内控缺陷整改能够有效治理企业“脱实向虚”吗？ *

黄贤环，杨钰洁

（山西财经大学会计学院，山西 太原 030006）

一、引言

实体经济是我国经济发展的命脉，其持续稳定地发展，对我国经济高质量发展具有重大意义，是关乎国计民生的大事。然而，由于实业投资收益下滑、投入周期较长、回报较慢，大量资本进入回报率高的金融行业和房地产市场，实体经济与金融虚拟领域存在结构性失衡问题，甚至出现了资金在虚拟经济领域“空转”的现象（杜勇等，2017；罗党论等，2022）。实体企业越来越依赖于金融资产配置带来的收益，普遍存在“脱实向虚”问题。对此，党的十九大报告提出，必须把发展经济的着力点放在实体经济上，增强金融服务于实体经济的能力，且多次强调防范化解金融风险的重要性。我们要构建新发展格局，以推动高质量发展为主题，保证“六稳”、“六保”工作的有序展开。“脱实向虚”正在从宏观以及微观层面改变经济系统的正常运行（杜勇等，2017）。从宏观层面来看，实体企业金融化很大程度上加大系统性风险（彭俞超等，2018），影响我国经济金融的正常运行和降低守住不发生系统性风险底线的能力。从微观层面来看，企业进行过量金融资产配置，会减少主营业务的投入资金（Demir，2009），使得企业缺乏足够的资金进行研发创新及转型升级（王红建等，2017），提高其财务风险（黄贤环等，2018）。因此，有效防范和治理实体企业普遍存在的“脱实向虚”行为，抑制企业过度配置金融资产显得十分必要且具有现实意义。已有研究多从政策角度、政府控制和外部治理机制角度进行研究（彭俞超和黄志刚，2018），而鲜有文献关注内部控制这一内部治理机制对实体企业“脱实向虚”的治理作用（王瑶和黄贤环，2020）。

2008 年，财政部会同多部门印发《企业内部控制基本规范》，夯实了我国实体企业内部控制作用基础，要求我国实体企业主动评价其自身内部控制，向外界进行披露，并接受外部监督机构的审查，但该文件未给出内部控制缺陷的具体定义。2010 年颁布的《企业内部控制配套指引》则明确内部控制缺陷包括设计缺陷和运行缺陷，按严重程度分为重大、重要和一般缺陷。对于企业而言，内部控制通过相关制度，促进企业经营效率的提高，给相关利益者带来收益的同时也助推了企业战略决策的实现。内部控制作为一种内部治理机制，对企业的投资决策具有重要影响，而实体企业的“脱实向虚”，是在逐利动机下的一种偏离主业的投资行为。那么当企业存在内部控制缺陷时，是否会提升其金融化水平，而内部控制缺陷整改又是否能够抑制企业金融化程度？回答这一问题有助于从完善内部治理机制的角度，防范化解微观层面的实体企业“脱实向虚”风险，并拓展相关理论研究。

二、文献综述

（一）内部控制缺陷及其整改的经济影响

已有文献围绕市场反应、公司治理、会计稳健性和审计费用等方面进行了研究。从总体上看，当企业的内部控制存在缺陷时，股东和潜在投资者会认为企业存在投资风险，从而导致股价降低、业绩下降、债务融资成本上升等一系列负向市场反应，倒逼企业进行内部控制缺陷整改。具体而言，如果企业内部治理机制存在漏洞，会增加投资者的不确定性，导致股价下降；相反，若内部控制披露运行状态良好，则会向市场传递利好消息，投资者信心随之增强，股价也会相应上涨（Hammersley 等，2008）。当企业存在内部控制缺陷时，会使债权人觉察到企业风险，进而导致企业的债务融资成本也会随之增加，而内部控制缺陷整改之后，会使债权人作出积极反应，债务融资成本随之降低（林钟高和丁茂恒，2017）。进一步地，有学者提出内部控制拥有自我调节功能，作为企业的“免疫系统”，可以帮助企业防治来自内部和外部的侵害（杨兴龙等，2013）。企业内部控制存在缺陷时，会显著降低董事会治理水平，董事会成员和CFO 发生变更的可能性增大，而缺陷整改作为“免疫系统”的监视和自稳过程（Porta 等，1997），能促进董事会与审计或内控委员会的变更，显著提升董事会治理水平（朱彩婕和刘长翠，2017）。此外，内部治理机制的漏洞会导致内部控制目标难以实现、会计稳健性下降、资本成本提高、应计质量降低（Ashbaugh-Skaife 等，2008）。

