生命周期视角的知识产权证券化项目风险因素及其演化机理研究

李佳航，吴冬晓，鲍新中

（北京联合大学 管理学院，北京 100101）

一、引言

中小科技企业在加快科技成果转化、实现技术创新方面起着举足轻重的作用，但目前的资金供给却无法满足中小科技企业创新型项目的资金需求，有学者将中小企业创新成果颇丰却陷于资金牢笼的矛盾局面形象地喻为“哥德巴赫猜想”[1]。因此如何实现知识产权的价值转化，成为中小科技企业的当务之急。

知识产权证券化是指发起人将预期未来可产生稳定现金流的知识产权作为基础资产，通过一定的结构安排，由特设载体SPV发行一种基于该基础资产的可供出售和流通的权利凭证，从而融资的过程。知识产权证券化项目具有知识产权融资和证券化融资的双重优势。一方面，它可以加大对知识产权的利用率，促进我国科技研究成果转化成生产力，为中小企业进一步发展提供资金支持；另一方面，相较其他知识产权融资方式，证券化融资成本低、回报高、难度小，不改变知识产权权属，采用金融工具使得融资风险分散，融资周期加长，被视为知识产权未来发展的“新趋势”[2]。自2015年1月起，我国政府出台多个与知识产权证券化相关的政策。但在利好政策的支持下，从2018年12月到2021年1月我国发布的较大规模知识产权证券化产品仅24例[3]。前瞻性顶层设计及系统性制度建设的双重缺位[4]，使我国知识产权证券化不仅面临传统资产证券化的特殊风险[5]，还面临知识产权的特有风险。

目前，国内外学者关于知识产权证券化项目风险的研究，主要集中在风险来源、风险度量和风险管理方面。

在风险来源方面，有学者认为知识产权意见难以统一增加了复杂程度，涉及市场多增加了风险程度[6]，消费者喜好和技术替代性风险增加了评级难度，监督动机减弱增加了道德风险[7]。

在风险度量方面，有学者通过高斯对数收益模型量化信息损失[8]，构建流动性错配指数和资产证券化强度指数分别衡量流动性风险和资产证券化强度[9]；通过蒙特卡罗结构分析方法（SMC）度量信用风险，把资产池的质量和宏观经济变量相结合来分析降值风险[10]，构建三期模型分析次级投资者数量对金融体系稳定性的影响[11]，对风险因子进行模糊综合评价[5]；通过主成分分析影响PPPABS融资的所有因素[12]；通过Lagrange方法对主观风险指标G1和客观风险指标Entropy加权衡量PPPABS融资风险[13]。

在风险管理方面，有学者认为风险揭示不健全和风险预警缺失成为我国信贷资产证券化信息披露问题的逻辑主线[14]，主张根据基础资产发起人和证券化主体的清偿能力，建立风险预警机制，进行有效的风险分担[15]。

已有文献从多个角度对知识产权证券化项目风险进行了研究。但目前的研究更多进行的是静态研究，没有考虑风险变化的情况；更多的是将证券化风险视为一个整体，没有考虑到生命周期的不同阶段，产品的风险成因、风险水平都有较大差异。因此需要对知识产权证券化风险按生命周期进行划分，并通过模拟仿真得到个别风险指标改变对证券化整体风险的影响，从而帮助知识产权证券化参与主体更好地应对风险，助力我国知识产权证券化更快更好发展。

二、基于扎根理论的知识产权证券化项目风险因素分析

为了能更科学地对我国知识产权证券化过程的风险因素进行分析，选择2019年知识产权证券化项目WKYQ为研究对象，以程序化扎根理论作为方法支撑，深入分析知识产权证券化过程涉及的风险因素。

WKYQ以多家文化科技企业的51项著作权、专利权为底层资产，以售后回租形成的未来租金收入为基础资产，获得融资7.33亿元[16]。其参与主体和基本交易结构与我国后续推出的其他知识产权证券化产品的参与主体和基本交易结构非常类似[17]。因此以WKYQ为例进行知识产权证券化项目风险因素及其演化机理的研究，具有一定的启发和借鉴价值。

