风险投资与企业创新：研究综述与展望

魏文江，钟春平

（中国社会科学院 财经战略研究院，北京 100010）

一、引言

风险投资机构最早起源于美国，1946年由哈佛商学院与波士顿市政联合成立了美国研究与发展公司，投资于二战期间发展起来的年轻企业。20世纪70年代，伴随着半导体和计算机产业的蓬勃发展，风险投资机构逐步兴起。当前国际上，最著名的几家风险投资公司，如红杉资本（Sequoia Capital）、凯鹏华盈（KPCB）和恩颐投资（NEA）都是在20世纪70年代初至中期成立，并投资于半导体和计算机行业。据美国风险投资协会NVCA Yearbook 2021年统计，2006年，美国有创业投资机构876家，管理着1233只创业投资基金，基金规模达2045亿美元；到2020年，有创业投资机构1695家，管理着3680只创业投资基金，基金规模达5482亿美元，风险投资机构数量、基金数量及规模稳步上升。

21世纪以来，新兴经济体的风险投资机构也发展较快，美国风险投资在全球中的占比逐渐下降，从2006年的约80%下降到2016年的不到50%（Lerner和Nanda，2020）[1]。2000年，中国风险投资额仅为79.25亿元，投资案例数为276件；2018年风险投资额达21744.49亿元，投资案例数为15368件；2000年至2018年投资额增长约273倍，复合年均增长率约37%，投资案例数量增长约55倍；随后受到经济增速放缓和新冠肺炎疫情叠加影响，风险投资热度有所下降，但长期来看风险投资规模仍将保持波动向上态势（见图1）。

图1 2000—2021年中国风险投资金额及案例数

虽然风险投资机构经历了爆发式的增长，但风险投资金额在经济中的比重仍较小。2018年，美国风险投资金额占GDP的比重为0.64%，欧洲风险投资金额占GDP的比重为0.47%，中国风险投资金额占GDP的比重为2.28%。然而，风险投资支持的公司在市值、总营收、净利润以及研发支出占比方面都远远高于公司数量和规模占比，可见其资金利用效率之高，对经济增长的贡献之大，理应受到更多的关注。

传统的融资理论认为，银行一方面在信息生产机制上更容易解决信息不对称的问题，另一方面在事后监督方面也有优势，但融资成本高，对于初创企业来说由于企业自身原因不容易获得银行信贷资金；而资本市场发行债券和股票虽然能够很好地解决信息不对称问题和“搭便车”问题，但发行成本高，发行规模大，通常有一定的准入门槛，而且事后的监督不足。如何解决这一两难的问题？风险投资、私募股权基金等金融中介机构可能恰好综合了银行在信息生产机制上的优势和直接融资降低融资成本的优势，因此是企业创新融资的最优选择。换言之，风险投资和私募股权投资基金更类似于银行关系型借贷的最优替代方式，它是银行借贷到公开发行债券或股票的过渡，与公司生命周期理论所需的资金规模以及公司阶段发展需求基本匹配。风险投资也是与科技创新最为匹配的资本形态，在分担技术创新风险和促进技术创新成果转化等方面发挥着至关重要的作用（谢雅萍和宋超俐，2017）[2]。当前，关于风险投资与企业创新的研究已经较为丰富，总结归纳相关理论成果，把握理论发展动向，对于完善理论体系有着重要意义。同时，我国经济正处于转型发展阶段，实现创新型发展是转型升级的关键。研究如何更好地发挥风险投资对于企业创新的促进作用，对于我国经济实现创新型发展也有着很强的现实意义。

综合来看，风险投资与企业创新相关文献的研究重点可以归纳为三个方面：二者的关系、作用机制及其影响因素。具体而言，风险投资与企业创新的关系表现为正相关、不相关、负相关、非线性和双向因果五种类型；风险投资对于企业创新的作用机制主要体现在融资效应、非资本增值服务、监督参与效应三个方面；风险投资与企业创新关系的影响因素又分为风险投资机构异质性和风险投资方式两种类型，其中，风险投资机构异质性包括机构成立年限、机构类型、与被投资企业协调程度以及失败容忍度等，而投资方式则包括风险投资进入时机、分阶段投资、联合投资和持股期限等因素。如图2所示，下文将按照这一框架进行详细论述。