（二）企业“脱实向虚”的影响因素研究

从宏观层面看，现有文献主要从经济政策不确定性、治理环境和货币政策等方面进行研究。经济政策不确定性的上升不但会影响企业总体金融投资项目的数量，而且会影响企业金融投资项目的结构，且经济政策不确定性与金融资产投资存在正相关关系（彭俞超等，2018）。货币政策越宽松，企业越会持有交易性金融资产，且民营企业更显著（杨筝等，2017）。进一步地，基于“蓄水池”动机，宏观经济周期和股票指数增长率的降低，会导致企业金融投资水平上升；基于替代动机，宏观经济周期与广义货币周期变量的减少，会使企业特有的金融资产增加（胡奕明等，2017）。“脱实向虚”程度的加剧也与国家金融监管环境、相关政策的不完善和地方治理环境有关（黄贤环等，2021）。实体企业金融化可能是由宏观经济的困境造成的，也可能是受到金融和资本市场困境的影响（黄贤环等，2018）。

从微观层面看，现有文献主要从财务因素和非财务因素方面对企业“脱实向虚”的影响因素进行研究，包括高管特征、公司治理、财务指标等。首席财务官的专业背景会影响企业对交易性金融资产的配置行为（李四海等，2017），具有金融背景的首席执行官会倾向于利用企业资金进行金融资产配置（杜勇等，2019）。股东价值最大化和企业的经营资产收益率同样也是非金融企业金融资产配置的影响因素（宋军和陆旸，2015）。具体而言，内控质量越好，越有利于抑制企业的“脱实向虚”行为。

综上分析，现有文献已对内部控制缺陷及其整改的经济后果和“脱实向虚”的影响因素进行了比较深入的研究，然而鲜有文献涉及实体企业内部控制缺陷对“脱实向虚”产生的影响，以及缺陷整改这一动态行为怎样影响实体企业“脱实向虚”（王瑶和黄贤环，2020）。内部控制作为治理公司的重要手段，也是企业投资目标实现的重要影响因素，其缺陷的存在与整改对企业的“脱实向虚”会产生影响。基于此，本文考察内部控制缺陷整改对实体企业“脱实向虚”的影响，以期为完善企业内部控制，推进企业聚焦主业提供参考和借鉴。

三、理论分析和研究假设

从理论层面来看，非金融企业对金融投资收益依赖程度不断上升这一现象存在的原因，现有研究主要包含“蓄水池”和“替代”两种解释。“蓄水池”动机是指，企业运用部分闲置资金进行短期的金融资本投资，可以盘活资金，增加企业资产的流动性，实现预防储备的目的。许多研究发现，企业配置金融资产是偏离主营业务的逐利行为（王红建等，2017），由于金融行业拥有高于实业投资收益率的超额回报率，企业为了谋求利润最大化（Demir，2009），产生挤出主业的金融化行为。其原因主要包括信息不对称问题，和建立在非对称信息与不完备契约基础上的委托代理问题，而内部控制制度建设对解决以上两方面问题具有重要意义。本文首先从信息不对称和代理问题角度分析内部治理与实体企业金融资产配置的关系，其次从内部控制目标角度进一步剖析这一问题。

一方面，从信息不对称角度和代理问题角度来看。由于内部控制与企业会计信息质量呈正相关关系，当企业内部控制存在缺陷时，信息质量相应下降，会计信息可靠性降低，作为决策有用性的依据变弱，加重信息不对称问题。而信息不对称又会弱化内部治理机制的作用，引发逆向选择风险，加重“内部人控制”和“一股独大”的代理问题。此时，内部控制缺陷弱化了内部治理机制对企业的监督职能，企业高管会为追求管理权私利，利用内部治理机制漏洞将资金投入到高收益率的金融、房地产行业，进行过度金融资产配置行为（文春晖和任国良，2015）。同时，内部控制缺陷也加剧了本就存在的控股股东侵占其他股东利益的问题（Shleifer 和Vishny，1997），从而进一步削弱处于信息劣势地位的非控股股东对控股股东的监督，使得控股股东越过内部控制进行套利行为的动机增强，导致企业过度投资金融项目，从而挤出实体企业的主业投资（杜勇等，2017），企业固定资产的更新改造、产品研发与创新缺乏足够的资金支持，进而提高了企业的金融化水平（王红建等，2017 ；刘贯春，2017）。