具体的扎根过程有下面步骤。

（1）资料收集。在进行研究之前，采用深度访谈、问卷调查等方法进行资料收集。通过对参与项目的各个主要参与方以及学界、实务界相关专家共12人进行深度访谈和问卷调查，收集项目各主要参与方撰写的10份报告，并查阅相关文献、报道，最终收集并形成文本资料约14万字。

（2）开放性编码。扎根理论的编码即将数据转化为代码，帮助研究者更深层次地理解所搜集的资料。在原始资料的信息基础上（1661条信息），剔除大量重复性信息和无效信息，得到770条信息。将其中616条信息通过概念概括，得到184个初始概念，24个范畴。

（3）主轴性编码。对上述184个初始概念进行聚类分析，得到知识产权证券化的六大类风险，分别为宏观环境风险、基础资产风险、操作运营风险、交易结构风险、法律诉讼风险和商业道德风险。

（4）选择性编码。将现金流风险确认为核心范畴，确定基本“故事线”：知识产权证券化过程会受到外部系统风险（宏观环境风险）和项目特有风险（基础资产风险、操作运营风险、交易结构风险、法律诉讼风险和商业道德风险）的共同影响，这些风险将影响整个证券化过程的现金流稳定性。

（5）饱和度检验。为了确保上述编码的准确性，对开放性编码中尚未分析的154条信息再次进行开放性、主轴性和选择性编码分析。检验发现：当前的概念完整，没有遗漏。即知识产权证券化过程包括六大类风险因素，共24个基本概念。具体的风险指标如表1所示。

表1 基于扎根理论得到的知识产权证券化风险指标

三、知识产权证券化项目风险形成机理的系统分析

根据知识产权证券化项目的生命周期，将知识产权证券化项目过程划分为四个阶段。其中，中小科技企业和原始权益人协商基础资产为证券化的起点，SPV组合知识产权为设计发行阶段的起点，SPV公开发行债券是项目存续阶段的起点，中小企业按期支付本金为到期赎回阶段的起点。为了研究的连贯性，假设上一阶段的终点即是下一阶段的起点。

为了更符合实际，系统设置两个负反馈反映风险的日常控制和突发控制。其中：每一阶段风险（存量）对相应风险增加量（速率变量）做出的负反馈，体现风险的日常控制；各阶段风险值超过风险阈值后，由风险控制对各阶段增加量（速率变量）做出的负反馈，体现风险的突发控制。由于风险测度困难，假设风险控制指标为常数。

（一）启动评级阶段风险

启动评级阶段可以分为协商基础资产和对知识产权信用增级两个过程，从而得到启动评级阶段的风险分为协商基础资产风险和第三方违约风险两大类。

1.协商基础资产风险

中小科技企业和原始权益人能否协商成功以及协商的效率如何，主要受到他们双方自身情况、知识产权情况和双方关系的影响。具体来说，协商基础资产风险可以概括为以下三点。

（1）双方各自的经营风险。中小科技企业和原始权益人在谈判时往往会从对方企业的财务风险、信用风险和管理水平三个方面衡量企业的经营风险。财务风险通过偿债能力、营运能力、盈利能力等财务指标衡量；信用风险通过员工自身的道德水平、企业的道德教育水平、企业文化衡量。同时，双方的经营风险也可能带来违约风险。

（2）中小科技企业和原始权益人的协商风险。双方协商的效率与效果还会受到企业关系的影响。双方合作次数、企业每次派出人员的稳定性、企业的经营变动情况、企业对对方异常经营的敏感度、因协商效率低而导致的知识产权处置变现风险，都会影响双方的协商风险。

（3）知识产权自身风险。知识产权作为无形资产，面临由技术改变、消费者偏好改变等引起的减值风险，面临权利瑕疵、权利归属带来的法律诉讼风险，面临其所属中小科技企业经营风险的影响。

2.第三方违约风险

知识产权信用增级过程通常包括增信机构信用增级，律师事务所、会计师事务所等中介机构进行知识产权价值评估和信用评级。将该阶段的风险指标统一概括为第三方违约风险，具体包括增信机构违约风险、中介机构违约风险、原始权益人违约风险和中小科技企业违约风险。