图2 风险投资与企业创新研究框架

二、风险投资与企业创新的关系

风险投资与企业创新关系的研究一直是风险投资理论研究的重点，国内外学者对于二者的关系从不同视角，利用不同国家或地区、不同层面数据，运用多种分析方法得出了许多重要的发现和结论。

（一）风险投资筛选投资企业的标准

风险投资机构在进行投资时会对所投企业进行搜寻和筛选，这一前置程序会间接影响到投后企业的创新效率，因此有必要对风险投资机构筛选被投资企业的衡量标准进行研究，观察风险投资机构关注的首要标准是否是企业的创新能力。

1.企业及行业层面的研究

Hellmann和Puri（2000）[3]以1994—1997年硅谷149家风险投资支持和非风险投资支持的公司为样本，研究发现创新公司比模仿公司更有可能获得风险投资的资助，创新公司在获得风险投资融资方面也更容易；风险投资支持的公司，尤其是创新公司，上市所需时间更短。企业的专利对风险投资时的价值评估具有提升效应，且在早期投资轮和实力强大的风险投资机构中估值提升效应更为明显（漆苏和刘立春，2020）[4]。也有研究认为，风险投资关注的关键企业特征是规模或规模发展潜力，而不是创新能力（Puri和Zarutskie，2012；Kelly和Kim，2018）[5-6]。Gompers等（2020）[7]研究表明风险投资筛选投资标的时主要关注的是企业管理团队，而且投资的成功与否很大程度上也取决于管理团队，而不是商业模式和技术，对于发展早期的企业更是如此。另外，投资组合管理也是风险投资机构筛选标的企业的重要决策依据。不同风险投资机构会因不同投资风格而采取不同投资策略。追求多元化投资布局会降低投资组合的风险，但也可能由于投资过于分散而降低投资组合收益。为了最大化投资组合收益，风险投资机构也可能只专注于某一产业领域，同时投资几家有竞争关系的企业，以发掘更具潜力的投资标的。

2.跨国层面的研究

Jeng和Wells（1998）[8]以21个国家的风险投资案例为样本，研究发现风险投资的主要动机并非促进企业创新，而是通过帮助被投资企业上市来获取投资回报。Romain和Pottelsberghe（2003）[9]基于16个OECD国家的面板数据，实证分析了风险投资的决定因素，主要包括知识存量、创新产出、企业研发、企业所得税需求和短期利率；此外，劳动力市场的刚性和创业水平在长期内也会影响风险投资的行为。H äussler等（2012）[10]以英国和德国风险资本支持的公司为样本，分析发现企业专利申请与风险投资融资正相关，专利信息能够缓解信息不对称，为风险投资机构提供重要的决策依据。Hoenig和Henkel（2015）[11]通过对187名欧洲和美国的风险投资家进行联合调查，发现他们的决策主要依赖于初创企业签订的联盟协议数量，联盟合作能够提供获得互补资源的机会，并为初创企业提供认证和担保。

综上可知，企业创新能力一定程度上能够吸引风险投资的关注，但并非风险投资机构筛选被投资企业的最主要标准。创新能力是通过提升企业未来的盈利能力或规模扩张程度给风险投资机构带来收益的。这一目标的不一致性需要通过各种契约安排以及激励措施等来协调，从而实现双方的互利共赢。

（二）风险投资能否促进被投资企业创新

风险投资机构对被投资企业创新发展有贡献吗？还是它们只是筛选或识别出了具有发展潜力的创新企业，即使它们不参与，这些创新企业依然能够获得很好的发展？多数文献通过研究风险投资与被投企业的研发投入、专利活动之间的关系得出了相应的结论。