另一方面，从内部控制目标这一角度来看。内部控制存在缺陷意味着内部控制制度失效，企业战略目标难以达成。内部控制的目标在于实现企业经营的效率性、合法合规性、资产的安全性和会计信息的真实性等。从经营合规性和资产安全性来看，企业应按照相关法律法规的要求，对其内部控制的规章进行修改和完善，确保资产的安全，这是企业的共同内控目标和责任。在高层管理人员和控股股东制定各项决策时，则要求充分发挥会计监督职能，尽量避免风险决策对企业带来的伤害。若内部控制存在缺陷，会计监督工作的落实存在问题，监督弱化可能导致高层管理人员和控股股东罔顾投资风险，将资金用于偏离主业的金融资产配置行为。从经营效率看，当内部控制机制出现漏洞时，会计信息风险更大，融资成本相应提高（Ashbaugh-Skaife 等，2008），高层管理人员和控股股东迫于融资或业绩压力，也会增加风险较高的“脱实向虚”行为，促使企业金融化。基于以上分析，本文提出以下假设：

假设1：内部控制缺陷会加剧实体企业“脱实向虚”。

进一步地，当企业内部控制缺陷得以整改时，以下问题能够得到有效缓解：首先，良好的内部控制能够有效减轻信息不对称问题。内部控制五要素包括内部环境、风险评估、控制活动、信息与沟通以及内部监督、完善的内部控制系统能建立有效的信息与沟通子系统，根据《内部控制框架》的要求，加强内部与外部多方的信息沟通，定期报告和获取经营活动信息，有助于监督和控制高层管理者和控股股东的不合理金融资产配置行为。其次，内部控制缺陷的整改可以减少代理问题。内部控制缺陷整改以后，良好的企业内部治理机制为权力的制衡提供保障，通过抑制高管和控股股东的机会主义行为，降低两类代理问题。内部控制的加强和代理问题的缓解，将显著抑制高管及控股股东的逐利行为和不合理投资动机，有助于实现企业的最优投资效率和经营效率。除此之外，公司控制权配置和激励是治理中的两个重要手段（文春晖和任国良，2015）。内部控制是公司控制权配置的重要一环，良好的内部控制制度建设根据目标要求，贯穿于企业经营的整个过程，涉及战略、采购销售、投资筹资等各个方面，能够在各个环节进行权力的制衡，有效制约高管的金融化行为，从而保证内部控制目标的实现。基于以上讨论，本文提出以下假设：

假设2：内部控制缺陷整改能降低实体企业“脱实向虚”的程度。

四、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文以我国沪深A 股上市企业为研究样本，选择2007—2019 年的数据，实证检验内部控制缺陷及其整改对企业“脱实向虚”的影响。本文内部控制缺陷、缺陷整改以及企业“脱实向虚”的数据来自于国泰安数据库。鉴于新企业会计准则从2007 年全面执行，为统一财务口径，故本文数据的起始时间点设为2007 年。本文同时删除了金融保险、房地产类公司、ST 类公司、数据缺失以及资不抵债及破产等资产负债率大于1 的样本，最终确定了21454 个样本观测值，并进行了缩尾处理。本文主要采用stata15 对相关数据进行实证分析。

（二）变量定义

1.“脱实向虚”的界定。Demir（2009）在测度三个发展中国家的金融化水平时，提出了企业金融化的度量指标，即采用持有金融资产的比例来衡量。宋军和陆旸（2015）则在之前研究的基础上更加完善和细化，认为金融资产包括委托理财和信托产品、投资性房地产等。张成思和张步昙（2016）的研究则指出，金融资产包括货币资金、持有至到期投资、交易性金融资产、投资性房地产、可供出售金融资产、长期股权投资以及应收股利和应收利息。此外，刘贯春（2017）则从金融活动收益角度考察企业金融资产配置程度。本文借鉴刘贯春（2017）等的研究，将金融化水平定义为“企业金融渠道获利占总营业利润的比值”，即非金融企业投资收益、公允价值变动损益以及其他综合收益的总和占营业利润的比例。

