数字货币市场有效性检验

拓丹丹，张成毅，罗双华

（1.西安工程大学 理学院，西安 710048；2.西安交通大学 经济与金融学院，西安 710061）

0 引言

2020 年初，受新冠肺炎疫情的影响，世界经济低迷。然而比特币、狗狗币等数字资产的表现却超过股票、债券、黄金、石油和几乎任何其他资产，越来越多的投资者开始将目光从股票转向数字资产。

数字资产作为商品在市场上进行经济活动，这些经济活动是最基础的，同时也是最易被人忽略的，是整个市场的运行机制对商品的反应，而市场有效性是非常重要的市场运行机制。对于投资商品的市场有效性，国内外许多学者已经做了很多有意义的工作。刘瀚樯等基于期权隐含波动率的投资策略验证疫情期间中国股票市场是否具市场有效性，结果显示，市场并没有及时反映市场历史信息，即市场并非有效；马梓涵利用CAPM 模型进行检验，得出中国股票市场尚未达到半强式有效的结论；朱瑞对沪深股市进行游程检验，结果显示，两个股票市场为弱式有效；Ozkan Oktay 考察了6 个发达国家新型冠状病毒大流行对股票市场有效性的影响，发现所有股票市场在大流行的某些时期市场并非有效。

加密数字货币作为新兴的资产类型，国内外学者对其研究还不够成熟，大多数停留于对数字货币未来发 展、资产新型管理模式或与传统金融资产的区别。数字货币确实具有高度波动性和敏感性的特点，对其合理定价难度过高，传统资本资产定价模型不太适用于数字货币，鉴于此，对数字货币市场的有效性情况进行实证研究具有非常重要的意义。市场的有效性研究对投资者采取不同的投资策略具有直接的指导意义，这样可以使投资者对基本面和技术面进行理性分析，更好地把握数字货币投资市场。

有效市场假说于1965 年被尤金·法玛初步提出，紧接着被深化。市场有效性是指市场能对即将到来的新信息做出快速合理的反应，价格可以充分地反映所有可获得的信息，从而资产的价格不能够通过以往的信息得以预测，任何人都不能够持续获得超额的利润。有效市场假说有三种基本形式：强式有效市场假说、半强式有效市场假说、弱式有效市场假说。其中，弱式有效性等同于随机游走假设，也就是说，对于股票价格变化的弱式有效性分析通常伴随着检验其随机游走假设的过程。一般来说，如果随机游走假设得到支持，意味着相应的金融市场达到了弱式有效，股票价格的技术分析失去作用，无法根据过去的市场价格进行分析进而预测当前市场价格来获取超额利润。

市场有效性的检验方法或者说随机游走模型的检验方法有方差比率检验、序列相关检验、单位根检验，而使用序列相关检验和单位根检验的前提条件是价格变化必须服从正态分布，但数字货币价格的高波动性无法达到要求。按照这两种方法对随机游走模型进行检验所得出的结论往往是不可靠的。

近年来，由Lo 和MacKinlay 提出的方差比率检验方法被应用于随机游走模型的检验，其优点在于该方法允许在时间序列中存在异方差，而且并不要求价格变化等数据必须服从正态分布。例如，应用方差比率检验，辛宇 等对中国商品期货市场的有效性程度进行检验，结果表明铜的期货市场达到了弱式有效，其他产品期货市场有效性在某一期间有一定上升也有一定下降；杨艳军 等用于检验中国A 股指数期货市场的有效性程度，结果表明在整个样本期间基本上达到了弱式有效；刘艳萍 等、张书君对中国（港澳台地区除外）股市进行了检验，结果表明中国股市仍然达不到弱式有效。由此可见，本文用方差比率检验方法对市场有效性进行检验是可行的。

1 方法与过程

本文应用方差比率检验方法对七种主流数字货币（比特币、以太坊、瑞波币、莱特币、狗狗币、泰达币、柚子币）每日24 时的价格进行考察，总样本数据选取的时间为2016.10.01－2020.10.01，共1 462 个数据（柚子币为2017.10.01－2020.10.01 的数据，共1 097 个数据）来验证随机游走模型，即数字货币市场的有效性。本文数据均来自于Bitcoin Coin Market Cap。