1.风险投资能够促进企业创新

企业层面，Mann和Sager（2007）[12]发现，美国软件公司的专利权和风险投资之间存在很强的正相关关系。Bertoni等（2010a，b）[13-14]还发现，意大利风险投资支持和未支持的新技术公司的样本，在接受风险投资之前，风险投资支持的公司没有更高的专利倾向，而风险投资后，专利活动增多。风险投资对于企业创新能力的提升有显著的正向作用（张学勇和张叶青，2016；陈思等，2017）[15-16]，有风险投资的创新企业比那些没有风险投资的企业创新能力更强，有更高的专利率（Kortum和Lerner，2000）[17]和专利质量，早期发展速度更快（Akcigit等，2019）[18]。风险投资除了为小型初创企业提供融资和建议外，还在促进成熟上市公司的研发和创新方面发挥着重要作用（Celikyurt等，2014）[19]。Greenwood等（2018）[20]研究发现，风投支持的公司在上市时具有更高的IPO价值；上市后，它们拥有更高的研发与销售比率；风投支持的公司在就业和销售方面也增长得更快。Popov和Roosenboom（2012）[21]利用21个欧洲国家1991—2005年10个制造业的面板数据，实证分析发现风险投资对企业创新的影响在各个国家之间差异很大，在创业障碍较低、对风险投资友好的税收和监管环境中，其影响相对更强。

2.风险投资不能促进或者抑制企业创新

风险投资机构以承担高风险和不确定性为代价的早期投资是以获得高额投资回报为目标的，最终会通过IPO、并购等方式获利退出。与上述研究结论相反，基于37家意大利公司IPO的数据，Caselli等（2009）[22]发现企业创新是风险投资机构筛选被投资企业的标准之一，但完成投资之后，风险投资机构就不会再促进企业创新，而是集中所有精力改善企业盈利和管理水平，结果在资助后，被投资公司注册的专利数量甚至比非投资企业都少。Peneder（2010）[23]发现，当控制了选择效应后，风险投资对企业创新的影响就消失了，但对企业增长仍有积极影响。温军和冯根福（2018）[24]研究也表明，中国风险投资增值服务对创新的增量作用不足以抵消攫取效应的消极影响，整体上降低了中小企业的创新水平。夏清华和乐毅（2021）[25]基于2009—2018年中国创业板上市的708家企业的面板数据分析发现，风险投资对技术创新同时具有促进效应和抑制效应。风险投资机构数量的累积效应促进了技术创新，同时风险投资机构持股比例的扩大会对控股股东造成潜在的利益损失，导致控股股东降低技术创新水平，两种作用相互抵消使得风险投资对中国企业技术创新的作用不显著。

3.风险投资与企业创新存在非线性关系和门槛效应

Arque-Castells（2012）[26]基于西班牙233家风险投资支持的企业数据，实证研究发现风险投资支持后，随着时间的推移，企业的专利申请数量呈现倒U形轨迹。冯照桢等（2016）[27]利用中国2001—2012年的省级面板数据分析认为风险投资与创新之间存在着门槛效应：当风险投资规模或数量低于门槛值时，风险投资的资金支持和非资本增值服务作用有限，不足以抵消其盘剥效应，会抑制企业技术创新；但当风险投资规模或数量超越门槛值后，资金支持和非资本增值服务作用会大于盘剥效应，从而促进企业进行技术创新。

4.风险投资与企业创新的双向因果关系

是企业本身的创新能力吸引了风险投资机构，还是风险投资机构促进了企业更多的创新？部分学者认为，企业创新技术先于风险投资（Innovationfirst），即技术创新导致了对风险投资需求的增加。Hirukawa和Ueda（2011）[28]利用美国1963—2002年制造业面板数据分析认为是更多的专利吸引了风险投资，而非风险投资促进了专利数量的增多。也有研究者通过倾向匹配得分法（PSM）构造处理组和对照组企业，处理了企业创新吸引风险投资这一反向因果关系后，发现风险投资对于企业创新仍有着显著的正向激励作用（陈思等，2017；齐绍洲等，2017）[16，29]。Chemmanur等（2011）[30]研究发现风险投资支持的企业在获得融资前的效率TFP高于非风险投资支持企业的效率TFP，这类企业在获得风险投资融资后的效率TFP增长更大，说明风险投资与企业创新之间是相互依赖、相互促进的关系。张春香等（2021）[31]将企业技术创新区分为创新投入、实验室产出和产出市场化三个阶段，基于深圳中小板和创业板上市的信息技术企业的面板数据，分析表明企业创新投入与风险投资的获得之间是相互促进的，即企业研发投入能吸引风险投资，而在获得风险投资之后，风险投资者也会影响企业加大研发投入。