2.内部控制缺陷的界定。根据林钟高和丁茂恒（2017）的研究，本文将内部控制缺陷设置为虚拟变量，并通过国泰安数据库内部控制库查找相关数据，若某一公司当年存在内部控制缺陷则取值为1，不存在则取值为0。其中，公司内部控制是否存在缺陷主要取决于以下三方面：第一，收集上市公司自行编制的内部控制自我评价报告，若该报告对其内部控制存在的缺陷进行了披露，则确认该公司存在内部控制缺陷；第二，若当年收到非无保留审计意见，则确认该公司为存在缺陷的公司；第三，本年度受到处罚的公司也确认为存在缺陷的公司。

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3.内部控制缺陷整改的界定。借鉴林钟高和丁茂恒（2017）等的研究，将内部控制缺陷整改设置为虚拟变量，数据同样通过国泰安数据库内部控制库查阅得到，若某一公司当年采取整改措施则取值为1，未采取整改措施则取值为0。

4.控制变量的选取。为控制实体企业内部控制缺陷及其整改以外其他重要因素对金融资产配置程度的影响，本文参考林钟高和丁茂恒（2017）、黄贤环等（2021）等的研究，引入了多个控制变量，变量含义和指标说明如表1 所示。

表1 变量含义

（三）模型设计

五、实证分析

（一）描述性统计

由表2 可知，被解释变量Fini,t的最大值为5.522，最小值为-2.601，表明实体企业“脱实向虚”程度较高，且样本公司的“脱实向虚”程度存在较大的差异。主要解释变量内部控制缺陷Icwi,t和内部控制缺陷整改Revisei,t的平均值分别为0.269 和0.976，说明样本中有26.9%的企业存在内部控制缺陷。而披露整改情况的企业中，97.6%的企业都会选择对缺陷采取整改措施。其他控制变量的分布均在合理范围内，与已有文献基本一致，这些财务状况和公司治理指标都有可能影响实体企业的“脱实向虚”程度。

表2 描述性统计分析

（二）实证结果分析

表3 为主检验结果，报告了内部控制缺陷（Icwi,t）对企业“脱实向虚”程度（Fini,t）的回归结果。从表3 列（1）可知，内部控制缺陷（Icwi,t）对“脱实向虚”（Fini,t）的回归系数为0.036，在1%显著性水平下显著。在控制了相关财务指标后，结果如列（2），回归系数变为0.039，依然显著。进一步加入公司治理相关控制变量后，结果如列（3），Icwi,t与Fini,t的回归系数为0.033，且在5%显著性水平下显著。由此可见，当实体企业存在的内部控制缺陷（Icwi,t）越严重时，其“脱实向虚”程度（Fini,t）越大，二者间呈现显著的正相关关系，即内部控制缺陷严重的公司相较于没有内控缺陷的公司，更容易从事金融资产投资活动，假设1得证。可能的原因在于：其一，无论是设计中存在的内控缺陷还是未按规定妥善运行而导致的内控缺陷，均会导致企业的运行链条受到损害和企业风险加大、投资效率下降等问题（林钟高和丁茂恒，2017），而这些问题均会影响企业的投融资决策，进而影响企业“脱实向虚”水平；其二，企业发展依靠本身的内部监督机制，内部控制的正常运行，促使其即使在没有外部监督机制的情况下也可以稳定持续发展，而若内部控制存在缺陷，内部监督机制功能受损，代理问题加剧，容易导致高管罔顾企业制度，加重实体企业的“脱实向虚”程度。

