资本突击入股提升美科股份估值水平 欠缺业务独立性原材料采购有疑问

赵文娟

2022年6月7日，江苏美科太阳能科技股份有限公司（以下简称“美科股份”）创业板IPO申请获受理。从招股书披露的信息来看，若不是靠重大资产重组催肥业绩以及外部资金突击入股拉升估值，美科股份要想达到上市标准是非常困难的。虽然公司最近一年的业绩出现飞涨，凸显公司单晶战略转型较为成功，但若进一步分析可发现，在业绩暴涨的背后，暴露了公司业务欠缺独立性、成长性堪忧等现实问题。

成立于2017年的美科股份，在近5年时间里，先大刀阔斧进行资产重组，后又通过股权转让、增资扩股进行融资，积极为上市做铺垫。日前，美科股份创业板首发申请获受理，选用的上市标准为“预计市值不低于人民币10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元”。《红周刊》发现，若不是靠重大资产重组催肥业绩，以及外部资金突击入股拉升估值，美科股份的原有条件是很难符合上市标准的。

招股书披露，报告期前两年，美科股份仍处在持续亏损当中，2019年和2020年归母净利润亏损13542.88万元、3468.68万元。虽然公司目前主要从事单晶硅棒、单晶硅片的研发、生产和销售以及单晶硅片受托加工服务，但公司在报告期初的主营却是多晶硅锭、多晶硅片的研发、生产和销售。2020年以来，在光伏行业单晶替代多晶产品的技术发展趋势下，公司于2020年下半年全面停止了多晶业务，并进行了单晶切片环节资产购买、多晶铸锭环节资产剥离的重大资产重组。从业绩表现来看，美科股份此次转型颇为成功，公司2021年扭亏为盈，营业收入和归母净利润分别实现361248.36万元和20050.95万元，较上年暴增316.57%和678.06%。

在重组前，公司实际控制人控制的企业中曾进行单晶和多晶生产的公司有美科股份、包头美科、环太开发、大渡新材料。2020年9月至2020年12月，美科股份一方面向环太开发（自2020年3月以来停止生产）和大渡新材料（自2020年7月以来停止生产）购买了正在租赁使用中的部分单晶资产;另一方面，美科有限（江苏美科太阳能科技有限公司，系公司前身）收购了包头美科100%股权，在收购包头美科之前，包头美科也将多晶铸锭环节资产进行了剥离。由于包头美科重组前一个会计年度的资产总额与利润总额均超过公司相应项目的100%，因此构成同一控制下重大资产重组。

显然，在重组后并表助力下，美科股份2021年业绩出现大增，扣非净利润得以扭亏，满足了创业板第二套上市标准的业绩要求。美科股份在招股书中表示，在多晶铸锭环节资产剥离方面，本次重组前，多晶铸锭资产经营业绩已在申报报表中予以体现，若考虑多晶铸锭资产自始剥离，则报告期前两年归母净利润将有所改善，但仍处于亏损状态，主要系公司单晶业务处于产能爬坡阶段且产量较小，相应单晶业务毛利率或毛利润规模较低导致。

当然，此次的资产重组成功也扩大了公司的估值空间，之后美科股份又紧锣密鼓的增资扩股，大力引进了多位外部投资者。可即使如此，《红周刊》仍发现，美科股份IPO前夕存在大量突击入股的情形，难免有人为拔高估值之嫌。

2021年7月，15名新增股东在受让控股股东持有美科股份16.08%股权的同时，也对公司进行了增资，增资价格为7.86元/注册资本，而股权转让价格却是7.47元/注册资本。此次股转增资虽然同次进行，但价格却不一样，这种同一时间点的“同股不同价”的合理性是有待解释的。也就在同月，美科股份又通过增资引入新股东中石化资本，增资价格也为7.86元/注册资本。