根据上述分析，得到启动评级阶段的正反馈因素包含协商基础资产风险、第三方违约风险和系统风险，正反馈风险增加启动评级阶段的风险量；负反馈因素包含启动评级阶段的风险总量和风险超过阈值后，由中小科技企业追加保证金或由信用级别高的中介机构短期服务形成的风险控制，负反馈风险减少启动评级阶段的风险量。正、负反馈因素在某些条件下可以相互转化，当正反馈因素超过负反馈因素时，启动评级阶段的风险增加，进而使知识产权证券化整体风险增加。

由此得到启动评级阶段风险形成的系统分析图（如图1所示）。

图1 启动评级阶段风险形成的系统分析图

（二）设计发行阶段风险

将特殊目的主体（SPV）对底层资产进行组合，打包为知识产权池，并以未来可取得的稳定现金流作为基础资产发行债券的过程划定为设计发行阶段，从而得到设计发行阶段的风险分为知识产权组合风险、各参与主体的违约风险和投资偏好改变风险三大类。

1.知识产权组合风险

SPV在组合知识产权时，需要先确定知识产权来自单一行业或多行业；需要考虑采用传统的知识产权组合方式，或是根据团队智慧，采取独创的知识产权组合方式。

由此，SPV不同的选择对应着知识产权不同的组合风险。

2.各参与主体的违约风险

新的参与主体（SPV）出现，使得本阶段不仅包含启动评级阶段的第三方违约风险，还包括SPV违约风险。同样认为SPV违约风险主要由其经营风险引起。

3.投资偏好改变风险

启动评级阶段结束后，证券化产品即将投入市场，所以在本阶段需要密切关注证券化产品的投资者偏好是否发生改变。

影响投资者偏好的因素主要有三个：一是优先级投资者所占比例，二是投资者的投资目的，三是投资者对风险的态度。即便同样是为了短期获利，年收入、受教育程度、性别、婚姻状态的不同，也会导致投资偏好改变的风险不同。

根据上述分析，得到设计发行阶段的正反馈因素包含知识产权组合风险、各参与主体的违约风险、投资偏好改变风险和系统风险，正反馈风险增加设计发行阶段的风险量；负反馈因素包含设计发行阶段的风险总量和风险超过阈值后，由中小科技企业、原始权益人追加保证金或由高水平的金融机构短期参与形成的风险控制，负反馈风险减少设计发行阶段的风险量。

同样，正、负反馈因素在某些条件下可以相互转化，当正反馈因素超过负反馈因素时，设计发行阶段的风险增加，进而使知识产权证券化整体风险增加。

由此得到设计发行阶段风险形成的系统分析图（如图2所示）。

图2 设计发行阶段风险形成的系统分析图

（三）项目存续阶段风险

将投资者投资、中小科技企业支付利息的过程划定为项目存续阶段，从而得到项目存续阶段的风险分为SPV公开发行债券风险、投资者投资风险和中小科技企业按期支付利息风险三大类。

1.SPV公开发行债券风险

SPV公开发行债券风险包含基础资产风险和参与主体违约风险。影响基础资产风险的因素有：知识产权风险、知识产权组合风险、中小科技企业和原始权益人的协商风险以及基础资产的具体形式。参与主体违约风险主要是指托管监管机构参与监督而产生的违约风险，也包含各参与主体违约而造成的风险。

2.投资者投资风险

投资者投资风险包括受投资者自身影响的投资者偏好改变风险和受证券化产品质量影响的证券化产品风险。投资者偏好改变风险的成因已在设计发行阶段列示，证券化产品风险则主要包含以下四个方面。

一是SPV公开发行债券风险。

二是各参与主体信息披露风险，分为主观故意隐瞒和客观非故意遗漏两种情况。

三是偿债比率，定义基础资产未来稳定现金流占中小企业未来需偿还本息额的比例为偿债比率，可以知道，证券化产品的偿债比率≥1时，会降低投资风险。

四是证券化比率，定义企业被批准（计划）融资额为a，企业实际融资额为b，则证券化比率=a/b。可以知道，证券化比率≥1时，会降低投资风险。

3.中小科技企业按期支付利息风险

中小科技企业能否按期偿还利息取决于中小企业逃债风险，而逃债风险主要由中小企业经营风险、中小企业违约风险、利息额、偿债比率、证券化比率和托管监管机构的违约风险引起。