表3 内部控制缺陷及其整改与实体企业“脱实向虚”的回归结果

注：“*”、“**”和“***”分别表示在10%、5%和1%显著性水平下显著，括号内为t 值。下同。

进一步地，列（4）-（6）从动态视角考察了内部控制缺陷整改（Revisei,t）对“脱实向虚”程度（Fini,t+1）的影响。由列（4）可知，内部控制缺陷整改（Revisei,t）与“脱实向虚”程度（Fini,t+1）的回归系数为-0.172，在10%显著性水平下显著；列（5）加入了相关财务指标的控制变量，二者回归系数变为-0.184；列（6）加入了公司治理变量后，回归系数依然显著为负。这说明内部控制缺陷的整改对实体企业“脱实向虚”程度有显著的抑制作用，随着公司对内部控制缺陷的整改，企业的“脱实向虚”水平也相应下降，假设2 得证。可能的原因在于：一方面，内部控制缺陷整改以后，企业的运行链条得以恢复，良好的内部控制促使会计信息质量提高，融资成本和企业风险降低，过度投资问题得以改善，企业投资效率得以提高，进而缓解企业过度配置金融资产的情况；另一方面，内部控制缺陷的整改，使内部控制本身的监督功能有效发挥，缓解了企业代理问题，进而抑制企业的“脱实向虚”。

（三）稳健性检验

第一，替换关键变量的测度方法，并缩短样本时间。借鉴杜勇等（2017）的研究，采用交易性金融资产净额、可供出售金融资产净额、持有至到期投资净额和投资性房地产净额的总和占资产总额的比例构建“脱实向虚”变量。同时，考虑2017 年财政部新出台了修订后的金融工具准则，这使得资产负债表中金融资产项目的列示有所差异，鉴于此采用2007—2017年的数据进行稳健性检验。经过以上处理后，重新进行实证回归，得到与主检验一致的研究结论。可见，本文研究结论具有较好的稳健性。

第二，子样本回归。首先，考虑2008 年政府提出的四万亿投资计划对我国宏观和微观经济的影响。实体企业作为我国经济的命脉，数量大、范围广，四万亿投资计划在一定程度上影响了企业投融资决策和“脱实向虚”程度。因此，删除可能会受到影响的2008 年和2009年的样本数据。其次，考虑到我国在2012 年之前属于自愿性内部控制信息披露阶段，实际上并不能对企业存在的内部控制缺陷和整改信息进行有效地披露，而2012 年以后，我国要求所有A 股上市公司进行内部控制缺陷的披露，进入内控强制披露阶段。本文认为强制性阶段的信息准确性更高，价值更大。因此，本部分删除2007—2011 年度的样本数据，再次进行回归。

第三，倾向得分匹配分析。将存在内部控制缺陷的公司作为处理组，不存在内部控制缺陷的公司作为控制组，用Logit 模型筛选进行匹配的变量，使得处理组和控制组公司除内部控制缺陷外，公司规模、第一大股东持股比例、成长性、资产负债率等其他特征尽可能相似，按照0.05 进行半径匹配，用匹配样本进行回归；同理，将内部控制缺陷整改公司作为处理组，未对内部控制缺陷进行整改的公司作为控制组，同样进行匹配后回归。采用以上三种方式进行回归的实证结果与前文基本保持一致，进一步增强了研究结论的可靠性和稳健性①受文章篇幅限制，稳健性检验结果从略。如有需要，可向作者索取。。

六、机制检验

前文研究发现，内部控制缺陷会显著加剧实体企业“脱实向虚”的程度。那么内部控制缺陷将如何影响企业“脱实向虚”的程度，其影响路径是什么？两类代理问题分别为所有权和经营权分离所产生的管理层与股东之间的第一类代理问题，和由于股权高度集中而产生的大股东与中小股东之间的第二类代理问题。当内部控制存在缺陷时，作为内控五要素之一的内部监督职能受到严重挑战，就可能存在高管凌驾于内部控制之上的第一类代理问题，和控股股东罔顾中小股东利益，对公司财产进行转移，或控股股东委派高管进行掏空行为等第二类代理问题。进一步地，代理问题导致本就存在于资本市场的信息不对称现象更加严重，实体企业迫于融资难、融资贵的压力，很可能将目光转向能短期获利的金融资产投资项目，导致金融化行为（杜勇等，2017；黄贤环等，2021）。因此，本文预期内部控制缺陷会通过影响实体企业的代理问题，进而影响“脱实向虚”程度。基于此，本文以代理问题作为中介变量，构建以下中介效应模型进行验证：