综上可见，风险投资与企业创新关系的结论之间存在较大的差异，甚至相互对立，这与研究的代理变量设置、样本选择、国家或地区差异以及行业区别存在着较大的关系。另外，风险投资机构是以获取投资收益为目标的，企业创新只是风险投资最大化投资收益的间接方式，而风险投资是非常具体的投资行为，不同行业、不同地区、不同制度环境等都会影响到激励创新的效果。为此，理论工作者真正需要研究的重点并非风险投资对于企业创新是否有促进作用，而在于风险投资促进企业创新的机制，以及影响作用机制的行业地区差异、合同条款和政策制度保障等因素，最终最小化风险投资对于创新的负向效应，最大化正向促进作用，实现风险投资盈利和企业创新的双赢目标。

三、风险投资促进企业创新的作用机制

综合多数理论研究和实践经验可以发现，风险投资是能够促进企业创新的，那么这一促进作用机制是如何实现的呢？相关研究主要从融资效应、非资本增值服务和监督参与效应三方面论述了风险投资对于企业创新的作用机制。

（一）融资效应加大研发投入

企业的创始人为新产品和服务提出了革命性的想法，风险投资机构提供必要的资金来使这些想法实现和商业化，因此，虽然风险投资本身不一定是创新者,但他们是一个国家创新体系的关键行动者（Barkoczy和Wilkinson，2019）[32]。提供资金支持是风险投资为企业创新提供的最直接的帮助。风险投资为被投资企业提供资金支持，缓解其早期资金约束，从而使得企业加大研发投入，包括研发资本和研发人力的投入，进而能够增加企业创新产出。因此，较多文献将研发投入作为创新投入的代理变量，将专利数量和质量作为创新产出的代理变量进行实证分析，结果表明研发投入的增加能够显著促进专利数量的增加和专利质量的提高。

（二）非资本增值服务

风险投资对于创新企业而言，不只是单纯的金融资本。除了提供资金支持，风险投资还能够为被投企业提供运营管理和专业知识等非资本增值服务。风险投资在与企业家的关系中扮演着三个关键角色：作为战略倡议的战略角色；担任运营角色，包括提供定位管理招聘、专业服务提供商或关键客户；作为朋友、导师和知己的个人角色（Manigart和Wright，2013）[33]。

Rin和Penas（2007）[34]从企业创新战略的视角分析认为，风险投资机构推动被投资企业建立吸收能力更强和更持久的研发积淀，从而提高企业的创新能力；相比之下，公共财政资金可以放松财务约束，但不会导致吸收能力的积累，不能提供任何额外的战略指导。一些跨国经营者也倾向于战略层面，李梦雅等（2021）[35]从企业研发国际化的视角实证分析发现，风险投资既能够加强企业研发国际化深度，也能拓展研发国际化广度。

为了刺激创新，风投公司还可能会促进投资组合公司之间的研发战略联盟，特别是如果公司在同一行业竞争（Lindsey，2008）[36]或投资组合公司跟同一家公司有关联（Vrande和Vanhaverbeke，2013）[37]。风险投资组合公司也有更高的可能性参与合作商业化策略，包括战略联盟或技术许可、控制选择、获得风险投资资金（Hsu，2006）[38]。在高风险环境中运营的风险投资支持公司主要形成研发联盟，而在高市场风险环境中运营的风险投资支持公司主要参与商业联盟（Wang和Wang，2011、2012）[39-40]。各种商业联盟以及风险投资机构的公开网络关系能够帮助被投资企业迅速打开销售市场，帮助企业跨越产品到商品的转换，加快资本周转速度，从而占领市场，并实现规模化经营发展。另外，风险投资机构还可以为被投资企业提供人力资源管理方面的经验指导，乃至通过参与企业董事会更换经营不善的管理人员等。