2021年9月，美科股份进行了股份制改革，以截至2021年7月31日经审计的账面净资产值11.34亿元进行折股，此时的净资产评估价值为13.90亿元。同年12月，美科股份又通过一次增资引入22名新股东，但增资价格却为16.45元/股，比5个月前的增资价格要高出109.29%。招股书披露，此次增资是以投前估值60亿元作为价格依据，若据此推算，2021年7月第一次增资时的投前估值约为25亿元，意味着公司估值在短短5个月内暴增了35亿元，很显然，这种估值在短期内暴增的合理性是值得探讨的。

值得一提的是，2021年7月至12月两次增资的投前估值，比截至2021年7月31日公司净资产评估价值13.90亿元分别高出79.86%、331.65%。而除两家员工持股平台之外，美科股份在2021年7月以来引进的38名新股东均属于突击入股情形，也正因如此，公司估值才有所拔高。需要警惕的是，IPO前夕大量股東之所以愿意以高价突击入股，可能是为了追求公司上市后带来的高额收益。若IPO公司估值较高，上市发行询价阶段便拥有高报价的参考依据，但若无稳定的业绩做支撑，上市后很可能对二级市场投资人不利。

在前述资产腾挪之后，美科股份业绩虽然飞涨，但背后却存在第一大客户为关联方、客户与供应商重叠、大客户突击入股等问题，难免让人怀疑公司交易的真实性及公允性。

数据来源：Wind

据了解，光伏产业链上游主要包括高纯度多晶硅料、单晶硅棒/多晶硅锭、单/多晶硅片;中游主要包括光伏电池、组件;下游是光伏发电的应用端。美科股份的核心业务为单晶硅棒/硅片制造，处于光伏产业链上游，其硅片产品主要销往中游企业用于生产光伏电池及组件，因此公司下游客户主要为光伏电池环节制造商。报告期内，公司来自前五大客户的销售收入占营业收入比重分别为99.71%、91.69%和70.47%，虽然公司表示光伏电池环节集中度较高，但《红周刊》发现，美科股份的前五大客户集中度其实远高于行业平均水平（如附表）。

在报告期前两年，公司的第一大客户一直是关联方大渡新材料、WGS新兴能源、环太开发、大升电力，彼时公司将硅片产品销售至上述关联方并由其对外销售，上述关联方连续两年为美科股份贡献了93.11%和76.05%的营收，可以说公司这两年的营收主要靠关联销售实现的。不仅如此，大渡新材料、环太开发还分别是公司2019年和2020年第一、第二大供应商，美科股份超过三成的原材料采购来自关联方的供应。显然，前述关联方不仅是公司核心客户又是公司核心供应商，而关联交易又是公司运作中经常出现且易于发生不公平结果的交易，譬如在2019年12月至2020年3月期间，公司向关联方采购原材料多晶硅料的价格整体上就低于向非关联方采购价格，而同时期公司向关联方销售单晶硅片的价格要高于向非关联方的售价，如此向关联方低价采购高价销售的商业逻辑有失合理。

虽然公司表示，截至报告期末，大多数关联交易情形已终止，但实际却并非如此。2021年，公司前五大客户变动较大，其中第一大客户易主为正泰集团及其关联方，销售收入占当期营业收入比重为24.31%，同时公司对韩华集团及其关联方、爱旭股份及其关联方、通威股份及其关联方销售激增。值得一提的是，新增第一大客户正泰集团关联方正泰科技目前持有公司3.5%股权，同时也是公司在IPO前夕突击入股的股东之一。显然双方还是存在潜在关联关系的，销售激增背后其公允性仍然值得担忧。

除此之外，公司另一大客户通威股份及其关联方既是公司客户，又是公司核心供应商，双方交易的公允性也令人质疑。

综上所述，无论是剥离多晶业务之前，还是转型之后，公司的第一大客户不是关联方就是存在潜在关联关系的企业，而客户与供应商之间也存在重叠的问题，诸多情况或表明公司的经营独立性依然是有所欠缺的。