其中，模型（3）—（5）用于检验“内部控制缺陷—第一类代理问题—脱实向虚程度”这一路径，模型（6）—（7）用于检验“内部控制缺陷—第二类代理问题—脱实向虚程度”这一路径。本文采用管理费用率来衡量第一类代理问题，用其他应收款占期末总资产的比例来衡量第二类代理问题。

如表4 所示，根据列（2）可知，内部控制缺陷（Icwi,t）的回归系数为0.002，在1%的显著性水平下显著，说明内控缺陷的加剧，会导致第一类代理问题更加严重；列（3）中，Icwi,t和Dlwt1i,t回归系数均显著为正，表明内部控制缺陷通过加剧第一类代理问题，提高了实体企业“脱实向虚”（Fini,t）的程度。由列（4）可知，内部控制缺陷对第二类代理问题也有显著推进作用。列（5）中，Icwi,t和Dlwt2i,t的回归系数均显著为正，即表明内部控制缺陷同样通过加剧第二类代理问题，提高了企业“脱实向虚”的程度。

表4 中介效应检验结果

七、进一步分析

主检验部分研究发现内部控制缺陷会显著加剧实体企业的“脱实向虚”程度，而内部控制缺陷的整改又能显著抑制企业的“脱实向虚”行为。那么有哪些因素会影响内部控制缺陷及其整改与实体企业“脱实向虚”之间的关系呢？根据现有文献，企业金融资产配置行为会受到内外部环境因素的影响，其中内部治理因素包括CFO 专业背景、企业高管薪酬、股权激励和公司治理机制等（李四海等，2017），外部治理因素则包括机构投资者对其进行的监督、媒体关注等（刘伟和曹瑜强，2018）。内部控制作为一种企业内部治理机制，在一定程度上会受到外部治理水平的影响，本部分将着重探讨不同外部监督机制和产权性质对内部控制缺陷及其整改与“脱实向虚”之间关系的调节作用。

（一）考虑机构投资者持股的影响

随着资本市场的快速发展，监管部门为了促进实体企业投资、稳定金融市场，开始鼓励并引导我国机构投资者发展。相关研究发现，短期机构投资者出于短期利益驱动会加快企业的金融化（刘伟和曹瑜强，2018），而那些具有较高独立性的长期机构投资者持股会对企业起到正向引导和监督作用，对市场平稳运转作出一定贡献（Chen 等，2007）。机构投资者可以通过“金融治理”对“内部人控制”问题进行直接干预（钟建军，2004），与内部控制共同完善公司治理，影响企业“脱实向虚”水平。基于以上分析，为了检验机构投资者持股比例这一外部监督行为是否对内部控制影响企业“脱实向虚”起到协同效应，本文采用国泰安数据库机构投资者持股比例数据，将其按照中位数分组进行检验。回归结果如表5 所示。列（2）显示，内部控制缺陷（Icwi,t）对“脱实向虚”的回归系数在持股比例较低组为0.074，且在1%的显著性水平下显著，而在列（1）则不显著；列（3）显示，内部控制缺陷整改变量（Revisei,t）在机构投资者持股比例较高组中通过了5%的显著性检验，而在列（4）则不显著，表明专业的投资者持股确实会抑制过度金融资产配置行为。综上所述，机构投资者持股与内部控制的协同效果较好，较高的机构投资者持股比例确实能够缓解内部控制缺陷对“脱实向虚”的影响，同时也加强了内部控制缺陷整改抑制企业“脱实向虚”的作用，对企业的金融资产配置行为起到了一定监督作用。

表5 考虑机构投资者持股影响的检验结果

Turnoveri,t-0.040（-0.529）Tangi,t-0.314***（-5.734）-0.391***（-5.599）-0.050（-1.036）-0.773***（-3.664）Cfi,t-1.053***（-8.012）-0.695***（-4.878）-0.352***（-2.752）-0.201（-0.414）Cons 0.205（0.938）0.041***（5.119）0.040***（3.525）-0.923***（-2.675）0.590（0.493）Year&Industry Yes Yes Yes Yes N 10539 10888 2682 1891 Adjusted R2 0.024 0.024 0.014 0.016 0.105（0.354）-1.044（-1.239）