实证研究方面，Ates（2014）[41]假定融资渠道影响企业利润水平，专业经营知识等非资本增值服务改变增长速度，建立模型区分了融资效应和非资本增值服务对企业获得风险投资的相对影响，结果表明，专业经营知识等非资本增值服务的贡献度约为1/3。

（三）风险投资机构的监督和参与效应

风险投资机构的监督和更多地参与活动是被投资企业创新和成功的重要决定因素。风险投资监督和参与活动源于目标不一致以及双方之间的信息不对称，通过监督和参与活动能够有效降低信息不对称的程度。Celikyurt等（2014）[19]发现风险投资参与公司治理，向被投资企业派驻董事后，企业研发强度、创新产出增加，随后经营业绩得到改善；尤其风险投资密度较低地区的企业，风险投资监督和参与活动的积极作用更为明显。Bernstein等（2016）[42]利用风险投资参与的外部因素即新航线的开通来排除选择效应，风险投资对其现有投资组合公司的旅行时间的减少，降低了其监控成本；他们发现当风险投资机构更容易监控时，被投资企业的表现会更好。

然而，任何事物都有其两面性，风险投资也不例外。有研究表明，监督的短期业绩压力和过度的参与活动反而抑制了公司的创新能力。董静等（2017）[43]研究发现风险投资机构实施的监督控制对创新企业绩效的影响不显著，当创新企业面临的不确定性越高时，越多的监督控制对企业绩效会产生负向影响。多数研究成果突出了风险资本的好处，却忽略了与之相关的潜在成本。Atanasov等（2006）[44]研究认为风险投资有可能利用公司控制权剥夺创业者和其他普通持股人的财富。另外，风险投资进入后，可能会通过排他性专利的恶意申请，为后续技术创新及专利申请制造障碍，从而抑制后续技术创新（冯照桢等，2016）[27]。为此，风险投资机构以及政策制定者需要趋利避害，通过投资方式、契约安排以及政策制定等多种措施，强化风险投资对于企业创新的正向促进作用，削弱甚至消除反向抑制作用。

四、风险投资的异质性对于企业创新的影响

所有的风险投资机构都能够提供融资效应和专业知识服务吗？其实不然，风险投资机构的非资本服务可能比其金融资本更具特色，不同的风险投资机构具有不同的增值潜力（Hsu，2004）[45]。已有研究成果从不同角度解释了风险投资的异质性对于企业创新的影响。

（一）风险投资机构成立年限

一般而言，新成立的风险投资机构提供的投后增值服务较少。一方面，它们自身的运营专业知识有限，社会关系网络薄弱；另一方面，它们一般以“短、平、快”的投资获取收益，提高声誉。专业经营知识属于增值附加服务，它们也不愿意提供，或者也没有能力、精力提供。而成立时间长的风险投资机构，其社会资源广、专业运营知识和管理经验丰富，而且公司内部组织结构完善，分工细致合理，能够有专业人员投入到投后的资本增值服务中。因此，新成立或者成立时间较短的风险投资机构对于被投资企业创新的激励作用相对较小，而且作用机制主要体现在融资效应上；而成立时间较长的风险投资机构对于企业创新激励的作用较为明显，且投后增值服务对于企业创新的贡献度高。