尽管受行业因素制约，但客户集中度较高或从更深层次反映出公司在盈利能力和抗风险能力上还需加强。以2019年公司主营的多晶硅片来看，虽然当年多晶硅片销量较高，实质上却增收不增利，譬如当多晶硅片单位成本是2.07元/片时，单位售价却仅有1.70元/片，毛利率为-21.83%，与此同时，公司单晶硅片毛利率为-8.48%。虽然在剥离多晶业务之后的2020年至2021年，公司單晶硅片毛利率出现回升，分别达到13.35%、13.55%，但这一指标仍远低于同行业单晶硅片业务毛利率均值21.95%、17.60%。

同时，客户集中度较高也可能会导致公司在商业谈判中处于弱势地位，若美科股份后续无法持续开拓新增客户，或部分主要客户技术及产业化发展不及预期，将不利于公司未来持续稳定发展。从招股书披露的信息来看，公司市场开拓力度似乎是有所不足的。报告期内，公司销售费用仅分别为224.56万元、179.54万元、293.94万元，占当期营业收入的比重分别为0.41%、0.21%、0.08%，远低于同行业公司销售费用率均值4.17%、2.77%、1.94%。

众所周知，光伏行业技术迭代速度较快，只有加大研发力度，才能持续提升创新和产业化能力，尤其对于此前因多晶硅片产品不具备竞争优势而惨遭市场淘汰的美科股份而言，其不仅成立时间较短，单晶业务尚处于起步阶段，研发投入应更为重要。那么公司是否更重视研发方面的投入呢？事实恐非如此。

报告期内，公司研发费用占营业收入的比例分别为2.34%、2.68%、1.16%，研发费用率从未超过3%，且2021年下滑明显，与当年暴增的业绩表现并不同步。同期，同行业公司研发费用率均值分别为3.91%、3.73%、4.73%%，远高于美科股份同类指标。此外，截至2021年末，美科股份的研发技术人员为56人，占员工总人数的比例为2.14%，也远低于同行业公司平均水平6.93%。显然其研发投入也是远远不够的。

从行业来看，截至2020年末，全球硅片产能规模前十企业均来自中国，这十家企业产能合计占全球硅片总产能的91.7%;产量占全球硅片总产量的92.9%。目前隆基绿能和中环股份在单晶硅片市场的占有率合计达50%以上，呈现双寡头竞争格局。在这种行业环境之下，对于美科股份这种市场开拓力度不足、研发投入又较低的中小型企业来说，发展空间显然是非常受限的。

报告期内，美科股份来自前五大原材料和能源供应商的采购金额占经营性采购总额比重分别为70.58%、65.74%、66.07%，供应商集中程度较高。

作为硅片的最重要原材料，硅料成本占硅片成本比例较高，2021年硅料价格大幅攀升影响了整个硅片行业的毛利率，因此，行业内企业多采用“锁量不锁价”采购长单合同（即双方先行锁定执行期内的多晶硅料买卖数量，每月月末再根据市场行情协商确定次月的硅料买卖价格）。

其中，美科股份与核心供应商兼客户通威股份及其关联方也签订了采购长单合同。合同约定，2021年1月1日至2023年12月31日期间，公司共向其采购6.88万吨多晶硅料。若按照该采购长单合同约定的2022年和2023年的月均供货量2225吨、2450吨推算，那么2021年通威股份及其关联方向美科股份供应了1.27吨多晶硅料。与此同时，招股书披露，2021年公司向其采购多晶硅料的金额为13.15亿元。据此推算，公司向通威股份及其关联方采购多晶硅料的单价是103.55元/千克，这一价格比当年晶硅料的采购均价170.21元/千克要少很多，显然价格的合理性是存在疑问的。

此外，据通威股份2021年年报显示，当年美科股份全资子公司包头美科向其采购多晶硅料的合同履行金额为17.80亿元，这一金额与招股书披露的13.15亿元采购金额差异颇大。那么，哪一个数据才是真实数据呢？