（二）考虑媒体监督的影响

媒体凭借公共信息源的地位能够影响社会舆论，具有了“社会公器”和盈利主体的双重属性。有学者通过研究发现，超过半数存在内部治理机制缺陷的公司在证监会调查之前，都受到过媒体的关注，媒体基于社会声誉和自身利益最大化两个角度，会关注内控缺陷较为严重的公司，对其进行负面报道（醋卫华和李培功，2012）。通过媒体对其不规范内控行为的曝光，能引起行政机构的关注和监督，从而显著提高上市公司整改的概率，即公共媒体对我国上市公司有一定的治理效应。本文预期媒体关注对内部控制建设有一定的监督作用，对内部控制缺陷企业关注度较高，通过负面报道促使这些企业进行整改。

为了检验媒体关注对内部控制缺陷及其整改和“脱实向虚”之间关系的影响，本文采用CNRDS 数据库报刊媒体关注这一数据为样本，也将其按照中位数分组进行验证。回归结果如表6 所示。列（2）显示内部控制缺陷（Icwi,t）在媒体关注程度较低的情况下，回归系数为0.047，且在5% 的显著性水平下显著，列（1）则显示Icwi,t没有通过显著性检验。由此可知，内部控制缺陷导致企业过度金融资产配置行为的情况在媒体关注度较高情况下有所缓解；由列（3）可知，内部控制缺陷整改（Revisei,t）对“脱实向虚”的回归系数为-0.366，且在5%的显著性水平下显著，而在列（4）不显著，则表明媒体监督与内部控制的协同治理作用得到有效发挥，即较高程度的媒体关注会加快内部控制缺陷的整改，从而共同遏制实体企业的“脱实向虚”程度。

表6 考虑媒体关注影响的检验结果

-0.101（-1.261）Salaryi,t Growthi,t-0.119***（-4.811）-0.049**（-2.113）-0.036（-0.508）0.087（1.262）Levi,t-0.025*（-1.651）-0.003（-0.153）0.036（0.848）0.279（1.322）Roei,t 0.078（1.332）0.012（0.207）-0.196（-1.272）-0.647**（-2.044）Turnoveri,t 0.313***（3.290）0.307***（3.234）-0.421*（-1.926）-0.099（-1.160）Tangi,t-0.062***（-2.869）-0.112***（-4.649）-0.018（-0.308）-0.574**（-2.336）Cfi,t-0.346***（-5.454）-0.353***（-4.959）-0.598***（-3.687）-0.799（-1.358）Cons 0.323（1.225）-0.765***（-5.144）-0.746***（-4.934）-0.467（-1.086）-0.657（-0.476）Year&Industry Yes Yes Yes Yes N 9176 9105 2185 1378 Adjusted R2 0.023 0.020 0.007 0.011 0.144（0.481）-0.452（-0.461）

（三）考虑产权性质的影响

与非国有企业相比，国有企业有良好的政企关系和银企关系，有融资上的便利，很大程度上缓解了国有企业的融资约束，并拥有较低的融资成本（黄贤环等，2021）。制度环境是影响公司内部治理机制的重要因素，严格的制度使得国有企业拥有较为完整的内部治理体系。因此，本文预期当企业产权性质为国有时，内部控制制度的改善对企业“脱实向虚”的治理效果更好。为检验产权性质对内部控制缺陷及其整改和实体企业“脱实向虚”程度两者之间关系的影响，本文设置虚拟变量Soe，当企业产权性质为国企时取1，当企业为非国企时取0，进行分组检验。回归结果如表7 所示，由列（1）可知，内部控制缺陷（Icwi,t）对“脱实向虚”的回归系数为0.014，没有通过显著性检验，列（2）则显示内部控制缺陷（Icwi,t）对“脱实向虚”的回归系数为0.033，在10% 显著性水平下显著。通过列（1）和列（2）可知，内部控制缺陷对企业“脱实向虚”的影响在国有企业并不显著。由列（3）可知，内部控制缺陷整改（Revisei,t）对“脱实向虚”的回归系数为-0.269，且在5%显著性水平下显著，体现了内部控制缺陷整改对企业“脱实向虚”呈抑制效应，而非国企组则不显著，表明国有企业内部控制制度的建设对抑制企业“脱实向虚”更有效，对企业金融化的治理程度也更高。