随机游走过程如下：

其中，P是t 日数字货币24 时价格的自然对数，ε是随机误差。如果P服从随机游动过程，则ΔP（随机游动增量）的方差应该与其时间间隔的长度成正比。也就是说，P的q 阶差分序列｛P－P｝的方差应该是其一阶差分序列｛P－P｝的方差的q 倍。

Lo 和Mackinlay提出的滞后q 阶的VR（方差比率）可以用如下方式计算：

经过发展，Lo 和MacKinlay 又提出用标准的Z 和异方差的Z统计量来检验随机游走是否成立，方法如下：

当市场有效时，则数字货币价格将随机波动，即等于1（标准Z 和Z统计量在5%和1%显著水平下的临界值分别为1.96 和2.58。如果计算出来的统计量大于临界值，那么就意味着关于随机游动的原假设（即＝1）被拒绝）。

2 结果与分析

当q＝2、4、8、16 时，分别用数字货币方差比率（VR）、标准Z 统计量、异方差的Z统计量对所收集到的七种数字货币市场的有效性进行了检验。其中主要以异方差调整后Z统计量为结果分析依据，并对所收集到的数据，利用Eviews 软件进行了检验，经过分析，得到结果分别见表1 和表2。

从表1 可以看出，在2016—2020 年，有显著的实证证据表明，泰达币的随机游走原假设可以被拒绝；有轻度的实证证据表明，以太坊、瑞波币的随机游走原假设可以被拒绝；而比特币、莱特币、狗狗币、柚子币的随机游走原假设则不能被拒绝。

表1 数字货币方差比率检验结果

表2 是对方差比率检验的实证结果做出了进一步的总结。结合标准Z 统计量和异方差调整后的Z统计量的结果，比特币、莱特币、柚子币的随机游走原假设仍然则不能被拒绝，达到了弱式有效，以太坊仍然为轻度拒绝，泰达币两种情况下都为拒绝，而瑞波币和狗狗币都转变为拒绝随机游走原假设。

表2 是否拒绝随机游走

不能拒绝指结果中没有一个滞后阶数的Z，Z* 在5%，1%以上的统计水平上表现显著；轻度拒绝指结果中有 一个或者两个滞后阶数的Z，Z* 在5%，1%以上的统计水平上表现显著；拒绝指结果中有三个或者四个滞后阶数的Z，Z 在5%，1%以上的统计水平上表现显著。

3 建 议

由于数字货币出现的时间短，且一些主流数字货币几乎年年发生遭黑客攻击的突发性事件，使其价格波动较大，这给实证研究带来一定的困难。但就方差比率检验的结果而言，虽然狗狗币和瑞波币有较为显著的拒绝随机游走的结果，但对于其他数字货币来说，货币市场基本上是弱式有效的，市场有效程度差。比特币、莱特币等相对其他货币来说出现较早，市场较为稳定；对于新兴的狗狗币等，价格波动巨大，市场不够成熟。

一些数字货币市场有效性差的原因可能在于以下几点。第一，数字货币价格涨跌易受资本家操控，并且加密货币的实际市场价格很难从根本上确定，毕竟大多数国家还未承认数字货币的地位，没有背书、立法，市场自然混乱；第二，影响数字货币价格的因素太多，如国家政策、国际局势、战争影响、黑客攻击等不利新闻，黄金、股票、石油、汇率的涨跌情况等；第三，数字货币监控力度薄弱，让数字货币市场成为不法分子的法外之地。洗黑钱、非法集资、转移非法资产等犯罪问题经常和数字货币联系起来，造成其信用度不高。

数字货币作为近几年的新兴投资热品，正在悄悄改变我们的生活，对数字货币的发展，我们可以借鉴美欧发达国家的实践经验和技术创新，还有许多研究学者将各个大国的数字货币市场进行联合分析，以找出数字货币市场未来的发展道路。对数字货币市场的投资是一个长期的过程，要不断加深对市场的理解，提高投资认知和能力，并且应尽早实现全球共同协调、监管、监控数字货币市场，建立多边监管合作关系，维护全球金融市场稳定。