（二）风险投资机构类型

当前，风险投资主要有独立风险投资IVC、企业风险投资CVC和政府风险投资GVC三种类型。企业风险投资CVC本质上是将传统企业的创新研发制度和传统风投机构寻找创新企业的投资制度进行有效结合，在资金支持外，还有产业技术协同并配以市场和政策的专业预测（清华五道口金融学院，2020）[46]。与独立风险投资公司IVC相比，企业风险投资CVC优先考虑的是战略目标，而非财务回报；企业风险投资拥有更多的行业知识，它们与被投资企业的技术匹配性更强（Chemmanur等，2014）[47]；企业风险投资CVC在资金来源、期限设计方面更具优势，投资企业的长期创新绩效更优，成功退出概率更高，市场估值更高；企业风险投资CVC投资的阶段更靠前，主要投向种子期、初创期的企业。另外，CVC投资的企业与母公司具有战略协同效应，能够在业务资源、专业技术上享受母公司提供的便利和支持（王凯等，2022）[48]。

世界各国及地方政府越来越多地成立了政府引导基金及政府风险投资GVC，旨在缓解年轻创业公司的资金约束问题。与其他两种风险投资公司相比，政府风险投资主要服务国家及地方政府发展战略规划，投资于信息技术、半导体、生物制药以及高端装备制造等高新技术行业。政府风险投资一般不以盈利为目标，更加注重投资的引导作用，充分发挥政府基金杠杆放大效应；其投资周期长，面对的风险和不确定性高。但政府风险投资这种不以盈利为目标的投资方式也可能带来挤出效应，破坏风险投资市场平衡（Colombo等，2016）[49]。

（三）声誉激励型和利润激励型风险投资

一般认为，声誉激励型投资机构对企业长期发展更为有利（温军和冯根福，2018；吴超鹏等，2012）[24，50]，风险投资机构声誉越高，企业的创新能力也越好（李胜楠等，2021）[51]，而利润激励性机构更加注重短期业绩，可能会抑制企业创新。头部大型的风险投资机构由于经验丰富、市场认可度高等原因，由其投资的企业表现更好。Piacentino（2019）[52]研究表明，风险投资家建立声誉的动机在一级市场中能够产生有益的效应，产生了一种减少信息摩擦的认证效应，帮助企业上市。也有研究认为，风险投资的声誉可能对新创企业有潜在的负面影响。部分企业家愿意接受其初创企业估值的折扣，以获得声誉更好的风投公司的资本（Hsu，2004）[45]。由于风险投资所面临的时间限制，部分风险投资机构可能会将自身声誉视为非资本增值服务的替代品，提供较少的增值服务（Kanniainen和Keuschnigg，2000）[53]。

（四）风险投资机构与被投资企业的协调程度

风险投资机构通常专注于某些特定行业，因此，其与创新企业之间的协调程度对企业的发展有着重要影响。Akcigit等（2019）[18]分析指出，在美国经济中，从现有的协调性匹配水平上提高协调性匹配的程度可以促进经济增长，而转向随机匹配则会阻碍经济增长。风险投资和企业家在社会场合的互动程度与风险投资的表现呈正相关关系（Clercq和Sapienza，2006）[54]。当双方拥有加强对方专业知识和技能的互补知识时，二者关系的潜在结果可能最好。风险投资专业化可能有助于风险投资者获取特定信息，这反过来可能会使投资者更有效地做出投资决策。

（五）风险投资机构的失败容忍度

创新活动周期长，不确定性大，失败概率高，因此，激励和培育创新需要对失败有极高的容忍度。与标准的绩效激励方案不同，激励企业创新的方案对早期失败表现出极大的容忍，甚至是奖励（Manso，2011）[55]。Tian和Wang（2014）[56]研究表明，由失败容忍度高的风险投资者支持的企业明显更具创新性，尤其是高风险的创业公司和创新项目，失败容忍度对其成败至关重要；经验不足的风投机构更容易受到资金约束和职业生涯等因素的影响，使得它们比成熟的风投机构失败容忍度更低，因此其对于被支持企业的创新激励效应较弱。与独立风险投资IVC相比，公司风险投资CVC对失败的容忍度更高，使得被其支持的企业上市前后的创新表现都优于被IVC投资的企业（Chemmanur等，2014）[47]。