表7 考虑产权性质影响的检验结果

Firsti,t-0.045（-0.264）Duali,t-0.251***（-3.302）-0.129***（-2.646）-0.274*（-1.698）-0.010（-0.193）Growthi,t 0.030（0.964）0.000（0.000）0.061（0.905）-0.104*（-1.649）Salaryi,t-0.077**（-2.484）-0.086***（-4.820）-0.0530（-0.840）0.059（1.371）Levi,t-0.063***（-3.129）-0.007（-0.558）0.037（0.838）0.025（0.161）Roei,t-0.121*（-1.770）0.046（1.017）-0.053（-0.379）-0.259（-1.351）Turnoveri,t 0.386***（3.711）0.259***（3.957）-0.260（-1.438）-0.160**（-2.313）Tangi,t-0.050**（-1.966）-0.129***（-7.089）-0.015（-0.280）-0.555***（-2.961）Cfi,t-0.402***（-5.691）-0.332***（-5.910）-0.518***（-3.567）-0.444（-1.104）Cons 0.879***（2.972）-1.237***（-6.690）-0.581***（-5.307）-0.874**（-2.163）-0.580（-0.589）Year&Industry Yes Yes Yes Yes N 8260 13194 2613 1967 Adjusted R2 0.026 0.025 0.016 0.004-0.028（-0.129）-0.548（-0.570）

八、研究结论与启示

实体企业作为我国国民经济的支柱，却背离主业大力发展金融投资，这一现象受到各界高度关注。本文针对这一现状，基于2007—2019 年我国沪深A 股上市公司的数据，实证分析内部控制缺陷及其整改对实体企业“脱实向虚”程度的影响、作用机理及其情境因素。结果表明：内部控制缺陷会显著加剧企业“脱实向虚”程度，而内部控制缺陷整改后则能显著抑制实体企业“脱实向虚”程度；内部控制缺陷通过加剧两类代理问题，进而提升企业“脱实向虚”的程度。通过进一步研究发现，机构投资者持股比例较高、国有性质和媒体关注较高的企业均与内部控制有较好的协同治理效果，能够抑制企业金融化。

以上研究结论，从完善内控治理机制的视角实现对中国情境下的防范化解系统性金融风险目标具有较好的启示：

第一，对于实体企业而言，首先，应正确认识内部治理机制的重大效能，积极设立内部控制评价部门，完善内部控制制度，企业的平稳发展很大程度上依赖于有效运行的内部控制体系，良好的内部控制制度对企业的各项决策都起到监督和正向影响作用，能够较好地抑制实体企业偏离主业，过度投资于金融领域的行为；其次，实体企业应遵循指引要求对内部控制缺陷情况及时披露，对企业自身进行及时纠错，也有益于监管部门对市场情况的整体把控；最后，企业还应注重及时对内部控制缺陷进行整改，有利于树立良好的企业形象，以及更好发挥内部控制在保障企业经营目标和战略目标实现中的作用。

第二，对于监管部门而言，首先，应关注企业内部治理机制，加强对企业内部控制缺陷及其整改情况披露的强制性要求，对存在内部控制缺陷的企业应加强引导和监督，促使其尽快对缺陷进行整改；其次，应加强对管理层投资决策的监督，建立健全授权审批制度，防治管理层投资不当行为对企业带来的影响；最后，应为企业创造良好的外部环境，缓解问题企业融资约束，为其整改内控漏洞创造有利条件。

第三，积极发挥机构投资者、媒体监督等对企业的外部监督协同作用和国有企业的示范带头作用。首先，应加大力度支持和规范机构投资者作为企业独立、专业和长期稳定的引导者和监督者的作用，完善我国机构投资者行业相关制度的建设；其次，引导并激励媒体，强化对企业的监督功能；最后，利用国有企业在我国的影响作用，树立模范带头作用，在防范金融化风险的过程中，充分发挥内部治理机制的抑制作用，实现企业经济的持续健康发展。