逆全球化趋势或被夸大 过去4年外资流入A股增长率接近年化50% 越来越多外资希望中国市场进一步开放

何艳

外资流入、流出一直是中国市场投资人关心的热门话题。3月北向资金净流出超400亿元，打破此前连续17个月净流入的状态。而近日A股市场回暖，外资又呈现流入状态。那么，作为国际指数编制公司，如何看待外资投资中国时的考量呢？

从过去的经验看，外资对中国资本市场是一个不断增进理解的过程，很多外资也是刚开始接触中国的投资领域。中国市场很大且结构复杂，外资也肯定会遇到一些挑战。在市场动荡情况下，外资通常会更加关注风险控制相关的问题。

今年上半年，由于各种风险叠加，外资流入流出情况比较剧烈。3月份确实有一些北向资金流出，但流出量低于北向资金总体规模的3%（注：截至6月7日，今年以来，北向资金合计流入191亿元，开通以来，合计流入16537.08亿元），相对较小，而且这还是在过去十几个月资金连续流入的情况下发生的。不仅北向资金在3月份有一定的流出，全球股票类的共同基金都有较大幅度的回撤，流出规模超过了1000亿美元。

过去一年，中国整个资本市场，包括A股、海外的中资股等相对于全球市场表现都较差，但总体上并未出现非常极端的外资流出情况，这说明全球投资者对中国长期的增长还是有较大信心的。而且从今年4月份开始，北向资金都是持续流入的。

A股自2018年被纳入MSCI新兴市场指数和全球指数之后，极大地提升了海外投资者的参与热度。现在外资怎么看中国资产在全球资产配置中的性价比呢？

MSCI在1996年就把中国纳入了新兴市场和全球指数，但直到2018年我们才把中国A股纳入了相关的新兴市场和全球指数。这主要是过去多年，A股市场的可投资性、准入性发生了巨大改善，海外投资者对内地上市企业的了解程度还处在逐步增高的过程。因此，让外资对中国市场保持中长期的信心非常重要。

全球投资者除了看到中国经济的高速增长和发展潜力，也看到了中国股市、债市与海外其他资产的相关性较低，能对资产配置起到分散风险或提高收益的作用。因此，即使在近期市场波动较大的情况下，国际投资者长期配置中国市场的需求和意愿依然强劲。

我们很难预测短期或中期资金流的趋势，但只要政府持续释放开放的信号，中国经济长期向好，企业盈利稳步增长，市场的准入性条件持续改善，那么这种长期流入中国金融资产的趋势，应该是可持续的。这也可能是中国成为一个单独的资产类别影响全球资产组合质变的决定性因素。

从您的实践经验来看，中国纳入MSCI之后，您最大的感受是什么？

是中国市场逐步走向成熟化、机构化。过去4年，外资存量资金增长率接近年化50%，现在已占A股流通市值的约5%，且还在持续增长。另外，由于MSCI通过互联互通的渠道纳入A股，过去几年逐步形成了以互联互通渠道为主的海外投资者投资A股的生态。

我们也发现，过去几年，越来越多的投资者比较迫切地希望市场进一步开放。比如去年在港交所推出的以MSCI中国A50互联互通指数为基础的股指期货，就回应了一些国际投资者在不断投资A股的过程中，在风险管理或者对冲头寸方面的需求。

外资感兴趣的大多是哪些投资方向呢？

外资整体的投资方向还是跟中国经济自身的调节和发展息息相关。如新经济、科技领域，全球投资者都在其中看到了一些长期投资价值。我们从沪深港通持仓的数据，也看到了海外投资者近期相对偏好高成长的科技性行业或者风格。再比如，近两年，外资对中国“双碳”政策的出台很关注，希望能够在中国高质量增长和绿色增长的趋势中获益。

您刚刚提到了MSCI中国A50互联互通指数，作为近来的一大“爆款”，您是否可以以该指数为例谈呢，说明MSCI指数编制的方法？

MSCI有一个全球可投资市场指数的方法论，对于最基本的流通市值加权的指数，纳入的成份股主要通过分析公司规模、可投资性、流动性等，看是否满足纳入条件。中國指数也是在这个大逻辑下编制的。