五、风险投资方式对于企业创新的影响

风险投资对于企业创新的效果还会受到其投资方式的影响，比如：风险投资进入时机、阶段投资、投资方式以及持股期限。

（一）风险投资进入时机

苟燕楠和董静（2013）[57]研究表明，风险投资进入企业的时间越早，对企业创新的促进作用越显著，在企业初创期和发展期进入的风险投资与企业研发投入和专利数量之间存在显著的正相关关系，而在企业扩张期进入的风险投资与企业研发投入和专利数量之间则表现为显著的负相关关系。真正看好企业技术创新并致力于推动企业技术创新的风险投资机构通常会选择在企业发展的早期进入。企业发展后期才进入的风险投资机构，可能更加注重短期投资回报，也难以对比较成熟的企业在技术创新上产生实质性影响。

（二）分阶段投资

风险投资多采用分阶段注资方式，这是风险投资机构对企业实行监督和激励的重要方式，能够有效缓解委托—代理问题（Tian，2011a）[58]。Greenwood等（2018）[20]认为风险投资支持的企业，其增长的关键在于企业家和风险投资家之间的动态契约，风险投资为初期研究提供种子资金，然后项目进入一个融资周期；在每一轮融资的开始阶段，风险投资都会评估项目的价值，那些通过评估的项目将获得下一阶段的资金支持。

（三）单独投资和联合投资

联合投资可以充分发挥各投资机构的优势，为创新企业带来更加丰富的专业知识、管理经验，并拓宽企业的销售市场，因此，被联合投资的企业比被单独投资的企业表现出更强的创新能力，联合投资机构数目越多，被投资企业的创新能力越强（Tian，2011b；陆瑶等，2017）[59-60]。但是，联合投资也可能在一定程度上抑制公司的创新活动。联合投资多个成员彼此之间的差异和目标不一致可能会增加投资成员之间的沟通成本，产生“搭便车”的动机和行为，降低企业决策和执行效率，反而不利于企业的创新（李胜楠等，2021）[51]。Gompers等（2016）[61]证实了联合投资成员之间与能力无关的差异会造成较差的投资表现。相反，单独投资不需要风险投资机构间的互动协作，因此不会存在上述问题。

（四）持股期限

Puri和Zarutskie（2012）[5]发现风险投资机构至少在被投企业第一次接受VC后的前5年是有耐心的，获得风险投资支持的企业破产的概率远低于非风险投资支持的公司，但在生存5年以上的条件下，获得风投支持的企业破产的概率实际上高于非风投支持的企业。因此，风险投资家允许企业有时间成长，并表现出耐心，但只到一定的程度。这是一个允许公司继续发展的窗口，但一旦跨越了这一窗口，风险资本家就会相对较快地退出他们投资的企业。陈思等（2017）[16]指出风险投资机构持股期限越长，其对被投企业创新绩效的影响更强，企业创新绩效更好。风险投资机构与企业关系持续时间中位数的增加会放大运营管理知识对于企业创新的促进作用（Ates，2014）[41]。

当然，风险投资机构对于企业创新的影响还可能因宏观经济或者国家地区制度不同而存在差异。例如，美国风险投资机构比欧洲或亚洲的风险投资机构对于企业创新的作用更加显著（Bruton等，2005）[62]。因此，对于不同宏观经济环境以及国际或地区间制度差异对于企业创新绩效的影响，需要有更细致的研究。

六、风险投资发展趋势及研究展望

早期对于风险投资与企业创新的研究，主要集中于二者的关系上，即风险投资能否促进企业创新；随着研究的深入，逐步开始探讨风险投资促进企业创新的作用机制，以及相关的影响因素；进而从不同层面、不同视角、不同地区将风险投资与企业创新的研究向纵深发展，理论体系逐步健全完善。当前，风险投资对于企业创新的正向激励作用已经得到理论工作者和政策制定者的一致认同，研究的焦点应该转向如何更好地发挥风险投资对于企业创新的促进作用，最大化风险投资对于企业、行业以及国家层面的创新激励效应。同时，随着经济和社会发展，风险投资行业也呈现出许多新的发展趋势，为此，理论研究也需要不断创新，从而更好地指导风险投资实践活动，也为政策制定者提供理论依据和决策参考。