根据上述分析，得到项目存续阶段的正反馈因素包含SPV公开发行债券风险、投资者投资风险、中小科技企业按期支付利息风险和系统风险，正反馈风险增加项目存续阶段的风险量；负反馈因素包含项目存续阶段的风险总量和风险超过阈值后，由级别较高的中介机构短期提供服务或由高水平的SPV机构短期提供指导形成的风险控制，负反馈风险减少项目存续阶段的风险量。同样，正、负反馈因素在某些条件下可以相互转化，当正反馈因素超过负反馈因素时，项目存续阶段的风险增加，进而使知识产权证券化整体风险增加。

由此得到存续阶段风险形成的系统分析图（如图3所示）。

图3 项目存续阶段风险形成的系统分析图

（四）到期赎回阶段风险

将中小企业向投资者支付本金和最后一笔利息，向原始权益人赎回知识产权的过程划定为到期赎回阶段，从而得到到期赎回阶段的风险分为中小科技企业按期支付本息风险和原始权益人非法占用知识产权风险两大类。

根据上述分析，得到到期赎回阶段的正反馈因素包含中小科技企业按期支付本息风险、原始权益人非法占用知识产权风险和系统风险，正反馈风险增加到期赎回阶段的风险量；负反馈因素包含到期赎回阶段的风险总量和风险超过阈值后，由中小科技企业追加保证金或由新的托管监管机构临时监督形成的风险控制，负反馈风险减少到期赎回阶段的风险量。同样，正、负反馈因素在某些条件下可以相互转化，当正反馈因素超过负反馈因素时，到期赎回阶段的风险增加，进而使知识产权证券化整体风险增加。

由此得到项目存续阶段风险形成的系统分析图（如图4所示）。

图4 到期赎回阶段风险形成的系统分析图

（五）知识产权证券化项目整体风险的系统分析

图1 至图4显示了知识产权证券化项目四个阶段各自的风险系统分析图。但是这四个阶段并不是互不相关的，每个阶段之间存在以下两点钩稽关系。

（1）前面阶段的整体风险会传递到后面阶段，进而引起后面整体阶段的风险增加。这一点主要靠前面阶段的风险（存量）对后面阶段的风险增加量（速率变量）正反馈实现。

（2）前面阶段的某些风险会增加后面阶段的某些风险。如启动评级阶段的知识产权风险，会增加设计发行阶段的知识产权组合风险。这一点主要靠前面阶段具体的风险因素对后面阶段具体的风险因素做反馈实现。即知识产权证券化整体风险除包含四个阶段各自涉及的正反馈风险和负反馈风险外，还包含前面阶段对后面阶段的正反馈风险。其中，启动评级阶段的风险是起点，对后面各个阶段的风险均有正反馈作用；项目存续阶段的风险持续时间最长，对到期赎回阶段的风险有正反馈作用。正、负反馈因素在某些条件下可以相互转化，当正反馈因素超过负反馈因素时，知识产权证券化整体风险增加。

由此得到知识产权证券化整体融资风险系统动力学流图（如图5所示）。

图5 知识产权证券化项目风险形成机理系统动力学流图

四、知识产权证券化项目风险的系统仿真模拟

以WKYQ为研究对象，设定仿真时间为39个月，其中0—9月为启动评级阶段、10—18月为设计发行阶段、19—36月为项目存续阶段、37—39月为到期赎回阶段，采用vensim PLE软件进行系统仿真模拟。

（一）参数设置

定量数据主要来自CNABS、CSMAR、东方财富、《WKYQ资产支持专项计划说明书》《2021年上半年资产证券化发展报告》等资料；定性数据则主要通过相关专家讨论估值确定。主要变量的赋值情况见表2。

表2 部分变量赋值表

各阶段风险增加量的方程主要参照张媛媛和杨凯（2017）[18]的思路，认为：本阶段虽尚未发生，但会受到前面阶段风险的影响；系统整体风险等于各阶段风险之和。再结合风险的影响程度，提出以下假设。（1）前后相邻两期的正反馈最强。如启动评级阶段对设计发行阶段做出的正反馈最大，对到期赎回阶段做出的正反馈最小，这一点主要通过方程权重的设置实现。（2）后面阶段尚未开始前，仅考虑前面正在进行阶段的正反馈，而不再向前追溯。如处于设计发行阶段时，不再考虑启动评级阶段对项目存续阶段和到期赎回阶段风险的正反馈，上述假设也得到了专家认可。模型其余方程系数的设定由专家讨论后给出，系数的正、负由风险的经济实质综合考虑后给出。主要变量方程式见表3。