在这个体系里面，MSCI每年进行4次指数审议，5月和11月会进行大型调仓，根据整个方法论进行重新计算;2月和8月份则会进行季度的小型调仓。

就MSCI中国A50互联互通指数来说，在选择50只最大的且最具代表性的股票时，自由流通市值并非单一选股标准。这是因为该指数的设计目的是要满足投资者在风险管理、资产配置等各方面需求，所以在制定指数时也加入了一些特殊的机制，旨在中国A股市场大环境下，有效反映整个市场行业配置均衡性，以及体现每个行业龙头企业的特点。因此，在编制指数时，我们首先根据全球行业分类标准（GICS）下的11大行业，保证每个行业里面至少有两只最大的股票选入，其市值大小根据该股在MSCI中国A股指数中的权重来定义。剩下28只股票，我们会在剩余股票池子里据自由流通市值进行挑选。选入这50只股票之后，MSCI会进行行业再分配，保证这50只股票整体行业配置，跟它的母指数MSCI中国A股指数保持一致。这样的配置之下，MSCI中国A50互联互通指数可以均衡地体现整个A股市场的特点，及时反映中国经济走向。

比起传统直接根据股票大小进行加权的A50指数，MSCI的编制方式使得指数更少偏重于传统的金融、日常消费品等行业，因此更加均衡。基于此指数开发的工具或产品可以满足一些投资者长期配置中国A股的需求，也更便于管理A股市场相应的敞口风险。由于这个指数选择的是各大行业龙头股，也可以起到在不同的策略里中和一些中小盘敞口风格的作用。

上一次MSCI扩大A股的纳入因子是在2019年，从之前的5%提高到了20%。未来，MSCI有进一步扩大纳入A股的考虑吗？

在提升A股纳入因子的过程中，我们也关注到投资者反映比较集中的四大问题。当时我们也明确指出，只有当这四大问题得到完全解决之后，MSCI才会进行进一步扩大纳入A股因子的咨询工作。

第一大问题是关于对冲和风险管理工具的获取情况。比如，刚才讲到在港交所上市的MSCI中国A50互联互通指数期货，从一些方面上满足了这样的需求。我们还需要跟投资者进一步沟通，了解这是否能够完全满足当前情况下风险管理的需求。

第二大问题是结算周期。严格意义上说，在全球市场范畴下，中国A股还不是一个货银兑付的市场。相对于全球市场主要以T+2或者T+3的安排，A股市场T+0、T+1的安排导致结算周期非常短，这对很多国际投资者来说，并非最便捷的安排，因此需要进一步从结算机制上进行优化。

第三大问题是现在互联互通机制下的假期安排。比如，有时A股还在交易，但通过互联互通不能投资A股，这对投资者而言可能产生风险。尤其是在市场比较动荡时，可能一些投资者想降低头寸但因为假期因素没办法操作，这会加剧投资者的担心。

最后一点是，在互联互通机制下需要形成有效的综合交易机制，这主要是为了满足大型客户在多个账户同时进行交易时能以最佳价格交易和结算的需求。

在过去多年跟监管沟通的过程中，上述四点，现在都有不同程度的发展，但还未完全解决。如果在市场不断开放的大前提下，能有效解决这些问题，MSCI可以考虑开展下一步的纳入相关咨询工作。

最近几年，由于贸易纠纷、新冠疫情、地缘性冲突等情况，市场出现了去全球化的声音。这对全球资产配置会产生怎样的影响？

我觉得很难用一两个因素的变化来概括全球化逆转与否。当前一些声音或夸大了逆全球化的趋势。确实，因新冠疫情很多产业链受到限制，尤其是从贸易的角度来讲，一些国家或区域有自身安全的考虑，这是正常的反应。但如果说全球化被逆转，总体上是被夸大了。对于有关去全球化的讨论，在短时间内对全球资产配置趋势影响是比较有限的。长期而言，还需要观察全球贸易规模占全球经济的比重是否呈整体持续下滑的长期趋势。如果出现这种情况，可能会有不一样的结论。