（一）风险投资逐步向企业早期发展阶段倾斜，而理论研究相对不足

越来越多的风险投资公司、天使投资人和政府引导基金将资本投入到企业的种子期、A—C轮融资阶段。而已有研究囿于风险投资商业保密性和数据可得性，主要集中于能成功上市公司的研究，对风险投资与企业早期发展创新的研究相对较少，尤其对融资失败的公司或者有潜力获得融资但未采用风险投资模式的公司还缺乏研究。在数字经济背景下，可以充分利用前沿的数据分析处理方法，深度挖掘风险投资和企业数据，注重风险投资机构和企业深度调研，开拓风险投资与企业早期创新的研究阵地。

（二）企业风险投资CVC方兴未艾，风险资本战略性投资比重加大

已有研究较少区分风险投资的类型（财务性投资和战略性投资），只是笼统地认为风险投资不但会提供资金，还会为企业带来运营方面的专业知识、管理咨询和市场推广等。然而，实践中，风险投资在进行投资前会对项目进行定位，财务性投资主要看中被投公司成长速度、估值增长以及未来上市计划等，基本不参与公司管理，一般以短期获利为目的；战略性投资则主要关注企业对于公司整体产业布局的考虑，以整合资源等为目的，参与较多的投后管理，更关注被投企业带来的长期利益。近年来，大型国企和民营企业纷纷成立了风险投资部门或子公司，它们投资的目标可能是服务于公司整体发展战略，而非短期的财务回报。国内互联网企业都设立有投资（子）公司，比如腾讯、阿里巴巴、美团、小米等，它们充分发挥自身资金实力、运营管理能力以及市场地位的优势，发现并投资了许多的创新型企业。因此，对于企业风险投资CVC和风险资本战略性投资应该引起理论研究的重视。

（三）加强风险投资投后管理与企业创新方面的研究

伴随着股权投资市场竞争的加剧，风险投资机构资源配置逐渐向投后管理倾斜，通过提升服务内容的广度和深度，来满足不同企业在不同阶段的发展诉求，形成与企业价值共创的正向循环。清科研究中心2021年调研数据显示，95.9%的被调研风险投资机构已开展投后管理服务，投后管理团队人员比例的中位数由2019年的10%—20%提高到2021年的30%—40%。投后管理是非资本增值服务的重要体现，也是风险投资与企业共创价值的关键，公司治理、监督管理等方面有很大的理论研究空间。为此，需要紧跟风险投资实践步伐，加大投后管理与企业创新的研究力度，为投资实践提供理论指导。

（四）风险投资募集金额屡创新高，资本监管和反垄断问题凸显

2021年，美国股权投资市场募集资金创历史新高，达4295.28亿美元，同比增长55.2%；中国股权投资市场募资资金也强劲增长，创历史新高，达2.21万亿元，同比增长84.5%（清科研究中心，2022）[63]。同时，伴随着风险资本的发展壮大，相对较少的头部风险投资机构持有并“引导”了大量资金的方向，引发了资本无序扩张和垄断的担忧。近年来，无论国内还是国外，风险投资在互联网和数字经济领域的发展迅速，头部大型的互联网公司利用自身技术和资金的强大优势，实施了大量的投资和并购行为，这在一定程度上可能形成了垄断态势，影响了经济的均衡发展。另外，风险投资促进创新的同时也带来了不公平问题（Bloom等，2021）[64]，增加了资本利得，扩大了贫富差距。如何通过合理的引导和监管，规范风险投资行业发展，促进我国经济实现创新型发展，也是未来需要研究的内容。

（五）需要辩证地认识风险资本的局限性

以往的绝大多数研究都强调了风险投资的优势，对于其局限性和边界探讨较少。风险投资能够促进和激励企业创新，但并非创新的原动力。对于产品、市场、制度以及渐进式创新，风险投资能够加速和促进创新产出，但在基础理论创新、重大技术创新和颠覆式创新方面，风险投资存在较大的局限性。为此，需要客观辩证地认识风险投资，切忌盲目夸大风险投资的作用和经济地位。