表3 模型主要变量方程式设置

续表

（二）仿真模拟及结果分析

使用vensim PLE软件自带的Check Model功能对模型进行检验，结果通过。又根据相对稳定的系统风险演化趋势得出：构建的系统动力学流图规范，可用于帮助后续理论研究和实务应用。

1.知识产权证券化风险动态演化趋势

知识产权证券化风险动态演化趋势如图6所示。从图6可以看出：知识产权证券化风险最早源于启动评级阶段。在0—9月，启动评级阶段的风险最先开始增加，后面三个阶段稍有延迟后，风险也开始增加。而且在这段时间内，设计发行阶段的风险增加量最大，项目存续阶段其次，到期赎回阶段最小，但增加量始终没有超过启动评级阶段风险的增加量，这表明此时各阶段的风险主要由启动评级阶段的风险引起。在10—18月、19—36月、37—39月，风险也有类似的变化趋势。

图6 知识产权证券化风险动态演化趋势

从各阶段风险的增加量①A阶段的风险增加量=A阶段结束时的风险量-A阶段开始时的风险量。来看，项目存续阶段风险增加最多，为0.5778 Dmnl②Dmnl在系统动力学中是无量纲，无单位的意思。；然后是设计发行阶段（0.5415 Dmnl）、到期赎回阶段（0.4228 Dmnl），启动评级阶段的风险增加量最小，为0.3877 Dmnl。因此，各参与主体应在全面关注知识产权证券化整体风险的基础上，重点关注项目存续阶段和设计发行阶段的风险。又因为各阶段存续的时间有较大差异，所以风险演化趋势表现为启动评级阶段、设计发行阶段和项目存续阶段为凸曲线，到期赎回阶段为直线。

整体风险在第39个月达到最大值，为4.0909 Dmnl，此时产品生命周期结束。而知识产权证券化整体风险等于各阶段风险之和，所以其风险演变趋势表现为四段不一样的增长曲线。

2.单一风险因素变动灵敏度分析

灵敏度分析是通过改变关键指标的取值，观察系统运行结果的变化程度，从而为实践提供理论依据和决策支持。这里选取法律诉讼风险、知识产权减值风险、单（多）行业知识产权组合水平三个关键指标进行灵敏度分析。鉴于以上指标的初始值（current1）相差太大，设定current2的初始值时，遵循正（负）反馈减少（增加）50%的原则。预期相较current1，current2的风险水平会有或多或少的降幅。

（1）模拟法律诉讼风险降低后的情形。

通过模拟发现，法律诉讼风险越低，知识产权证券化整体风险也越低，二者存在正相关关系。前3个月看似异常的变化，正是由于该阶段风险降幅大，从而延迟风险控制负反馈的结果。相较有形资产，无形的知识产权更容易引发权属纠纷，进而增加法律诉讼风险。因此中小科技企业应加强知识产权管理，规范知识产权登记制度，做好知识产权布局；原始权益人、中介机构等参与主体也要尽可能确保入池的知识产权权属没有纠纷。此外，相关参与主体还可以将基础资产组建为“专利篱笆”或“专利丛林”，达到降低法律诉讼风险的目的。而法律诉讼风险降低，会导致启动评级阶段的知识产权风险降低，进而导致后面三个阶段的风险降低，最终知识产权证券化整体风险水平降低。由此可见，降低法律诉讼风险是降低知识产权证券化整体风险的措施之一。

（2）模拟知识产权减值风险降低后的情形。

通过模拟发现，知识产权减值风险越低，知识产权证券化整体风险也越低，二者存在正相关关系。对比发现，模拟法律诉讼风险降低后的整体风险比模拟知识产权减值风险降低后的整体风险下降更为显著。这是由于初始赋值时，考虑到知识产权减值风险较法律诉讼风险更易辨别，所以设定知识产权减值风险的初始值较小，占知识产权风险的权重较低导致的结果。但各参与主体仍可以通过降低知识产权减值风险达到降低证券化整体风险的目的。如中小科技企业、原始权益人和中介机构可以提高入池资产的要求，只选择技术先进、消费者偏好稳定的知识产权入池，达到降低知识产权减值风险的效果。而知识产权减值风险会通过降低知识产权风险，进而达到降低知识产权证券化整体风险的目的。由此可见，降低知识产权减值风险是降低知识产权证券化整体风险的措施之一。