从投资组合或资产配置的角度来讲，全球化的资产配置在过去几十年的确起到了提高整体组合多样性的效果，它有效地增强收益且降低了组合风险，惠及全球投资者。

在短期内，在不同风险因素叠加的环境下，全球投资者可能会更加关注一些防御性策略。在MSCI指数系列里有一些低波动率的指数，或者专注高质量公司的指数，这些指数受投资者的关注会多一些。特别是过去12个月，我们也关注到，全球范围内出现了比较明显的从成长风格转换为价值风格的趋势。

在这种风险叠加导致全球经济有进一步下行风险的情况下，有一些具全球共识性的内容被放上了投资者之间进行讨论，比如，我们经常谈到的ESG、碳排放、气候变化等议题。这些都是长期性的变化，而不是短期组合或者策略的调整。

刚才谈到了从成长到价值的风格切换，这种趋势可持续吗？

历史和市场经验告诉我们“物极必反”。出现这种趋势性的切换，一个原因是过去成长股跑赢价值股的时间太长，出现的估值差距越来越大。在这种差距持续拉大的情况下，反转的可能性就会提高，特别是现在宏观环境不确定条件下，对成长股的未来现金流增长产生了更多不确定性。不过，从历史经验看，这种风格切换不会一直持续。若经济增长回到正轨，确定性更高时，一些投资者会重新回到成长股的配置中。

如果我们要等待周期的话，您觉得会是怎样的时间考虑？

就预见性的话题而言，一般事后解释比事前分析的准确性要高。现在我们的经济周期还处在比较独特的情况下，全球经济周期不一致，比较明显的是，以美国为主的OECD（经济合作与发展组织）国家里，现在通胀盛行，而中国的通胀还没有那么高。所以全球来看，经济周期、利率周期、宏观政策周期出现不一致的现象。

但是沿着风格切换的话题看，近期投资者对偏成长投资风格的理解可能又多了一个维度，国内叫主题投资，海外则称作大趋势投资，专注与某项长期大趋势（发展机遇）密切相关的成长机遇。

提到成长股，大多数人认为是那些估值和成长性较高的企业，但大趋势投资并不是简化地去看这些指标，而是看全球经济和科技发展在未来的某一段时间内可能出现爆发性增长的领域，关注哪些公司可能在这种爆发性的增长中受益。

刚才提到对主题的理解维度。MSCI于2021年4月推出了MSCI中国主题指数系列，这个指数与其他常规指数不同点体现在什么地方？

编制这个指数源于全球投资者对主题投资、大趋势投资需求的扩张和主题投资长期化的一种趋势。

主题投资是对传统成长相关投资理念的细化，是从长期趋势来看待成长，特别关注以科技驱动的成长动力。

MSCI开发了一系列主题投资指数，也是为了满足投资者对长期投资的相关工具需求。相对于国内市场当前的主题投资，其具有鲜明的自身特点。

首先，我们阐述的主题非常明确，可以捕捉关键性趋势，这种趋势一般是跨行业的，满足了投资者对相应主题敞口的多元性需求，而不是只选到一两个行业。其次，我们有非常强的全球主题专家网络，会定期更新专家对主题的理解，并将这种理解引入到我们最后定制指数过程中。最后，我们借助包括自然语言处理在内的人工智能方法，采取了全球一致的、基于规则的指数制定方式，这也使得整个指数体系具有较高的透明度和可扩展性。

在这个框架下，我们把全球不同的大趋势或主题分为四大类，包括科技创新、医疗健康、社会与生活方式、环境资源，再在这四大类里细分长期可持续的主题。比如，科技创新下面，会有未来出行、机器人等，医疗保健下有基因创新，环境创新下则关注到了新能源等一系列方向。

例如，在中国市场，MSCI早期开发了中国科技100指数，该指数涵盖27个科技子主题，共挑选100只（见附表）最能代表中国未来科技发展方向的上市公司。

进行主题投资的时候，无论是在哪个市场，投资者都会担心是不是太过集中于单一狭窄的主题。因此，我们在设计主题指数时，会通过科技赋能，以及引入全球专家网络，比较广阔地筛选到不同行业的股票。上面提到的MSCI中国科技100指数就属于多主题指数的一个案例。

