托管理职责主要面临登记处置抵质押物、办理强制执行公证和启动司法程序三大方面的难题，亟待不动产登记中心、公证处和司法机关的协同保障。立法缺位的情况下，通过临时政策解决某一单项问题，并不能系统性纾解受托管理人的履职症结。如《最高人民法院全国法院民商事审判工作会议纪要》等司法机关的会议纪要文件已经明确其不是司法解释，不具备法律适用效力，仅是统一审判思想和裁判规则的指导性文件，虽能体现当前司法机关的审判思路和办案倾向，但不能作为司法的裁判依据而直接援引，不足以达到统一法律适用的实质效果[22]。鉴于制定“信托业监督管理法”及其配套制度尚需时日，可由国务院指定部门牵头，通过议事协调机制联动金融监管部门、抵质押登记行政部门、公证主管部门和司法仲裁机关，共同制定有关保障受托管理人履职的规范性文件。如此还可为未来制定“信托业监督管理法”及其配套制度提前总结经验，奠定法治基础。

其一，允许受托管理人代表持有人登记持有国有土地使用权、建筑工程、房屋和股票等抵质押权利，并有权按照持有人会议决议处置抵质押物。他项权证或文件中应当载明受托管理人代替某某债务融资工具持有人登记持有抵质押权利。持有人会议按照议事规则决议处置抵质押物的，则受托管理人应当通过强制平仓、公开拍卖、担保物权实现程序等手段积极落实持有人会议决议，抵质押物变价所得价款按比例向持有人分配。

其二，允许公开发行的债务融资工具办理强制执行公证。《中华人民共和国公证法》第二条已明确规定公证是依法对民事法律行为、有法律意义的事实和文书的真实性、合法性予以证明的活动。在当前信息化时代的债券交易市场中，各项法律行为已经过实名化认证、联网化交易和电子化记录，充分展现了债券市场的“三公”原则要求，公开市场中发行和存续的债务融资工具天然具备真实性与合法性，符合开展公证活动的环境要求。现代公证制度是预防纷争和安定秩序的有力保障[23]。为公开发行的债务融资工具办理强制执行公证，将有助于防范和化解违约情况、高效维护持有人权益、节约司法资源。

其三，允许受托管理人代表持有人启动仲裁、诉讼、执行、破产等司法程序。与委托代理不同，受托管理人虽与发行人无直接的债权债务关系，但受托管理人可以自己的名义启动司法程序、维护持有人的利益。如受托管理人可自主决策聘请律师、提请财产保全等一般事项，但对于破产重整草案表决等重大事项，则可考虑运用受托管理人与持有人会议的联动职能[24]。受托管理人依据持有人会议决议内容以受托管理人个体名义维权，能够有效解决集体行动的效率问题和司法维权的经济问题，更好地保障持有人权益。

（三）修订《信托法》时同步考虑制定我国“信托业监督管理法”

长期来看，补丁式和协商式立法仅能缓解和延后信托关系之于金融活动的矛盾，并不能有效消弭信托关系或信托原理的适用障碍或实践困境，资管行业的泛信托化依然存在。为系统性解决信托制度在金融领域的运用问题，更好地发挥信托关系的制度优势和法律价值，应当以“信托业监督管理法”为统领，确立金融行业中信托法律关系的法律地位及适用情形，明确受托管理人、资产证券化、资管计划等涉及信托关系的金融活动的权利义务关系及有关利益冲突、人格财产独立、破产隔离等特殊规范。自2001年我国《信托法》颁布以来，多名信托法领域的专家学者，纷纷在为“信托业监督管理法”的制定建言献策，建议逐步确立《信托法》在资产管理行业的基本法地位，条件成熟时加快制定“信托业监督管理法”，在资管行为和行业监管方面进一步完善资产管理业的顶层设计[25]。信托是资产管理运行的最佳法律模式，在当前分业经营、分业监管的格局下，应当通过制定“信托业监督管理法”，统一规范资产管理行为，不以机构划分而以行为划分，信托公司的信托行为和其他各金融机构的“资产管理”行为，均应当接受“信托业监督管理法”的平等保护和无差别监管[26]。

其一，促进信托业稳定发展、维护信托业经营秩序、防范信托业经营风险是“信托业监督管理法”所提倡的监管理念，树立合格投资者制度，强化受托人的忠实勤勉、尽职履责、信息披露、风险揭示等信义义务及判断标准。

其二，为落实法律原则和监管理念，应当统一信托业的监管机构。鉴于当前理财产品、信托计划的规模占比较高且中国银保监会对其管理经验较为充足，可考虑继续由中国银保监会统一监管信托业。未来如我国迈入金融业务统一监管时代，则可考虑根据银行业、证券业、保险业和信托业的不同特点分别内设相应监管部门。

另一方面，明晰“信托业监督管理法”的适用范围。“信托业监督管理法”不仅应当调整信托公司专营的信托业务，亦调整与信托关系有关的各类金融业务，如《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（简称《资管新规》）已规定的商业银行、证券公司、基金子公司、保险资产管理机构、金融资产投资公司等金融机构经营的资产管理业务，为维护持有人权益的受托管理人业务等。“大资管时代”推动了金融监管格局的变化，而“大资管时代”本质上就是“大信托时代”，所以“大资管时代”的迅猛发展深刻展现了我国“信托业”的全新发展阶段[28]。《资管新规》对委托人自担风险、受托人尽职履责、禁止通道业务、表外业务属性等管理要求和监督趋势，亦表明资产管理业务回归广义信托业的思维导向。显然，无论法律实质或监管实践，均应将资产管理业务、受托管理人业务等涉及信托关系纳入“信托业监督管理法”的适用范围，为相关信托类业务的发展提供应有的法律依据和保障。

四、结语

我国正式引进信托制度已逾二十载，信托制度正处于逐步获得社会认可并展现强大生命力的发展期。债券市场受托管理人制度的建立，标志着信托制度在我国金融领域的运用更加广阔，债务融资工具受托管理自律规则亦在尝试弥补银行间债券市场制度的不完善，并提出了多项创新举措。金融监管部门、行政登记部门以及司法机关已通过商请复函、议事协调、会议纪要等方式弥补我国信托法律制度的不足，然而补丁式规范终非长久之计，信托业监督管理立法可能才是化解受托管理人履职困境的科学方式之一。未来《信托法》修改须进一步厘清营业信托的业务边界，并明确营业信托与其他资管业务的关系等，科学界定调整范围，完善业务监管规则，提升信托法律制度的适用性、体系性和完整性。