（3）模拟单（多）行业知识产权组合水平提高后的情形。

通过模拟发现，单（多）行业知识产权组合水平越高，知识产权证券化整体风险越低，二者存在负相关关系。SPV可以采用专业方法决定知识产权组合行业类型，从而提高单（多）行业知识产权组合水平。而单（多）行业知识产权组合水平提高后，知识产权组合风险将降低，从而导致后面两个阶段的风险也相应降低，最终使得知识产权证券化整体风险降低。由此可见，提高单（多）行业知识产权组合水平是降低知识产权证券化整体风险的措施之一。

3.组合因素变动灵敏度分析

上述部分分别做了法律诉讼风险、知识产权减值风险、单（多）行业知识产权组合水平变动的灵敏度分析，可以看出，单独采取以上三个措施都或多或少地实现了降低知识产权证券化整体风险的目的。那么如果同时采取上述三个措施，知识产权证券化整体风险会怎样变化呢？为了更好地提供企业指导，假设法律诉讼风险降低50%，知识产权减值风险降低50%，且单（多）行业知识产权组合水平提高50%，得到current2曲线。将current2曲线和企业未采取措施曲线和企业仅采取单一措施曲线对比，可知企业从多个方面共同降低风险成因，将会导致证券化整体风险最大幅度的降低。因此，知识产权证券化各参与主体可以考虑多个措施一起使用，从而达到最大幅度地降低知识产权证券化整体风险的目的。

五、结论及建议

（一）研究结论

以程序化扎根理论作为方法支撑，分析得到知识产权证券化的六大类风险：宏观环境风险、基础资产风险、操作运营风险、交易结构风险、法律诉讼风险和商业道德风险。在此基础上，将知识产权证券化划分为启动评级、设计发行、项目存续和到期赎回四个阶段，对比四个阶段的风险增加量，得到风险预防的重点阶段。再根据两点钩稽关系，得到知识产权证券化的全生命周期风险形成机理系统动力学流图。通过模拟仿真得出以下结论。

（1）项目存续阶段和设计发行阶段的风险增加量较大，需要重点关注。

（2）因为各阶段存续时间不同，启动评级阶段、设计发行阶段和到期赎回阶段的风险演变趋势为凸曲线，项目存续阶段的风险演变趋势为直线。

（3）知识产权证券化整体风险等于各阶段风险之和，所以其风险演变趋势表现为四段不一样的增长曲线。但整体来说，风险增长曲线为凸曲线，表明风险虽有增加但较为缓和，没有处于失控状态。这和WKYQ的实际融资情况相符。

（4）法律诉讼风险、知识产权减值风险与知识产权证券化整体风险正相关；单（多）行业知识产权组合水平与知识产权证券化整体风险负相关。

（二）相关建议

根据上述仿真结果，给出如下针对性建议，以促进知识产权证券化业务在我国长久发展，为真正解决科技型中小企业的融资难困境提供一条有益的途径。

（1）知识产权证券化各参与主体在各个阶段都要关注风险，但项目存续阶段和设计发行阶段的参与主体要着重关注风险，并尽量采取措施降低风险。如：中小科技企业应加强对员工的道德教育，注重培养诚信的企业文化；中介机构尽可能使偿债比率、证券化比率大于1；中小科技企业、原始权益人应和团队过硬、信誉较高的SPV机构建立长期合作关系；等等。

（2）风险演变趋势会受到时间因素的影响，因此各参与主体应注意到ABS项目各阶段的时长；考虑到风险的传递效应和融资的效果，应尽可能减少到期赎回阶段的时长。

（3）根据仿真结果，要降低知识产权证券化的整体风险，可以通过降低法律诉讼风险、降低知识产权减值风险、提高单（多）行业知识产权组合水平实现。即：中小科技企业要做好对知识产权的注册、登记工作；要随时关注技术发展趋势和消费者偏好；增信机构、律师事务所要加大对知识产权的保护；SPV在选择入池的知识产权时，应选择可以实现风险对冲的知识产权入池。