国际投资者对大类资产配置的整体思路大概是怎样的？现在有不少机构提出配置策略上追求“先保护，再增长”，强调风险防范和对冲平衡，您对此观点怎么看？

从国际投资者的角度来讲，不同类型的投资者具有不同的投资目标和投资期限，整体思路并不相同。

以投资期限较长、影响力较大的国际主权财富基金或公共养老基金为例，虽然对短期流动性的需求不高，但他们有长期目标，如对包括跑赢通胀在内的实际回报率的要求比较高。因此，长期投资和多样性投资对这种类型的资金是非常重要的。这些资金的投资管理框架不太可能因为短期事件而产生重大变化，而更可能是通过风险管理来应对短期敞口的变化，这是比较正常的操作。所以，需要区分风险控制和投资管理。

就像今年3月份，全球的共同基金都有资金流出，这属于短期的战术配置调整。一直以来，在任何投资周期里，风险防控都是很重要的话题，而当前显得尤为重要。海外市场通胀压力较大，对于长期投资者而言，如果投资回报要跑赢通胀，可能需要额外思考怎样应对高通胀环境带来的挑战。

目前，美国的高通胀（2022年3月通胀率8.5%）引发全球担忧，您认为通胀飙升对固定收益类资产投资有何影响？

从理论层面讲，利率增长会使得债券价格下跌。因为债券现在的价格是未来现金流的贴现，贴现利率越高，债券当前的价格越低。但有几点需要说明。

第一，预期很重要，有多少通胀的预期形成了今天的价格。对未来过高的通胀预期，可能压低了今天的债券价格。对一些投资者来说，超出基本面客观情况的低价格，反而可能提供了好的投资机会。第二，高通胀、高利率未必代表债券投资不景气，其实到一定高通胀高利率的环境下，只要利率不再大幅快速升高，债券价格受利率升幅波动的影响就相对较低，而相对而言票息率收益较高。

当然，全球机构投资者不一定只关注名义收益率，很多投资者也希望跑赢长期通胀，所以对他们而言实际的收益率会更重要一些。对这样的投资者来说，在高通胀或者高利率情况下，也许会将资金分散配置到其他策略里。比如美国本土的投资者可能会将股票策略分散到其他市场，追求实际收益率较高的市场，可能也会分散配置债券类的投资，将政府债券分散到一些高收益的投资策略和类债券型的股票策略，比如高股息收益率的策略。据MSCI分析，过去几十年，这种类固定收益的高股息策略，在名义利率比较正常的情况下（过去五六十年正常的利率波动区间是3%-6%），即3%-6%的名义利率下，股息策略其实都是跑赢市场的。而且在一定的利息区间，股市的历史平均回报高于通胀。

所以，对于固定收益投资者来说，投资策略可能要取决于他的投资目标是追求实际收益还是名义收益。若追求实际收益，可能需要考虑分散一下风险;如果追求名义收益，在高通胀、高利率的环境之下，债券也能提供不低的名义收益。特别是在升息预期比较高的情况下，债券价格比较低的时候，反而可能为很多投资者提供了额外收益的机会。

当下中美两国利差倒挂，将对投资者进行资产配置时产生怎样的影响？

从名义利率的角度看，的确出现了美国利率高于中国利率的情况，主要原因在于美国本土出现很高的通胀，引起了很高的通胀预期。反观中国，通胀预期没有那么高。因此，当前名义利率倒挂，事实上主要是通胀预期的倒挂。

对市场而言，这取决于资金的配置取向，而不能一味地强调所谓的倒挂。正如我前面所说，如果是短期套利的资金，更多关注名义利率，就是存款到哪个货币上或者投资在哪个债券上，要收多少利息。当然，由于利率倒挂可能会引起某些投资者情绪上的波动，进而影响其资产配置上的策略调整。比如，某些投资者可能短期对股票的配置显得更加谨慎。但是，长期投资者更多的是关心实际利率，要保证长期跑赢通胀，而不是取得直接的回报。当前情况下，相对于美国及欧洲的债券，中国固定收益资产的实际利率还是相对较高的。（本文所涉个股仅做举例，不做买卖推荐）

数据来源：MSC（I数据截至2022年5月31日）